Scott Rubner가 메릴린치 -> 골드만삭스 -> 시타델로 복귀하였습니다.

파생 시장 포함하여 월가의 flow of funds (자금 흐름)을 예상하는 데 있어 현재 최고 권위자 중 1명이라고 보심 됩니다.

그는 특히 CPI 쇼크와 SVB 때도 모두가 공포와 숏을 외칠 때 유동성은 생각보다 안정적이며 롱뷰를 외쳤습니다. 많은 사람들이 '22년 CPI 쇼크 때 S&P500 3400 이하 간다고 했을 때 그는 지속 롱뷰와 숏커버링을 얘기하며 결국 6000 대까지 왔습니다.

특히 모두가 부정적일 때 자금 흐름이 중요한 것 같습니다. 세상은 망해도 어디선가는 돈이 돌기 때문입니다.

Bank of America: 1.2조 달러 규모의 자율주행차 시장 기회
- 현재 7개 도시에서 상업용 로봇택시를 이용할 수 있으며 향후 20개 도시 추가 예정

- 자율주행차 상업화는 지금까지 자동차와 트럭 중심의 기회에 초점이 맞춰져 있었습니다(자동차 부문 했을 때는 7천억 달러). 하지만 최근에는 광산, 농업, 물류 등 오프로드 영역에서도 새로운 기회가 나타나며, AV 생태계가 한층 확대되고 있습니다. 이러한 확장을 감안할 때, 전체 자율주행차 시장은 2040년까지 1조 2,000억 달러에 이를 수 있습니다:
- 승용차: L2, L2+, L3~5 자율주행차
- 트럭: 대형 화물 트럭 등
- 대중교통: 버스, 셔틀, 택시 등
- 산업용: 지게차, 라인운반 차량, 경량 운송 장비
- 배송: 지상 배송 로봇, 드론, 트럭 등
- 광산: 광산용 대형 트럭
- 군사: 무인 지상 차량
- 농업: 자율 농기계, 트랙터
- 물류: 물류창고·물류센터 내 이동차량(터미널 트럭 등)

- 시장이 커짐에 따라 하위 수혜 영역: OEM, 모빌리티 플랫폼(이동 서비스 확장), 소프트웨어, 센서, 반도체 및 보험

#REPORT

BlackRock 글로벌 채권 부문 CIO Rick Riedar: 금리를 낮춰야 하는 이유 "주택 시장"

오늘날 경제를 움직이는 핵심

지금의 경제는 상품 중심도, 원자재 중심도, 수출 중심도 아니며, 중공업 제조업 중심도 아닌, 서비스 중심 경제입니다. 따라서 경제를 이끄는 대부분의 요소는 상품 부문 둔화에는 비교적 탄력적입니다.

하지만 지금은 인플레이션과 관련된 전혀 다른 요인이 작용하고 있습니다. 생산성과 혁신이 어떻게 전개되느냐에 따라 인플레이션은 하락세를 보일 것입니다.

제가 금리를 낮춰야 한다고 믿는 이유

주택 시장이 압박을 받고 있기 때문입니다. 오늘날 경제에서 금리가 영향을 미치는 핵심 분야는, 전통적인 소비 감축 부문이 아닙니다. 예를 들어 AI 투자, 은행의 리스크 관리 방식 등을 생각해보십시오.

지금은 주택 시장이 핵심입니다. 특히 저소득층이 주택담보대출을 받는 데 금리가 큰 부담이 되고 있습니다. 금리를 낮추면 주택 가격도 낮아지고, 주택 공급이 늘어날 수 있으며, 이는 인플레이션 억제 효과로 이어집니다.

따라서 지금처럼 경제가 꽤 좋은 수준에서 작동하고 있는 상황에서도 금리 인하 논리는 충분히 타당합니다. 우리가 향하는 방향은 낮은 인플레이션이고, 그것은 달성 가능하다고 봅니다. 인플레이션 기대 수준을 보면 구간별로 2.5~2.75% 수준입니다. 기준금리를 3.25%까지 인하하더라도, 여전히 인플레이션보다 높은 수준을 유지하게 됩니다. 즉, 경제가 괜찮게 작동하더라도 금리를 내릴 여력은 충분히 존재합니다. 장기물 수익률 곡선은 고정되지 않은 상태가 될 수 있다고 봅니다. 연준은 일반적으로 단기물을 통제할 수 있고, 단기물은 기준금리에 연동됩니다. 반면 장기물은 다른 요인들이 영향을 줍니다.

