JP Morgan: 스케일업 네트워킹이 반도체 산업에 끼치는 영향
1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)
2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).
3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).
- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).
4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것
- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.
1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)
2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).
3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).
- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).
4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것
- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.
* Scale-up networking: AI 데이터센터나 고성능 컴퓨팅 환경에서 사용하는 초저지연, 고대역폭 네트워크 구조#REPORT
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Goldman Sachs: 거시경제 전망을 위협하는 금융 리스크 요인들에 대한 평가 - "공공 부문이 가장 큰 위협 요인"
1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적
2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과
2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문
3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과
4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.
- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.
#REPORT
1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적
2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과
2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문
3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과
4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.
- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.
#REPORT
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Goldman Sachs: 2분기 실적을 통해 알게 된 몇 가지 요인들
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
#REPORT
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
#REPORT
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JP Morgan: Cloud Capex - META와 MSFT, GOOG가 강조한 강력한 AI 투자 모멘텀 뒷받침
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
#REPORT
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
#REPORT
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JP Morgan: 美 스태그플레이션 전망 유지...
1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
#REPORT
1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
#REPORT
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JP Morgan: 美 현지 고전압 전력 장비 전문가와의 콜
1) 미국 내 현지 생산 능력 증가는 제한적, 중국·인도산 장비 수입도 제약: 현지 생산 능력은 아직 뚜렷한 증가세를 보이지 않으며 중국과 인도로부터의 수입도 기술·정치적 이유로 매우 제한적
2) 고전압 전력 장비 가격 인상 가속화: 6월 이후부터 일부 장비의 가격이 전년 대비 10% 이상 상승했으며 이는 관세 반영과 재생에너지 수요 증가에 따른 영향
3) 수요는 연초 이후 강세 지속, 향후 데이터센터/재생에너지 주도 전망: 2025년 들어 현재까지 수요는 견조하게 유지되었으며 재생에너지 급속 설치 수요가 더해지며 추가로 탄력받는 중. '26~'27년까지는 재생에너지 확대 및 데이터 센터 건설에 힘입어 수요 강세 지속 예상. 이후에는 가스발전/원자력 발전소의 신규 전력망 연결 및 송전 인프라 투자 증가가 재생에너지 수요 둔화에 따른 공백을 메울 수 있을 것.
- 복수의 수요 동력 - "AI/데이터센터 붐, 재생에너지 전환, 전기화 확대에 힘입어 고전압 전력 장비 수요": 비록 재생에너지 발전소 신규 연결에 따른 수요는 향후 수년 내 정체될 가능성이 있지만 그 공백은 원자력/가스 발전소 신규 연결 수요와 데이터센터 연결 확대('24~'25년 승인 급증)로 충분히 메울 수 있을 것. 또한, 설비 교체 수요나 장거리 송전망 구축 수요는 아직 본격화되지 않았지만 중기적으로는 이러한 영역이 수요의 핵심 동력이 될 것. 2025년 연초 이후 현재까지 변압기 수요의 70% 이상이 신규 연결 또는 업그레이드에서 발생했고, 교체 수요는 약 25%에 불과하다고 추정
- 풍력/태양광 발전소 및 데이터센터의 급속한 설치 수요: 향후 2년간 변압기 및 기타 고전압 장비 수요는 특히 강세를 보일 것으로 예상하며, 이들 프로젝트는 대부분 2026~2027년에 본격 가동될 예정. 또한 고전압 장비의 리드타임이 여전히 길고, 단축될 조짐은 없다고 언급.
- 송전 인프라 투자 확대는 다음 단계 성장 동력: '25년 미국 내 송전 투자가 10% 증가할 것으로 전망하며 '26년에는 이보다 더 높은 성장도 가능하다고 전망. 다만, 장거리 송전망 확장에는 여전히 많은 장벽이 존재한다고 지적. 지난해 송전 정책이 변경되었음에도 불구하고 허가는 여전히 주요 장애물. FERC는 장기적인 지역별 송전망 계획을 의무화했지만, 이 계획 사이클은 수년이 소요될 수 있으며, 미국 전력망은 여전히 다음과 같은 도전에 직면: 1) 허가 절차 복잡성, 2) 대규모 상호연결 문제, 3) 연결 대기 해소 지연 등 -> 이러한 구조적 문제가 해결될 경우 송전 인프라 투자와 고전압 장비 수요 모두에서 의미 있는 상향 여지 존재
4) 관세 영향은 제한적:고전압 전력 장비는 가격 비탄력적 - 재생에너지 사업자들은 발전소를 전력망에 조속히 연결해야 하므로, 필수 장비 확보를 위해 더 높은 가격도 감수할 준비가 되어 있음을 시사. 공공 전력회사의 경우, 송전 투자 증가 → 전력요금 인상 → 매출 증가로 이어질 수 있기 때문에 가격 인상에 대한 부담도 상대적으로 낮음.
#REPORT
1) 미국 내 현지 생산 능력 증가는 제한적, 중국·인도산 장비 수입도 제약: 현지 생산 능력은 아직 뚜렷한 증가세를 보이지 않으며 중국과 인도로부터의 수입도 기술·정치적 이유로 매우 제한적
2) 고전압 전력 장비 가격 인상 가속화: 6월 이후부터 일부 장비의 가격이 전년 대비 10% 이상 상승했으며 이는 관세 반영과 재생에너지 수요 증가에 따른 영향
3) 수요는 연초 이후 강세 지속, 향후 데이터센터/재생에너지 주도 전망: 2025년 들어 현재까지 수요는 견조하게 유지되었으며 재생에너지 급속 설치 수요가 더해지며 추가로 탄력받는 중. '26~'27년까지는 재생에너지 확대 및 데이터 센터 건설에 힘입어 수요 강세 지속 예상. 이후에는 가스발전/원자력 발전소의 신규 전력망 연결 및 송전 인프라 투자 증가가 재생에너지 수요 둔화에 따른 공백을 메울 수 있을 것.
