시장은 생각보다 안정적으로 하락한 상황이고 랠리를 하고 싶어하는 분위기가 팽배한 상황입니다. 단기적인 상승 재료만을 기다리고 있습니다.
1️⃣ S&P 500 불과 3주 만에 600포인트 하락했음에도 불구하고 변동성 지수 (VIX 현물)는 두 배로 증가하지 않았습니다.
1) 투자자들이 이미 하방 압력에 대한 헤지를 준비했기 때문입니다.
2) Fixed Strike Vol과 Skew가 평탄화: 보통 시장이 급락하면 OTM 풋옵션 내재변동성이 크게 상승해야 하지만 이번에는 하락에도 불구하고 상승이 제한적이었습니다. 이는 시장이 추가적인 공포(패닉셀)를 예상하지 않고 있다는 의미입니다.
3) [그림 1] Spot/Vol Beta(현물/변동성 간의 상관관계)부진: 변동성이 시장 전반에 걸쳐 분산 된 흐름을 보였기 때문입니다. 즉, 시장이 뚜렷한 방향성을 갖지 못하고 불규칙한 하락세를 보였으며 이에 따라 지수 변동성이 균일하게 증가하는 것이 아니라 개별 자산 간 상관관계만 상승하는 현상을 보였습니다.
4) 심지어 0DTE(당일 만기 옵션)는 손익분기점 수준조차 제대로 테스트하지 못했습니다.
2️⃣ VIX가 15에서 30으로 상승하는 것은 역사적으로 쉬운 케이스
- 그러나 VIX가 30에서 45 이상으로 치솟으려면 지속적인 하락 압력이 필요합니다: 즉, 현재 시장은 급락보다는 불규칙한 하락이 지속되면서 변동성이 한 방향으로 급등하지 못하는 구조입니다.
3️⃣ Risk and Opportunity "진정한 공포셀": S&P500 하락 폭 대비 VIX 급등의 경우
- 대부분 많은 투자자들이 하방 헤지 목적으로 이미 VIX 콜 옵션을 보유한 상태였습니다.
- 향후 S&P500 하락폭 대비 VIX가 급등 예상될 경우: 많은 투자자들이 S&P500에 대해 Short Put (프리미엄 수취) + VIX에 롱 포지션을 취하는 전략을 활용할 가능성이 농후합니다. 이 전략을 통해, S&P500 하락 폭 대비 변동성의 급등 (VVIX)으로 인한 큰 폭의 상승을 취할 수 있습니다.
#NARRATIVE
1) 투자자들이 이미 하방 압력에 대한 헤지를 준비했기 때문입니다.
2) Fixed Strike Vol과 Skew가 평탄화: 보통 시장이 급락하면 OTM 풋옵션 내재변동성이 크게 상승해야 하지만 이번에는 하락에도 불구하고 상승이 제한적이었습니다. 이는 시장이 추가적인 공포(패닉셀)를 예상하지 않고 있다는 의미입니다.
3) [그림 1] Spot/Vol Beta(현물/변동성 간의 상관관계)부진: 변동성이 시장 전반에 걸쳐 분산 된 흐름을 보였기 때문입니다. 즉, 시장이 뚜렷한 방향성을 갖지 못하고 불규칙한 하락세를 보였으며 이에 따라 지수 변동성이 균일하게 증가하는 것이 아니라 개별 자산 간 상관관계만 상승하는 현상을 보였습니다.
4) 심지어 0DTE(당일 만기 옵션)는 손익분기점 수준조차 제대로 테스트하지 못했습니다.
- 그러나 VIX가 30에서 45 이상으로 치솟으려면 지속적인 하락 압력이 필요합니다: 즉, 현재 시장은 급락보다는 불규칙한 하락이 지속되면서 변동성이 한 방향으로 급등하지 못하는 구조입니다.
- 대부분 많은 투자자들이 하방 헤지 목적으로 이미 VIX 콜 옵션을 보유한 상태였습니다.
- 향후 S&P500 하락폭 대비 VIX가 급등 예상될 경우: 많은 투자자들이 S&P500에 대해 Short Put (프리미엄 수취) + VIX에 롱 포지션을 취하는 전략을 활용할 가능성이 농후합니다. 이 전략을 통해, S&P500 하락 폭 대비 변동성의 급등 (VVIX)으로 인한 큰 폭의 상승을 취할 수 있습니다.
따라서 오히려 Short Put의 수요가 늘어나면 패닉셀 징조를 의심해 봐야 하며 과도하게 낮은 가격에 파는 "패닉셀"이 다가옴에 따라 그때가 저점에 가까워졌음을 의미할 수도 있습니다.
#NARRATIVE
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Wargame: USA vs. Europe (feat. Swap Lines)
➡️ 스왑 라인 (각국 중앙은행 간 통화 스왑 협정) 철회 가능성: 최근 유럽 고위 관료들은 연준이 정치적 압력 (트럼프발)에 의해 스왑 라인을 철회할 경우 어떤 상황이 벌어질지에 대해 시뮬레이션(wargame)을 시작하고 있습니다. 연준은 2008년 EM에 대한 임시 스왑 라인을 제공할 때마다 미 국무부 승인을 받았습니다. 그러나, 유럽, 일본 등과 맺은 상설 스왑 라인을 철회할지 여부는 아직 불확실한 상황입니다.
➡️ 만약 미국이 다른 국가들에 대한 외환 스왑 라인을 차단할 경우: 해외 중앙은행들의 미국 국채 수요가 급격히 증가할 것입니다. EU 등은 중국처럼 막대한 달러 준비금을 자체적으로 확보해야 하는 상황에 놓이게 될 것입니다.예를 들어, 유럽중앙은행(ECB)이 Repo 담보로 활용할 준비금 확보를 위해 미국 국채에 대한 단기 수요를 더욱 자극할 수도 있습니다. 동시에, 유럽이 대체적인 달러 자금 조달원을 찾는 것이 더욱 어려워질 것입니다. 그러나 이는 기축통화 달러 지위에 영향을 미치지 않을 수도 있습니다. 달러를 사용하는 이유는 10년에 한 번 제공되는 스왑 라인 때문이 아니기 때문입니다.
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Swap Lines에 대한 자세한 내용 (Source: Lev Menand)
1️⃣ 연방준비제도와 기타 중앙은행 간 swap lines을 구축하는 정책을 고려
- 이러한 스왑 라인은 외국 중앙은행들이 연준으로부터 달러를 차입할 수 있도록 허용하며 그 대가로 자국 통화를 담보로 제공하는 방식입니다.
- 외국 중앙은행들은 차입한 달러를 현지 은행들에 대출해 주며, 이는 보통 달러 표시 자산을 매입하거나 운용할 자금을 제공하는 목적으로 활용됩니다.
- 이 절차는 미국이 아닌 은행들이 달러를 차입할 수 있는 방법을 제공하며, 기존의 딜러를 통한 달러 차입(일명 synthetic dollars) 방식에 대한 대체 수단이 됩니다.
- 따라서, 스왑 라인을 synthetic lending market (실제 현금을 빌리는 것이 아니라 파생상품 등 금융상품을 활용하여 확보하는 시장)의 수요 변동과 동등한 효과를 가지는 것으로 간주합니다. 즉, 스왑 라인은 synthetic dollars 수요 곡선의 평행 이동과 동일한 역할을 합니다.
- 연방준비제도가 설정하는 스왑 라인 금리는 일반적으로 정책에 의해 결정됩니다.
- 만약 이 금리가 시장 금리보다 높다면 스왑 라인은 활용되지 않으며 결과적으로 수요 변화는 없습니다.
- 반대로 스왑 라인 금리가 매력적인 수준이라면, 이는 합성 대출 시장에서 금리 상한제(ceiling) 역할을 하게 되며 합성 달러에 대한 수요를 자동적으로 축소하는 효과를 가져옵니다.
2️⃣ 스왑 라인이 합성 대출 시장에 미치는 영향
- 합성 대출 시장에서 수요가 감소하면 이는 합성 대출 금리(synthetic lending spreads)를 축소하는 효과를 낳습니다.
- 정상적인 상황에서는, 중앙은행 유동성 지원을 받는 것에 대한 시장의 부정적인 인식 때문에, 은행들이 스왑 라인을 사용하는 것을 꺼릴 수 있습니다.
- 또한, 각국 중앙은행들이 자체 은행들에게 스왑 라인을 활용한 자금 조달을 억제하는 경우도 있어, 금리가 낮더라도 실제 스왑 라인 활용률은 낮게 유지될 수 있습니다.
- 스왑 라인이 미치는 장단기 영향
#NARRATIVE
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Swap Lines에 대한 자세한 내용 (Source: Lev Menand)
- 이러한 스왑 라인은 외국 중앙은행들이 연준으로부터 달러를 차입할 수 있도록 허용하며 그 대가로 자국 통화를 담보로 제공하는 방식입니다.
- 외국 중앙은행들은 차입한 달러를 현지 은행들에 대출해 주며, 이는 보통 달러 표시 자산을 매입하거나 운용할 자금을 제공하는 목적으로 활용됩니다.
- 이 절차는 미국이 아닌 은행들이 달러를 차입할 수 있는 방법을 제공하며, 기존의 딜러를 통한 달러 차입(일명 synthetic dollars) 방식에 대한 대체 수단이 됩니다.
- 따라서, 스왑 라인을 synthetic lending market (실제 현금을 빌리는 것이 아니라 파생상품 등 금융상품을 활용하여 확보하는 시장)의 수요 변동과 동등한 효과를 가지는 것으로 간주합니다. 즉, 스왑 라인은 synthetic dollars 수요 곡선의 평행 이동과 동일한 역할을 합니다.
- 연방준비제도가 설정하는 스왑 라인 금리는 일반적으로 정책에 의해 결정됩니다.
- 만약 이 금리가 시장 금리보다 높다면 스왑 라인은 활용되지 않으며 결과적으로 수요 변화는 없습니다.
- 반대로 스왑 라인 금리가 매력적인 수준이라면, 이는 합성 대출 시장에서 금리 상한제(ceiling) 역할을 하게 되며 합성 달러에 대한 수요를 자동적으로 축소하는 효과를 가져옵니다.
- 합성 대출 시장에서 수요가 감소하면 이는 합성 대출 금리(synthetic lending spreads)를 축소하는 효과를 낳습니다.
- 정상적인 상황에서는, 중앙은행 유동성 지원을 받는 것에 대한 시장의 부정적인 인식 때문에, 은행들이 스왑 라인을 사용하는 것을 꺼릴 수 있습니다.
- 또한, 각국 중앙은행들이 자체 은행들에게 스왑 라인을 활용한 자금 조달을 억제하는 경우도 있어, 금리가 낮더라도 실제 스왑 라인 활용률은 낮게 유지될 수 있습니다.
- 스왑 라인이 미치는 장단기 영향
1) 장기적: 달러 조달 비용 축소 -> 국채 수요 증가 -> 美 국채 금리 하락
2) 단기적: 단기 자금 조달 시장 유동성 증가 -> 금융기관들이 미국 국채를 담보로 맡기고 자금을 빌릴 필요성 축소 -> 美 국채 매도 및 현금 확보 -> 美 국채 금리 상승
#NARRATIVE
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Sudden repricing of credit risk: 실물 경제 시장 분석
1️⃣ 2020년 상환유예조치: 팬데믹의 후유증이 아직 진행 중에 있습니다
- 이 조치는 연체 중이지만 아직 채무불이행에 이르지 않은 모든 대출을 정상 상태로 간주하였습니다. 이는 팬데믹 대응 조치의 일환이었습니다. 2020~2023년 연체 대출자들이 "정상"으로 기록되었고 이는 신용점수의 왜곡을 일으켜 2024년~2025년에 이러한 왜곡을 수정 중에 있습니다.
- [그림 1] 이로 인해 2019년 4분기 ~ 2020년 4분기 사이에 연체자 (단, 채무불이행자는 제외)의 중앙값 신용점수가 501점에서 575점으로 74포인트 상승하는 이례적인 현상이 발생하였습니다.
2️⃣ 결과적으로 새로운 학자금 연체가 신용보고서에 갑자기 반영됨에 따라 팬데믹 이전보다 높아질 것으로 추정하고 있습니다 (연체금을 납부해도 이미 신용점수에 부정적인 영향을 끼쳤으며 7년간 기록 보존): 2025년 1분기 동안 약 900만 명 이상의 학자금 대출 차주가 상당한 신용점수가 급락을 경험할 것으로 추정됩니다.
- 이러한 신용 리스크의 갑작스러운 재평가로 인해, 이전까지 양호한 신용 위험으로 간주되던 차입자들이 순식간에 부실 신용 위험으로 재분류되는 상황이 벌어질 수 있다는 것을 시사합니다.
- 연체된 우량 신용자의 경우 90일 연체 시 신용점수가 무려 171포인트 하락할 수 있다고 추정하고 있습니다 [그림 2].
문제는 이것입니다: 그렇다면 이와 같은 신용위험의 잘못된 가격 책정이 얼마나 광범위하게 퍼져 있는가? (모든 대출 자산에 대해)
#NARRATIVE
2025년 1분기 동안 900만 명 이상의 학자금 대출 차주가 상당한 수준의 신용 점수 하락을 갑작스레 경험할 것 (Source: New York Fed)
- 이 조치는 연체 중이지만 아직 채무불이행에 이르지 않은 모든 대출을 정상 상태로 간주하였습니다. 이는 팬데믹 대응 조치의 일환이었습니다. 2020~2023년 연체 대출자들이 "정상"으로 기록되었고 이는 신용점수의 왜곡을 일으켜 2024년~2025년에 이러한 왜곡을 수정 중에 있습니다.
- [그림 1] 이로 인해 2019년 4분기 ~ 2020년 4분기 사이에 연체자 (단, 채무불이행자는 제외)의 중앙값 신용점수가 501점에서 575점으로 74포인트 상승하는 이례적인 현상이 발생하였습니다.
- 이러한 신용 리스크의 갑작스러운 재평가로 인해, 이전까지 양호한 신용 위험으로 간주되던 차입자들이 순식간에 부실 신용 위험으로 재분류되는 상황이 벌어질 수 있다는 것을 시사합니다.
- 연체된 우량 신용자의 경우 90일 연체 시 신용점수가 무려 171포인트 하락할 수 있다고 추정하고 있습니다 [그림 2].
문제는 이것입니다: 그렇다면 이와 같은 신용위험의 잘못된 가격 책정이 얼마나 광범위하게 퍼져 있는가? (모든 대출 자산에 대해)
#NARRATIVE
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시장은 저점 잡기 혈안 중: 현재 지수 레벨부터는 매수자 Vs 매도자의 싸움
🔼 매수자의 이유
1. 시중에 돈이 많다 그리고 미국 기업은 위대하다
- 최근 시장 급락으로 인해 레버리지 ETF 투자자들은 $25B (FT)의 자금이 녹았지만 투자자들은 월요일에 TQQQ에 15억 달러를 투자했습니다. 이는 해당 ETF 15년 역사상 최대 순유입 규모입니다 (나스닥 100 지수 3배 레버리지). 투자자들은 올해 내내 이 ETF에 꾸준히 자금을 투입해 왔습니다. 지금까지 이 펀드에는 총 30억 달러 이상의 자금이 유입되었습니다.
2. 강세론자 Tom Lee의 V 바닥 이론
- Trump Put으로 인해 시장 회복 기대: [그림 2]와 같이 "V" 바닥이 1929년 이후 11번의 폭락 중 7번은 V자 반등하였습니다. 하지만 1929년 이후 11번의 폭락 중, 단지 4번만이 “최종 저점”을 다시 테스트했습니다.