하나는 앞으로 미국 정부가 발행해야 할 부채의 규모입니다. 국채 발행량이 너무 많아질 것이고, 장기물은 투자하기 어려운 영역이 될 수 있습니다. 과거에는 장기물이 주식시장 대비 방어 역할을 해줬지만, 만약 인플레이션이 다시 상승한다면 주식과 장기채 모두 동시에 타격을 받을 수 있습니다. 지금처럼 단기물 수익률이 높은 상황에서는, 장기물은 매력도가 떨어집니다.

부채를 축소하는 방법은 하나뿐입니다. 부채보다 더 빠르게 성장해야 합니다. 명목 GDP가 4.5~5%로 달리고 있고, 금리를 3% 수준으로 낮출 수 있다면, 그때부터 부채 축소가 가능합니다.

하지만 이 과정은 상당히 오랜 시간이 걸립니다. 문제는 해외 투자자들이 더는 국채를 잘 사지 않기 때문에, 향후 발행되는 부채는 국내에서 자금을 조달해야 합니다. 그래도 우리가 성장을 계속 유지할 수 있다면 이 상황은 극복할 수 있습니다. 다만, 제가 걱정하는 건 시스템 충격이 발생하는 상황입니다.

AI뿐 아니라, 로봇공학, 자동화, 소프트웨어, 클라우드, 에너지, 냉각 시스템 등도 함께 봐야 합니다. 사람들은 이 변화가 얼마나 급진적이고 극적인지 과소평가하고 있습니다. 저는 1~2년 안에 지금까지 본 적 없는 혁신과 생산성 향상을 보게 될 것이라고 생각합니다.

아주 흥미로운 포인트입니다. 저도 오랜 시간 고민해봤습니다. 인터넷은 시간이 걸렸습니다. 개발에도 시간이 걸렸고, 채택 속도도 점진적이었죠. 참고로, 전기, 전화, 철도도 마찬가지였습니다 — 모두 확산에 시간이 필요했습니다. 그런데 이번에는 거의 즉각적입니다. 정말 빠릅니다. 1998년, 1999년, 2000년 인터넷 버블 시절을 떠올려 보십시오. 그때는 현금흐름이 전혀 없는 회사에 엄청난 배수를 적용했었습니다. 지금은 완전히 다릅니다. MAG 7 같은 대형 기업들을 보면 밸류에이션이 그렇게 무섭지 않습니다.

물론 아직 검증되지 않은 기업도 있고, 어떤 경우는 고밸류에이션만으로 거래되는 영역도 존재합니다. 그래서 항상 사업 전망과 시장 규모를 평가해야 합니다. 하지만 제가 보기에는: 하이퍼스케일러, 반도체 대기업, 소프트웨어 대기업, 그리고 데이터를 효율적으로 활용하는 유통업체나 미디어 전달 플랫폼 등은 높은 수익성과 빠른 성장률을 동시에 갖춘 매우 인상적인 사례들입니다.

저는 여전히 성장, 기술, 주식을 믿습니다. 저는 바벨 전략을 좋아합니다. 소형주는 별로 선호하지 않지만, 대형 기술주는 여전히 좋다고 봅니다. 또한 헬스케어, 기술도 좋습니다. 그리고 레저, 관광, 엔터테인먼트도 좋다고 생각합니다. AI가 사람들의 여유 시간을 늘려줄 것이기 때문에 여행, 오락, 문화 활동은 크게 수혜를 받을 것입니다. 금리는 내려가야 한다고 생각하지만, 개인적으로는 금리가 당장 떨어지지 않길 바라는 마음도 있습니다.

왜냐하면 지금처럼 금리가 유지된다면, 6~7% 수익률을 내는 자산 포트폴리오를 무리 없이 구성할 수 있고, 대부분 투자등급 내에서 안정적으로 투자할 수 있습니다. 즉, 성장성과 수익성을 동시에 확보할 수 있습니다. 거기에 금이나 일부 암호화폐도 약간 포함하면 포트폴리오의 균형이 좋아집니다.