- 복수의 수요 동력 - "AI/데이터센터 붐, 재생에너지 전환, 전기화 확대에 힘입어 고전압 전력 장비 수요": 비록 재생에너지 발전소 신규 연결에 따른 수요는 향후 수년 내 정체될 가능성이 있지만 그 공백은 원자력/가스 발전소 신규 연결 수요와 데이터센터 연결 확대('24~'25년 승인 급증)로 충분히 메울 수 있을 것. 또한, 설비 교체 수요나 장거리 송전망 구축 수요는 아직 본격화되지 않았지만 중기적으로는 이러한 영역이 수요의 핵심 동력이 될 것. 2025년 연초 이후 현재까지 변압기 수요의 70% 이상이 신규 연결 또는 업그레이드에서 발생했고, 교체 수요는 약 25%에 불과하다고 추정
- 풍력/태양광 발전소 및 데이터센터의 급속한 설치 수요: 향후 2년간 변압기 및 기타 고전압 장비 수요는 특히 강세를 보일 것으로 예상하며, 이들 프로젝트는 대부분 2026~2027년에 본격 가동될 예정. 또한 고전압 장비의 리드타임이 여전히 길고, 단축될 조짐은 없다고 언급.
- 송전 인프라 투자 확대는 다음 단계 성장 동력: '25년 미국 내 송전 투자가 10% 증가할 것으로 전망하며 '26년에는 이보다 더 높은 성장도 가능하다고 전망. 다만, 장거리 송전망 확장에는 여전히 많은 장벽이 존재한다고 지적. 지난해 송전 정책이 변경되었음에도 불구하고 허가는 여전히 주요 장애물. FERC는 장기적인 지역별 송전망 계획을 의무화했지만, 이 계획 사이클은 수년이 소요될 수 있으며, 미국 전력망은 여전히 다음과 같은 도전에 직면: 1) 허가 절차 복잡성, 2) 대규모 상호연결 문제, 3) 연결 대기 해소 지연 등 -> 이러한 구조적 문제가 해결될 경우 송전 인프라 투자와 고전압 장비 수요 모두에서 의미 있는 상향 여지 존재
4) 관세 영향은 제한적:고전압 전력 장비는 가격 비탄력적 - 재생에너지 사업자들은 발전소를 전력망에 조속히 연결해야 하므로, 필수 장비 확보를 위해 더 높은 가격도 감수할 준비가 되어 있음을 시사. 공공 전력회사의 경우, 송전 투자 증가 → 전력요금 인상 → 매출 증가로 이어질 수 있기 때문에 가격 인상에 대한 부담도 상대적으로 낮음.
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Nomura Trader Note: 징벌적 조정 성격의 연이은 하락은 아직 발생하지 않아..
1.8월 초 조정은 이익을 실현한 정도 -여전히 하락은 제한적으로 보고 있어
- ISM 제조업 지표: 신규 주문과 고용 지표 모두 예상치를 하회하며 더 깊은 위축을 보였음(+BLS 국장 해임). 이번에는 고용 둔화가 ‘채용 속도 저하’가 아니라 ‘고용 축소를 보고하는 기업 비중 증가’에 의해 주도되고 있다는 점이 주목. 부정적인 고용 성장을 보고한 응답자 비중이 25%로 2020년 여름 이후 가장 높은 수준.
- 美 증시 옵션 Put Skew: 최근 경제 지표로 인해, 1년 기준 풋가격은 콜 가격 대비 가장 비쌌으며 심지어 Deep OTM 풋이 > ATM 까지 급등. 이후 딜러/MM의헤징이 현물 매도세를 더 자극. 여기서 더 중요한 시사점은 투기적 급등 국면의 정점과 반전을 목격했을 수 있다는 점
- 포지션 청산과 변동성 숏 공급자 징벌이 더 이어지려면: 하루짜리 하락만으로는 부족. 특히 지난해 8월 2일 금요일 고용지표 쇼크와 S&P500 하락 이후, 그 주 일요일 밤 닛케이 폭락과 8월 5일 월요일 아침 패닉으로 이어진 ‘2일 차 후속 하락’ 사례를 떠올려야 함. 이번의 경우도 7월 31일 목요일 사상 최고가를 기록한 지 단 하루 만에 발생한 미니 조정이라는 점에서 지금 시점에서는 단지 여름철 유동성이 낮은 금요일에 발생한 ‘이익 실현에 따른 우연한 하락’일 가능성.
2. 큰 주식 파생상품 흐름은 다음 두 가지
1) 비교적 “평범한” 하방 헤지 롤링 (소형주 지수 등 풋 롤링)
2) 개별 종목에서의 지속적인 풋 매도 추세: 즉 하락 제한적이며 옵션 매도 프리미엄은 수령하겠다는 의미
- 이제는 하락 배팅 투자자들이 이러한 “롤다운 헤지”를 넘어서는 ‘후속 하락’을 만들어내야 함. 그렇지 않으면, 과거 수년간 백테스트에서 나타났듯 고평가된 변동성은 변동성 위험 프리미엄·프리미엄 인컴·옵션 매도 전략에서 나오는 막대한 시스템 변동성 공급에 따라 현금화/매도될 것
-Vol Control 전략은 향후 1~2주간 S&P 500 일일 변동률이 약 ±1% 수준으로 유지될 경우에만 소폭 주식 매도자로 전환. 반면, 향후 몇 주간 ±0.5% 변동률의 장세가 재개되면 여전히 “매수” 시그널
- CTA 기반 ‘매도 트리거’는 글로벌 주식시장에서 대부분 ‘Deep OTM’에 위치해 있으며 주요 선물지수의 현물 대비 몇 % 이상 하락해야 발동. 현재 미국 주식 중 SPX와 나스닥 포지션은 매도 레벨까지 약 10% 이상의 여유가 있는 상태
3. 4회 이상 금리 인하 배팅 헤지 수요 증가: Harder Landing 가능성
- 12월까지 2회 금리 인하 확률이 금요일 데이터 발표 후 두 배 이상. 더 중요한 것은, 4회 이상 금리인하라는 ‘두꺼운 좌측 꼬리’ 시나리오에 대한 헤징 수요도 다시 증가했다는 점. 이는 최근 시장이 반영하던 것보다 더 강한 경기 경착륙 가능성이 재부각된 결과이며, 현재 확률분포 전체에서 12월까지 평균 약 2.5회 인하가 반영.
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1.8월 초 조정은 이익을 실현한 정도 -여전히 하락은 제한적으로 보고 있어
- ISM 제조업 지표: 신규 주문과 고용 지표 모두 예상치를 하회하며 더 깊은 위축을 보였음(+BLS 국장 해임). 이번에는 고용 둔화가 ‘채용 속도 저하’가 아니라 ‘고용 축소를 보고하는 기업 비중 증가’에 의해 주도되고 있다는 점이 주목. 부정적인 고용 성장을 보고한 응답자 비중이 25%로 2020년 여름 이후 가장 높은 수준.
