Goldman Sachs: 2분기 실적을 통해 알게 된 몇 가지 요인들
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
#REPORT
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
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JP Morgan: Cloud Capex - META와 MSFT, GOOG가 강조한 강력한 AI 투자 모멘텀 뒷받침
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
#REPORT
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
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현재 美 증시에 가장 중요하다고 생각하는 단기 지표 (실적 끝나갈 시점 3분기부터 4분기): "유동성"
1. [그림 1] 설명
- 파란색: 美 재무부 TGA - 위 방향은 시중 유동성 흡수(<> 반대로 아래 방향은 시중 유동성 공급)
- 빨간색: S&P 500 움직임
2. 결론은..
- (실적이 끝난 후) 3분기부터 단기적으로 증시의 움직임은 TGA의 움직임에 민감하게 반응할 가능성이 높아: 즉, TGA가 유동성 사이클의 신호가 될 것.
- 이미 TGA 잔고를 크게 늘릴 계획에 있으며 시장 유동성 흡수는 역사적으로 보여온 관계*처럼 단기 S&P 500의 조정으로 작용할 가능성 (그러나 특정 트리거로 금리 인하 기대감이 촉발될 경우 일부 상쇄 가능)
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1. [그림 1] 설명
- 파란색: 美 재무부 TGA - 위 방향은 시중 유동성 흡수(<> 반대로 아래 방향은 시중 유동성 공급)
- 빨간색: S&P 500 움직임
2. 결론은..
- (실적이 끝난 후) 3분기부터 단기적으로 증시의 움직임은 TGA의 움직임에 민감하게 반응할 가능성이 높아: 즉, TGA가 유동성 사이클의 신호가 될 것.
- 이미 TGA 잔고를 크게 늘릴 계획에 있으며 시장 유동성 흡수는 역사적으로 보여온 관계*처럼 단기 S&P 500의 조정으로 작용할 가능성 (그러나 특정 트리거로 금리 인하 기대감이 촉발될 경우 일부 상쇄 가능)
* 역사적으로 특정 시기에는 시차를 두고 서로 반대 움직임을 보여
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Goldman Sachs: 모멘텀 투자자들이 매수에서 매도로 전환하고 있으며 이번 주에만 약 200억 달러 규모의 매도 압력이 글로벌 전반에서 발생
- 7월 중순부터 8월 초까지 유입된 모멘텀 자금이 그대로 빠져나갈 수 있는 가능성
- 시장이 소폭 하락할 경우(노란색) 약 20억 달러, 시장이 큰 폭 하락할 경우(빨간선)약 $40bn 이상 자금 유출 예상
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- 7월 중순부터 8월 초까지 유입된 모멘텀 자금이 그대로 빠져나갈 수 있는 가능성
- 시장이 소폭 하락할 경우(노란색) 약 20억 달러, 시장이 큰 폭 하락할 경우(빨간선)약 $40bn 이상 자금 유출 예상
* [그림 1]은 S&P 500의 1개월 조건부 자금 흐름 예상치
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Citadel's Rubner: S&P 500에 대해 현재 시스템 트레이딩(CTA)의 ‘매도로의 전환’ 레벨은 6166
- 이는 현재보다 낮은 수준이지만: 지난 일주일 동안 변동성이 소폭 더 높은 수준으로 조정되면서 그 격차는 점차 좁혀지고 있음
- 참고로, NASDAQ은 최근 CTA가 큰 폭으로 추세 매수 진행해왔음
#INDEX
- 이는 현재보다 낮은 수준이지만: 지난 일주일 동안 변동성이 소폭 더 높은 수준으로 조정되면서 그 격차는 점차 좁혀지고 있음
- 참고로, NASDAQ은 최근 CTA가 큰 폭으로 추세 매수 진행해왔음
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JP Morgan: 美 스태그플레이션 전망 유지...
1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
#REPORT
1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
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JP Morgan: 美 현지 고전압 전력 장비 전문가와의 콜
1) 미국 내 현지 생산 능력 증가는 제한적, 중국·인도산 장비 수입도 제약: 현지 생산 능력은 아직 뚜렷한 증가세를 보이지 않으며 중국과 인도로부터의 수입도 기술·정치적 이유로 매우 제한적
2) 고전압 전력 장비 가격 인상 가속화: 6월 이후부터 일부 장비의 가격이 전년 대비 10% 이상 상승했으며 이는 관세 반영과 재생에너지 수요 증가에 따른 영향
3) 수요는 연초 이후 강세 지속, 향후 데이터센터/재생에너지 주도 전망: 2025년 들어 현재까지 수요는 견조하게 유지되었으며 재생에너지 급속 설치 수요가 더해지며 추가로 탄력받는 중. '26~'27년까지는 재생에너지 확대 및 데이터 센터 건설에 힘입어 수요 강세 지속 예상. 이후에는 가스발전/원자력 발전소의 신규 전력망 연결 및 송전 인프라 투자 증가가 재생에너지 수요 둔화에 따른 공백을 메울 수 있을 것.