#NARRATIVE

Goldman Sachs Trader Note: 상방 리스크는 여전히 존재

1. 美 경제/증시 전반적인 코멘트: 전반적으로 순매수세 지속될 것. 8월 여름 매수세 둔화될 수 있으나 이는 자사주 매입이 바톤터치를 할 것.
1) 부채와 재정적자: 미국 주식에 대한 롱, 가치 저장 수단대한 롱, (소폭) 달러 숏, 그리고 전 세계적으로 수익률 곡선은 스티프닝될 것

2) 자금 흐름 / 포지셔닝: 헤지펀드 고객들은 4주 연속 미국 주식을 매도. 이에 반해, 시스템 트레이딩 여전히 매수 모드에 있으며, 지난 한 달간 990억 달러의 매수 수요에 이어 다음 한 달 동안은 890억 달러의 수요가 예상. 美 개인 투자자들은 매우 공격적인 매수세.

3) 실적: S&P 500 기업 중 65%가 최종 추정치를 1표준편차 이상 상회. 하지만 주가 반응을 보면 기대치가 매우 높았음: 시장은 +4% 컨센서스보다는 해당 종목이 4월보다 더 많이 보유되고 있는지 여부에 반응. 트럼프 2.0 정책이 기업마다 상이한 영향을 주고 있음이 드러나고 있음

4) 미국 은행 섹터: 지난 한 달 간 발표된 뉴스는 美 경제에 대한 신용 공급 확대 시사 - 상위 7개 은행의 기업 대출 증가율이 1분기 2% → 2분기 5% 이상으로 가속, 상업 및 투자은행 양쪽 모두에서 건강한 성장. 과거 사이클보다는 영향력이 줄었지만, 이 트렌드는 美 경제 성장에 긍정적. 또한 현재 공통적인 특성:
i) 美 상위 10개 은행의 IT 지출은 나머지 전체 미국 은행 (~4,300개)의 총합보다 많다
ii) 이들 상위 10개 은행은 미국 전체 은행 자산의 절반 이상을 보유
iii) JPM은 장부가 대비 약 3.0배로 거래, 이는 2007년 이후 대형 은행에서 보기 힘든 수준
iv) 디지털 자산 기대감과는 대조적으로, 미국 은행이 수표 한 장을 처리하는 데 약 7달러가 든다

5) 美 거시경제 전망: 단발성의 가격 상승조차도 실질 소득을 감소시켜, 소비가 이미 흔들리는 상황에서 악영향을 줌. 6월 명목 소매판매는 반등했지만, 실질 개인소비가 지난 6개월간 정체되었다고 추정. 이는 보통 경기침체가 아닌 상황에서는 드문 현상. 주택활동도 급격히 둔화 중이며, 전년 대비 건설 지출 감소폭은 2008년 주택붕괴 이후 가장 큼. 이러한 소비와 주택의 약세로 인해 1분기 실질 GDP 성장률 추정치는 1.1%까지 하향, 이는 잠재 성장률 대비 약 1%포인트 낮은 수준. 하반기에도 관세로 인한 물가 상승이 실질 소득을 갉아먹음에 따라, 금융 여건 완화에 따른 긍정 효과를 상쇄할 것

6) 테마 관련 1) 공매도 인기 종목 바스켓 9주 연속 상승, 2) 'Power Up America' 바스켓도 다시 주목: GEV는 이번 주 ChatGPT 공개 이후 누적 수익률이 약 400%에 달했고, 전력 수요 증가 트렌드가 이어지고 있어, 이 테마는 앞서 언급한 '골드러시'의 일부

2. 상방 리스크 근거
- S&P 500의 12개월 P/E은 22배로, 30년 기준 높은 밸류에이션 수준 이지만 시장 내 상방 리스크는 여전히 존재. 이는 중립적 포지셔닝과 사상 최고가 수준의 지수 간에 불일치가 존재하기 때문. 이 뿐만 아니라:
1) 개인 및 시스템 기반 매수세가 여전히 지속적
2) 기업 자사주 매입 제한 기간이 7월 28일 종료되면서 기업들도 다시 본격적으로 매수에 나설 준비를 하고 있고
3) 올해 가장 주목받는 IPO 중 하나가 목요일 상장을 앞두고 있어, 최근 AI 재관심 흐름이 극대화될 가능성

#REPORT

EM 채권 Hedge Fund 포지셔닝: EM 랠리 예상하며 지속 EM 단기채 매입

* EM 리스크 프리미엄: 미국 국채 대비 신흥국 달러 채권 수익률 스프레드

- EM 채권을 운용하는 헤지펀드들이 EM의 중단기 랠리를 예상하고 EM 채권 지속적인 매입(단, 트럼프 때문에 단기채 중심)함에 따라 EM 리스크 프리미엄이 지속적으로 하락. 목표는 두 자리 수익률.