- S&P 500의 약 30% 하락 사례 11개 (1929~2025)와 그 회복 과정
1) V자 반등: 1932/1970/1974/1982/1987/2009/2020
2) 저점 재테스트: 1942/1946(2번)/1962/2002
🔽 매도자의 이유
1. 약세장 회복은 시간이 걸린다
- 트럼프의 관세가 점차 시장 투자자들 사이에서 면역이 되고 협상으로 나아질 수 있는 것과 시장 투자자들의 자금 유입이 약세장의 회복을 앞당길 것이다는 것은 동의합니다.
- 그러나 관세와 별개로 침체기/구조적 약세장 (부채이슈 등)은 다르다고 생각하고 있습니다: [그림 3] 평균 25개월, 고점 대비 -36%
2. 연준의 금리 인하는 최대 고용 수준에서 크게 벗어나지 않는 한 2026년 3월까지 동결할 것 (Morgan Stanley)
- 물론 주요 IB들은 6월부터 연준 금리 인하를 예상하고 있습니다.
- 그러나 Morgan Stanley는 미국 GDP 성장률이 거의 제로 수준으로 둔화하고 인플레이션은 연준의 2% 목표치를 한참 웃도는 수준에서 연말을 맞이할 것으로 전망했습니다. 이에 따라 경기 침체가 발생하지 않는 한, 연준은 당분간 금리 동결 기조를 이어갈 것으로 전망하였습니다. 또한 관세와 고인플레이션 영향에도 불구하고 최고 고용 수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 전망하고 있습니다. 지난주 연설에서 파월 의장도 무역 정책의 영향에 대한 "더 명확한 상황"이 나타날 때까지 조정에 나서지 않을 것이라고 언급하였습니다.
- 이로 인해 더 긴 기간의 약세장이 올 수 있다고 판단하고 있습니다.
#NARRATIVE
1. 시중에 돈이 많다 그리고 미국 기업은 위대하다
- 최근 시장 급락으로 인해 레버리지 ETF 투자자들은 $25B (FT)의 자금이 녹았지만 투자자들은 월요일에 TQQQ에 15억 달러를 투자했습니다. 이는 해당 ETF 15년 역사상 최대 순유입 규모입니다 (나스닥 100 지수 3배 레버리지). 투자자들은 올해 내내 이 ETF에 꾸준히 자금을 투입해 왔습니다. 지금까지 이 펀드에는 총 30억 달러 이상의 자금이 유입되었습니다.
2. 강세론자 Tom Lee의 V 바닥 이론
- Trump Put으로 인해 시장 회복 기대: [그림 2]와 같이 "V" 바닥이 1929년 이후 11번의 폭락 중 7번은 V자 반등하였습니다. 하지만 1929년 이후 11번의 폭락 중, 단지 4번만이 “최종 저점”을 다시 테스트했습니다.
- S&P 500의 약 30% 하락 사례 11개 (1929~2025)와 그 회복 과정
1) V자 반등: 1932/1970/1974/1982/1987/2009/2020
2) 저점 재테스트: 1942/1946(2번)/1962/2002
1. 약세장 회복은 시간이 걸린다
- 트럼프의 관세가 점차 시장 투자자들 사이에서 면역이 되고 협상으로 나아질 수 있는 것과 시장 투자자들의 자금 유입이 약세장의 회복을 앞당길 것이다는 것은 동의합니다.
- 그러나 관세와 별개로 침체기/구조적 약세장 (부채이슈 등)은 다르다고 생각하고 있습니다: [그림 3] 평균 25개월, 고점 대비 -36%
2. 연준의 금리 인하는 최대 고용 수준에서 크게 벗어나지 않는 한 2026년 3월까지 동결할 것 (Morgan Stanley)
- 물론 주요 IB들은 6월부터 연준 금리 인하를 예상하고 있습니다.
- 그러나 Morgan Stanley는 미국 GDP 성장률이 거의 제로 수준으로 둔화하고 인플레이션은 연준의 2% 목표치를 한참 웃도는 수준에서 연말을 맞이할 것으로 전망했습니다. 이에 따라 경기 침체가 발생하지 않는 한, 연준은 당분간 금리 동결 기조를 이어갈 것으로 전망하였습니다. 또한 관세와 고인플레이션 영향에도 불구하고 최고 고용 수준에서 크게 벗어나지 않을 것으로 전망하고 있습니다. 지난주 연설에서 파월 의장도 무역 정책의 영향에 대한 "더 명확한 상황"이 나타날 때까지 조정에 나서지 않을 것이라고 언급하였습니다.
- 이로 인해 더 긴 기간의 약세장이 올 수 있다고 판단하고 있습니다.
#NARRATIVE
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장기물 상승에 대해: "베이시스 트레이드 청산 조짐은 없다 — 최근 美 국채 시장 변동성은 스왑 스프레드로 인한 현상"
1️⃣ 전통적 베이시스 트레이드 구조
만약 실제로 청산이 있었다면 다음과 같은 3가지 시장 반응이 있어야:
1) 현물 국채가 선물 대비 크게 매도? X
2) 기존 베이시스 포지션이 많았던 선물의 open interest가 급감? X
3) MMF가 REPO 노출을 줄이고, 연준 RRP 이용을 늘려야 함: 오히려 RRP사용 감소
2️⃣ MMF의 REPO 노출: $2.7조
- 대부분 국채, GSE discount notes, 정부 담보 REPO에 투자하도록 유도되어 왔으며 현재 전체 자산의 1/3 이상이 REPO에 투자: 규모는 약 $2.7조에 달함
- 이 자금은 레버리지 기반 국채 매수 포지션을 돕기 위해 딜러 및 헤지펀드에 대출
- 만약 베이시스 트레이드가 청산되고 있다면 MMF의 레포 잔고가 줄어야 하며, 펀드는 T-Bill 매수나 RRP 이용으로 전환했어야: 하지만 최근 RRP 사용은 감소, T-Bill 수요 역시 눈에 띄지 않음
3️⃣ Open Interest 감소? 실제로는 미미
- 만약 시스템적 베이시스 청산이 있었다면 국채 선물 전반의 Open Interest가 급감했어야
- 레버리지 거래자가 "베이시스 Long" 포지션을 갖고 있다면, 이는 현물 국채 매수 + 선물 매도: 청산 시 선물을 다시 매수해야 하므로 Open Interest 감소 + 자금시장 충격이 동반: 그러나 미미
4️⃣ 베이시스의 근원: 자산운용사의 수요
- 규제당국은 종종 베이시스 트레이더에게 책임을 묻지만 이들은 선물 수요 증가라는 시장 왜곡의 기회를 활용하는 행위자일 뿐
- 자산운용사들은 레버리지, 유동성 및 B/S 효율성 때문에 국채 선물을 선호
- REPO는 규제, 운용제약, 비용구조 측면에서 덜 유리
- 그 결과 선물에 대한 수요 증가로 인해 현물보다 Overvalued: 만기 가까워질수록 선물과 현물 가격이 수렴하며 베이시스 축소
5️⃣ 진짜 美 국채 시장 변동성은 스왑 스프레드가 원인
- [그림 1] 최근 가격 움직임의 중심은 스왑 스프레드와 Invoice 스프레드 (스왑 - 美 국채 선물): 기존 예상은 스왑 스프레드가 -50bp 수준까지 확대될 것이라는 기대 (SLR 규제 완화 기대 때문)
- 하지만 실제로는 기대와 다르게 스왑 스프레드가 축소: 이에 따라 해당 포지션 청산이 나타난 것으로 추정
- 지난주 장기물 금리가 상승했지만 스왑 시장에서 이를 유발할 만큼의 'payers' 활동은 제한적 (고정금리 지급자는 일반적으로 금리 상승 시 이득): 따라서 수급이 아닌 구조적 요인 (포지션 청산 등)
- 이는 4월 1~9일 사이 SOFR 스왑 대비 현물-선물 국채의 Underperform 두드러짐을 통해 확인: 특히 SLR 규제 완화 기대에 따라 포지션이 형성되었으나 규제 완화에 대한 불확실성 증가로 청산이 일어남
#NARRATIVE
일부에서는 레버리지 기반 베이시스 트레이드가 청산되고 있다며 변동성과 시스템 리스크 확대 가능성을 제기? 그런 증거는 없다
만약 실제로 청산이 있었다면 다음과 같은 3가지 시장 반응이 있어야:
1) 현물 국채가 선물 대비 크게 매도? X
2) 기존 베이시스 포지션이 많았던 선물의 open interest가 급감? X
3) MMF가 REPO 노출을 줄이고, 연준 RRP 이용을 늘려야 함: 오히려 RRP사용 감소
- 대부분 국채, GSE discount notes, 정부 담보 REPO에 투자하도록 유도되어 왔으며 현재 전체 자산의 1/3 이상이 REPO에 투자: 규모는 약 $2.7조에 달함
- 이 자금은 레버리지 기반 국채 매수 포지션을 돕기 위해 딜러 및 헤지펀드에 대출
- 만약 베이시스 트레이드가 청산되고 있다면 MMF의 레포 잔고가 줄어야 하며, 펀드는 T-Bill 매수나 RRP 이용으로 전환했어야: 하지만 최근 RRP 사용은 감소, T-Bill 수요 역시 눈에 띄지 않음
- 만약 시스템적 베이시스 청산이 있었다면 국채 선물 전반의 Open Interest가 급감했어야
- 레버리지 거래자가 "베이시스 Long" 포지션을 갖고 있다면, 이는 현물 국채 매수 + 선물 매도: 청산 시 선물을 다시 매수해야 하므로 Open Interest 감소 + 자금시장 충격이 동반: 그러나 미미
- 규제당국은 종종 베이시스 트레이더에게 책임을 묻지만 이들은 선물 수요 증가라는 시장 왜곡의 기회를 활용하는 행위자일 뿐
- 자산운용사들은 레버리지, 유동성 및 B/S 효율성 때문에 국채 선물을 선호
- REPO는 규제, 운용제약, 비용구조 측면에서 덜 유리
- 그 결과 선물에 대한 수요 증가로 인해 현물보다 Overvalued: 만기 가까워질수록 선물과 현물 가격이 수렴하며 베이시스 축소
- [그림 1] 최근 가격 움직임의 중심은 스왑 스프레드와 Invoice 스프레드 (스왑 - 美 국채 선물): 기존 예상은 스왑 스프레드가 -50bp 수준까지 확대될 것이라는 기대 (SLR 규제 완화 기대 때문)
- 하지만 실제로는 기대와 다르게 스왑 스프레드가 축소: 이에 따라 해당 포지션 청산이 나타난 것으로 추정
- 지난주 장기물 금리가 상승했지만 스왑 시장에서 이를 유발할 만큼의 'payers' 활동은 제한적 (고정금리 지급자는 일반적으로 금리 상승 시 이득): 따라서 수급이 아닌 구조적 요인 (포지션 청산 등)
- 이는 4월 1~9일 사이 SOFR 스왑 대비 현물-선물 국채의 Underperform 두드러짐을 통해 확인: 특히 SLR 규제 완화 기대에 따라 포지션이 형성되었으나 규제 완화에 대한 불확실성 증가로 청산이 일어남
#NARRATIVE
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옵션 시장 중심 지수와 영향이 지대한 개별 주식 레벨/변동폭 전망
(Chart Source: Goldman Sachs, OptionRats)
1️⃣ 현재 어느 S&P 500 가격 수준에서 막대한 규모의 헤지 수요가 달라 붙나 [그림 1]
➡️ 5월 중순 ~ 6월 중순 만기
1) S&P500 4754-4966 구간: 엄청난 규모의 롱 감마 - 강한 해지 수요 때문에 주가 하락 움직임을 완화
- 4700 대부터 언급 드린 대로 아시아 시장을 강타했던 구조화 채권 터지는 구간
2) S&P500 3962-4490 구간: 이례적인 숏 감마 - 4500부터는 델타 중립 위해 현물 주식을 같이 팔아야 하므로 하락 변동성 심화
- 재앙 시작: 이 레벨에 도달하도록 美 애들이 놔둘까?
- 6월 중순 ~ 7월 중순: 주요 IB들의 금리 인하 예상 반영
2️⃣ 지수 VS. 개별주식 하방 위험 헤지 수요 [그림 2]
- 현재 지수 하방 위험 헤지 수요는 다소 꺾였으나 여전히 높은 수준: 2024년 8월 일본 엔캐리 청산사태 수준까지 올라갔다가 꺾였음
- 개별 주식에 대한 하방 수요 헤지가 지수보다 강한 상황: 실적 발표 등 개별 주식 변동성이 이전 대비 훨씬 클 것 (고베타주 주의)
3️⃣ 그래서 이번주 실적 발표 후 주요 개별 주식 예상 변동성 폭은? (내재 변동성 중심)
1) 테슬라 4월 23일 새벽 6시 30분: +-9.7% (역사적 평균 상위 수준)
2) 구글 4월 24일 새벽 5시 30분: +-6.0%
#NARRATIVE
(Chart Source: Goldman Sachs, OptionRats)
1) S&P500 4754-4966 구간: 엄청난 규모의 롱 감마 - 강한 해지 수요 때문에 주가 하락 움직임을 완화
- 4700 대부터 언급 드린 대로 아시아 시장을 강타했던 구조화 채권 터지는 구간
2) S&P500 3962-4490 구간: 이례적인 숏 감마 - 4500부터는 델타 중립 위해 현물 주식을 같이 팔아야 하므로 하락 변동성 심화
- 재앙 시작: 이 레벨에 도달하도록 美 애들이 놔둘까?
- 6월 중순 ~ 7월 중순: 주요 IB들의 금리 인하 예상 반영
- 현재 지수 하방 위험 헤지 수요는 다소 꺾였으나 여전히 높은 수준: 2024년 8월 일본 엔캐리 청산사태 수준까지 올라갔다가 꺾였음
- 개별 주식에 대한 하방 수요 헤지가 지수보다 강한 상황: 실적 발표 등 개별 주식 변동성이 이전 대비 훨씬 클 것 (고베타주 주의)
1) 테슬라 4월 23일 새벽 6시 30분: +-9.7% (역사적 평균 상위 수준)
2) 구글 4월 24일 새벽 5시 30분: +-6.0%
#NARRATIVE
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(이야기) 파월 이후 케빈 워시에 대해, 그리고 유럽은 미국의 수익성을 따라잡기 힘들다
어차피 파월은 내년에 임기가 끝나고 자리에서 물러나야 합니다. 그리고 그 자리를 이을 명백한 후계자는 바로 케빈 워시 전 연준 이사이자 투자은행가입니다.
1. 이제 시선은 케빈 워시로
- 2016년 10월, 트럼프가 첫 번째로 대통령에 당선되기 직전 시장 비관론자로 유명한 소시에테 제네랄 Albert Edwards가 발표한 글: 그는 뉴욕에서 열린 BCA 콘퍼런스에서 케빈 워시의 연설을 듣고 다음과 같이 평가했습니다.
“나는 워시 전 이사의 견해를 익히지 못했던 것이 아쉬울 따름입니다. 그는2006~2011년 연준에서 재직하며 금융위기를 헤쳐 나가는 데 핵심 역할을 했습니다. 그가 말한 바는 매우 합리적이었습니다. 특히 그는 옐런 연준이 길을 잃었으며 현재의 정책이 심각히 잘못되었다고 비판했습니다. 그는 연준이 '구조적 침체' 이론에 사로잡힌 학자들에 의해 지배 당하고 있다고 지적했습니다. 이들은 현실 경제를 예측하지 못하고, 자신들의 오류를 정당화하기 위해 자의적인 이론을 만들어냈습니다. 그는 연준이 S&P500에 종속되어버렸다고 경고했습니다.”