- 복수의 수요 동력 - "AI/데이터센터 붐, 재생에너지 전환, 전기화 확대에 힘입어 고전압 전력 장비 수요": 비록 재생에너지 발전소 신규 연결에 따른 수요는 향후 수년 내 정체될 가능성이 있지만 그 공백은 원자력/가스 발전소 신규 연결 수요와 데이터센터 연결 확대('24~'25년 승인 급증)로 충분히 메울 수 있을 것. 또한, 설비 교체 수요나 장거리 송전망 구축 수요는 아직 본격화되지 않았지만 중기적으로는 이러한 영역이 수요의 핵심 동력이 될 것. 2025년 연초 이후 현재까지 변압기 수요의 70% 이상이 신규 연결 또는 업그레이드에서 발생했고, 교체 수요는 약 25%에 불과하다고 추정
- 풍력/태양광 발전소 및 데이터센터의 급속한 설치 수요: 향후 2년간 변압기 및 기타 고전압 장비 수요는 특히 강세를 보일 것으로 예상하며, 이들 프로젝트는 대부분 2026~2027년에 본격 가동될 예정. 또한 고전압 장비의 리드타임이 여전히 길고, 단축될 조짐은 없다고 언급.
- 송전 인프라 투자 확대는 다음 단계 성장 동력: '25년 미국 내 송전 투자가 10% 증가할 것으로 전망하며 '26년에는 이보다 더 높은 성장도 가능하다고 전망. 다만, 장거리 송전망 확장에는 여전히 많은 장벽이 존재한다고 지적. 지난해 송전 정책이 변경되었음에도 불구하고 허가는 여전히 주요 장애물. FERC는 장기적인 지역별 송전망 계획을 의무화했지만, 이 계획 사이클은 수년이 소요될 수 있으며, 미국 전력망은 여전히 다음과 같은 도전에 직면: 1) 허가 절차 복잡성, 2) 대규모 상호연결 문제, 3) 연결 대기 해소 지연 등 -> 이러한 구조적 문제가 해결될 경우 송전 인프라 투자와 고전압 장비 수요 모두에서 의미 있는 상향 여지 존재
4) 관세 영향은 제한적:고전압 전력 장비는 가격 비탄력적 - 재생에너지 사업자들은 발전소를 전력망에 조속히 연결해야 하므로, 필수 장비 확보를 위해 더 높은 가격도 감수할 준비가 되어 있음을 시사. 공공 전력회사의 경우, 송전 투자 증가 → 전력요금 인상 → 매출 증가로 이어질 수 있기 때문에 가격 인상에 대한 부담도 상대적으로 낮음.
#REPORT
1) 미국 내 현지 생산 능력 증가는 제한적, 중국·인도산 장비 수입도 제약: 현지 생산 능력은 아직 뚜렷한 증가세를 보이지 않으며 중국과 인도로부터의 수입도 기술·정치적 이유로 매우 제한적
2) 고전압 전력 장비 가격 인상 가속화: 6월 이후부터 일부 장비의 가격이 전년 대비 10% 이상 상승했으며 이는 관세 반영과 재생에너지 수요 증가에 따른 영향
3) 수요는 연초 이후 강세 지속, 향후 데이터센터/재생에너지 주도 전망: 2025년 들어 현재까지 수요는 견조하게 유지되었으며 재생에너지 급속 설치 수요가 더해지며 추가로 탄력받는 중. '26~'27년까지는 재생에너지 확대 및 데이터 센터 건설에 힘입어 수요 강세 지속 예상. 이후에는 가스발전/원자력 발전소의 신규 전력망 연결 및 송전 인프라 투자 증가가 재생에너지 수요 둔화에 따른 공백을 메울 수 있을 것.
- 복수의 수요 동력 - "AI/데이터센터 붐, 재생에너지 전환, 전기화 확대에 힘입어 고전압 전력 장비 수요": 비록 재생에너지 발전소 신규 연결에 따른 수요는 향후 수년 내 정체될 가능성이 있지만 그 공백은 원자력/가스 발전소 신규 연결 수요와 데이터센터 연결 확대('24~'25년 승인 급증)로 충분히 메울 수 있을 것. 또한, 설비 교체 수요나 장거리 송전망 구축 수요는 아직 본격화되지 않았지만 중기적으로는 이러한 영역이 수요의 핵심 동력이 될 것. 2025년 연초 이후 현재까지 변압기 수요의 70% 이상이 신규 연결 또는 업그레이드에서 발생했고, 교체 수요는 약 25%에 불과하다고 추정
- 풍력/태양광 발전소 및 데이터센터의 급속한 설치 수요: 향후 2년간 변압기 및 기타 고전압 장비 수요는 특히 강세를 보일 것으로 예상하며, 이들 프로젝트는 대부분 2026~2027년에 본격 가동될 예정. 또한 고전압 장비의 리드타임이 여전히 길고, 단축될 조짐은 없다고 언급.