- 역사적으로 EM 리스크 프리미엄(하얀색)은 EM 증시(보라색)와 강한 음(-)의 상관관계로, EM 증시 랠리가 당분간 이어질 것으로 판단

#INDEX

Goldman Sachs: 데이터에 따르면 개인 투자자들은 전반적으로 S&P 500 및 나스닥 100 기업들보다는 암호화폐, 인공지능 및 양자 컴퓨팅 분야 소형주에 더 집중하고 있는 것이 명확

밈도 소형주 위주

#INDEX

JP Morgan: 시장 유동성이 여전히 악화되어 있는 곳은 어디?

- 시장 유동성 여건: 美 주식, 10년 만기 독일 국, 회사채 ETF에서 뚜렷한 개선세를 보이고 있으며, 유로스톡스 및 니케이 선물, 10년 만기 미국 국채 및 일본 국채에서는 다소 위축된 상태가 지속

- 시장 변동성이 왜 이렇게 낮을까? 높은 불확실성과 경제 지표 예측 및 서프라이즈에 의한 높은 변동성과는 달리, 실현된 경제 변동성(예: 실현된 GDP 및 인플레이션 변동성 등)은 2023년 이후로 비교적 억제된 수준을 유지

- 이러한 낮은 실현 거시 변동성은 다음과 같은 요인들과 함께 낮은 시장 변동성을 유도하는데 기여
1) 개인 투자자 및 기업의 자사주 매입이 증시 하락 방어선 역할을 지속
2) 경제적 및 금융적 레버리지가 전반적으로 상대적으로 억제된 수준을 유지

- 디지털 자산 및 헤지펀드가 올해 자금 유입이 가속화되고 있는 반면, 사모펀드와 사모대출 분야에서는 자금 모집이 부진한 흐름이 뚜렷하게 대조

- 헤지펀드는 2025년에도 현재까지 초과 수익 기록하고 있으며, 이는 5년 연속

#REPORT

JP Morgan: Nuclear Fireside chats

1. Kairos Power: MPDA 상용화 진전에 초점, 유틸리티 채택 확대 가능성
- Google은 Kairos와 MPDA개발을 위한 계약을 체결하며 2035년까지 500MW 규모의 원자로 함대를 구축 목표. 이는 상용화가 구체화되고 있음을 보여주는 신호로, 향후 더 많은 유틸리티 기업들의 채택을 유도할 수 있음. 설계 단계를 넘어 전력망과 연결되는 원자로 구축으로 전환하고 있는 현 상황에서 실행력이 핵심.
- 개발 및 수직적 통합이 상용화의 핵심 요인이라고 강조. 상업용 라이선스 관련해서는 12건의 기술 보고서에 대해 제출 및 승인을 받았고, Hermes 2 원자로는 전력망에 연결될 예정이며, 2024년 11월 美 원자력규제위원회로부터 건설 허가를 획득

2. NuScale Power: 경제성 분석과 다양한 사용 사례: 여러 유형의 고객층을 겨냥
다음의 세 가지 수익원을 중심으로 한 비즈니스 모델: 1) FID(최종투자결정) 이전 및 엔지니어링 사전 서비스, 2) 모듈 제공, 3) 사후 서비스(정비, 연료 보충 등) – 단, 운영자가 NuScale 외의 기업에 아웃소싱할 수도

- NuScale의 77MWe 원자로는 다양한 모듈 구성으로 제공되며, 고객 특성에 따라 맞춤형 설계를 제공. 1) 4모듈, 308MWe 원자로: 화학공장 등 중간 규모 전력 수요 기업을 타깃, 2) 6모듈, 462MWe 원자로: 석탄 발전소 대체를 목표, 3) 12모듈, 924MWe 원자로: 대규모 전력이 필요한 데이터센터를 타깃. 유동성 확보 및 대형 자산 보유 능력 덕분에 PPA 리스크가 낮음

3. TerraPower: 美 개발 주도형 소듐 고속로
- TerraPower는 소듐 고속로에 대한 허가를 2026년 말까지 획득하는 것을 목표로 하고 있으며, 현재는 아이오와 국립연구소에 용융염 고속로 시험 시설을 2028년까지 개발하는 데 집중. 동시에, 의료용 동위원소 사업 부문을 통해 원자력의 의학적 응용 확대도 모색 중. 표준화 가능한 설계는 상당한 비용 절감 효과를 기대할 수 있으며, 美 에너지부 연구에 따르면, 학습률은 12-15%, 비용 절감은 30-40%(한국 및 프랑스 사례 기반). 탈탄소화 추세, 기저 부하 전력 수요, 원자력 기술에 우호적인 규제 환경은 TerraPower에 매우 가치 있는 기회가 되고 있음.