이는 팬데믹도, 이후의 대규모 통화 완화도, 그리고 인플레이션의 귀환도 있기 전의 이야기였습니다. 당시 제롬 파월은 단지 연준 이사였고, 트럼프는 최종적으로 워시 대신 파월을 연준 의장으로 선택했습니다. 지금 트럼프는 아마도 그 결정을 후회하고 있을지도 모릅니다.
하지만 시장에서 가장 유명한 ‘까칠한 시각’을 가진 에드워즈로부터 그 정도로 긍정적인 평가를 받은 인물이라면, 워시는 변화와 연속성이라는 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있는 드문 인물이 될 수 있습니다. 그는 대통령의 요구만으로 쉽게 금리를 내릴 인물도 아닙니다. 그건 오히려 장점입니다.
파월 해임 등 불필요한 소동은 필요 없습니다. 다음 해에 조용히 워시를 임명하면 됩니다.
2. 달러의 W 패턴
달러 지수는 이틀간 넓은 'W' 형태의 움직임을 보이며 결국 금요일 종가 근처로 돌아왔습니다. 전환점일 수도 있지만 방향성은 불확실합니다. 우리는 미국 자산과 달러가 지속적으로 하락할 수 있다는 두려움의 논리를 이미 여러 차례 살펴보았습니다.
하지만 시장에서는 항상 경계해야 할 본능이 있습니다. 바로, 당장의 흐름을 너무 쉽게 직선적으로 미래에 투영하려는 경향입니다.
애덤 파커는 다음과 같이 지적합니다.
“올해 들어 미국 시장은 주요 글로벌 시장 중 가장 부진했습니다. 이제 와서 많은 투자자들이 ‘장기 하락이 시작되었다’고 말하지만, 우리는 그 흐름이 1년 이상 지속될 가능성은 낮다고 봅니다.”
그는 여러 가지 이유를 제시합니다: 우선, 달러는 실제로 그렇게 약하지 않습니다. 단기적으로 급락했지만, 여전히 최근 5년 평균치 근처에 있으며, 실질 기준으로는 1985년 플라자 합의 당시와 거의 같은 수준입니다. 당시 주요 중앙은행들이 달러 약세를 유도하기 위해 공조해야 했던 바로 그 시점 말입니다 [그림 1].
3. 미국의 수익성과 예외주의
미국 예외주의는 이제 조정 받고 있습니다. 다음은 1990년 이후 MSCI 미국 지수와 세계 지수 간 퍼포먼스를 비교한 것입니다 [그림 2].
미국 대 세계 비율이 200일 이동평균으로부터 얼마나 벗어났는지를 확인할 수 있습니다. 지금은 지난 16년간 가장 크게 평균 하회 중입니다.
글로벌 금융위기 이후 이어진 미국 주식의 지속적 초과성과가 오히려 이례적입니다. 지금의 하락은, 오히려 수십 년 기준으로도 보기 드문 ‘큰 부진’에 해당합니다.
[그림 3] 이런 미국 시장의 우세는 자금 유입이라는 수급적 요인 외에도 펀더멘털에서 비롯된 측면도 있습니다. 미국 기업들은 유럽 기업보다 수익성이 높습니다.
파커에 따르면, 관세로 인해 이익률이 2018년 수준까지 떨어진다면, 이는 밸류에이션 축소를 유발해 미국 시장이 계속 부진할 수도 있습니다. 물론 이렇게 되도록 정부가 놔두지 않을 것입니다.
그러나 단기적으로 판단하기 어렵습니다. 많은 기업들이 관세를 예상하고 지출을 앞당겼기 때문입니다. 따라서, 이번 분기의 실적보다는 CEO들의 가이던스가 훨씬 더 중요합니다.
예를 들어, 방산업체인 RTX와 Northrop Grumman은 예상을 웃도는 실적을 발표했지만, 향후 관세 영향을 언급하자 주가가 하락했습니다.
#NARRATIVE
어차피 파월은 내년에 임기가 끝나고 자리에서 물러나야 합니다. 그리고 그 자리를 이을 명백한 후계자는 바로 케빈 워시 전 연준 이사이자 투자은행가입니다.
1. 이제 시선은 케빈 워시로
- 2016년 10월, 트럼프가 첫 번째로 대통령에 당선되기 직전 시장 비관론자로 유명한 소시에테 제네랄 Albert Edwards가 발표한 글: 그는 뉴욕에서 열린 BCA 콘퍼런스에서 케빈 워시의 연설을 듣고 다음과 같이 평가했습니다.
“나는 워시 전 이사의 견해를 익히지 못했던 것이 아쉬울 따름입니다. 그는2006~2011년 연준에서 재직하며 금융위기를 헤쳐 나가는 데 핵심 역할을 했습니다. 그가 말한 바는 매우 합리적이었습니다. 특히 그는 옐런 연준이 길을 잃었으며 현재의 정책이 심각히 잘못되었다고 비판했습니다. 그는 연준이 '구조적 침체' 이론에 사로잡힌 학자들에 의해 지배 당하고 있다고 지적했습니다. 이들은 현실 경제를 예측하지 못하고, 자신들의 오류를 정당화하기 위해 자의적인 이론을 만들어냈습니다. 그는 연준이 S&P500에 종속되어버렸다고 경고했습니다.”
이는 팬데믹도, 이후의 대규모 통화 완화도, 그리고 인플레이션의 귀환도 있기 전의 이야기였습니다. 당시 제롬 파월은 단지 연준 이사였고, 트럼프는 최종적으로 워시 대신 파월을 연준 의장으로 선택했습니다. 지금 트럼프는 아마도 그 결정을 후회하고 있을지도 모릅니다.
하지만 시장에서 가장 유명한 ‘까칠한 시각’을 가진 에드워즈로부터 그 정도로 긍정적인 평가를 받은 인물이라면, 워시는 변화와 연속성이라는 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있는 드문 인물이 될 수 있습니다. 그는 대통령의 요구만으로 쉽게 금리를 내릴 인물도 아닙니다. 그건 오히려 장점입니다.
파월 해임 등 불필요한 소동은 필요 없습니다. 다음 해에 조용히 워시를 임명하면 됩니다.
2. 달러의 W 패턴
달러 지수는 이틀간 넓은 'W' 형태의 움직임을 보이며 결국 금요일 종가 근처로 돌아왔습니다. 전환점일 수도 있지만 방향성은 불확실합니다. 우리는 미국 자산과 달러가 지속적으로 하락할 수 있다는 두려움의 논리를 이미 여러 차례 살펴보았습니다.
하지만 시장에서는 항상 경계해야 할 본능이 있습니다. 바로, 당장의 흐름을 너무 쉽게 직선적으로 미래에 투영하려는 경향입니다.
애덤 파커는 다음과 같이 지적합니다.
“올해 들어 미국 시장은 주요 글로벌 시장 중 가장 부진했습니다. 이제 와서 많은 투자자들이 ‘장기 하락이 시작되었다’고 말하지만, 우리는 그 흐름이 1년 이상 지속될 가능성은 낮다고 봅니다.”
그는 여러 가지 이유를 제시합니다: 우선, 달러는 실제로 그렇게 약하지 않습니다. 단기적으로 급락했지만, 여전히 최근 5년 평균치 근처에 있으며, 실질 기준으로는 1985년 플라자 합의 당시와 거의 같은 수준입니다. 당시 주요 중앙은행들이 달러 약세를 유도하기 위해 공조해야 했던 바로 그 시점 말입니다 [그림 1].
3. 미국의 수익성과 예외주의
미국 예외주의는 이제 조정 받고 있습니다. 다음은 1990년 이후 MSCI 미국 지수와 세계 지수 간 퍼포먼스를 비교한 것입니다 [그림 2].
미국 대 세계 비율이 200일 이동평균으로부터 얼마나 벗어났는지를 확인할 수 있습니다. 지금은 지난 16년간 가장 크게 평균 하회 중입니다.
글로벌 금융위기 이후 이어진 미국 주식의 지속적 초과성과가 오히려 이례적입니다. 지금의 하락은, 오히려 수십 년 기준으로도 보기 드문 ‘큰 부진’에 해당합니다.
[그림 3] 이런 미국 시장의 우세는 자금 유입이라는 수급적 요인 외에도 펀더멘털에서 비롯된 측면도 있습니다. 미국 기업들은 유럽 기업보다 수익성이 높습니다.
파커에 따르면, 관세로 인해 이익률이 2018년 수준까지 떨어진다면, 이는 밸류에이션 축소를 유발해 미국 시장이 계속 부진할 수도 있습니다. 물론 이렇게 되도록 정부가 놔두지 않을 것입니다.
그러나 단기적으로 판단하기 어렵습니다. 많은 기업들이 관세를 예상하고 지출을 앞당겼기 때문입니다. 따라서, 이번 분기의 실적보다는 CEO들의 가이던스가 훨씬 더 중요합니다.
예를 들어, 방산업체인 RTX와 Northrop Grumman은 예상을 웃도는 실적을 발표했지만, 향후 관세 영향을 언급하자 주가가 하락했습니다.
#NARRATIVE
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Narrative Economics
Bank of America: 개인투자자들 - 2008년 이후 최대 긴 기간의 매수 흐름 및 개별 종목 순매수 첫 해 가능성 1. 개별 종목 + ETF 유입: 미국 주식을 순매수(+61억 달러) - 개인 투자자들은 개별 주식과 ETF 모두를 매수했으며 대형주/중형주/소형주 전 종목에서 자금 유입이 있었음. 2. 개인 및 기관 고객들은 매수자였고, 헤지펀드 고객들은 3주 연속 매도자 - 개인 투자자들은 19주 연속으로 매수자였으며, 이는 2008년 이후…
이번 반등에서 흥미로운 점: 대부분의 헤지펀드는 이번 랠리를 추격하지 않고 있습니다.
- [그림 1] 보라색: 헤지펀드 등 대형 트레이더들 자금 흐름, 하얀색: S&P500로 여전히 유의미한 매수세를 보이지 않고 있습니다.
- 이들은 일단 단기 랠리를 예상 못했기 때문에 틀렸습니다. 그들은 타이밍을 놓친 것 같습니다. 그러나 한편 보통 놓쳤다면 추격매수를 하는 데 FOMO가 보이지 않습니다.
이전과 같이 패시브 주도의 장기적인 강세가 아니면 헤지펀드는 성과 측면에서 항상 승리해 왔습니다. 무엇을 기다릴까요? 이미 예상되어 있는 그레이 스완일까요?
확실한 건 그들은 개인투자자들이 접근하지 못하는 파생상품으로 뒤에서 무언가 준비하고 있다는 사실입니다,
실적 시즌과 자사주 매입기간이 끝나고 고민해봐야 할 문제입니다. 그 때는 곰들이 쓴 내러티브 혹은 Distressed/Opportunistic 전략 매니저들이 지배할 수도 있겠습니다.
#NARRATIVE
- [그림 1] 보라색: 헤지펀드 등 대형 트레이더들 자금 흐름, 하얀색: S&P500로 여전히 유의미한 매수세를 보이지 않고 있습니다.
- 이들은 일단 단기 랠리를 예상 못했기 때문에 틀렸습니다. 그들은 타이밍을 놓친 것 같습니다. 그러나 한편 보통 놓쳤다면 추격매수를 하는 데 FOMO가 보이지 않습니다.
이전과 같이 패시브 주도의 장기적인 강세가 아니면 헤지펀드는 성과 측면에서 항상 승리해 왔습니다. 무엇을 기다릴까요? 이미 예상되어 있는 그레이 스완일까요?
확실한 건 그들은 개인투자자들이 접근하지 못하는 파생상품으로 뒤에서 무언가 준비하고 있다는 사실입니다,
실적 시즌과 자사주 매입기간이 끝나고 고민해봐야 할 문제입니다. 그 때는 곰들이 쓴 내러티브 혹은 Distressed/Opportunistic 전략 매니저들이 지배할 수도 있겠습니다.
#NARRATIVE
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소설을 쓴다면: 트럼프는 플라자 2.0으로 대만을 지배하려고 하는가? RMB 공격 (단순 단기적/유동적 요인이 만약 아니라면)
1. 현재 상황: 대만 달러가 1980년대 이후 가장 큰 폭으로 급등 + 홍콩 페그제 방어 위해 2004년 이후 사상 최대 규모로 달러 매입 [그림 1 및 2] (원화를 포함 아시아 통화 강세 - 아시아 위기 전으로 구매력 다시 이동하며 복귀?)
2. 일본을 무너뜨렸던 Plaza Accord 2.0 버전?: 1980년대 초 레이건의 미국은 무역적자/강달러 문제로 골머리를 앓고 있었습니다. 특히 엔화와 마르크화 대비 달러가 과도한 강세를 보이며 미국 제조업 수출 경쟁력이 크게 약화되고 무역적자는 폭등했습니다 (이어 지정학적 갈등도 고조). 따라서 미국 주도로 달러 평가절하를 공동으로 유도하기로 합의하였으며 각국 중앙은행은 외환시장에 개입하여 달러를 팔고 자국통화를 사들이기로 하였습니다.
- 즉 일본은 엔화 절상을 받아들였습니다. 결과는 엔/달러 환율은 1년 반 만에 약 +50% 절상 (약 240엔에서 120엔 수준)되었고 갑작스러운 엔고 충격으로 자산 버블이 발생했고 그 버블이 터진 후 "잃어버린 30년"에 진입하였습니다. 혹자들은 이 플라자 합의를 통해 미국이 세계 경제를 조작했다고 얘기합니다.
3. 이번 대만도 헤지 펀드 등 대형 기관들을 통해 미국 주도 전략적 금융 조작을 유도하는 플라자 2.0일 가능성? (中이 이번 대상)? 대만 중앙은행의 소극적인 개입과 뒤늦은 대응 등은 미국의 통화 압력을 암묵적으로 응하고 있는 것처럼 보입니다. 라이 총통 행정부는 반중 연장선으로 미국에게 통화를 양보 (TSMC 애리조나 반도체 공장 건설 등)하고 중국에게 대항할 수 있는 다른 큰 것을 받았을 수도 있습니다. 물론 음모론입니다.
- 1980년 대 플라자 합의처럼 트럼프도 위안화를 인위적으로 고평가시키고 中 수출 기반 제조업 등을 붕괴시켜려고 하고 있습니다. 그러나 과거 이미 미국의 산하에 가까웠던 일본과 달리 이미 견고한 제조업/내수 기반/확장된 대륙 네트워크 등을 보유한 중국에게 플라자 전략이 통할까요? 또한 위에서 언급드린 대로, 중국과 이로 인해 영향을 받는 유럽의 디플레이션 전망은 위안화 약세로 이어져 미국에게 좋지 않은 시나리오일 수 있습니다.
- 트럼프는 오히려 된통 역풍을 맞을 수도 있겠습니다. 이번주를 지켜봐야할 것 같습니다.
* 그러나 이는 재미로 쓴 소설일 뿐. 트럼프는 그렇게 깊게 생각하고 행동하는 사람이 아닐 수 있습니다..
#NARRATIVE
1. 현재 상황: 대만 달러가 1980년대 이후 가장 큰 폭으로 급등 + 홍콩 페그제 방어 위해 2004년 이후 사상 최대 규모로 달러 매입 [그림 1 및 2] (원화를 포함 아시아 통화 강세 - 아시아 위기 전으로 구매력 다시 이동하며 복귀?)