- 송전 인프라 투자 확대는 다음 단계 성장 동력: '25년 미국 내 송전 투자가 10% 증가할 것으로 전망하며 '26년에는 이보다 더 높은 성장도 가능하다고 전망. 다만, 장거리 송전망 확장에는 여전히 많은 장벽이 존재한다고 지적. 지난해 송전 정책이 변경되었음에도 불구하고 허가는 여전히 주요 장애물. FERC는 장기적인 지역별 송전망 계획을 의무화했지만, 이 계획 사이클은 수년이 소요될 수 있으며, 미국 전력망은 여전히 다음과 같은 도전에 직면: 1) 허가 절차 복잡성, 2) 대규모 상호연결 문제, 3) 연결 대기 해소 지연 등 -> 이러한 구조적 문제가 해결될 경우 송전 인프라 투자와 고전압 장비 수요 모두에서 의미 있는 상향 여지 존재
4) 관세 영향은 제한적:고전압 전력 장비는 가격 비탄력적 - 재생에너지 사업자들은 발전소를 전력망에 조속히 연결해야 하므로, 필수 장비 확보를 위해 더 높은 가격도 감수할 준비가 되어 있음을 시사. 공공 전력회사의 경우, 송전 투자 증가 → 전력요금 인상 → 매출 증가로 이어질 수 있기 때문에 가격 인상에 대한 부담도 상대적으로 낮음.
#REPORT
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US Energy Secretary: 트럼프 행정부의 원자력 에너지 확대를 위한 새로운 추진 계획 시작
사실 우리는 미국 내에서 우라늄 농축을 다시 시작하겠다는 얘기를 이전부터 계속해왔습니다. 하지만 우라늄을 농축한 다음에는 그것을 원자력 발전소에서 연료로 사용할 수 있는 형태로 전환해야 하죠. 그래서 우리는 지금 막 발표했습니다: 테네시주에 기반을 둔 한 기업에 대해, 실험 규모(pilot/bent scale)에서 상업용 원자로 연료 생산으로 확대하기 위한 첫 번째 인허가를 진행하겠다고요.
이건 트럼프 대통령이 추진 중인 미국 원자력 산업 재가동 노력의 일환입니다. 이 주제는 지난 20년간 논의만 되어왔던 일이죠.
하지만 이제 우리는 그것을 실현할 겁니다.
#NEWS
사실 우리는 미국 내에서 우라늄 농축을 다시 시작하겠다는 얘기를 이전부터 계속해왔습니다. 하지만 우라늄을 농축한 다음에는 그것을 원자력 발전소에서 연료로 사용할 수 있는 형태로 전환해야 하죠. 그래서 우리는 지금 막 발표했습니다: 테네시주에 기반을 둔 한 기업에 대해, 실험 규모(pilot/bent scale)에서 상업용 원자로 연료 생산으로 확대하기 위한 첫 번째 인허가를 진행하겠다고요.
이건 트럼프 대통령이 추진 중인 미국 원자력 산업 재가동 노력의 일환입니다. 이 주제는 지난 20년간 논의만 되어왔던 일이죠.
하지만 이제 우리는 그것을 실현할 겁니다.
#NEWS
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JP Morgan: 추정치에 따르면, 美 소비자가 부담한 관세 비중은 40%에 불과
- 이는 트럼프 1.0 시기('18~'19 무역전쟁)의 70% 대비 낮은 수준이며 美 기업과 해외 수출업체가 부담하는 비율이 상대적으로 높아졌음을 의미
#INDEX
- 이는 트럼프 1.0 시기('18~'19 무역전쟁)의 70% 대비 낮은 수준이며 美 기업과 해외 수출업체가 부담하는 비율이 상대적으로 높아졌음을 의미
#INDEX
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Nomura Trader Note: 징벌적 조정 성격의 연이은 하락은 아직 발생하지 않아..
1.8월 초 조정은 이익을 실현한 정도 -여전히 하락은 제한적으로 보고 있어
- ISM 제조업 지표: 신규 주문과 고용 지표 모두 예상치를 하회하며 더 깊은 위축을 보였음(+BLS 국장 해임). 이번에는 고용 둔화가 ‘채용 속도 저하’가 아니라 ‘고용 축소를 보고하는 기업 비중 증가’에 의해 주도되고 있다는 점이 주목. 부정적인 고용 성장을 보고한 응답자 비중이 25%로 2020년 여름 이후 가장 높은 수준.