- 규제 환경 개선에 따른 Natrium 프로젝트 진척 상황, 경쟁사와 차별화되는 전략적 리스크 완화 전략, 글로벌 확장 가능성 확보를 위한 핵심 해외 파트너십

4. Oklo: R&D 지출과 운영 리스크 최소화 전략 중심
- 최근 트럼프 행정부의 행정명령들은 미국 내 원자력 산업 기반 강화를 지원하며, Oklo에 장기적 규제 수혜를 가져다주고 있음. Oklo는 탄소 없는 기저 부하 전력 수요에 대응하기 위해 액체 금속 냉각, 금속 연료 기반의 고속로를 대규모로 배치할 계획. 과거 30년 이상 안정적으로 운영된 EBR-II 원자로의 경험 및 Idaho, Argonne 국립연구소와의 협업을 바탕으로, Oklo는 15~75MWe급 소듐 냉각 고급 원자로를 제공할 예정. 핵심 전략은 R&D 비용 및 운영 리스크를 최소화하는 것. Idaho 프로젝트에 대한 NRC 승인을 기다리고 있음. 다음과 같은 사항 추구:
1) 연료 재활용을 통해 최대 80%의 연료 비용 절감, 2) Aurora Powerhouse에 대한 NRC 승인 예상 시점은 2027년 초, 3) 수직적 통합 모델 및 공급망 전반에 걸친 전략적 파트너십 활용

- 다만, Oklo는 업계 전반의 규제 환경과 연료 공급 문제를 가장 핵심적인 진전 제약 요인으로 판단하고 있음을 강조

#REPORT

트레이더들 유로 상승 배팅 포지션 점차 축소 >> 단기 달러 서머 랠리 가능성 시사?

1. 미국-유럽 간의 많은 불확실성이 해소되면서...
- [그림 1] 하얀색 선을 보면,
1) 달러 대비 유로 상승 배팅 수요 축소되었으며 점차 유로 대비 달러 강세 포지션 개시 (풋 옵션 통해)
2) 최근 큰 규모의 EUR/USD 매도가 나타나고 있으며 실수요 기반의 달러 공급 부족

2. Fed 이후 해당 추세 지속된다면 BofA 언급처럼 달러 서머 랠리 가능성 높일 수 있으며 이는 EM 증시에 다소 영향을 줄 수 있어

#NARRATIVE

RIP. Blackstone executive Wesley LePatner, who ran the firm’s $53 billion real estate fund for wealthy individuals, was killed Monday in the shootings at the firm’s Manhattan headquarters.

Goldman Sachs: 연준의 독립성 위협 자체가 기대 인플레이션에 끼치는 영향

- [그림 1] 최근 5년 기대 인플레이션은 기존에 동행하던 2년 금리와의 관계에서 벗어나 상승하는 모습.

- 다시 말해, 연준 독립성에 대한 위험은 오히려 시장 참여자들의 인플레이션 우려를 유발해 연준 위원들의 금리 인하를 더 고민하게 만드는 촉매제 (시그널의 중요성 측면에서)

#INDEX

JP Morgan: Intel로 인한 TSMC의 기회 시나리오

1. 14A 공정은 외부 고객 수요에 달려 있으며, Intel은 14A 철수 및 외부 파운드리 의 가능성도 배제하지 않아
- Intel은 향후 도입될 14A 공정 노드를 내/외부 고객들의 수요 지표에 따라서만 확대하겠다고 밝혔음.18A와는 달리 Intel은 수익성 있는 ROI 확보하려면 외부 고객이 필요하다고 언급했으며 14A 수요가 충분하지 않을 경우 외부 파운드리에 더 많이 의존 가능. 파운드리 사업 철수를 암시하는 언급을 한 것은 이번이 처음:
1) TSMC의 압도적 지위와 시장 축소, 그리고 재무적 부담을 고려할 때, Intel은 장기적으로 대규모 선단 공정을 유지하기 어려울 것
2) 이는 또한 주요 팹리스 고객들에게 “Intel의 14A 공정 확대에 참여하지 않으면 TSMC 단일소싱 구조에 영구적으로 의존하게 될 것”이라는 메시지일 가능성