2. 일본을 무너뜨렸던 Plaza Accord 2.0 버전?: 1980년대 초 레이건의 미국은 무역적자/강달러 문제로 골머리를 앓고 있었습니다. 특히 엔화와 마르크화 대비 달러가 과도한 강세를 보이며 미국 제조업 수출 경쟁력이 크게 약화되고 무역적자는 폭등했습니다 (이어 지정학적 갈등도 고조). 따라서 미국 주도로 달러 평가절하를 공동으로 유도하기로 합의하였으며 각국 중앙은행은 외환시장에 개입하여 달러를 팔고 자국통화를 사들이기로 하였습니다.
- 즉 일본은 엔화 절상을 받아들였습니다. 결과는 엔/달러 환율은 1년 반 만에 약 +50% 절상 (약 240엔에서 120엔 수준)되었고 갑작스러운 엔고 충격으로 자산 버블이 발생했고 그 버블이 터진 후 "잃어버린 30년"에 진입하였습니다. 혹자들은 이 플라자 합의를 통해 미국이 세계 경제를 조작했다고 얘기합니다.
3. 이번 대만도 헤지 펀드 등 대형 기관들을 통해 미국 주도 전략적 금융 조작을 유도하는 플라자 2.0일 가능성? (中이 이번 대상)? 대만 중앙은행의 소극적인 개입과 뒤늦은 대응 등은 미국의 통화 압력을 암묵적으로 응하고 있는 것처럼 보입니다. 라이 총통 행정부는 반중 연장선으로 미국에게 통화를 양보 (TSMC 애리조나 반도체 공장 건설 등)하고 중국에게 대항할 수 있는 다른 큰 것을 받았을 수도 있습니다. 물론 음모론입니다.
- 1980년 대 플라자 합의처럼 트럼프도 위안화를 인위적으로 고평가시키고 中 수출 기반 제조업 등을 붕괴시켜려고 하고 있습니다. 그러나 과거 이미 미국의 산하에 가까웠던 일본과 달리 이미 견고한 제조업/내수 기반/확장된 대륙 네트워크 등을 보유한 중국에게 플라자 전략이 통할까요? 또한 위에서 언급드린 대로, 중국과 이로 인해 영향을 받는 유럽의 디플레이션 전망은 위안화 약세로 이어져 미국에게 좋지 않은 시나리오일 수 있습니다.
- 트럼프는 오히려 된통 역풍을 맞을 수도 있겠습니다. 이번주를 지켜봐야할 것 같습니다.
* 그러나 이는 재미로 쓴 소설일 뿐. 트럼프는 그렇게 깊게 생각하고 행동하는 사람이 아닐 수 있습니다..
#NARRATIVE
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또 다른 하나의 Tail 리스크: 홍콩 등 주요 아시아 국가들에 대한 우려
- 홍콩이 페그제 방어 위해 사상 최대 규모 달러 매입을 단행하면서 단기 금리가 하루 만에 -84% 하락. [그림 1]처럼 2008년 금융위기 수준.
- 금융 중심지였던 홍콩 은행 시스템은 평균 10배 레버리지 보유: 즉 은행들은 자기자본 대비 자산이 10배 수준. 자산은 해외 채권 등 외화 자산과 부동산(40% 이상 차지)관련 대출 등으로 구성.
- 따라서 금리 급변은 유동성 우려를 불러일으키고 이는 자산에 충격을 전이시키면서 자본 잠식을 일으킬 수 있음. 즉, 10배 레버리지는 작은 충격에도 큰 규모의 시스템 리스크 (Systemic Risk)를 일으킬 수 있음. 실제로 유동성 일부 우려 증거가 홍콩 금리가 급격히 낮아져도 평균 부동산 가격이 하락하는 데서 볼 수 있음 (원래 금리가 낮아지면 부동산도 살아나야)
- 실제로 글로벌 대형 국부펀드 및 은행 등은 주요 아시아 국가 시장 금융 시스템 안정성에 대해 우려를 보이고 있어
#NARRATIVE
- 홍콩이 페그제 방어 위해 사상 최대 규모 달러 매입을 단행하면서 단기 금리가 하루 만에 -84% 하락. [그림 1]처럼 2008년 금융위기 수준.
- 금융 중심지였던 홍콩 은행 시스템은 평균 10배 레버리지 보유: 즉 은행들은 자기자본 대비 자산이 10배 수준. 자산은 해외 채권 등 외화 자산과 부동산(40% 이상 차지)관련 대출 등으로 구성.
- 따라서 금리 급변은 유동성 우려를 불러일으키고 이는 자산에 충격을 전이시키면서 자본 잠식을 일으킬 수 있음. 즉, 10배 레버리지는 작은 충격에도 큰 규모의 시스템 리스크 (Systemic Risk)를 일으킬 수 있음. 실제로 유동성 일부 우려 증거가 홍콩 금리가 급격히 낮아져도 평균 부동산 가격이 하락하는 데서 볼 수 있음 (원래 금리가 낮아지면 부동산도 살아나야)
- 실제로 글로벌 대형 국부펀드 및 은행 등은 주요 아시아 국가 시장 금융 시스템 안정성에 대해 우려를 보이고 있어
#NARRATIVE
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안정적인 흐름과 개별 종목들에 대한 컨빅션 확대
1️⃣ 그래프 설명
빨간색: 어제 변동성 지수 (VIX) Term Structure (ATM 만기 별 옵션 내재변동성)
하얀색: 오늘 VIX Term Structure
X축: 날짜
Y축: IV (Implied Volatility)
2️⃣ 해석
- 어제 前 까지만 해도 변동성 지수는 백워데이션 (빨간색)을 보였는데 어제부터 콘탱고로 전환하였습니다. 즉, 정상적인 구조로 돌아왔습니다.
- 중요한 것은 4월 21일부터 S&P 500가 반등세를 이어왔는데 해당 지표는 지속해서 백워데이션을 보여왔습니다. 즉, 단기적인 리스크/불확실성 때문에 "컨빅션이 다소 떨어지는 매수세"가 이어진 것입니다.
- 그러나 이제 콘탱고 전환: 시장참여자들이 중요하게 생각하는 단기 리스크/불확실성 (중요 경제 지표/관세 등)이 축소되며 진정한 Risk-on 현상을 보였습니다. 즉, 단기적으로 증시는 안정적 구간에 진입하였음을 의미합니다.
- 그러나 6월 중순부터 (빨간색 네모), FOMC 및 하반기 시점 관세 반영(또는 정책 변화) 그리고 실적 하향 등 불확실성 요소는 여전히 존재하여 다소 꺾인 모습을 보실 수 있습니다.
#NARRATIVE
빨간색: 어제 변동성 지수 (VIX) Term Structure (ATM 만기 별 옵션 내재변동성)
하얀색: 오늘 VIX Term Structure
X축: 날짜
Y축: IV (Implied Volatility)
- 어제 前 까지만 해도 변동성 지수는 백워데이션 (빨간색)을 보였는데 어제부터 콘탱고로 전환하였습니다. 즉, 정상적인 구조로 돌아왔습니다.
- 중요한 것은 4월 21일부터 S&P 500가 반등세를 이어왔는데 해당 지표는 지속해서 백워데이션을 보여왔습니다. 즉, 단기적인 리스크/불확실성 때문에 "컨빅션이 다소 떨어지는 매수세"가 이어진 것입니다.
- 그러나 이제 콘탱고 전환: 시장참여자들이 중요하게 생각하는 단기 리스크/불확실성 (중요 경제 지표/관세 등)이 축소되며 진정한 Risk-on 현상을 보였습니다. 즉, 단기적으로 증시는 안정적 구간에 진입하였음을 의미합니다.
- 그러나 6월 중순부터 (빨간색 네모), FOMC 및 하반기 시점 관세 반영(또는 정책 변화) 그리고 실적 하향 등 불확실성 요소는 여전히 존재하여 다소 꺾인 모습을 보실 수 있습니다.
#NARRATIVE
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소음 속에 진실: 유동성은 여전히 풍부
1️⃣ SOFR - FF (=담보 금리 - 무담보 금리)지표는 초단기 시장에서 유동성 풍부 여부를 의미
1) SOFR - FF >0: 유동성이 낮음
2) SOFR - FF <0: 유동성이 높음
2️⃣ 해당 지표가 최근 +에서 -로 전환. 단기 자금 시장에서는 여전히 자금이 풍부
- 해당 지표가 +이고 채권 시장 금리 상승 시기에서는: 美 국채 수급이 원인으로 작용하는 경우가 있습니다. 왜냐면 美 국채 금리가 여기서 더 올라갈 거라고 예상하면 Repo 거래 시 美 국채를 담보로 돈을 빌리거나 빌려주지 않기 때문입니다 (담보 가치 훼손 가능성으로). 즉, 단기 자금 시장에서 담보 물량 부족으로 SOFR 금리가 올라가며 시중에 유동성 경색 가능성을 만듭니다.
- 그러나 현재 마이너스라는 것은 단기 자금 시장 내에 1) 美 국채 수급이 안정적이고 2) 유동성이 풍부하다는 의미입니다. 급격한 이벤트가 벌어져도 이를 받쳐줄 현금이 충분합니다. 그러나 한편으로 이는 역사상 전례 없는 헤지펀드 등 대규모 레버리지 확대 요인 중 하나로 작용하며 (유동성이 풍부하니) 시장의 변동성을 키울 수 있는 요인이기도 합니다.
#NARRATIVE
1) SOFR - FF >0: 유동성이 낮음
2) SOFR - FF <0: 유동성이 높음
- 해당 지표가 +이고 채권 시장 금리 상승 시기에서는: 美 국채 수급이 원인으로 작용하는 경우가 있습니다. 왜냐면 美 국채 금리가 여기서 더 올라갈 거라고 예상하면 Repo 거래 시 美 국채를 담보로 돈을 빌리거나 빌려주지 않기 때문입니다 (담보 가치 훼손 가능성으로). 즉, 단기 자금 시장에서 담보 물량 부족으로 SOFR 금리가 올라가며 시중에 유동성 경색 가능성을 만듭니다.
- 그러나 현재 마이너스라는 것은 단기 자금 시장 내에 1) 美 국채 수급이 안정적이고 2) 유동성이 풍부하다는 의미입니다. 급격한 이벤트가 벌어져도 이를 받쳐줄 현금이 충분합니다. 그러나 한편으로 이는 역사상 전례 없는 헤지펀드 등 대규모 레버리지 확대 요인 중 하나로 작용하며 (유동성이 풍부하니) 시장의 변동성을 키울 수 있는 요인이기도 합니다.
* 단, 해당 지표는 신용 리스크 등 특정 유형의 리스크 이벤트와는 독립적인 지표이며 유동성 지표 중 1개일 뿐입니다.
**SOFR(Secured Overnight Financing Rate): 美 국채 담보 Repo 금리
*** FF (Federal Funds Effective Rate): 은행 간 무담보 금리
#NARRATIVE
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개인투자자들이 만든 알고리즘 봇이 최근 S&P 500 차트 패턴을 만들고 있습니다.
1. [그림 1] 개인투자자들의 분 단위 봇
- 알고리즘 트레이딩 시스템은 더 이상 월가/수학 박사들의 소유물이 아닙니다. S&P500 옵션 거래량의 절반을 차지하는 하루 만기 초단기 옵션 특성(제로데이 옵션)을 살려 [그림 2], 개인투자자들이 많은 소프트웨어 업체/API를 활용하여 분 단위 자동화 트레이딩으로 전환하고 있습니다. 지난 1년 동안 거래소 API로 직접 연결을 요청한 리테일 고객 수가 지난 10년치를 합친 것보다 많았습니다.
2. 하지만 단점은 바로 예측 가능한 군집 행동이 발생할 수 있다는 점입니다. [그림 1] 하루 중 특정 시점에 거래가 집중되는 현상이 관찰: 10시 거래량이 정확히 급증하며, 10시 15분, 10시 30분, 11시에 소규모 급등, 그리고 오후 2시에 다시 큰 급등이 나타남을 보여주고 있습니다. 알고리즘 전문 트레이더들은 개인투자자들 (10계약 이하)의 이러한 예측 가능한 행동을 특정 시점에서 악용할 수 있다는 위험 또한 존재합니다.
- 그러나 최근 개인투자자들은 자동화된 커버드콜 전략, 방향성 옵션 매수/매도 등의 투자 전략도 활용합니다.
(Chart Source: CBOE)
#NARRATIVE
1. [그림 1] 개인투자자들의 분 단위 봇
- 알고리즘 트레이딩 시스템은 더 이상 월가/수학 박사들의 소유물이 아닙니다. S&P500 옵션 거래량의 절반을 차지하는 하루 만기 초단기 옵션 특성(제로데이 옵션)을 살려 [그림 2], 개인투자자들이 많은 소프트웨어 업체/API를 활용하여 분 단위 자동화 트레이딩으로 전환하고 있습니다. 지난 1년 동안 거래소 API로 직접 연결을 요청한 리테일 고객 수가 지난 10년치를 합친 것보다 많았습니다.
2. 하지만 단점은 바로 예측 가능한 군집 행동이 발생할 수 있다는 점입니다. [그림 1] 하루 중 특정 시점에 거래가 집중되는 현상이 관찰: 10시 거래량이 정확히 급증하며, 10시 15분, 10시 30분, 11시에 소규모 급등, 그리고 오후 2시에 다시 큰 급등이 나타남을 보여주고 있습니다. 알고리즘 전문 트레이더들은 개인투자자들 (10계약 이하)의 이러한 예측 가능한 행동을 특정 시점에서 악용할 수 있다는 위험 또한 존재합니다.
- 그러나 최근 개인투자자들은 자동화된 커버드콜 전략, 방향성 옵션 매수/매도 등의 투자 전략도 활용합니다.
(Chart Source: CBOE)
#NARRATIVE
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Hidden Risk: 현재 美 지수 트렌드 상, 중요 리스크 중 1개는 낮은 변동성에 배팅하는 포지션들
1️⃣ 방향성 배팅만 변동성을 키우는 것이 아니다: 2가지 현상
- 위 현상 원인은 물론 지수 방향 반대 배팅도 문제지만 지수 변동성이 낮다고 예상하고 투자한 배팅 포지션들도 문제입니다.
2️⃣ 과거 사례 ("Optionsellers" 책 내 실화로 천연가스로 1억 5천만 달러 규모의 펀드를 도산한 사나이의 이야기입니다)
- 주로 낮은 변동성에서 큰 프리미엄을 얻을 수 있는 상품 중심 (옥수수, 천연가스 등) 옵션 매도 전략을 추구했으며 그중에서도 DOTM(deep out-of-the-money) 콜과 풋 옵션을 활용하였습니다: 굳이 왜 DOTM을 살까? 미친 수준의 레버리지 때문
- "이 정도로 멀리 떨어진 가격의 상품 옵션들은 주식 ATM 옵션처럼 급격히 움직이지 않습니다. 게다가 상품의 레버리지는, 훨씬 적은 마진으로 훨씬 큰 프리미엄을 받을 수 있게 해줍니다." 예를 들어, 기초자산 가격에서 50-100% 떨어진 수준의 옵션을 69개월 후 만기 기준으로 매도할 경우, 우리는 콜 하나당 약 $700의 프리미엄을 받을 수 있고, 마진은 약 $1,000만 필요합니다 "
- 그러나 해당 전략은 천연 선물 가격이 급등하면서 마진 요구를 감당하지 못해 무너짐
3️⃣ 현재 S&P500에 대한 위의 사례 적용
- 저의 판단으로 현재 2가지 트렌드가 있습니다.