- 美 증시 옵션 Put Skew: 최근 경제 지표로 인해, 1년 기준 풋가격은 콜 가격 대비 가장 비쌌으며 심지어 Deep OTM 풋이 > ATM 까지 급등. 이후 딜러/MM의헤징이 현물 매도세를 더 자극. 여기서 더 중요한 시사점은 투기적 급등 국면의 정점과 반전을 목격했을 수 있다는 점
- 포지션 청산과 변동성 숏 공급자 징벌이 더 이어지려면: 하루짜리 하락만으로는 부족. 특히 지난해 8월 2일 금요일 고용지표 쇼크와 S&P500 하락 이후, 그 주 일요일 밤 닛케이 폭락과 8월 5일 월요일 아침 패닉으로 이어진 ‘2일 차 후속 하락’ 사례를 떠올려야 함. 이번의 경우도 7월 31일 목요일 사상 최고가를 기록한 지 단 하루 만에 발생한 미니 조정이라는 점에서 지금 시점에서는 단지 여름철 유동성이 낮은 금요일에 발생한 ‘이익 실현에 따른 우연한 하락’일 가능성.
2. 큰 주식 파생상품 흐름은 다음 두 가지
1) 비교적 “평범한” 하방 헤지 롤링 (소형주 지수 등 풋 롤링)
2) 개별 종목에서의 지속적인 풋 매도 추세: 즉 하락 제한적이며 옵션 매도 프리미엄은 수령하겠다는 의미
- 이제는 하락 배팅 투자자들이 이러한 “롤다운 헤지”를 넘어서는 ‘후속 하락’을 만들어내야 함. 그렇지 않으면, 과거 수년간 백테스트에서 나타났듯 고평가된 변동성은 변동성 위험 프리미엄·프리미엄 인컴·옵션 매도 전략에서 나오는 막대한 시스템 변동성 공급에 따라 현금화/매도될 것
-Vol Control 전략은 향후 1~2주간 S&P 500 일일 변동률이 약 ±1% 수준으로 유지될 경우에만 소폭 주식 매도자로 전환. 반면, 향후 몇 주간 ±0.5% 변동률의 장세가 재개되면 여전히 “매수” 시그널
- CTA 기반 ‘매도 트리거’는 글로벌 주식시장에서 대부분 ‘Deep OTM’에 위치해 있으며 주요 선물지수의 현물 대비 몇 % 이상 하락해야 발동. 현재 미국 주식 중 SPX와 나스닥 포지션은 매도 레벨까지 약 10% 이상의 여유가 있는 상태
3. 4회 이상 금리 인하 배팅 헤지 수요 증가: Harder Landing 가능성
- 12월까지 2회 금리 인하 확률이 금요일 데이터 발표 후 두 배 이상. 더 중요한 것은, 4회 이상 금리인하라는 ‘두꺼운 좌측 꼬리’ 시나리오에 대한 헤징 수요도 다시 증가했다는 점. 이는 최근 시장이 반영하던 것보다 더 강한 경기 경착륙 가능성이 재부각된 결과이며, 현재 확률분포 전체에서 12월까지 평균 약 2.5회 인하가 반영.
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JP Morgan: NVDA의 CoWoP의 초기 실현 가능성과 상용화 시 공급망에 미칠 영향
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
#REPORT
NVDA가 CoWoS 패키징을 CoWoP로 대체하려는 것으로 보이는 제안과 관련해 큰 화제
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
1) IC 서브스트레이트 업계에 미치는 영향
- ABF 서브스트레이트 업체들에게 부정적. 서브스트레이트의 부가가치는 상당히 축소되거나 완전히 사라질 수 있음. 이는 더 복잡하고 미세 피치 신호 라우팅이 RDL 레이어(인터포저 내)로 이동하고, 고사양 PCB 레이어가 온패키지 라우팅 단계를 담당하게 되기 때문. 다만, PCB 사업 비중이 큰 서브스트레이트 업체들은 영향이 덜할 수 있음.
2) PCB 제조사에 미치는 영향
고속 성능(ABF 서브스트레이트는 M8/9 PCB보다도 성능이 다소 우수)과 메인보드의 고전류/고전압 요구사항 간의 균형이 이 플랫폼 PCB가 ‘진정한 서브스트레이트 사양’을 실현하지 못한 주요 과제. 따라서 첨단 mSAP 역량과 서브스트레이트·패키징 공정에 대한 깊은 이해를 동시에 보유한 업체들이 이 기회를 선점할 가능성
3) CCL 및 기타 PCB 소재에 미치는 영향
PCB의 고전류·고전압 요구사항으로 인해, 고속 데이터 전송이 가능하더라도 유리섬유가 없는 소재(ABF, RCC 등)는 배제될 가능성이 큼. 따라서 플랫폼 PCB는 유리섬유를 포함한 기존 mSAP 소재의 개량판을 사용할 가능성이 높음. 2019년 이후 EMC가 Apple SLP(가장 대규모 mSAP 프로젝트, 다른 주요 적용 분야는 초고성능 광트랜시버 모듈용 모듈 PCB)의 95% 이상을 공급하고 있으며, 규모·기술력·고객과의 관계 측면에서 우위를 점하고 있어 향후에도 주 공급사로 남을 가능성이 큼. 현재 Apple SLP는 본질적으로 M6이므로, 고속 특성 강화를 위해 NE 또는 NER과 같은 고급 유리섬유 사용이 예상되며, 이는 글로벌 리더 Nittobo에도 잠재적으로 긍정적
4) 반도체 테스트 업계에 미치는 영향
공급망 조사에 따르면, CoWoP는 최종 테스트와 시스템 레벨 테스트 단계 수를 줄이고, 이를 보드 레벨 테스트로 대체할 수 있음. 다만, 이는 각 단계에서 매우 높은 수율을 전제로 하며, NVDA의 빠른 제품 출시 주기와 매 단계 최첨단 기술 채택을 고려할 때 가능성은 낮음:
1) Chip Probing 단계 수요는 증가할 가능성 높음
2) 최종 테스트 수요는 감소할 수 있음(통합이 보드 레벨에서 직접 이뤄지기 때문)
3) 시스템 레벨 테스트 및 보드 레벨 테스트 수요는 크게 증가할 수 있음(BLT 규모가 더 크다고 판단)
- 따라서, 테스트 장비 투자의 비중이 변화할 수 있음(더 많은 BLT/SLT, 더 많은 칩 프로빙, 더 적은 Final Test). 하지만 제품 출시 주기와 복잡성이 모두 증가하고 있어, 전체 테스트 강도는 감소하지 않을 것.