- 결과적으로, Intel은 일부 고객의 지원을 통해 소량 수준에서 14A 공정을 유지할 수 있을 것으로 보이지만 수익성이 높은 선단 공정 초기 수요에서 TSMC를 상대로 대형 팹리스 고객을 유치하는 것은 어려울 것. Intel은 자사 14A 노드가 TSMC의 A14 공정과 경쟁한다고 주장하지만, 성능, 면적, 웨이퍼 가격을 기준으로 볼 때 더 현실적인 비교 대상은 TSMC의 N2P 또는 A16 공정이라고 판단

- TSMC는 이미 고성능 컴퓨팅 고객들로부터 해당 공정에 대한 다수의 설계 수주를 확보하고 있으며, '26년 말~'27년 사이에 대량 양산에 돌입할 예정. 장기적으로 보면 TSMC의 총 마진과 ROE에 매우 긍정적인 요소: 만약 Intel이 자사 전체 파운드리 사업을 TSMC에 외주 맡기게 된다면, TSMC의 매출 기반은 약 130억~150억 달러, 즉 '26년 예상 매출의 약 10% 수준까지 확대될 것

- 18A 공정은 단기간 내 의미 있는 파운드리 고객 확보 어려움; 확대 속도 느릴 듯:
Intel은 18A 공정 노드에서 주요 팹리스 고객을 많이 확보하기 어려울 것임을 인정. 그 결과, 18A의 생산 확대 속도는 상당히 느릴 것으로 보이며, 해당 공정의 정점 생산량은 '30년대 초반에나 도달할 것으로 전망. 이는 기존의 기대치와 비교해 매우 느린 진전이며, 향후 2~3년간 Intel은 여러 제품을 TSMC에 대규모 외주 생산할 필요가 있을 것으로 판단. Intel 8A 공정의 한 단계를 애리조나에서 월 25~30K 웨이퍼 수준으로만 확대할 가능성이 높으며, 이에 따라 클라이언트 CPU 제품에 대한 외주 의존도는 높아질 수밖에 없고 Novalake CPU의 여러 SKU가 이미 TSMC N2 공정에서 생산될 것으로 예상

- 이로써, Intel의 연간 Capex는 이제 TSMC의 Capex의 25~30% 수준에 머물게 되었으며, 양사 간 Capex 격차는 앞으로 더 커질 것으로 예상. 이는 TSMC가 선단 공정 시장 점유율을 장기적으로 지속 지배하게 될 것임을 시사. 다만, 이번 발표가 팹리스 고객들에게 Intel Foundry를 지원해달라는 신호, 즉 미국 내 공정 기술 개발을 지키고 TSMC 단일소싱을 피하고자 하는 전략적 투자(자본 투입 등)를 유도하는 메시지라고도 해석. 하지만 이러한 방식이 과거에도 대규모로 성공한 사례는 거의 없었기에, 실현 가능성은 낮다고 판단

2. 인텔 외주 물량, 2025년 실망스러운 수준에 그치고 2026년엔 감소 예상
- '27~'28년 본격 반등 전망: TSMC가 인텔로부터 벌어들일 2025년 매출이 이전 예상보다 부진할 것으로 보고 있으며, 이는 Arrow Lake 및 Lunar Lake의 생산 지연, 그리고 Raptor Lake (Intel 7 공정)의 비중 확대에 따른 것으로 판단. 이에 따라 TSMC의 인텔 관련 매출은 기존 예상치($55-66억)에서 하향된 $40-50억 수준에 그칠 것

- '26년에는 Panther Lake의 Compute Tile이 인텔 자체 생산으로 전환되면서 인텔 기여도가 더 떨어질 것으로 예상. 이후 TSMC N2 공정의 본격 활용이 시작됨에 따라 '27~'28년에는 다시 증가할 것. 현재 인텔의 외주 비중이 약 30% 수준에 머물 것으로 보이며 향후 TSMC와 N2 공정 장기 계약이 체결될 경우 상승 가능성