1) 급격한 변동 이후 빠르게 Vol이 진정되면서 S&P500 콜/풋 옵션 매도 포지션을 통해 이후 시장 변동성이 크게 없을 거라고 예상하며 배팅(반복적 현상)
2) S&P500은 현재 양(+)의 Spot/Vol 상관관계를 갖고 있음. 즉, 지수가 오르면서 불확실성도 확대되는 비정상적 현상 (기초자산 가격 + 내재변동성(IV) 상승 - 위에 올린 Nomura Trader Note 참고).
- 위의 상황에서: 숏 베가(Vega) 상태에서 IV가 오르면 옵션 가격이 올라가며 손실이 발생합니다. 옵션 매도자는 보다 싸게 판 것을 비싸게 다시 되사야하기 때문. 중요한 것은 숏 콜/풋 포지션이 실제로 만기에 ITM이 되지 않았음에도 브로커들이 마진콜을 요구할 수 있습니다. 위 사례에서도 ITM 이전에 이미 막대한 손실 가능성을 예상하고 선제적 위험 관리로 마진콜을 발동하였기 때문입니다.
- 낮은 프리미엄 수준의 DOTM 콜/풋을 대량으로 매도하는 금융회사(아니면 몰래)들이 늘어나고 있습니다. 개인 투자자들의 옵션 거래량 확대(+알고리즘 활용)와 지속되는 낮은 변동성 환경 때문입니다. “꼬리 리스크를 파는 전략이 지난 10년 대비 큰 규모로 재등장. 데스크들은 서로 앞다퉈 이러한 옵션들을 매도”.
- 이렇게 축적된 포지션들은 특정 이벤트로 인해 또 엄청난 규모의 마진콜을 발생시키며(반대 방향성 배팅 포지션 포함) 큰 변동성을 만들 수 있습니다.
#NARRATIVE
1) 4월 2일~10일 사이 총 마진콜 금액은 180% 증가하며 투자자들에게 유동성을 압박함
2) 특히, 4월 찰스 슈왑은 수천 명의 개인 투자자들에게 마진콜 직전임을 알리는 전화를 걸음
- 위 현상 원인은 물론 지수 방향 반대 배팅도 문제지만 지수 변동성이 낮다고 예상하고 투자한 배팅 포지션들도 문제입니다.
- 주로 낮은 변동성에서 큰 프리미엄을 얻을 수 있는 상품 중심 (옥수수, 천연가스 등) 옵션 매도 전략을 추구했으며 그중에서도 DOTM(deep out-of-the-money) 콜과 풋 옵션을 활용하였습니다: 굳이 왜 DOTM을 살까? 미친 수준의 레버리지 때문
- "이 정도로 멀리 떨어진 가격의 상품 옵션들은 주식 ATM 옵션처럼 급격히 움직이지 않습니다. 게다가 상품의 레버리지는, 훨씬 적은 마진으로 훨씬 큰 프리미엄을 받을 수 있게 해줍니다." 예를 들어, 기초자산 가격에서 50-100% 떨어진 수준의 옵션을 69개월 후 만기 기준으로 매도할 경우, 우리는 콜 하나당 약 $700의 프리미엄을 받을 수 있고, 마진은 약 $1,000만 필요합니다 "
- 그러나 해당 전략은 천연 선물 가격이 급등하면서 마진 요구를 감당하지 못해 무너짐
- 저의 판단으로 현재 2가지 트렌드가 있습니다.
1) 급격한 변동 이후 빠르게 Vol이 진정되면서 S&P500 콜/풋 옵션 매도 포지션을 통해 이후 시장 변동성이 크게 없을 거라고 예상하며 배팅(반복적 현상)
2) S&P500은 현재 양(+)의 Spot/Vol 상관관계를 갖고 있음. 즉, 지수가 오르면서 불확실성도 확대되는 비정상적 현상 (기초자산 가격 + 내재변동성(IV) 상승 - 위에 올린 Nomura Trader Note 참고).
- 위의 상황에서: 숏 베가(Vega) 상태에서 IV가 오르면 옵션 가격이 올라가며 손실이 발생합니다. 옵션 매도자는 보다 싸게 판 것을 비싸게 다시 되사야하기 때문. 중요한 것은 숏 콜/풋 포지션이 실제로 만기에 ITM이 되지 않았음에도 브로커들이 마진콜을 요구할 수 있습니다. 위 사례에서도 ITM 이전에 이미 막대한 손실 가능성을 예상하고 선제적 위험 관리로 마진콜을 발동하였기 때문입니다.
- 낮은 프리미엄 수준의 DOTM 콜/풋을 대량으로 매도하는 금융회사(아니면 몰래)들이 늘어나고 있습니다. 개인 투자자들의 옵션 거래량 확대(+알고리즘 활용)와 지속되는 낮은 변동성 환경 때문입니다. “꼬리 리스크를 파는 전략이 지난 10년 대비 큰 규모로 재등장. 데스크들은 서로 앞다퉈 이러한 옵션들을 매도”.
- 이렇게 축적된 포지션들은 특정 이벤트로 인해 또 엄청난 규모의 마진콜을 발생시키며(반대 방향성 배팅 포지션 포함) 큰 변동성을 만들 수 있습니다.
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포커 플레이어가 헤지펀드로 넘어오면서 느낀 공통점
포커와 시장의 공통점은 자기 성찰적 태도, 즉 자신이 본질적으로 어떤 사람인지, 게임을 어떻게 플레이하는지, 어떤 내면적 편향이 있는지를 아는 것이 매우 중요하다는 점입니다.
Q. 그렇다면 포커에서 헤지펀드 세계로 넘어갈 때, 포커에서 배운 것이 헤지펀드에 도움이 된 것이 있나요?
네, 당연히 있습니다. 그 중 하나는 ‘돈이 어느 누구의 실수에서 오는가?’라는 질문입니다. 포커에서는 항상 내 돈이 어느 누구의 실수에서 이익을 얻는지 알고 있어야 하고 헤지펀드 운용에서도 마찬가지입니다. 모든 전략에는 우리가 누군가에게 수익을 얻고 있다고 생각하는 ‘시장 내 플레이어’가 존재합니다.
하지만 포커에서 정말 도움이 되는 또 하나는, 전문적으로 포커를 한다는 것이 본질적으로는 ‘확률에 따른 감정 반응’을 아주 빠르게 체득하는 훈련이라는 점입니다.
아무리 통계를 공부하고 몬테카를로 시뮬레이션을 돌린다 해도, 직접 동전을 던지거나, 50대50이나 60대40의 확률 상황에서 큰돈이 걸려 있는 상황에서 20번 연속 지는 경험을 해보지 않는 한, 그 감정이 어떤 것인지를 알 수 없습니다.
모든 훌륭한 포커 플레이어는 이런 일을 한두 번이 아니라 여러 번 겪었습니다. 그들은 믿을 수 없는 수준의 운빨의 스윙을 겪었고, 거기서 얻은 건 이런 겁니다: 완전히 ‘젠(Zen)’과 같은 로봇적 사고방식을 갖게 된다는 거죠.
즉, 결과에 감정적으로 휘둘리지 않고, “내 결정은 합리적인가? 내가 좋은 결정을 하고 있는가?”만을 생각합니다. 그 이후 무슨 일이 일어나든 개의치 않게 됩니다.
이건 살아내면서 몸으로 체득해야만 하는 것입니다. 확률에 맞춰 감정을 보정하는 법을 익히는 최고의 방법이기도 하죠.
헤지펀드도 마찬가지입니다. 예를 들어, 만약 펀드가 샤프 비율이 2.0 이상인 아주 정교한 전략을 운용한다면, 그 전략은 평균적으로 40년 중 1년은 손실을 봅니다. 그런데 실제로 그 손실이 나는 그 한 해, 그 상황 속에서 살아 있는 사람 입장에서 보면, “세상이 미친 것 같다, 내가 뭘 잘못한 건가”라는 광기와 같은 감정이 밀려옵니다.
그 해를 실제로 겪는다는 건 정말 미치는 경험처럼 느껴집니다.
#NARRATIVE
포커와 시장의 공통점은 자기 성찰적 태도, 즉 자신이 본질적으로 어떤 사람인지, 게임을 어떻게 플레이하는지, 어떤 내면적 편향이 있는지를 아는 것이 매우 중요하다는 점입니다.
Q. 그렇다면 포커에서 헤지펀드 세계로 넘어갈 때, 포커에서 배운 것이 헤지펀드에 도움이 된 것이 있나요?
네, 당연히 있습니다. 그 중 하나는 ‘돈이 어느 누구의 실수에서 오는가?’라는 질문입니다. 포커에서는 항상 내 돈이 어느 누구의 실수에서 이익을 얻는지 알고 있어야 하고 헤지펀드 운용에서도 마찬가지입니다. 모든 전략에는 우리가 누군가에게 수익을 얻고 있다고 생각하는 ‘시장 내 플레이어’가 존재합니다.
하지만 포커에서 정말 도움이 되는 또 하나는, 전문적으로 포커를 한다는 것이 본질적으로는 ‘확률에 따른 감정 반응’을 아주 빠르게 체득하는 훈련이라는 점입니다.
아무리 통계를 공부하고 몬테카를로 시뮬레이션을 돌린다 해도, 직접 동전을 던지거나, 50대50이나 60대40의 확률 상황에서 큰돈이 걸려 있는 상황에서 20번 연속 지는 경험을 해보지 않는 한, 그 감정이 어떤 것인지를 알 수 없습니다.
모든 훌륭한 포커 플레이어는 이런 일을 한두 번이 아니라 여러 번 겪었습니다. 그들은 믿을 수 없는 수준의 운빨의 스윙을 겪었고, 거기서 얻은 건 이런 겁니다: 완전히 ‘젠(Zen)’과 같은 로봇적 사고방식을 갖게 된다는 거죠.
즉, 결과에 감정적으로 휘둘리지 않고, “내 결정은 합리적인가? 내가 좋은 결정을 하고 있는가?”만을 생각합니다. 그 이후 무슨 일이 일어나든 개의치 않게 됩니다.
이건 살아내면서 몸으로 체득해야만 하는 것입니다. 확률에 맞춰 감정을 보정하는 법을 익히는 최고의 방법이기도 하죠.
헤지펀드도 마찬가지입니다. 예를 들어, 만약 펀드가 샤프 비율이 2.0 이상인 아주 정교한 전략을 운용한다면, 그 전략은 평균적으로 40년 중 1년은 손실을 봅니다. 그런데 실제로 그 손실이 나는 그 한 해, 그 상황 속에서 살아 있는 사람 입장에서 보면, “세상이 미친 것 같다, 내가 뭘 잘못한 건가”라는 광기와 같은 감정이 밀려옵니다.
그 해를 실제로 겪는다는 건 정말 미치는 경험처럼 느껴집니다.
#NARRATIVE
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드러켄밀러: 계란을 한 바구니에 담아라
(조지 소로스와 영국은행을 무너뜨린 사나이로 불리며 단 한 해도 손실 없이 30년 간 연평균 30% 성과를 거둠)
"내가 생각하는 리스크 관리 방식은 좀 비정통적이야. 나는 모든 달걀을 하나의 바구니에 담는 걸 좋아하고, 대신 그 바구니를 아주 조심히 지켜보지. 대학에서 뭘 가르치는지는 모르겠지만, 대부분의 경영대학원에서는 ‘위험 조정 수익률’이나 ‘분산 투자’라는, 내 생각에 말도 안 되는 이론을 가르친다고 봐.
펀드매니저로서 보통 포트폴리오를 들여다보면, 대부분의 매니저들은 30-40개에 분산 투자하면서 벌어들이는 수익의 70-80% 고작 두세 개 투자 아이디어에서 나온다는 걸 알 수 있어.
그래서 내 개념은 이래 — 내가 가장 확신을 갖고 있는 그 두세 개 아이디어에 집중적으로 투자하자.
나는 운 좋게도 다양한 자산군을 넘나들며 거래할 수 있었어. 원자재, 통화, 채권, 주식까지 다뤘거든. 이 덕분에 내가 주식 쪽에서 좋은 아이디어가 없을 땐, 아예 주식은 들고 있지 않아도 괜찮다는 훈련된 태도를 가질 수 있었지. 채권도 마찬가지였어.
즉, 화살이 많이 꽂혀 있는 화살통을 가지고 있으면, 그중 하나쯤은 정말 많은 돈을 실을 만한 아이디어가 생기게 돼.
그리고 내가 추가로 말하고 싶은 건,
너무 많은 투자자들이 '현재'만을 본다는 점이야. 하지만 현재는 이미 가격에 반영되어 있어. 투자자는 틀을 벗어나서(out of the box) 생각해야 해. 지금으로부터 18~24개월 뒤의 세상이 어떤 모습일지, 그때 어떤 종목이 어떤 가격에 거래될지를 상상해야 해.
"어떤 기업이 과거에 얼마를 벌었는가"는 사실 거의 아무 의미 없어. 정말 중요한 건 사람들이 그 기업이 얼마를 벌 거라고 ‘믿는가’야. 그리고 만약 네가 앞으로 2년 안에 시장 컨센서스와 완전히 다른 어떤 걸 볼 수 있다면, 그게 바로 돈 버는 방식이야.
내 첫 번째 상사는 이렇게 말하곤 했어:
‘명백한 건 대개 틀렸다(The obvious is obviously wrong).’ 만약 네가 시장의 '흔한 상식'을 믿고 투자한다면, 결국 큰 손실을 입게 될 거야."
#NARRATIVE
(조지 소로스와 영국은행을 무너뜨린 사나이로 불리며 단 한 해도 손실 없이 30년 간 연평균 30% 성과를 거둠)
"내가 생각하는 리스크 관리 방식은 좀 비정통적이야. 나는 모든 달걀을 하나의 바구니에 담는 걸 좋아하고, 대신 그 바구니를 아주 조심히 지켜보지. 대학에서 뭘 가르치는지는 모르겠지만, 대부분의 경영대학원에서는 ‘위험 조정 수익률’이나 ‘분산 투자’라는, 내 생각에 말도 안 되는 이론을 가르친다고 봐.
펀드매니저로서 보통 포트폴리오를 들여다보면, 대부분의 매니저들은 30-40개에 분산 투자하면서 벌어들이는 수익의 70-80% 고작 두세 개 투자 아이디어에서 나온다는 걸 알 수 있어.
그래서 내 개념은 이래 — 내가 가장 확신을 갖고 있는 그 두세 개 아이디어에 집중적으로 투자하자.
나는 운 좋게도 다양한 자산군을 넘나들며 거래할 수 있었어. 원자재, 통화, 채권, 주식까지 다뤘거든. 이 덕분에 내가 주식 쪽에서 좋은 아이디어가 없을 땐, 아예 주식은 들고 있지 않아도 괜찮다는 훈련된 태도를 가질 수 있었지. 채권도 마찬가지였어.
즉, 화살이 많이 꽂혀 있는 화살통을 가지고 있으면, 그중 하나쯤은 정말 많은 돈을 실을 만한 아이디어가 생기게 돼.
그리고 내가 추가로 말하고 싶은 건,
너무 많은 투자자들이 '현재'만을 본다는 점이야. 하지만 현재는 이미 가격에 반영되어 있어. 투자자는 틀을 벗어나서(out of the box) 생각해야 해. 지금으로부터 18~24개월 뒤의 세상이 어떤 모습일지, 그때 어떤 종목이 어떤 가격에 거래될지를 상상해야 해.