5) 파운드리 및 OSAT에 미치는 영향
- 칩-온-웨이퍼단계는 크게 변하지 않으므로, TSMC에는 큰 영향이 없을 것. 오히려 복합 다이(로직 칩렛 + HBM 스택)가 더 복잡해짐에 따라 업그레이드 수요가 증가할 가능성이 큼, 흥미로운 점은, NVDA가 이 기술 변화를 주도하는 데 PCB 업체들을 전면에 세우고 있다는 것. 당사 조사에 따르면 TSMC는 현재 이 방식에 적극적이지 않으며, Rubin Ultra 이후 로드맵으로 ASE와 함께 CoPoS를 추구하고 있습니다. 이는 CoWoP 기술 성공 가능성의 신뢰도를 낮춘다고 판단. 다만 SPIL은 이 로드맵을 일정 기간 연구해 온 것으로 보이며, NVDA가 여러 패키징 로드맵을 동시에 탐색하고 있음을 시사
#REPORT
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Goldman Sachs: Russell 2000 선물 헤지펀드 숏 포지션 사상 최대
- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
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- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
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Nomura Trader Note: 오늘 CPI를 두고 월가는 긴장하고 있으며, 특히 큰 그림에서 금리 급격한 인하 시나리오 배팅 수요 커지고 있음
1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
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1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
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JP Morgan: 왜 디파이와 토큰화 시장 성장은 여전히 부진한가? (전통 투자자 관점)
1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
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1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
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Merrill Lynch: 우리의 투자 프레임 정립 4단계 - "재성장" 모멘텀 국면 진입
1) [첫 번째 단계] 리프라이싱: 4월 예상보다 훨씬 높은 관세율로 인해 장기물 금리가 급등하면서 위험 자산 재평가. 이후 관세 부과를 완화하기로 한 초기 결정과 일부 초기 합의 및 틀이 발표되자, 시장이 안도 국면에 들어설 것으로 판단. 시장이 회복할 것이며, 경기침체는 임박하지 않았다고 계속 판단.
2) [두 번째 단계] 안도: 이 단계에서 S&P 500의 약 20% 하락폭이 회복되었고, 초대형 성장주 섹터가 다시 주도권을 되찾는 데 기여. 6월 이후에는 금융, 산업재, 심지어 일부 유틸리티 섹터까지 다시 모멘텀을 얻으면서 대형주 전반으로 주도권이 확산. 이번 달 산업재를 중립에서 소폭 비중 확대, 금융을 소폭 비중 확대에서 비중 확대 상향 조정.
3) [세 번째 단계] 재검토: 스몰캡 시장은 최근 두 달간의 강한 랠리를 통해 대형주 대비 부진했던 격차를 좁혀왔음. 이 시기를 재검토 단계라고 부르며, ‘올빼미형’ 시장을 만들어냈다고 봄. 올빼미 시장은 확고한 강세장에 해당하며, 견조한 실적, 안정적인 금리, 2026년을 향한 경제 펀더멘털 개선, 완화된 금융환경, 다소 약세인 미국 달러, 그리고 관세 및 지정학적 리스크 완화를 포함. 이 단계에서 올빼미는 360도 전방위를 살피며 이러한 환경이 사라지지 않고 오히려 저조한 기대치를 초과하면서 모멘텀이 강화되고 있다는 확증 신호를 찾음. 올빼미가 가을철까지 높은 자리를 지킬 것.
4) [네 번째 단계] 재성장: 경제 지표에서 특히 고용 증가 둔화와 같은 짧은 ‘소프트 패치’가 나타난 이후, 향후 2개월 안에 네 번째이자 마지막 단계인 재성장 단계가 시작될 것. 이 단계의 핵심 추진력은 새로운 재정 법안과 금리 인하 가능성 확대에 힘입은 이익 성장의 긍정적 모멘텀
* CIO가 생각하는 미래 주요 투자 영역 - [그림 1]
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1) [첫 번째 단계] 리프라이싱: 4월 예상보다 훨씬 높은 관세율로 인해 장기물 금리가 급등하면서 위험 자산 재평가. 이후 관세 부과를 완화하기로 한 초기 결정과 일부 초기 합의 및 틀이 발표되자, 시장이 안도 국면에 들어설 것으로 판단. 시장이 회복할 것이며, 경기침체는 임박하지 않았다고 계속 판단.
2) [두 번째 단계] 안도: 이 단계에서 S&P 500의 약 20% 하락폭이 회복되었고, 초대형 성장주 섹터가 다시 주도권을 되찾는 데 기여. 6월 이후에는 금융, 산업재, 심지어 일부 유틸리티 섹터까지 다시 모멘텀을 얻으면서 대형주 전반으로 주도권이 확산. 이번 달 산업재를 중립에서 소폭 비중 확대, 금융을 소폭 비중 확대에서 비중 확대 상향 조정.
3) [세 번째 단계] 재검토: 스몰캡 시장은 최근 두 달간의 강한 랠리를 통해 대형주 대비 부진했던 격차를 좁혀왔음. 이 시기를 재검토 단계라고 부르며, ‘올빼미형’ 시장을 만들어냈다고 봄. 올빼미 시장은 확고한 강세장에 해당하며, 견조한 실적, 안정적인 금리, 2026년을 향한 경제 펀더멘털 개선, 완화된 금융환경, 다소 약세인 미국 달러, 그리고 관세 및 지정학적 리스크 완화를 포함. 이 단계에서 올빼미는 360도 전방위를 살피며 이러한 환경이 사라지지 않고 오히려 저조한 기대치를 초과하면서 모멘텀이 강화되고 있다는 확증 신호를 찾음. 올빼미가 가을철까지 높은 자리를 지킬 것.