- 美 증시 옵션 Put Skew: 최근 경제 지표로 인해, 1년 기준 풋가격은 콜 가격 대비 가장 비쌌으며 심지어 Deep OTM 풋이 > ATM 까지 급등. 이후 딜러/MM의헤징이 현물 매도세를 더 자극. 여기서 더 중요한 시사점은 투기적 급등 국면의 정점과 반전을 목격했을 수 있다는 점
- 포지션 청산과 변동성 숏 공급자 징벌이 더 이어지려면: 하루짜리 하락만으로는 부족. 특히 지난해 8월 2일 금요일 고용지표 쇼크와 S&P500 하락 이후, 그 주 일요일 밤 닛케이 폭락과 8월 5일 월요일 아침 패닉으로 이어진 ‘2일 차 후속 하락’ 사례를 떠올려야 함. 이번의 경우도 7월 31일 목요일 사상 최고가를 기록한 지 단 하루 만에 발생한 미니 조정이라는 점에서 지금 시점에서는 단지 여름철 유동성이 낮은 금요일에 발생한 ‘이익 실현에 따른 우연한 하락’일 가능성.
2. 큰 주식 파생상품 흐름은 다음 두 가지
1) 비교적 “평범한” 하방 헤지 롤링 (소형주 지수 등 풋 롤링)
2) 개별 종목에서의 지속적인 풋 매도 추세: 즉 하락 제한적이며 옵션 매도 프리미엄은 수령하겠다는 의미
- 이제는 하락 배팅 투자자들이 이러한 “롤다운 헤지”를 넘어서는 ‘후속 하락’을 만들어내야 함. 그렇지 않으면, 과거 수년간 백테스트에서 나타났듯 고평가된 변동성은 변동성 위험 프리미엄·프리미엄 인컴·옵션 매도 전략에서 나오는 막대한 시스템 변동성 공급에 따라 현금화/매도될 것
-Vol Control 전략은 향후 1~2주간 S&P 500 일일 변동률이 약 ±1% 수준으로 유지될 경우에만 소폭 주식 매도자로 전환. 반면, 향후 몇 주간 ±0.5% 변동률의 장세가 재개되면 여전히 “매수” 시그널
- CTA 기반 ‘매도 트리거’는 글로벌 주식시장에서 대부분 ‘Deep OTM’에 위치해 있으며 주요 선물지수의 현물 대비 몇 % 이상 하락해야 발동. 현재 미국 주식 중 SPX와 나스닥 포지션은 매도 레벨까지 약 10% 이상의 여유가 있는 상태
3. 4회 이상 금리 인하 배팅 헤지 수요 증가: Harder Landing 가능성
- 12월까지 2회 금리 인하 확률이 금요일 데이터 발표 후 두 배 이상. 더 중요한 것은, 4회 이상 금리인하라는 ‘두꺼운 좌측 꼬리’ 시나리오에 대한 헤징 수요도 다시 증가했다는 점. 이는 최근 시장이 반영하던 것보다 더 강한 경기 경착륙 가능성이 재부각된 결과이며, 현재 확률분포 전체에서 12월까지 평균 약 2.5회 인하가 반영.
#REPORT
1.8월 초 조정은 이익을 실현한 정도 -여전히 하락은 제한적으로 보고 있어
- ISM 제조업 지표: 신규 주문과 고용 지표 모두 예상치를 하회하며 더 깊은 위축을 보였음(+BLS 국장 해임). 이번에는 고용 둔화가 ‘채용 속도 저하’가 아니라 ‘고용 축소를 보고하는 기업 비중 증가’에 의해 주도되고 있다는 점이 주목. 부정적인 고용 성장을 보고한 응답자 비중이 25%로 2020년 여름 이후 가장 높은 수준.
- 美 증시 옵션 Put Skew: 최근 경제 지표로 인해, 1년 기준 풋가격은 콜 가격 대비 가장 비쌌으며 심지어 Deep OTM 풋이 > ATM 까지 급등. 이후 딜러/MM의헤징이 현물 매도세를 더 자극. 여기서 더 중요한 시사점은 투기적 급등 국면의 정점과 반전을 목격했을 수 있다는 점
- 포지션 청산과 변동성 숏 공급자 징벌이 더 이어지려면: 하루짜리 하락만으로는 부족. 특히 지난해 8월 2일 금요일 고용지표 쇼크와 S&P500 하락 이후, 그 주 일요일 밤 닛케이 폭락과 8월 5일 월요일 아침 패닉으로 이어진 ‘2일 차 후속 하락’ 사례를 떠올려야 함. 이번의 경우도 7월 31일 목요일 사상 최고가를 기록한 지 단 하루 만에 발생한 미니 조정이라는 점에서 지금 시점에서는 단지 여름철 유동성이 낮은 금요일에 발생한 ‘이익 실현에 따른 우연한 하락’일 가능성.