3. NVIDIA H20 생산 재개 – CoWoS 업계 전망 상향 가능성
- 대만 언론에 따르면, TSMC가 NVIDIA의 H20 칩 생산을 재개: 이는 N4 공정의 가동률에 긍정적일 뿐 아니라, 2026년을 향한 업계 CoWoS 수요 전망을 상향 조정. 다만 H20 칩의 CoWoS-S는 대부분 OSAT(Amkor, UMC 등)에서 처리되었기 때문에, TSMC 외부 CoWoS 공급업체의 수혜가 클 것

4. TSMC 전망
- 단기 횡보&중기적 전망 개선: AI 관련 Capex 증가 기대 (특히 Google 등 CSP 중심), 중국발 AI 수요 회복. '26년 초 가격 인상. N3 및 N2 공정 수요 지속 강세, 인텔 추가 외주 가능성. 또한, 3분기 TWD 강세에도 불구하고 견조한 마진 가이던스를 제시하며, 그간의 Gross Margin 우려도 해소됨. 향후 Hyperscaler Capex 가이던스가 추가 상향될 경우, 관세 우려에도 불구하고 긍정적인 전망 예상.

#REPORT

금리 동결: 트레이더들 9월 금리 인하가능성 50%이하로 전망(60%에서)

파월 언급
1. 통화정책 및 금리 방향
- 오늘 정책금리를 현재 수준에 유지하기로 결정했는데, 이는 ‘제한적 긴축(modestly restrictive)’이라고 할 수 있다.
- 현재 경제는 긴축적 정책이 부당하게 억누르고 있는 모습은 아니며, 제한적 긴축 기조는 적절하다고 본다.
- 현재의 정책 스탠스를 인플레이션 리스크에 대비하기에 적절하다고 보고 있다.
- 9월에 대해 어떤 결정도 내리지 않았다. 우리는 그런 결정을 사전에 하지 않는다. 모든 정보들과 함께 결정을 내릴 것이다.

2. 인플레이션 및 관세 영향
- 높은 관세는 일부 상품의 가격에 보다 뚜렷하게 반영되기 시작했지만, 경제 활동과 인플레이션에 대한 전반적인 영향은 아직 지켜봐야 한다.
- 지금 우리가 보고 있는 것은 관세 인플레이션의 매우 초기 단계다.
- 합리적인 기본 시나리오는 인플레이션에 대한 영향이 “단기적일 것”일 수 있다.
- 우리의 책무는 장기적인 … 인플레이션 기대치를 확고히 유지하고, 일시적인 가격 수준의 상승이 지속적인 인플레이션 문제로 이어지지 않도록 하는 것이다.
- 현재 인플레이션은 고용보다 우리의 목표에서 더 멀리 떨어져 있다.

3. 경제 전망 및 리스크
- 당분간 우리는 경제의 향후 경로와 리스크 균형의 변화에 대해 더 많은 것을 알기 위한 좋은 위치에 있으며, 그 후에 정책 스탠스를 조정할 수 있다.
- 앞으로 몇 달간 우리는 연방기금금리에 대한 적절한 판단을 내리는 데 도움이 될 만한 양질의 데이터를 꽤 많이 얻게 될 것이다.
- 모든 것을 감안할 때, 노동시장에는 하방 리스크도 존재한다.
- GDP는 예상과 부합했지만, 순수출의 변동성으로 인해 해석이 여전히 어렵다.
- 소비자 지출은 지난 몇 년간 매우 강했지만, 이제 마침내 둔화되기 시작한 것일 수 있다.
- 이번 성명서의 불확실성 관련 문구는, 6월 이후 불확실성이 더 줄어들지 않았다는 점을 반영한 것이다.

4. 반대표에 대한 언급
- 이번 회의는 참석자 모두가 이 사안을 신중히 고민하고 자신의 입장을 분명히 밝힌, 아주 좋은 회의였다. 그런 명확한 사고와 사고의 표현이 필요한 것이고, 오늘 회의에선 분명히 그런 점이 있었다고 생각한다.