4) [네 번째 단계] 재성장: 경제 지표에서 특히 고용 증가 둔화와 같은 짧은 ‘소프트 패치’가 나타난 이후, 향후 2개월 안에 네 번째이자 마지막 단계인 재성장 단계가 시작될 것. 이 단계의 핵심 추진력은 새로운 재정 법안과 금리 인하 가능성 확대에 힘입은 이익 성장의 긍정적 모멘텀
결론: 주식 비중 확대와 미국 주식 선호를 유지. 경기 둔화 우려로 주가가 하락할 경우 이를 매수 기회로 삼을 것. Capex 붐은 이제 막 시작되었다고 판단하며, S&P 500은 향후 수년간 추가 상승 여력이 있음.
* CIO가 생각하는 미래 주요 투자 영역 - [그림 1]
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JP Morgan: 가스터빈 주문량 - 美 데이터센터의 엄청난 수요 (+소형 터빈의 장점)
1. 글로벌 가스터빈 주문
- '25년 상반기 글로벌 가스터빈 주문은 41.8GW로 전년 대비 +37% 증가. 이를 감안하면 2분기 주문량은 21.4GW로, 전년 대비 +28% 증가. 출력 10MW 이상 가스터빈 시장은 상반기 41.7GW(1분기 20.4GW)로 전년 대비 +36% 증가. 소형·산업용 터빈(100MW 미만) 주문량은 상반기 약 100% 증가했으며 이는 1분기 56% 증가에서 2분기 140% 증가로 가속된 것으로 추정('24년에는 1% 감소).
2. 미국과 중동이 주요 성장 동력 [그림1]
- 북미와 중동이 여전히 수요를 견인하며 상반기 주문의 68%를 차지. 특히 미국은 전년 동기 3.4GW에서 17.8GW로 +400% 이상 급증. 반면 북미와 중동 외 지역은 13.4GW로 전년(16.7GW) 대비 -20% 감소. 이는 국내 가스 공급이 부족한 지역에서 터빈 가격 상승이 수요를 위축시켰을 가능성.
3. 시장 점유율: 상위 3개사는 전체 시장의 89% 점유
- 상반기 전체 가스터빈 시장에서 ENR은 점유율이 29%에서 40%로 상승했고, GEV는 35%에서 27%로 하락했으며, MHI는 25%에서 22%로 소폭 감소.
4. 리드타임 주목: 소형 산업용 터빈의 강한 성장세는 특히 인프라 구축을 서두르고 있는 데이터센터 고객의 경우
- 소형 터빈이 대형 터빈 대비 주문일과 가동일 사이의 중간 리드타임이 약 1년 더 짧음. 소형 가스터빈의 현재 리드타임은 2년을 약간 상회. 이는 Siemens Energy가 실적 발표에서 밝힌 메시지와 일치하는데, 리드타임이 짧아 소형 터빈에 대한 수요가 높았다는 것. 소형 터빈의 또 다른 장점은 데이터센터가 전력망에 연결되면 백업 전원용으로 더 적합하다는 점(대형 터빈은 기저부하용에 적합). 일부 지역에서는 데이터센터가 자체 백업 전원을 갖추고 있으면(예비 전력이 부족할 경우 쉽게 차단 가능) 전력망 연결을 더 빨리 받을 수 있음. 반면, 대형 가스터빈은 자체 발전소 건설을 계획하는 하이퍼스케일러들에게 더 유용.
5. 주요 기업 코멘트: 수요에 대한 긍정적 전망
- ENR 3분기 마진은 13.0% vs 컨센서스 11.8% 상회. 주문 증가의 주요 동력은 미국이었으며 전체 주문의 절반을 차지. ENR은 출력 15-500MW 범위의 가스터빈 83기(대형 가스터빈 18기 포함)를 수주했고, 총 명목 용량은 9GW에 달했음. 경영진은 올해 들어 미국에서만 14GW의 주문을 수주했으며, 이 중 65%가 데이터센터용. 수주잔고(서비스 계약 SRA 포함)는 전분기 50GW에서 58GW로 증가. 회사는 앞서 소형 가스터빈 생산 능력을 확대하겠다고 발표했으며, 내년에는 전체 생산능력이 약 10% 늘어나고, 2028년에는 대형 가스터빈 생산 확장으로 25-30% 더 증가할 것이라고 언급.
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1. 글로벌 가스터빈 주문
- '25년 상반기 글로벌 가스터빈 주문은 41.8GW로 전년 대비 +37% 증가. 이를 감안하면 2분기 주문량은 21.4GW로, 전년 대비 +28% 증가. 출력 10MW 이상 가스터빈 시장은 상반기 41.7GW(1분기 20.4GW)로 전년 대비 +36% 증가. 소형·산업용 터빈(100MW 미만) 주문량은 상반기 약 100% 증가했으며 이는 1분기 56% 증가에서 2분기 140% 증가로 가속된 것으로 추정('24년에는 1% 감소).
2. 미국과 중동이 주요 성장 동력 [그림1]
- 북미와 중동이 여전히 수요를 견인하며 상반기 주문의 68%를 차지. 특히 미국은 전년 동기 3.4GW에서 17.8GW로 +400% 이상 급증. 반면 북미와 중동 외 지역은 13.4GW로 전년(16.7GW) 대비 -20% 감소. 이는 국내 가스 공급이 부족한 지역에서 터빈 가격 상승이 수요를 위축시켰을 가능성.
3. 시장 점유율: 상위 3개사는 전체 시장의 89% 점유
- 상반기 전체 가스터빈 시장에서 ENR은 점유율이 29%에서 40%로 상승했고, GEV는 35%에서 27%로 하락했으며, MHI는 25%에서 22%로 소폭 감소.
4. 리드타임 주목: 소형 산업용 터빈의 강한 성장세는 특히 인프라 구축을 서두르고 있는 데이터센터 고객의 경우
- 소형 터빈이 대형 터빈 대비 주문일과 가동일 사이의 중간 리드타임이 약 1년 더 짧음. 소형 가스터빈의 현재 리드타임은 2년을 약간 상회. 이는 Siemens Energy가 실적 발표에서 밝힌 메시지와 일치하는데, 리드타임이 짧아 소형 터빈에 대한 수요가 높았다는 것. 소형 터빈의 또 다른 장점은 데이터센터가 전력망에 연결되면 백업 전원용으로 더 적합하다는 점(대형 터빈은 기저부하용에 적합). 일부 지역에서는 데이터센터가 자체 백업 전원을 갖추고 있으면(예비 전력이 부족할 경우 쉽게 차단 가능) 전력망 연결을 더 빨리 받을 수 있음. 반면, 대형 가스터빈은 자체 발전소 건설을 계획하는 하이퍼스케일러들에게 더 유용.