2. 큰 주식 파생상품 흐름은 다음 두 가지
1) 비교적 “평범한” 하방 헤지 롤링 (소형주 지수 등 풋 롤링)
2) 개별 종목에서의 지속적인 풋 매도 추세: 즉 하락 제한적이며 옵션 매도 프리미엄은 수령하겠다는 의미
- 이제는 하락 배팅 투자자들이 이러한 “롤다운 헤지”를 넘어서는 ‘후속 하락’을 만들어내야 함. 그렇지 않으면, 과거 수년간 백테스트에서 나타났듯 고평가된 변동성은 변동성 위험 프리미엄·프리미엄 인컴·옵션 매도 전략에서 나오는 막대한 시스템 변동성 공급에 따라 현금화/매도될 것
-Vol Control 전략은 향후 1~2주간 S&P 500 일일 변동률이 약 ±1% 수준으로 유지될 경우에만 소폭 주식 매도자로 전환. 반면, 향후 몇 주간 ±0.5% 변동률의 장세가 재개되면 여전히 “매수” 시그널
- CTA 기반 ‘매도 트리거’는 글로벌 주식시장에서 대부분 ‘Deep OTM’에 위치해 있으며 주요 선물지수의 현물 대비 몇 % 이상 하락해야 발동. 현재 미국 주식 중 SPX와 나스닥 포지션은 매도 레벨까지 약 10% 이상의 여유가 있는 상태
3. 4회 이상 금리 인하 배팅 헤지 수요 증가: Harder Landing 가능성
- 12월까지 2회 금리 인하 확률이 금요일 데이터 발표 후 두 배 이상. 더 중요한 것은, 4회 이상 금리인하라는 ‘두꺼운 좌측 꼬리’ 시나리오에 대한 헤징 수요도 다시 증가했다는 점. 이는 최근 시장이 반영하던 것보다 더 강한 경기 경착륙 가능성이 재부각된 결과이며, 현재 확률분포 전체에서 12월까지 평균 약 2.5회 인하가 반영.
#REPORT
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JP Morgan: NVDA의 CoWoP의 초기 실현 가능성과 상용화 시 공급망에 미칠 영향
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
#REPORT
NVDA가 CoWoS 패키징을 CoWoP로 대체하려는 것으로 보이는 제안과 관련해 큰 화제
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
1) IC 서브스트레이트 업계에 미치는 영향
- ABF 서브스트레이트 업체들에게 부정적. 서브스트레이트의 부가가치는 상당히 축소되거나 완전히 사라질 수 있음. 이는 더 복잡하고 미세 피치 신호 라우팅이 RDL 레이어(인터포저 내)로 이동하고, 고사양 PCB 레이어가 온패키지 라우팅 단계를 담당하게 되기 때문. 다만, PCB 사업 비중이 큰 서브스트레이트 업체들은 영향이 덜할 수 있음.
2) PCB 제조사에 미치는 영향
고속 성능(ABF 서브스트레이트는 M8/9 PCB보다도 성능이 다소 우수)과 메인보드의 고전류/고전압 요구사항 간의 균형이 이 플랫폼 PCB가 ‘진정한 서브스트레이트 사양’을 실현하지 못한 주요 과제. 따라서 첨단 mSAP 역량과 서브스트레이트·패키징 공정에 대한 깊은 이해를 동시에 보유한 업체들이 이 기회를 선점할 가능성
3) CCL 및 기타 PCB 소재에 미치는 영향
PCB의 고전류·고전압 요구사항으로 인해, 고속 데이터 전송이 가능하더라도 유리섬유가 없는 소재(ABF, RCC 등)는 배제될 가능성이 큼. 따라서 플랫폼 PCB는 유리섬유를 포함한 기존 mSAP 소재의 개량판을 사용할 가능성이 높음. 2019년 이후 EMC가 Apple SLP(가장 대규모 mSAP 프로젝트, 다른 주요 적용 분야는 초고성능 광트랜시버 모듈용 모듈 PCB)의 95% 이상을 공급하고 있으며, 규모·기술력·고객과의 관계 측면에서 우위를 점하고 있어 향후에도 주 공급사로 남을 가능성이 큼. 현재 Apple SLP는 본질적으로 M6이므로, 고속 특성 강화를 위해 NE 또는 NER과 같은 고급 유리섬유 사용이 예상되며, 이는 글로벌 리더 Nittobo에도 잠재적으로 긍정적
4) 반도체 테스트 업계에 미치는 영향
공급망 조사에 따르면, CoWoP는 최종 테스트와 시스템 레벨 테스트 단계 수를 줄이고, 이를 보드 레벨 테스트로 대체할 수 있음. 다만, 이는 각 단계에서 매우 높은 수율을 전제로 하며, NVDA의 빠른 제품 출시 주기와 매 단계 최첨단 기술 채택을 고려할 때 가능성은 낮음:
1) Chip Probing 단계 수요는 증가할 가능성 높음
2) 최종 테스트 수요는 감소할 수 있음(통합이 보드 레벨에서 직접 이뤄지기 때문)
3) 시스템 레벨 테스트 및 보드 레벨 테스트 수요는 크게 증가할 수 있음(BLT 규모가 더 크다고 판단)
- 따라서, 테스트 장비 투자의 비중이 변화할 수 있음(더 많은 BLT/SLT, 더 많은 칩 프로빙, 더 적은 Final Test). 하지만 제품 출시 주기와 복잡성이 모두 증가하고 있어, 전체 테스트 강도는 감소하지 않을 것.