"어떤 기업이 과거에 얼마를 벌었는가"는 사실 거의 아무 의미 없어. 정말 중요한 건 사람들이 그 기업이 얼마를 벌 거라고 ‘믿는가’야. 그리고 만약 네가 앞으로 2년 안에 시장 컨센서스와 완전히 다른 어떤 걸 볼 수 있다면, 그게 바로 돈 버는 방식이야.
내 첫 번째 상사는 이렇게 말하곤 했어:
‘명백한 건 대개 틀렸다(The obvious is obviously wrong).’ 만약 네가 시장의 '흔한 상식'을 믿고 투자한다면, 결국 큰 손실을 입게 될 거야."
#NARRATIVE
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(1/2) "Goldman Sachs" 그들은 어떻게 역사적으로 세계를 지배해왔는가? (Source: Goldman Sachs, FINAiUS, and other published analyses)
1. 1886~1914: 골드만삭스의 태동과 상업어음 비즈니스
1886년, 의류 사업으로 작은 성공을 거둔 유대인 이민자 마커스 골드만은 금융업에 발을 들인다. 그는 소규모 기업들이 매출채권을 빠르게 현금화할 필요가 있다는 점을 간파했다. 당시 은행 대출은 받기 어려웠고, 그는 이들 기업의 단기채권을 할인된 가격에 매입한 뒤 더 높은 가격에 다른 투자자나 은행에 재판매하기 시작했다. 이러한 단기 대출이 훗날 '상업어음'으로 불리게 된다. 이때가 바로 투자은행 산업의 태동기였다. 상업은행이 보수적이고 안전한 자금을 제공하는 것과 달리, Goldman Sachs 같은 회사는 더 위험한 자금을 제공했다. 그래서 '투자은행'이라는 이름이 붙었다.
10년 후, 마커스 골드만은 연간 약 3천만 달러 규모의 상업어음을 거래하는 수준까지 사업을 키워낸다. 그가 60세가 되었을 때는 이미 평균 수명을 넘긴 상태였다. 은퇴 후에도 가업이 번창하도록 하기 위해 그는 사위 사무엘 삭스를 파트너로 영입한다. 1896년, 삭스는 회사의 자본금을 5명의 파트너에게 분배되는 160만 달러 수준까지 키워낸다. 하지만 상업어음 발행과 거래 시장은 빠르게 포화 상태에 이르고 있었다. 회사를 더 키우기 위해선 다음 성장 동력을 찾아야 했다.
2. 1897~1914: IPO 사업 진출과 리먼 브라더스와의 협업
19세기 말, 기업들은 상장을 통해 자금을 조달하는 시대에 접어들고 있었다. 당신이 비상장 회사라면, 즉 친구 몇 명과 회사를 운영하고 있다가 상장하고 싶어질 때, 일반적으로는 투자은행에 찾아간다. 투자은행은 발행과정을 설계하고, 언더라이팅을 해준다. 당시 IPO는 유럽계 명문 투자은행들이 주도하던 엘리트 비즈니스였다. 유대계였던 골드만삭스는 이 업계의 '아웃사이더'였지만, 이 파트너십은 IPO 비즈니스에 진출하기로 결심한다. 시작은 유대계 기업을 상장시키는 것.
1897년, Sears의 순자산은 25만 달러였지만 1905년에는 매출 3,700만 달러, 순이익 280만 달러를 기록하며 IPO 후보로 급부상한다. 하지만 시어스를 상장시키는 건 골드만삭스 단독으로는 역부족이었다. 결국 또 다른 유대계 신흥 투자은행인 리먼 브라더스와 손을 잡는다. 둘은 시어스의 보통주 3천만 달러, 우선주 1천만 달러 규모를 인수한다. 이 딜을 통해 두 회사는 전례 없는 수수료를 벌어들인다. 이후 다수의 기업들이 골드만삭스를 고객으로 삼게 되면서, 1914년에는 월가에서 유력한 투자은행으로 자리매김하게 된다.
당시 시니어 파트너였던 헨리 골드만은 미 연방준비제도 설계자로 초청될 정도였다. 하지만 IPO는 경기순환형 비즈니스였다. 주식과 채권 발행으로 수백만 달러를 벌어들인 후, 골드만삭스는 이제 이 자금을 어떻게 재투자할지 고민하게 된다.
3. 1920~1929: 황금의 20년대, 투자신탁 열풍, 그리고 대공황
마침내, 완벽한 타이밍이 온다. 1920년대 미국은 역사상 가장 강력한 강세장이 펼쳐지는 '황금 20년대'' 시기였다. 사람들은 경제적 낙원이 도래했다고 믿었다. 은행 대출도 손쉽게 받을 수 있었고, 모두가 낙관에 휩싸였다. 골드만삭스는 이런 상황을 절호의 기회로 보고 본격적으로 투기 시장에 뛰어든다. 1백만 달러의 자본으로 'Trading Corporation'을 설립한 후, 이를 일반 대중에게 10배 가격에 판매하며 총 9,300만 달러를 조달한다. 이는 오늘날의 '스팩'과 매우 유사한 구조다. 본질적으로는 본인의 돈을 거의 쓰지 않고 시장에서 엄청난 자금을 모으는 방식이었다. 이후 투자신탁을 계속해서 만들어내고, 시장은 이 신탁을 사들이며 호황은 지속된다.
하지만 모든 호황은 끝나기 마련이다. 1929년 10월 29일. 역사상 최악의 금융 붕괴가 발생한다. 미국의 실업률이 폭증하고, 결혼률은 22% 하락, 자살률은 40% 상승한다. 골드만삭스의 트레이딩 코퍼레이션은 거의 전멸한다. 수억 달러가 증발했고, 파트너십은 1,300만 달러를 손실로 기록한다. 수백 개의 투자신탁이 파산하며 투자자들과 은행들을 끌어내린다. 그 와중에도 골드만삭스는 살아남는다. 고객들이 회사를 떠나지 않은 건 오직 한 남자 덕분이었다.
4.1930~1956: 시드니 와인버그, 바닥에서 정점으로
시드니 와인버그는 브루클린의 가난한 가정에서 태어난 11남매 중 셋째였다. 고등학교도 중퇴하고 가족을 부양해야 했지만, 어린 시절부터 그는 뛰어난 근면성과 인간관계 능력을 보여주었다. 그는 골드만삭스에서 청소부로 시작해 단 15년 만에 최고경영자 자리에까지 오른다. 정치인, CEO, 고위층 인맥을 만들며 투자은행 비즈니스 대부분을 골드만삭스로 끌어온다. 제너럴 일렉트릭의 상장도 그의 작품이다. 와인버그는 고객을 끌고 오고, 회사를 재건하는 데 성공하자 이제 포드 모터스를 상장시키겠다는 불가능한 도전에 나선다.
5. 1956: 포드 IPO – 불가능을 현실로
1956년 당시 포드는 미국 2위 자동차 제조사였다. 상장을 성공시킨다면 그 수수료는 천문학적이었다. 하지만 창립자인 헨리 포드는 월가를 증오했고, 유대인 혐오자로 유명했다. JP모건조차 그를 설득하는 데 실패한 바 있었다. 그러나 그의 손자인 헨리 포드 2세는 와인버그에게 우호적이었다. 결국 골드만삭스는 포드 IPO의 주관사가 되는 데 성공한다. 월가 유대계 기업이 미국 최대 반유대주의 기업의 IPO를 맡게 된 것은 커다란 역사적 전환점이었다.
6. 1960~1980: 거스 레비와 트레이딩 시대의 시작
와인버그가 고객을 맡는 동안, 한 트레이더가 내부에서 새로운 수익원을 키워낸다. 그의 이름은 거스 레비. 그는 장외 대량주식거래(Block Trading)의 선구자였다. 큰 규모의 주식을 매도하면 시장에 충격을 줄 수 있다는 점을 이용해, 레비는 투자자와 미리 가격을 협상해 할인된 가격에 매입한 후 시장에 점진적으로 매도해 차익을 남겼다. 이 시기에 시장은 비효율적이었고, 레버리지를 활용한 이러한 전략은 막대한 수익을 낼 수 있었다. 1960년대 말, 와인버그가 은퇴에 가까워지자 레비가 후계자가 된다. 이는 골드만삭스 역사상 최초로 '트레이더 출신'이 최고경영자가 되는 순간이었다. 레비는 회사를 트레이딩 중심 구조로 전환시키며, 큰 폭의 성장을 이끈다.
7. 1970~1980: 펜센트럴 스캔들과 골드만의 위기
하지만 트레이딩 규모가 커질수록, 골드만삭스는 더 큰 리스크에 노출되기 시작한다. 금융회사란 크기가 아무리 커도 단 하나의 실수로 무너질 수 있다. 골드만삭스도 예외가 아니었다. 1968년, 펜실베이니아 철도는 뉴욕 센트럴 철도를 인수하면서 미국 최대의 철도회사인 '펜센트럴'이 탄생한다. 하지만 이미 12억 달러에 달하는 부채를 안고 있었던 이 회사는 운영자금이 더 필요했다. 골드만삭스는 1억 달러 규모의 상업어음을 발행해 자금을 조달해준다. 골드만삭스가 언더라이팅을 맡았고, 신용평가사도 높은 등급을 부여했기에 투자자들은 이 어음을 안전한 자산이라 믿고 기꺼이 매입했다. 하지만 불과 얼마 지나지 않아 펜센트럴은 파산한다. 철도 인프라는 낡아가고 있었고, 수익은 부채를 감당하지 못했다. 결국 상업어음을 보유한 투자자들은 큰 손실을 입게 된다. 이들은 골드만삭스를 상대로 '잘못된 정보를 제공했다'며 소송을 제기한다. 아이러니하게도, 신용평가사가 높은 등급을 부여한 이유는 바로 골드만삭스가 언더라이터였기 때문이었고, 골드만은 그 신용등급을 근거로 더 많은 부채를 밀어넣었던 것이다.
결국 법원은 골드만삭스가 투자자들에게 투자금액 1달러 당 20센트를 보상하라고 판결한다. 사건은 시장에 경종을 울렸고, 골드만삭스는 수억 달러에 달하는 손해배상을 치러야 했다. 시장 환경이 악화되며 골드만삭스가 발행한 증권들에 문제가 생기고 있었던 것이다. 하지만 그 어떤 사태도 곧 닥칠 비극을 예고하지는 못했다.
#NARRATIVE
치열한 경쟁과 철저한 이기주의 속에서 단 한 회사가 100년이 넘도록 살아남았고, 그 결과 월가의 상징이 되었다. 사람들에게는 동시에 존경과 증오를 받는 회사이다. 그들의 문화는 분명 냉혹함을 기르는 구조다. 잊지 마라. 골드만이 승자가 되려면 누군가는 반드시 패자가 되어야 한다.
1. 1886~1914: 골드만삭스의 태동과 상업어음 비즈니스
1886년, 의류 사업으로 작은 성공을 거둔 유대인 이민자 마커스 골드만은 금융업에 발을 들인다. 그는 소규모 기업들이 매출채권을 빠르게 현금화할 필요가 있다는 점을 간파했다. 당시 은행 대출은 받기 어려웠고, 그는 이들 기업의 단기채권을 할인된 가격에 매입한 뒤 더 높은 가격에 다른 투자자나 은행에 재판매하기 시작했다. 이러한 단기 대출이 훗날 '상업어음'으로 불리게 된다. 이때가 바로 투자은행 산업의 태동기였다. 상업은행이 보수적이고 안전한 자금을 제공하는 것과 달리, Goldman Sachs 같은 회사는 더 위험한 자금을 제공했다. 그래서 '투자은행'이라는 이름이 붙었다.
10년 후, 마커스 골드만은 연간 약 3천만 달러 규모의 상업어음을 거래하는 수준까지 사업을 키워낸다. 그가 60세가 되었을 때는 이미 평균 수명을 넘긴 상태였다. 은퇴 후에도 가업이 번창하도록 하기 위해 그는 사위 사무엘 삭스를 파트너로 영입한다. 1896년, 삭스는 회사의 자본금을 5명의 파트너에게 분배되는 160만 달러 수준까지 키워낸다. 하지만 상업어음 발행과 거래 시장은 빠르게 포화 상태에 이르고 있었다. 회사를 더 키우기 위해선 다음 성장 동력을 찾아야 했다.
2. 1897~1914: IPO 사업 진출과 리먼 브라더스와의 협업
19세기 말, 기업들은 상장을 통해 자금을 조달하는 시대에 접어들고 있었다. 당신이 비상장 회사라면, 즉 친구 몇 명과 회사를 운영하고 있다가 상장하고 싶어질 때, 일반적으로는 투자은행에 찾아간다. 투자은행은 발행과정을 설계하고, 언더라이팅을 해준다. 당시 IPO는 유럽계 명문 투자은행들이 주도하던 엘리트 비즈니스였다. 유대계였던 골드만삭스는 이 업계의 '아웃사이더'였지만, 이 파트너십은 IPO 비즈니스에 진출하기로 결심한다. 시작은 유대계 기업을 상장시키는 것.
1897년, Sears의 순자산은 25만 달러였지만 1905년에는 매출 3,700만 달러, 순이익 280만 달러를 기록하며 IPO 후보로 급부상한다. 하지만 시어스를 상장시키는 건 골드만삭스 단독으로는 역부족이었다. 결국 또 다른 유대계 신흥 투자은행인 리먼 브라더스와 손을 잡는다. 둘은 시어스의 보통주 3천만 달러, 우선주 1천만 달러 규모를 인수한다. 이 딜을 통해 두 회사는 전례 없는 수수료를 벌어들인다. 이후 다수의 기업들이 골드만삭스를 고객으로 삼게 되면서, 1914년에는 월가에서 유력한 투자은행으로 자리매김하게 된다.
당시 시니어 파트너였던 헨리 골드만은 미 연방준비제도 설계자로 초청될 정도였다. 하지만 IPO는 경기순환형 비즈니스였다. 주식과 채권 발행으로 수백만 달러를 벌어들인 후, 골드만삭스는 이제 이 자금을 어떻게 재투자할지 고민하게 된다.
3. 1920~1929: 황금의 20년대, 투자신탁 열풍, 그리고 대공황
마침내, 완벽한 타이밍이 온다. 1920년대 미국은 역사상 가장 강력한 강세장이 펼쳐지는 '황금 20년대'' 시기였다. 사람들은 경제적 낙원이 도래했다고 믿었다. 은행 대출도 손쉽게 받을 수 있었고, 모두가 낙관에 휩싸였다. 골드만삭스는 이런 상황을 절호의 기회로 보고 본격적으로 투기 시장에 뛰어든다. 1백만 달러의 자본으로 'Trading Corporation'을 설립한 후, 이를 일반 대중에게 10배 가격에 판매하며 총 9,300만 달러를 조달한다. 이는 오늘날의 '스팩'과 매우 유사한 구조다. 본질적으로는 본인의 돈을 거의 쓰지 않고 시장에서 엄청난 자금을 모으는 방식이었다. 이후 투자신탁을 계속해서 만들어내고, 시장은 이 신탁을 사들이며 호황은 지속된다.
하지만 모든 호황은 끝나기 마련이다. 1929년 10월 29일. 역사상 최악의 금융 붕괴가 발생한다. 미국의 실업률이 폭증하고, 결혼률은 22% 하락, 자살률은 40% 상승한다. 골드만삭스의 트레이딩 코퍼레이션은 거의 전멸한다. 수억 달러가 증발했고, 파트너십은 1,300만 달러를 손실로 기록한다. 수백 개의 투자신탁이 파산하며 투자자들과 은행들을 끌어내린다. 그 와중에도 골드만삭스는 살아남는다. 고객들이 회사를 떠나지 않은 건 오직 한 남자 덕분이었다.