5. 주요 기업 코멘트: 수요에 대한 긍정적 전망
- ENR 3분기 마진은 13.0% vs 컨센서스 11.8% 상회. 주문 증가의 주요 동력은 미국이었으며 전체 주문의 절반을 차지. ENR은 출력 15-500MW 범위의 가스터빈 83기(대형 가스터빈 18기 포함)를 수주했고, 총 명목 용량은 9GW에 달했음. 경영진은 올해 들어 미국에서만 14GW의 주문을 수주했으며, 이 중 65%가 데이터센터용. 수주잔고(서비스 계약 SRA 포함)는 전분기 50GW에서 58GW로 증가. 회사는 앞서 소형 가스터빈 생산 능력을 확대하겠다고 발표했으며, 내년에는 전체 생산능력이 약 10% 늘어나고, 2028년에는 대형 가스터빈 생산 확장으로 25-30% 더 증가할 것이라고 언급.
* 참고) 가스터빈 시장 개요: 가스터빈 시장은 크게 두 가지 범주
1. 100MW 이하의 명목 용량을 가진 터빈은 ‘산업용 터빈’으로 불리며 주로 공정 산업에서 사용. 단일 사이클로 운전되며 열효율이 낮음. 산업용 가스터빈 시장에는 기동 시간이 빠른 ‘항공파생형’ 터빈도 포함되는데, 이는 특히 재생에너지 발전이 중단될 때 백업 전원으로 사용.
2. 100MW 이상의 정격 용량을 가진 가스터빈은 ‘대형’ 또는 ‘중대형’ 가스터빈으로 불리며 주로 기저부하용으로 사용. 중대형 가스터빈은 다시 세 가지 하위 카테고리로 구분: E급, F급, 첨단급(ENR과 GE의 H급, MHI의 J급)
- 첨단급은 가장 큰 가스터빈으로, 일반적으로 복합사이클로 운전되며 약 65% 수준의 최고의 효율을 제공. E급과 F급 터빈은 이미 오래된 기술이며, 일부 경우 제3자 업체가 서비스를 제공할 수 있음. 반면 첨단급 터빈의 서비스 시장은 OEM만이 제공하는 ‘전속' 시장.
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JP Morgan: 전략적 투자 - 2025 World Robot Conference
1. UBTech와 Unitree의 데모, 압도적 관심
- UBTech와 Unitree의 시연은 이번 WRC의 하이라이트: UBTech은 생산 라인에서 작업하는 휴머노이드 로봇 군을 시연했으며, 최신 버전 Walker S2 공개. 이 로봇은 24시간 가동을 위한 자동 충전 기능을 갖추고 있음. 경영진은 이번 시연 속도를 일부러 늦춘 것이라고 밝혔으며 실제 공장 시나리오에서는 분류 속도가 두 배에 달한다고 설명. [그림 1] Unitree는 실시간 권투 시연을 통해 로봇의 외부 충격 하에서의 자기 균형 능력과 부드러운 동작 출력(킥 및 펀치 등)을 선보임
2. 휴머노이드 로봇 부스 간 전시 기술 격차
- 30개 이상의 휴머노이드 로봇 부스를 방문한 결과 기술력에서 격차가 존재. UBTech과 Unitree는 실시간 시연으로 돋보였던 반면, 많은 다른 부스들은 여전히 프로토타입 단계. 고도화된 시연에는 걷기, 정적인 물체 집기, 커피 제조 같은 반복 작업, 상자 옮기기 및 자세 전환 등이 포함. 이는 산업, 리테일, 보안, 헬스케어 및 R&D 등 다양한 활용 사례에 맞춘 제품 개발 단계와 목표 시나리오를 반영. UBTech과 Unitree는 특히 긴 시간 동안 실시간 시연을 제공하며, 산업 응용과 동역학적 안정성 에서 강점을 보여줌.
- 소수 업체만이 범용 혹은 VLA 모델 개발에 집중. 美 업체들이 종종 범용 휴머노이드 로봇 제어에 초점을 맞추는 것과 달리 VS. 중국 업체들 중 범용 로봇 개발을 강조한 곳은 드물었음. 대부분은 응용 프로그램이나 신체 안정성에서의 성과 시연.
- 주목할 만한 예외: 1) Galbot: 리테일 및 물류 분야 실시간 응용을 위한 범용 로봇 개발을 강조, 2) Spirit AI: 의류 접기를 위한 모델 훈련에 집중, 3) Robotera: 분류 작업을 위한 자체 개발 Visual-Language-Action(VLA) 모델을 선보임 -> 이는 中 업체들이 범용 능력보다는 특정 응용 분야 발전을 우선시하고 있음을 보여줌.
3. Leader Drive, 휴머노이드 로봇을 위한 혁신적 부품 공개
- 핵심 부품 측면에서 산업용 및 휴머노이드 로봇 응용을 위한 다양한 크기의 하모닉 감속기와 액추에이터 모듈 전시. 특히 휴머노이드 로봇 손가락에 이상적인 세계에서 가장 작은 하모닉 감속기를 소개했으며 이는 이미 외부 판매에 성공. 또 다른 하이라이트는 정교한 손이었는데, Unitree와 Robotera를 포함한 많은 로봇 OEM들이 손 모듈을 전시. Robotera의 데모는 뛰어난 민첩성을 보여주었으며, 초당 10번 클릭이 가능.
4. Unitree CEO, 휴머노이드 로봇 산업 발전에 대한 통찰 공유
Unitree의 CEO인 왕싱싱은 휴머노이드 로봇 산업을 AI 산업에 비유하며, 현재 우리가 LLM 산업의 ‘ChatGPT 모멘트’와 유사한 돌파구에 도달하기까지 1~3년 정도 남았다고 언급. 기술 로드맵은 분명하지만 아직 아무도 그 돌파구에 도달하지 못했음. Wang은 범용 로봇 이 3-5년 내 실현될 것으로 내다봤으며, 이는 업계 컨센서스인 8-10년보다 훨씬 낙관적인 전망. 현재 병목은 모델 개발에 있으며, 영상 AI와 VLA 모델이 잠재적 해결책으로 지목
5. UBTech, 강한 상업화 속도로 긍정적 전망 재확인
- 동작 실행, 제어, 추론 모델 전반을 아우르는 수직 통합형 비즈니스 모델을 활용. 경영진은 2025년 Walker S 시리즈 휴머노이드 로봇을 500대 출하하겠다는 가이던스를 재차 강조했으며, BYD가 50대를 구매할 것으로 예상. 주문에서 납품까지의 주기는 2~3개월이며, 9월부터 출하가 본격적으로 증가할 예정.