5) 파운드리 및 OSAT에 미치는 영향
- 칩-온-웨이퍼단계는 크게 변하지 않으므로, TSMC에는 큰 영향이 없을 것. 오히려 복합 다이(로직 칩렛 + HBM 스택)가 더 복잡해짐에 따라 업그레이드 수요가 증가할 가능성이 큼, 흥미로운 점은, NVDA가 이 기술 변화를 주도하는 데 PCB 업체들을 전면에 세우고 있다는 것. 당사 조사에 따르면 TSMC는 현재 이 방식에 적극적이지 않으며, Rubin Ultra 이후 로드맵으로 ASE와 함께 CoPoS를 추구하고 있습니다. 이는 CoWoP 기술 성공 가능성의 신뢰도를 낮춘다고 판단. 다만 SPIL은 이 로드맵을 일정 기간 연구해 온 것으로 보이며, NVDA가 여러 패키징 로드맵을 동시에 탐색하고 있음을 시사
#REPORT
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Narrative Economics
JP Morgan: NVDA의 CoWoP의 초기 실현 가능성과 상용화 시 공급망에 미칠 영향 NVDA가 CoWoS 패키징을 CoWoP로 대체하려는 것으로 보이는 제안과 관련해 큰 화제 1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은? - CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는…
위 NVDA 칩 패키징 글 이해를 위한 최근 중요 키워드
1. CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): CoWoS 공정에서 패키지 서브스트레이트와 BGA(볼 그리드 어레이) 솔더볼 같은 일부 전통적인 구성 요소를 제거하여 칩 패키징을 단순화합니다.
2. CoWoS (Chips-on-Wafer-on-Substrate): TSMC의 2.5D 인터포저 기반 패키징 기술로, 고성능 컴퓨팅(HPC) 애플리케이션을 위해 설계되었습니다.
3. CoWoS-L: Local Silicon Interconnect를 사용하여 다이를 더 높은 인터커넥트 밀도와 속도로 연결하는 CoWoS 방식입니다.
4: CoPoS (Chip-on-Panel-on-Substrate): CoWoS 구조에서 원형 실리콘 웨이퍼를 사각형 유리 패널로 대체하여, 기존 원형 웨이퍼보다 더 많은 유효 면적을 확보하고 생산 효율성을 높이며 비용을 절감합니다.
5. mSAP (Modified Semi-Additive Process): PCB 제조 기술 중 하나로, 더 미세한 회로선 폭과 간격을 구현할 수 있어 고주파 애플리케이션과 소형화 장치에 적합합니다. 이 공정은 회로 패턴 형성 시 제거 방식 대신 첨가 방식의 공정을 사용합니다.
6. SLP (Substrate-Like PCB): 전통적인 PCB와 IC 서브스트레이트 사이의 간극을 메우는 고밀도 인터커넥트(HDI) PCB로, 표준 PCB보다 더 미세한 회로선 폭과 간격을 갖춰 높은 부품 밀도와 소형화를 구현합니다.
7. ABF (Ajinomoto Build-up Film): IC 서브스트레이트 제조에 사용되는 핵심 소재로, IC를 PCB에 연결하는 데 필수적입니다. 고성능 컴퓨팅, CPU, GPU 등 고밀도 애플리케이션에 이상적인 특성을 가집니다.
8. RCC (Resin Coated Copper): 얇은 구리 포일 위에 에폭시 또는 기타 열경화성 수지 층이 코팅된 형태의 PCB 소재입니다.
9. RDL (Redistribution Layer): 칩의 I/O 접속을 재배치하는 금속 인터커넥트 층으로, 2.5D·3D 집적과 같은 첨단 패키징 기술에서 칩 간 연결을 유연하고 효율적으로 구현합니다.
10. SiP (System in Package): 두 개 이상의 IC를 하나의 패키지에 집적하는 방식입니다. SoC(System on Chip)는 기능을 하나의 다이에 통합하는 반면, SiP는 별도의 다이를 하나의 패키지에 결합합니다.