#MACRO

Nomura: 시스템 트레이딩 전략은 역사상 최대 투 자비중으로 글로벌 증시 상승 배팅 포지션 예상

- 글로벌 증시 상승 추세에 따른 CTA의 급격한 포지션 반전 및 추가 매수

#INDEX

Goldman Sachs: RUMINATION 그리고 M&A 시장의 부활

1. 최근 이상했던 점: 신고점 경신한 시장 대비 돈을 못 번 유형
- 최근 시장에서는 지수의 표면적 강세와 달리 투자자 실질 성과는 부진한 괴리 현상이 지속. 미국발 밈·테마주 중심의 숏 스퀴즈로 인해 마켓 뉴트럴 및 시스템 기반 퀀트 전략들이 큰 어려움을 겪고 있으며, 리버전을 기대하며 버틴 투자자들은 반복적인 소규모 손실에 노출. 지난주 총 익스포저는 6% 감소하며 2023년 6월 이후 최대폭 축소가 있었고, 최근 4주간 포지셔닝과 수익률 모두 부진. 여름철 유동성 위축과 갭 리스크 우려로 숏 포지션 재진입도 조심스러운 분위기.

- 다만 오늘 일부 리버전 신호가 관측되었으며, 모멘텀 및 컨센서스 종목군 반등과 고베타·숏 과잉 종목군 약세가 대비를 이룸. 노보 노디스크의 실적 경고와 25% 급락은 과밀 포지션 리스크를 환기시킨 사례.

2. M&A: 기업들의 M&A 활동이 다시 규모 확대. 투자자들의 주목 테마

유럽 은행 통합, 유럽 기업들이 M&A를 통해 미국 상장으로 진출, 희귀 자원 및 원자재 확보를 위한 하드 애셋 거래 증가, 전력, 전자, 연산능력 확보를 위한 수직 통합, 미국 내 광산업 챔피언 육성, 유틸리티 및 전력망 통합, 중동 국가들의 해외 인수 증가 (Covestro), 기존 은행들이 네오뱅크/네오브로커 인수 통해 Gen Z 예금 확보 및 기술 역량 강화, 석유 기업 간 국경 간 활동, 中과의 경쟁에 대응하기 위한 자동차 산업 통합 및 국가 챔피언 육성, 유럽 방산 산업의 통합과 육성 등

- 주식자본시장: 이베르드롤라, 피그마 등 최근 전반적인 활동이 증가하고 있음. 특히 다양한 유형의 자금 조달 수단이 등장하고 있음: 성장 자금 조달을 위한 신규 발행, IPO 및 유통물량 확대로 가치를 실현하려는 움직임

- 좋은 자산과 스토리를 가진 경우, 자금 유치는 여전히 강력하며 지난 한 달간 다양한 거래 유형에서 대규모 물량 소화에 아무런 문제가 없었음. 기술주 IPO 시장도 서서히 다시 살아나고 있음..

- 밸류에이션 시점: AI 및 관련 스타트업의 부상과 함께 유니콘 창출이 다시 등장. Galderma, Coreweave, Circle 등은 모두 상장 이후 퍼블릭 투자자들에게 엄청난 수익을 안겨줬음(상장 이후 100~300% 상승). 또 다른 공통점은 Coreweave와 Circle은 이전 프라이빗 라운드보다 10~25% 할인된 밸류에이션으로 IPO를 진행했다는 점. Galderma도 동일. 결국 밸류에이션은 특정 시점의 산물일 뿐 핵심은 일단 파이프라인을 통해 물량을 흘려보내고, 시장이 그 가치를 판단하고 정당한 가치로 보상.

#REPORT

JP Morgan: 스케일업 네트워킹이 반도체 산업에 끼치는 영향

1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)

2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).

3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).

- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).

4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것

- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.

* Scale-up networking: AI 데이터센터나 고성능 컴퓨팅 환경에서 사용하는 초저지연, 고대역폭 네트워크 구조

#REPORT

美 재무 장관 베센트: 올해 말까지 새로운 연준 의장이 선임될 것으로 예상합니다

- 기억하십시오, 두 개의 자리가 공석이 될 예정입니다. 쿠글러는 물러나고, 파월 의장은 5월에 떠납니다. 저는 대통령과 비서실장이 검토할 수 있도록 후보자 명단을 작성하고 있습니다

- 중국 측과 우리 사이에서 여전히 해결해야 할 몇 가지 기술적인 세부사항이 남아 있습니다. 저는 거래가 성사될 것이라고 확신하지만, 아직 100% 완료된 것은 아닙니다

#NEWS

Goldman Sachs: 거시경제 전망을 위협하는 금융 리스크 요인들에 대한 평가 - "공공 부문이 가장 큰 위협 요인"

1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적

2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과

2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문

3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과

4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.

- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.

#REPORT