4.1930~1956: 시드니 와인버그, 바닥에서 정점으로
시드니 와인버그는 브루클린의 가난한 가정에서 태어난 11남매 중 셋째였다. 고등학교도 중퇴하고 가족을 부양해야 했지만, 어린 시절부터 그는 뛰어난 근면성과 인간관계 능력을 보여주었다. 그는 골드만삭스에서 청소부로 시작해 단 15년 만에 최고경영자 자리에까지 오른다. 정치인, CEO, 고위층 인맥을 만들며 투자은행 비즈니스 대부분을 골드만삭스로 끌어온다. 제너럴 일렉트릭의 상장도 그의 작품이다. 와인버그는 고객을 끌고 오고, 회사를 재건하는 데 성공하자 이제 포드 모터스를 상장시키겠다는 불가능한 도전에 나선다.
5. 1956: 포드 IPO – 불가능을 현실로
1956년 당시 포드는 미국 2위 자동차 제조사였다. 상장을 성공시킨다면 그 수수료는 천문학적이었다. 하지만 창립자인 헨리 포드는 월가를 증오했고, 유대인 혐오자로 유명했다. JP모건조차 그를 설득하는 데 실패한 바 있었다. 그러나 그의 손자인 헨리 포드 2세는 와인버그에게 우호적이었다. 결국 골드만삭스는 포드 IPO의 주관사가 되는 데 성공한다. 월가 유대계 기업이 미국 최대 반유대주의 기업의 IPO를 맡게 된 것은 커다란 역사적 전환점이었다.
6. 1960~1980: 거스 레비와 트레이딩 시대의 시작
와인버그가 고객을 맡는 동안, 한 트레이더가 내부에서 새로운 수익원을 키워낸다. 그의 이름은 거스 레비. 그는 장외 대량주식거래(Block Trading)의 선구자였다. 큰 규모의 주식을 매도하면 시장에 충격을 줄 수 있다는 점을 이용해, 레비는 투자자와 미리 가격을 협상해 할인된 가격에 매입한 후 시장에 점진적으로 매도해 차익을 남겼다. 이 시기에 시장은 비효율적이었고, 레버리지를 활용한 이러한 전략은 막대한 수익을 낼 수 있었다. 1960년대 말, 와인버그가 은퇴에 가까워지자 레비가 후계자가 된다. 이는 골드만삭스 역사상 최초로 '트레이더 출신'이 최고경영자가 되는 순간이었다. 레비는 회사를 트레이딩 중심 구조로 전환시키며, 큰 폭의 성장을 이끈다.
7. 1970~1980: 펜센트럴 스캔들과 골드만의 위기
하지만 트레이딩 규모가 커질수록, 골드만삭스는 더 큰 리스크에 노출되기 시작한다. 금융회사란 크기가 아무리 커도 단 하나의 실수로 무너질 수 있다. 골드만삭스도 예외가 아니었다. 1968년, 펜실베이니아 철도는 뉴욕 센트럴 철도를 인수하면서 미국 최대의 철도회사인 '펜센트럴'이 탄생한다. 하지만 이미 12억 달러에 달하는 부채를 안고 있었던 이 회사는 운영자금이 더 필요했다. 골드만삭스는 1억 달러 규모의 상업어음을 발행해 자금을 조달해준다. 골드만삭스가 언더라이팅을 맡았고, 신용평가사도 높은 등급을 부여했기에 투자자들은 이 어음을 안전한 자산이라 믿고 기꺼이 매입했다. 하지만 불과 얼마 지나지 않아 펜센트럴은 파산한다. 철도 인프라는 낡아가고 있었고, 수익은 부채를 감당하지 못했다. 결국 상업어음을 보유한 투자자들은 큰 손실을 입게 된다. 이들은 골드만삭스를 상대로 '잘못된 정보를 제공했다'며 소송을 제기한다. 아이러니하게도, 신용평가사가 높은 등급을 부여한 이유는 바로 골드만삭스가 언더라이터였기 때문이었고, 골드만은 그 신용등급을 근거로 더 많은 부채를 밀어넣었던 것이다.
결국 법원은 골드만삭스가 투자자들에게 투자금액 1달러 당 20센트를 보상하라고 판결한다. 사건은 시장에 경종을 울렸고, 골드만삭스는 수억 달러에 달하는 손해배상을 치러야 했다. 시장 환경이 악화되며 골드만삭스가 발행한 증권들에 문제가 생기고 있었던 것이다. 하지만 그 어떤 사태도 곧 닥칠 비극을 예고하지는 못했다.
#NARRATIVE
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Narrative Economics
(1/2) "Goldman Sachs" 그들은 어떻게 역사적으로 세계를 지배해왔는가? (Source: Goldman Sachs, FINAiUS, and other published analyses) 치열한 경쟁과 철저한 이기주의 속에서 단 한 회사가 100년이 넘도록 살아남았고, 그 결과 월가의 상징이 되었다. 사람들에게는 동시에 존경과 증오를 받는 회사이다. 그들의 문화는 분명 냉혹함을 기르는 구조다. 잊지 마라. 골드만이 승자가 되려면 누군가는 반드시…
(2/2) "Goldman Sachs" 그들은 어떻게 역사적으로 세계를 지배해왔는가?
8.1976: 거스 레비 사망과 새로운 리더십
겉보기엔 막강해 보였던 거스 레비도 스트레스를 이겨내지 못했다. 출장 중 뇌졸중으로 갑작스럽게 사망하면서, 회사 전체가 충격에 빠진다. 후임 계획조차 없었다. 하지만 사람들은 곧 모두가 존경하던 단 한 명의 인물을 떠올렸다. 바로 존 화이트헤드였다.
9.1976~1983: 존 화이트헤드와 윤리강령의 시대
하버드 출신에 제2차 세계대전 중 해군사령관이기도 했던 화이트헤드는 D-Day 작전에 참여한 베테랑이었다. 그는 직감했다. "이제 골드만삭스는 다른 방식으로 운영되어야 한다."
그는 회사를 군대처럼 운영해야 한다고 믿었다. 모두가 동일한 윤리 기준과 행동강령에 따라 움직여야 했다. 그는 어느 일요일 노트에 '우리가 우리 직원들에게 기대하는 행동'을 메모하기 시작했고, 이것이 훗날 골드만삭스의 '14가지 비즈니스 원칙''으로 이어진다. 그중 핵심은 다음과 같았다: "고객의 이익이 최우선이다."
화이트헤드는 고객의 이익을 중심에 둔 업무 표준화를 추진했고, 이를 철저히 이행했다. 그리고 그는 직원들에게 가르쳤다. "언젠가 당신은 억만장자 고객을 만나게 될 것이다. 그는 당신을 로비에서 몇 시간이고 기다리게 만들 수도 있다. 그 상황을 받아들일 수 있어야 한다."
화이트헤드의 리더십은 단순히 골드만삭스를 수익성 있는 회사로 만든 것이 아니라, 고객들로부터 다시 신뢰를 회복하게 했다.
10. 2000~2006: 모기지 붐과 골드만의 본격적인 베팅
2000년대 초반, 미국 주택 시장은 전례 없는 호황을 맞는다. 모든 미국인이 '내 집 마련'의 꿈을 쫓으며 주택을 사들이고, 월가의 투자은행들은 이 꿈을 '상품화'하기 시작한다.
그 중심에 있던 것이 바로 '모기지 담보부 증권''이다. 골드만삭스도 이 거대한 흐름에 올라탄다. 단순히 중개만 하는 것이 아니라, 자기 자본으로 대규모 포지션을 취하며 공격적으로 수익을 노렸다. 2005년부터 2년 동안, 골드만은 2,030억 달러 규모의 MBS를 인수한다.
당시 CEO였던 행크 폴슨은 이러한 성과를 정점으로, 재무장관으로 백악관에 입성한다.
그 뒤를 이은 인물은 로이드 블랭크파인. 그는 트레이더 출신답게, 더욱 공격적인 수익 추구 전략을 펼친다. 골드만삭스는 이제 거의 '헤지펀드에 가까운' 회사로 변모해 있었다.
자기 자본으로 수십억 달러의 자산을 운용하며, 클라이언트보다 자기 거래가 중심이 되는 구조였다. 고객 중심 철학은 점점 흐려졌고, 시장은 호황을 구가하며 이런 변화는 수면 아래로 가라앉아 있었다.
11. 2007~2008: 서브프라임 위기와 골드만의 생존 전략
2007년, 미국 서브프라임(저신용자 대상) 대출 시장이 무너지기 시작한다. 연체율이 치솟고, 수많은 모기지 회사들이 줄도산한다.
골드만삭스는 누구보다도 빠르게 위기를 감지했다. 2006년 말, 내부적으로 이미 모기지 시장에 이상 신호가 감지되었고, 곧장 포지션을 축소하고 일부 자산에 대해서는 반대로 '베팅'하기 시작한다.
즉, 자신들이 만들어 고객에게 팔았던 금융 상품(MBS)에 대해, 동시에 '이건 무너질 것이다'라는 전제로 베팅(숏)을 건 것이다. 이 베팅은 'CDS'라는 파생상품을 활용했다.
이중적인 거래는 시장에서 거센 비난을 받았지만, 골드만의 논리는 단순했다.
“클라이언트가 원하면 상품을 만들어주는 것일 뿐이다. 그 거래에 대해 회사의 트레이딩 부서가 따로 판단을 내리는 것은 별개다.”
결국, 2008년 리먼 브라더스가 파산하고 세계 금융시장이 붕괴되는 가운데, 골드만삭스는 CDS 베팅 덕분에 막대한 손실을 피하거나 오히려 이익을 거둔다.
물론, 회사의 평판은 바닥까지 떨어졌고, '고객에게 쓰레기를 팔고 동시에 그에 베팅했다'는 비난을 피할 수 없었다.
12. 2008~2009: 버핏의 투자와 은행 전환
위기 속에서 골드만삭스는 마지막 카드를 꺼낸다. 바로 워런 버핏이다.
2008년 9월, 버핏은 골드만삭스에 50억 달러를 투자한다. 시장은 이를 '신뢰의 표시'로 받아들이며 안도한다.
같은 시기, 골드만은 상업은행으로의 전환을 선언하며 연준의 보호망 아래 들어간다. 이는 더 강력한 규제를 의미했지만, 동시에 생존을 의미했다.
13. 2010~: 리테일 시장으로의 확장과 본질의 유지
금융위기 이후 골드만삭스는 오랜 시간 동안 명성 회복에 애를 쓴다. 그리고 새로운 성장동력을 리테일, 즉 일반 소비자 금융에서 찾는다.
2020년대, 로빈후드 같은 앱이 무료 주식 거래를 제공하면서 리테일 투자자들이 시장을 주도하기 시작하자, 골드만도 변화에 나선다. “우리도 대중을 위한 자산관리 서비스를 제공하겠다.”
그들은 '마커스'라는 브랜드를 통해 대중금융에 진출하고, 디지털 자산관리 서비스로 확장한다.
하지만 본질은 여전하다. 기회가 있다면 누구보다 빠르고 정교하게 움직인다. '위기에서 회피하고, 호황은 누구보다 먼저 올라탄다. 이게 살아남는 자의 법칙이고 우리가 최고가 된 이유다'
#NARRATIVE
8.1976: 거스 레비 사망과 새로운 리더십
겉보기엔 막강해 보였던 거스 레비도 스트레스를 이겨내지 못했다. 출장 중 뇌졸중으로 갑작스럽게 사망하면서, 회사 전체가 충격에 빠진다. 후임 계획조차 없었다. 하지만 사람들은 곧 모두가 존경하던 단 한 명의 인물을 떠올렸다. 바로 존 화이트헤드였다.
9.1976~1983: 존 화이트헤드와 윤리강령의 시대
하버드 출신에 제2차 세계대전 중 해군사령관이기도 했던 화이트헤드는 D-Day 작전에 참여한 베테랑이었다. 그는 직감했다. "이제 골드만삭스는 다른 방식으로 운영되어야 한다."
그는 회사를 군대처럼 운영해야 한다고 믿었다. 모두가 동일한 윤리 기준과 행동강령에 따라 움직여야 했다. 그는 어느 일요일 노트에 '우리가 우리 직원들에게 기대하는 행동'을 메모하기 시작했고, 이것이 훗날 골드만삭스의 '14가지 비즈니스 원칙''으로 이어진다. 그중 핵심은 다음과 같았다: "고객의 이익이 최우선이다."
화이트헤드는 고객의 이익을 중심에 둔 업무 표준화를 추진했고, 이를 철저히 이행했다. 그리고 그는 직원들에게 가르쳤다. "언젠가 당신은 억만장자 고객을 만나게 될 것이다. 그는 당신을 로비에서 몇 시간이고 기다리게 만들 수도 있다. 그 상황을 받아들일 수 있어야 한다."
화이트헤드의 리더십은 단순히 골드만삭스를 수익성 있는 회사로 만든 것이 아니라, 고객들로부터 다시 신뢰를 회복하게 했다.
10. 2000~2006: 모기지 붐과 골드만의 본격적인 베팅
2000년대 초반, 미국 주택 시장은 전례 없는 호황을 맞는다. 모든 미국인이 '내 집 마련'의 꿈을 쫓으며 주택을 사들이고, 월가의 투자은행들은 이 꿈을 '상품화'하기 시작한다.
그 중심에 있던 것이 바로 '모기지 담보부 증권''이다. 골드만삭스도 이 거대한 흐름에 올라탄다. 단순히 중개만 하는 것이 아니라, 자기 자본으로 대규모 포지션을 취하며 공격적으로 수익을 노렸다. 2005년부터 2년 동안, 골드만은 2,030억 달러 규모의 MBS를 인수한다.
당시 CEO였던 행크 폴슨은 이러한 성과를 정점으로, 재무장관으로 백악관에 입성한다.
그 뒤를 이은 인물은 로이드 블랭크파인. 그는 트레이더 출신답게, 더욱 공격적인 수익 추구 전략을 펼친다. 골드만삭스는 이제 거의 '헤지펀드에 가까운' 회사로 변모해 있었다.
자기 자본으로 수십억 달러의 자산을 운용하며, 클라이언트보다 자기 거래가 중심이 되는 구조였다. 고객 중심 철학은 점점 흐려졌고, 시장은 호황을 구가하며 이런 변화는 수면 아래로 가라앉아 있었다.
11. 2007~2008: 서브프라임 위기와 골드만의 생존 전략
2007년, 미국 서브프라임(저신용자 대상) 대출 시장이 무너지기 시작한다. 연체율이 치솟고, 수많은 모기지 회사들이 줄도산한다.
골드만삭스는 누구보다도 빠르게 위기를 감지했다. 2006년 말, 내부적으로 이미 모기지 시장에 이상 신호가 감지되었고, 곧장 포지션을 축소하고 일부 자산에 대해서는 반대로 '베팅'하기 시작한다.
즉, 자신들이 만들어 고객에게 팔았던 금융 상품(MBS)에 대해, 동시에 '이건 무너질 것이다'라는 전제로 베팅(숏)을 건 것이다. 이 베팅은 'CDS'라는 파생상품을 활용했다.
이중적인 거래는 시장에서 거센 비난을 받았지만, 골드만의 논리는 단순했다.
“클라이언트가 원하면 상품을 만들어주는 것일 뿐이다. 그 거래에 대해 회사의 트레이딩 부서가 따로 판단을 내리는 것은 별개다.”