11. C4 (Controlled Collapse Chip Connection): 칩 상단에 작은 구리 범프를 형성한 뒤 칩을 뒤집어 다른 다이 또는 보드의 구리 패드에 올려 전기적 연결을 만드는 인터커넥트 방식입니다.
12. HDI (High-Density Interconnect): 단위 면적당 배선 밀도가 높은 회로 기판으로, 기존 PCB보다 더 미세한 회로 간격·선폭, 작은 비아와 캡처 패드, 높은 연결 패드 밀도를 가집니다.
13. CPO (Co-Packaged Optics): 광학 부품과 ASIC을 하나의 패키지 서브스트레이트에 통합하여 고속 데이터 전송과 저전력 소비를 가능하게 하는 기술입니다.
#TERMS
1. CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): CoWoS 공정에서 패키지 서브스트레이트와 BGA(볼 그리드 어레이) 솔더볼 같은 일부 전통적인 구성 요소를 제거하여 칩 패키징을 단순화합니다.
2. CoWoS (Chips-on-Wafer-on-Substrate): TSMC의 2.5D 인터포저 기반 패키징 기술로, 고성능 컴퓨팅(HPC) 애플리케이션을 위해 설계되었습니다.
3. CoWoS-L: Local Silicon Interconnect를 사용하여 다이를 더 높은 인터커넥트 밀도와 속도로 연결하는 CoWoS 방식입니다.
4: CoPoS (Chip-on-Panel-on-Substrate): CoWoS 구조에서 원형 실리콘 웨이퍼를 사각형 유리 패널로 대체하여, 기존 원형 웨이퍼보다 더 많은 유효 면적을 확보하고 생산 효율성을 높이며 비용을 절감합니다.
5. mSAP (Modified Semi-Additive Process): PCB 제조 기술 중 하나로, 더 미세한 회로선 폭과 간격을 구현할 수 있어 고주파 애플리케이션과 소형화 장치에 적합합니다. 이 공정은 회로 패턴 형성 시 제거 방식 대신 첨가 방식의 공정을 사용합니다.
6. SLP (Substrate-Like PCB): 전통적인 PCB와 IC 서브스트레이트 사이의 간극을 메우는 고밀도 인터커넥트(HDI) PCB로, 표준 PCB보다 더 미세한 회로선 폭과 간격을 갖춰 높은 부품 밀도와 소형화를 구현합니다.
7. ABF (Ajinomoto Build-up Film): IC 서브스트레이트 제조에 사용되는 핵심 소재로, IC를 PCB에 연결하는 데 필수적입니다. 고성능 컴퓨팅, CPU, GPU 등 고밀도 애플리케이션에 이상적인 특성을 가집니다.
8. RCC (Resin Coated Copper): 얇은 구리 포일 위에 에폭시 또는 기타 열경화성 수지 층이 코팅된 형태의 PCB 소재입니다.
9. RDL (Redistribution Layer): 칩의 I/O 접속을 재배치하는 금속 인터커넥트 층으로, 2.5D·3D 집적과 같은 첨단 패키징 기술에서 칩 간 연결을 유연하고 효율적으로 구현합니다.
10. SiP (System in Package): 두 개 이상의 IC를 하나의 패키지에 집적하는 방식입니다. SoC(System on Chip)는 기능을 하나의 다이에 통합하는 반면, SiP는 별도의 다이를 하나의 패키지에 결합합니다.
11. C4 (Controlled Collapse Chip Connection): 칩 상단에 작은 구리 범프를 형성한 뒤 칩을 뒤집어 다른 다이 또는 보드의 구리 패드에 올려 전기적 연결을 만드는 인터커넥트 방식입니다.
12. HDI (High-Density Interconnect): 단위 면적당 배선 밀도가 높은 회로 기판으로, 기존 PCB보다 더 미세한 회로 간격·선폭, 작은 비아와 캡처 패드, 높은 연결 패드 밀도를 가집니다.
13. CPO (Co-Packaged Optics): 광학 부품과 ASIC을 하나의 패키지 서브스트레이트에 통합하여 고속 데이터 전송과 저전력 소비를 가능하게 하는 기술입니다.
#TERMS
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인간 트레이더 vs. 컴퓨터 트레이더 간의 괴리 발생
- [그림 1] Deutsche Bank: 컴퓨터 트레이더들이 인간 투자자들에 비해 주식에 강세 배팅 포지션을 보인 것은 2020년 초, 코로나 팬데믹의 본격화 이전 이후 처음
- 추세 추종형 알고리즘 펀드들은 모멘텀을 쫓고 있는 반면, 투자자들은 불확실성으로 인해 주식 비중을 축소. ‘패스트머니’ 퀀트들은 모멘텀과 변동성 신호에 기반한 시스템 전략을 사용하지만, 투자자들은 경제와 실적 추세를 보고 매매를 결정. 그럼에도 이 정도의 의견 차이는 드물며 역사적으로 오래 지속되지 않음.