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1. UBTech와 Unitree의 데모, 압도적 관심
- UBTech와 Unitree의 시연은 이번 WRC의 하이라이트: UBTech은 생산 라인에서 작업하는 휴머노이드 로봇 군을 시연했으며, 최신 버전 Walker S2 공개. 이 로봇은 24시간 가동을 위한 자동 충전 기능을 갖추고 있음. 경영진은 이번 시연 속도를 일부러 늦춘 것이라고 밝혔으며 실제 공장 시나리오에서는 분류 속도가 두 배에 달한다고 설명. [그림 1] Unitree는 실시간 권투 시연을 통해 로봇의 외부 충격 하에서의 자기 균형 능력과 부드러운 동작 출력(킥 및 펀치 등)을 선보임
2. 휴머노이드 로봇 부스 간 전시 기술 격차
- 30개 이상의 휴머노이드 로봇 부스를 방문한 결과 기술력에서 격차가 존재. UBTech과 Unitree는 실시간 시연으로 돋보였던 반면, 많은 다른 부스들은 여전히 프로토타입 단계. 고도화된 시연에는 걷기, 정적인 물체 집기, 커피 제조 같은 반복 작업, 상자 옮기기 및 자세 전환 등이 포함. 이는 산업, 리테일, 보안, 헬스케어 및 R&D 등 다양한 활용 사례에 맞춘 제품 개발 단계와 목표 시나리오를 반영. UBTech과 Unitree는 특히 긴 시간 동안 실시간 시연을 제공하며, 산업 응용과 동역학적 안정성 에서 강점을 보여줌.
- 소수 업체만이 범용 혹은 VLA 모델 개발에 집중. 美 업체들이 종종 범용 휴머노이드 로봇 제어에 초점을 맞추는 것과 달리 VS. 중국 업체들 중 범용 로봇 개발을 강조한 곳은 드물었음. 대부분은 응용 프로그램이나 신체 안정성에서의 성과 시연.
- 주목할 만한 예외: 1) Galbot: 리테일 및 물류 분야 실시간 응용을 위한 범용 로봇 개발을 강조, 2) Spirit AI: 의류 접기를 위한 모델 훈련에 집중, 3) Robotera: 분류 작업을 위한 자체 개발 Visual-Language-Action(VLA) 모델을 선보임 -> 이는 中 업체들이 범용 능력보다는 특정 응용 분야 발전을 우선시하고 있음을 보여줌.
3. Leader Drive, 휴머노이드 로봇을 위한 혁신적 부품 공개
- 핵심 부품 측면에서 산업용 및 휴머노이드 로봇 응용을 위한 다양한 크기의 하모닉 감속기와 액추에이터 모듈 전시. 특히 휴머노이드 로봇 손가락에 이상적인 세계에서 가장 작은 하모닉 감속기를 소개했으며 이는 이미 외부 판매에 성공. 또 다른 하이라이트는 정교한 손이었는데, Unitree와 Robotera를 포함한 많은 로봇 OEM들이 손 모듈을 전시. Robotera의 데모는 뛰어난 민첩성을 보여주었으며, 초당 10번 클릭이 가능.
4. Unitree CEO, 휴머노이드 로봇 산업 발전에 대한 통찰 공유
Unitree의 CEO인 왕싱싱은 휴머노이드 로봇 산업을 AI 산업에 비유하며, 현재 우리가 LLM 산업의 ‘ChatGPT 모멘트’와 유사한 돌파구에 도달하기까지 1~3년 정도 남았다고 언급. 기술 로드맵은 분명하지만 아직 아무도 그 돌파구에 도달하지 못했음. Wang은 범용 로봇 이 3-5년 내 실현될 것으로 내다봤으며, 이는 업계 컨센서스인 8-10년보다 훨씬 낙관적인 전망. 현재 병목은 모델 개발에 있으며, 영상 AI와 VLA 모델이 잠재적 해결책으로 지목
5. UBTech, 강한 상업화 속도로 긍정적 전망 재확인
- 동작 실행, 제어, 추론 모델 전반을 아우르는 수직 통합형 비즈니스 모델을 활용. 경영진은 2025년 Walker S 시리즈 휴머노이드 로봇을 500대 출하하겠다는 가이던스를 재차 강조했으며, BYD가 50대를 구매할 것으로 예상. 주문에서 납품까지의 주기는 2~3개월이며, 9월부터 출하가 본격적으로 증가할 예정.
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Societe Generale: 민간 부문 신용 레버리지가 낮은 기간에는 연준의 금리 인하 효과가 높아
- 민간 부문 레버리지가 비교적 낮을 때 연준의 금리 인하는 일반적으로 美 증시 밸류에이션 리레이팅을 이끌어 왔음 [그림 1]. 즉, 신용 디폴트 사이클이 심각하지 않은 상황에서는 금리 인하가 주식시장 평가를 끌어올리는 요인.
- 1) 글로벌 재정지출 확대와 2) 공급망 다변화로 인해 구조적으로 더 높은 명목 성장률이 자리잡았으며, 이에 따라 명목 EPS는 계속 증가할 것.
- 이러한 환경에서 연준이 금리를 New Normal 수준까지 인하할 수 있는 여력이 존재한다면 S&P 500의 조정폭은 얕게 유지되며, 지수는 새로운 고점을 향할 것: 2026년 6,500~7,250 (거품 위험은 7,500 이상에서만 존재한다고 판단)
#REPORT
- 민간 부문 레버리지가 비교적 낮을 때 연준의 금리 인하는 일반적으로 美 증시 밸류에이션 리레이팅을 이끌어 왔음 [그림 1]. 즉, 신용 디폴트 사이클이 심각하지 않은 상황에서는 금리 인하가 주식시장 평가를 끌어올리는 요인.
- 1) 글로벌 재정지출 확대와 2) 공급망 다변화로 인해 구조적으로 더 높은 명목 성장률이 자리잡았으며, 이에 따라 명목 EPS는 계속 증가할 것.