결국, 2008년 리먼 브라더스가 파산하고 세계 금융시장이 붕괴되는 가운데, 골드만삭스는 CDS 베팅 덕분에 막대한 손실을 피하거나 오히려 이익을 거둔다.
물론, 회사의 평판은 바닥까지 떨어졌고, '고객에게 쓰레기를 팔고 동시에 그에 베팅했다'는 비난을 피할 수 없었다.
12. 2008~2009: 버핏의 투자와 은행 전환
위기 속에서 골드만삭스는 마지막 카드를 꺼낸다. 바로 워런 버핏이다.
2008년 9월, 버핏은 골드만삭스에 50억 달러를 투자한다. 시장은 이를 '신뢰의 표시'로 받아들이며 안도한다.
같은 시기, 골드만은 상업은행으로의 전환을 선언하며 연준의 보호망 아래 들어간다. 이는 더 강력한 규제를 의미했지만, 동시에 생존을 의미했다.
13. 2010~: 리테일 시장으로의 확장과 본질의 유지
금융위기 이후 골드만삭스는 오랜 시간 동안 명성 회복에 애를 쓴다. 그리고 새로운 성장동력을 리테일, 즉 일반 소비자 금융에서 찾는다.
2020년대, 로빈후드 같은 앱이 무료 주식 거래를 제공하면서 리테일 투자자들이 시장을 주도하기 시작하자, 골드만도 변화에 나선다. “우리도 대중을 위한 자산관리 서비스를 제공하겠다.”
그들은 '마커스'라는 브랜드를 통해 대중금융에 진출하고, 디지털 자산관리 서비스로 확장한다.
하지만 본질은 여전하다. 기회가 있다면 누구보다 빠르고 정교하게 움직인다. '위기에서 회피하고, 호황은 누구보다 먼저 올라탄다. 이게 살아남는 자의 법칙이고 우리가 최고가 된 이유다'
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BlackRock 글로벌 채권 부문 CIO Rick Riedar: 금리를 낮춰야 하는 이유 "주택 시장"
지금의 경제는 상품 중심도, 원자재 중심도, 수출 중심도 아니며, 중공업 제조업 중심도 아닌, 서비스 중심 경제입니다. 따라서 경제를 이끄는 대부분의 요소는 상품 부문 둔화에는 비교적 탄력적입니다.
하지만 지금은 인플레이션과 관련된 전혀 다른 요인이 작용하고 있습니다. 생산성과 혁신이 어떻게 전개되느냐에 따라 인플레이션은 하락세를 보일 것입니다.
주택 시장이 압박을 받고 있기 때문입니다. 오늘날 경제에서 금리가 영향을 미치는 핵심 분야는, 전통적인 소비 감축 부문이 아닙니다. 예를 들어 AI 투자, 은행의 리스크 관리 방식 등을 생각해보십시오.
지금은 주택 시장이 핵심입니다. 특히 저소득층이 주택담보대출을 받는 데 금리가 큰 부담이 되고 있습니다. 금리를 낮추면 주택 가격도 낮아지고, 주택 공급이 늘어날 수 있으며, 이는 인플레이션 억제 효과로 이어집니다.
따라서 지금처럼 경제가 꽤 좋은 수준에서 작동하고 있는 상황에서도 금리 인하 논리는 충분히 타당합니다. 우리가 향하는 방향은 낮은 인플레이션이고, 그것은 달성 가능하다고 봅니다. 인플레이션 기대 수준을 보면 구간별로 2.5~2.75% 수준입니다. 기준금리를 3.25%까지 인하하더라도, 여전히 인플레이션보다 높은 수준을 유지하게 됩니다. 즉, 경제가 괜찮게 작동하더라도 금리를 내릴 여력은 충분히 존재합니다. 장기물 수익률 곡선은 고정되지 않은 상태가 될 수 있다고 봅니다. 연준은 일반적으로 단기물을 통제할 수 있고, 단기물은 기준금리에 연동됩니다. 반면 장기물은 다른 요인들이 영향을 줍니다.
하나는 앞으로 미국 정부가 발행해야 할 부채의 규모입니다. 국채 발행량이 너무 많아질 것이고, 장기물은 투자하기 어려운 영역이 될 수 있습니다. 과거에는 장기물이 주식시장 대비 방어 역할을 해줬지만, 만약 인플레이션이 다시 상승한다면 주식과 장기채 모두 동시에 타격을 받을 수 있습니다. 지금처럼 단기물 수익률이 높은 상황에서는, 장기물은 매력도가 떨어집니다.
부채를 축소하는 방법은 하나뿐입니다. 부채보다 더 빠르게 성장해야 합니다. 명목 GDP가 4.5~5%로 달리고 있고, 금리를 3% 수준으로 낮출 수 있다면, 그때부터 부채 축소가 가능합니다.
하지만 이 과정은 상당히 오랜 시간이 걸립니다. 문제는 해외 투자자들이 더는 국채를 잘 사지 않기 때문에, 향후 발행되는 부채는 국내에서 자금을 조달해야 합니다. 그래도 우리가 성장을 계속 유지할 수 있다면 이 상황은 극복할 수 있습니다. 다만, 제가 걱정하는 건 시스템 충격이 발생하는 상황입니다.
AI뿐 아니라, 로봇공학, 자동화, 소프트웨어, 클라우드, 에너지, 냉각 시스템 등도 함께 봐야 합니다. 사람들은 이 변화가 얼마나 급진적이고 극적인지 과소평가하고 있습니다. 저는 1~2년 안에 지금까지 본 적 없는 혁신과 생산성 향상을 보게 될 것이라고 생각합니다.
아주 흥미로운 포인트입니다. 저도 오랜 시간 고민해봤습니다. 인터넷은 시간이 걸렸습니다. 개발에도 시간이 걸렸고, 채택 속도도 점진적이었죠. 참고로, 전기, 전화, 철도도 마찬가지였습니다 — 모두 확산에 시간이 필요했습니다. 그런데 이번에는 거의 즉각적입니다. 정말 빠릅니다. 1998년, 1999년, 2000년 인터넷 버블 시절을 떠올려 보십시오. 그때는 현금흐름이 전혀 없는 회사에 엄청난 배수를 적용했었습니다. 지금은 완전히 다릅니다. MAG 7 같은 대형 기업들을 보면 밸류에이션이 그렇게 무섭지 않습니다.
물론 아직 검증되지 않은 기업도 있고, 어떤 경우는 고밸류에이션만으로 거래되는 영역도 존재합니다. 그래서 항상 사업 전망과 시장 규모를 평가해야 합니다. 하지만 제가 보기에는: 하이퍼스케일러, 반도체 대기업, 소프트웨어 대기업, 그리고 데이터를 효율적으로 활용하는 유통업체나 미디어 전달 플랫폼 등은 높은 수익성과 빠른 성장률을 동시에 갖춘 매우 인상적인 사례들입니다.
저는 여전히 성장, 기술, 주식을 믿습니다. 저는 바벨 전략을 좋아합니다. 소형주는 별로 선호하지 않지만, 대형 기술주는 여전히 좋다고 봅니다. 또한 헬스케어, 기술도 좋습니다. 그리고 레저, 관광, 엔터테인먼트도 좋다고 생각합니다. AI가 사람들의 여유 시간을 늘려줄 것이기 때문에 여행, 오락, 문화 활동은 크게 수혜를 받을 것입니다. 금리는 내려가야 한다고 생각하지만, 개인적으로는 금리가 당장 떨어지지 않길 바라는 마음도 있습니다.
왜냐하면 지금처럼 금리가 유지된다면, 6~7% 수익률을 내는 자산 포트폴리오를 무리 없이 구성할 수 있고, 대부분 투자등급 내에서 안정적으로 투자할 수 있습니다. 즉, 성장성과 수익성을 동시에 확보할 수 있습니다. 거기에 금이나 일부 암호화폐도 약간 포함하면 포트폴리오의 균형이 좋아집니다.
#NARRATIVE
오늘날 경제를 움직이는 핵심
지금의 경제는 상품 중심도, 원자재 중심도, 수출 중심도 아니며, 중공업 제조업 중심도 아닌, 서비스 중심 경제입니다. 따라서 경제를 이끄는 대부분의 요소는 상품 부문 둔화에는 비교적 탄력적입니다.
하지만 지금은 인플레이션과 관련된 전혀 다른 요인이 작용하고 있습니다. 생산성과 혁신이 어떻게 전개되느냐에 따라 인플레이션은 하락세를 보일 것입니다.
제가 금리를 낮춰야 한다고 믿는 이유
주택 시장이 압박을 받고 있기 때문입니다. 오늘날 경제에서 금리가 영향을 미치는 핵심 분야는, 전통적인 소비 감축 부문이 아닙니다. 예를 들어 AI 투자, 은행의 리스크 관리 방식 등을 생각해보십시오.
지금은 주택 시장이 핵심입니다. 특히 저소득층이 주택담보대출을 받는 데 금리가 큰 부담이 되고 있습니다. 금리를 낮추면 주택 가격도 낮아지고, 주택 공급이 늘어날 수 있으며, 이는 인플레이션 억제 효과로 이어집니다.
따라서 지금처럼 경제가 꽤 좋은 수준에서 작동하고 있는 상황에서도 금리 인하 논리는 충분히 타당합니다. 우리가 향하는 방향은 낮은 인플레이션이고, 그것은 달성 가능하다고 봅니다. 인플레이션 기대 수준을 보면 구간별로 2.5~2.75% 수준입니다. 기준금리를 3.25%까지 인하하더라도, 여전히 인플레이션보다 높은 수준을 유지하게 됩니다. 즉, 경제가 괜찮게 작동하더라도 금리를 내릴 여력은 충분히 존재합니다. 장기물 수익률 곡선은 고정되지 않은 상태가 될 수 있다고 봅니다. 연준은 일반적으로 단기물을 통제할 수 있고, 단기물은 기준금리에 연동됩니다. 반면 장기물은 다른 요인들이 영향을 줍니다.
하나는 앞으로 미국 정부가 발행해야 할 부채의 규모입니다. 국채 발행량이 너무 많아질 것이고, 장기물은 투자하기 어려운 영역이 될 수 있습니다. 과거에는 장기물이 주식시장 대비 방어 역할을 해줬지만, 만약 인플레이션이 다시 상승한다면 주식과 장기채 모두 동시에 타격을 받을 수 있습니다. 지금처럼 단기물 수익률이 높은 상황에서는, 장기물은 매력도가 떨어집니다.
부채를 축소하는 방법은 하나뿐입니다. 부채보다 더 빠르게 성장해야 합니다. 명목 GDP가 4.5~5%로 달리고 있고, 금리를 3% 수준으로 낮출 수 있다면, 그때부터 부채 축소가 가능합니다.
하지만 이 과정은 상당히 오랜 시간이 걸립니다. 문제는 해외 투자자들이 더는 국채를 잘 사지 않기 때문에, 향후 발행되는 부채는 국내에서 자금을 조달해야 합니다. 그래도 우리가 성장을 계속 유지할 수 있다면 이 상황은 극복할 수 있습니다. 다만, 제가 걱정하는 건 시스템 충격이 발생하는 상황입니다.
AI뿐 아니라, 로봇공학, 자동화, 소프트웨어, 클라우드, 에너지, 냉각 시스템 등도 함께 봐야 합니다. 사람들은 이 변화가 얼마나 급진적이고 극적인지 과소평가하고 있습니다. 저는 1~2년 안에 지금까지 본 적 없는 혁신과 생산성 향상을 보게 될 것이라고 생각합니다.
아주 흥미로운 포인트입니다. 저도 오랜 시간 고민해봤습니다. 인터넷은 시간이 걸렸습니다. 개발에도 시간이 걸렸고, 채택 속도도 점진적이었죠. 참고로, 전기, 전화, 철도도 마찬가지였습니다 — 모두 확산에 시간이 필요했습니다. 그런데 이번에는 거의 즉각적입니다. 정말 빠릅니다. 1998년, 1999년, 2000년 인터넷 버블 시절을 떠올려 보십시오. 그때는 현금흐름이 전혀 없는 회사에 엄청난 배수를 적용했었습니다. 지금은 완전히 다릅니다. MAG 7 같은 대형 기업들을 보면 밸류에이션이 그렇게 무섭지 않습니다.
물론 아직 검증되지 않은 기업도 있고, 어떤 경우는 고밸류에이션만으로 거래되는 영역도 존재합니다. 그래서 항상 사업 전망과 시장 규모를 평가해야 합니다. 하지만 제가 보기에는: 하이퍼스케일러, 반도체 대기업, 소프트웨어 대기업, 그리고 데이터를 효율적으로 활용하는 유통업체나 미디어 전달 플랫폼 등은 높은 수익성과 빠른 성장률을 동시에 갖춘 매우 인상적인 사례들입니다.
저는 여전히 성장, 기술, 주식을 믿습니다. 저는 바벨 전략을 좋아합니다. 소형주는 별로 선호하지 않지만, 대형 기술주는 여전히 좋다고 봅니다. 또한 헬스케어, 기술도 좋습니다. 그리고 레저, 관광, 엔터테인먼트도 좋다고 생각합니다. AI가 사람들의 여유 시간을 늘려줄 것이기 때문에 여행, 오락, 문화 활동은 크게 수혜를 받을 것입니다. 금리는 내려가야 한다고 생각하지만, 개인적으로는 금리가 당장 떨어지지 않길 바라는 마음도 있습니다.
왜냐하면 지금처럼 금리가 유지된다면, 6~7% 수익률을 내는 자산 포트폴리오를 무리 없이 구성할 수 있고, 대부분 투자등급 내에서 안정적으로 투자할 수 있습니다. 즉, 성장성과 수익성을 동시에 확보할 수 있습니다. 거기에 금이나 일부 암호화폐도 약간 포함하면 포트폴리오의 균형이 좋아집니다.
#NARRATIVE
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Narrative Economics
한편 헤지펀드들 유로 매도 및 달러 매수 - The US dollar is rallying again? 지난주 올해 들어 가장 큰 규모의 EUR/USD 매도가 나타났으며 실수요 기반의 달러 공급 부족이 여름철 美 달러 강세 가능성을 높이고 있어 * Source: Bank of America #INDEX
트레이더들 유로 상승 배팅 포지션 점차 축소 >> 단기 달러 서머 랠리 가능성 시사?
1. 미국-유럽 간의 많은 불확실성이 해소되면서...
- [그림 1] 하얀색 선을 보면,
1) 달러 대비 유로 상승 배팅 수요 축소되었으며 점차 유로 대비 달러 강세 포지션 개시 (풋 옵션 통해)
2) 최근 큰 규모의 EUR/USD 매도가 나타나고 있으며 실수요 기반의 달러 공급 부족
2. Fed 이후 해당 추세 지속된다면 BofA 언급처럼 달러 서머 랠리 가능성 높일 수 있으며 이는 EM 증시에 다소 영향을 줄 수 있어
#NARRATIVE
1. 미국-유럽 간의 많은 불확실성이 해소되면서...
- [그림 1] 하얀색 선을 보면,
1) 달러 대비 유로 상승 배팅 수요 축소되었으며 점차 유로 대비 달러 강세 포지션 개시 (풋 옵션 통해)
2) 최근 큰 규모의 EUR/USD 매도가 나타나고 있으며 실수요 기반의 달러 공급 부족
2. Fed 이후 해당 추세 지속된다면 BofA 언급처럼 달러 서머 랠리 가능성 높일 수 있으며 이는 EM 증시에 다소 영향을 줄 수 있어
#NARRATIVE
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