- 투자자들은 성장이 둔화되거나, 하반기에 관세로 인한 인플레이션 급등 등 뭔가 결정적인 변화가 나타나길 기다리고 있음
- Goldman Sach: 최근까지 꾸준히 주식을 매수해온 CTA들은 현재 미국 주식 500억 달러를 보유하고 있으며, 이는 역사적 익스포저 기준 92% 수준 (UBS는 6100 하회 해야 팔기 시작 예상).
#INDEX
- [그림 1] Deutsche Bank: 컴퓨터 트레이더들이 인간 투자자들에 비해 주식에 강세 배팅 포지션을 보인 것은 2020년 초, 코로나 팬데믹의 본격화 이전 이후 처음
- 추세 추종형 알고리즘 펀드들은 모멘텀을 쫓고 있는 반면, 투자자들은 불확실성으로 인해 주식 비중을 축소. ‘패스트머니’ 퀀트들은 모멘텀과 변동성 신호에 기반한 시스템 전략을 사용하지만, 투자자들은 경제와 실적 추세를 보고 매매를 결정. 그럼에도 이 정도의 의견 차이는 드물며 역사적으로 오래 지속되지 않음.
- 투자자들은 성장이 둔화되거나, 하반기에 관세로 인한 인플레이션 급등 등 뭔가 결정적인 변화가 나타나길 기다리고 있음
- Goldman Sach: 최근까지 꾸준히 주식을 매수해온 CTA들은 현재 미국 주식 500억 달러를 보유하고 있으며, 이는 역사적 익스포저 기준 92% 수준 (UBS는 6100 하회 해야 팔기 시작 예상).
#INDEX
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Goldman Sachs: Russell 2000 선물 헤지펀드 숏 포지션 사상 최대
- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
#REPORT
- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
#REPORT
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UBS Trader Note: 부정적 시그널 5개
1. 개인투자자 AI 매도: 美 주식의 41%를 보유한 개인 투자자들이 1월 이후 AI 주식을 매도해왔으며 최근 저가 매수 움직임이 있었음에도 매도세 지속
2. 가계 주식 보유 비중 낮아: 미국 가계 주식 보유 비중이 사상 최고치, 현금 비중은 극단적으로 낮아 - 되돌림 가능성에 취약한 상태.
3. 낮은 현금 & 높은 마진: 현금 비중이 5년래 최저 수준이며, 마진 부채가 사상 최대인 1.1조 달러에 달해 추가 저가 매수 여력은 제한되고 강제 청산 리스크는 큰 상황.
4. CTA 편향: 리밸런싱 트리거에서 매도 대 매수 비율이 6:1로 매도 쏠림 현상.
5. 낮은 헤지 수준: 공매도 비중이 낮고 Net Exposure가 높으며 풋옵션 비율이 낮아, 나스닥은 하방에 대한 방어력이 부족한 상태.
#INDEX
1. 개인투자자 AI 매도: 美 주식의 41%를 보유한 개인 투자자들이 1월 이후 AI 주식을 매도해왔으며 최근 저가 매수 움직임이 있었음에도 매도세 지속
2. 가계 주식 보유 비중 낮아: 미국 가계 주식 보유 비중이 사상 최고치, 현금 비중은 극단적으로 낮아 - 되돌림 가능성에 취약한 상태.
3. 낮은 현금 & 높은 마진: 현금 비중이 5년래 최저 수준이며, 마진 부채가 사상 최대인 1.1조 달러에 달해 추가 저가 매수 여력은 제한되고 강제 청산 리스크는 큰 상황.
4. CTA 편향: 리밸런싱 트리거에서 매도 대 매수 비율이 6:1로 매도 쏠림 현상.
5. 낮은 헤지 수준: 공매도 비중이 낮고 Net Exposure가 높으며 풋옵션 비율이 낮아, 나스닥은 하방에 대한 방어력이 부족한 상태.
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Nomura Trader Note: 오늘 CPI를 두고 월가는 긴장하고 있으며, 특히 큰 그림에서 금리 급격한 인하 시나리오 배팅 수요 커지고 있음
1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
#REPORT
1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
#REPORT
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JP Morgan: 왜 디파이와 토큰화 시장 성장은 여전히 부진한가? (전통 투자자 관점)
1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
#REPORT
1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
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