- 이러한 환경에서 연준이 금리를 New Normal 수준까지 인하할 수 있는 여력이 존재한다면 S&P 500의 조정폭은 얕게 유지되며, 지수는 새로운 고점을 향할 것: 2026년 6,500~7,250 (거품 위험은 7,500 이상에서만 존재한다고 판단)
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JP Morgan: OCP Summit - 1) 전력 소비 증가(고전압 전원 공급), 2) 열 관리(액체 냉각), 3) 네트워킹, 4) 첨단 패키징
1. AI데이터센터 클러스터 확장이 전력 및 냉각 영역 혁신 견인
- 대규모 데이터센터는 50~100MW를 소비하며 일부는 AI 서버를 호스팅하기 위한 기준(최대 전력 공급, 하중 지지 바닥 면적 등)을 충족 못함. 따라서 CSP들은 올해 Capex와 신규 데이터센터 건설 쪽으로 믹스를 이동.
- 美 CSP 중 Meta는 교차 데이터센터 스케일 아웃을 줄여 AI 네트워킹 효율성을 높일 수 있는 Titan AI 클러스터를 몇 개 구축할 야심. 최초의 1GW+ AI 데이터센터는 '26년에 가동 시작 예정. 또 다른 AI 데이터센터인 Hyperion은 수년이 걸려야 완공될 예정이며 최대 5GW까지 확장이 가능. 신규 데이터센터들은 신규 전력 기술(Power rack + HVDC), 냉각 기술(L2A/L2L), 스케일 업 네트워킹을 특징.
- 이로 인한 수혜로는 Delta, Vertiv 및 발전소 벤더들 포함. 강력한 AI 클러스터 구축은 또한 수년 간 견조한 AI 투자 사이클 시사: 상위 4개 CSP 데이터센터 Capex 전망을 25/26년 각각 +55%/+25% YoY (+38%/+20%)로 상향
2. Bianca Ultra 보드 디자인 VR200에서 여전히 채택 중 – 향후 변화 가능성
- VR200 컴퓨트 보드는 두 가지 버전 예정: 1) 초기는 Bianca Ultra(GB300)와 유사한 레이아웃을 채택할 예정인데 시장 출시 속도를 우선시한 전략 때문, 2) 반면, 이후 버전은 GPU 소켓과 AST2700 BMC 채택과 같은 디자인 변화가 있을 것. 이는 GB300에서 VR200으로의 전환을 보다 원활하게 할 것이며, 전원 및 시스템 조립 벤더들에게는 긍정적인 신호. 현재 생산 계획은 ODM들이 '26년 중반경 VR200 서버의 대량 생산을 목표. 그러나 동일한 보드 레이아웃 유지라는 점은 소켓 및 QD 벤더들에게는 부정적.
3. DCMHS 서버 구조의 부상 – 모듈러 설계가 미래 트렌드
- DC-MHS는 다양한 워크로드를 최적화하기 위해 서버 하드웨어를 모듈화한 OCP 개발 플랫폼. 이는 확장성, 유연성, 비용 효율성을 강화. 인텔의 차세대 서버 플랫폼으로부터 DC-MHS 채택률이 높아질 것. 또한 DC-SCM은 DC-MHS의 빌딩 블록 중 하나이므로, 이는 ASPEED에 긍정적. AST2700과 I/O 익스팬더가 LTPI 기술과 시너지를 내기 때문.
4. 상위 4개 CSP를 위한 맞춤형 액체 냉각 솔루션, 향후 2년간 L2A가 주류 유지액체 냉각 설계에서 맞춤형 솔루션에 대한 수요가 증가하고 있으며, 이는 Delta 및 Quanta/Hon Hai 등과 같은 ODM/JDM 열 관리 시스템 벤더들에게 긍정적
- Amazon은 최근 표준화된 솔루션에서 벗어나 자체 열 관리 솔루션인 IRHX로 전환. IRHX는 펌핑 유닛, 물 분배 캐비닛, 팬 코일로 구성. Delta가 IRHX의 주요 ODM이라고 보지만, 회사가 일부 생산 주문을 다른 미국 벤더에 아웃소싱할 가능성도 있다고 판단.
- Google 또한 미국 및 아시아 부품 공급업체들과 함께 맞춤형 L2L CDU 설계 – Deschutes를 진행 중. L2L은 PUE를 더 개선할 수 있음 (L2A의 1.2-1.3x 대비 1.05~1.1x). 그러나 AI 서버 클러스터에서는 데이터센터 인프라 재설계가 필요하기 때문에 L2L 채택은 제한적일 것으로 예상
- 흥미롭게도, 일부 공급망 인터뷰에 따르면 CSP가 L2L CDU와 시설 장비를 서로 다른 벤더로부터 조달할 가능성도 있음. 이는 L2L 냉각 시대로의 전환 과정에서 Delta와 Liteon에 대한 경쟁 압력을 완화해줄 것.
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1. AI데이터센터 클러스터 확장이 전력 및 냉각 영역 혁신 견인
- 대규모 데이터센터는 50~100MW를 소비하며 일부는 AI 서버를 호스팅하기 위한 기준(최대 전력 공급, 하중 지지 바닥 면적 등)을 충족 못함. 따라서 CSP들은 올해 Capex와 신규 데이터센터 건설 쪽으로 믹스를 이동.
- 美 CSP 중 Meta는 교차 데이터센터 스케일 아웃을 줄여 AI 네트워킹 효율성을 높일 수 있는 Titan AI 클러스터를 몇 개 구축할 야심. 최초의 1GW+ AI 데이터센터는 '26년에 가동 시작 예정. 또 다른 AI 데이터센터인 Hyperion은 수년이 걸려야 완공될 예정이며 최대 5GW까지 확장이 가능. 신규 데이터센터들은 신규 전력 기술(Power rack + HVDC), 냉각 기술(L2A/L2L), 스케일 업 네트워킹을 특징.
- 이로 인한 수혜로는 Delta, Vertiv 및 발전소 벤더들 포함. 강력한 AI 클러스터 구축은 또한 수년 간 견조한 AI 투자 사이클 시사: 상위 4개 CSP 데이터센터 Capex 전망을 25/26년 각각 +55%/+25% YoY (+38%/+20%)로 상향
2. Bianca Ultra 보드 디자인 VR200에서 여전히 채택 중 – 향후 변화 가능성
- VR200 컴퓨트 보드는 두 가지 버전 예정: 1) 초기는 Bianca Ultra(GB300)와 유사한 레이아웃을 채택할 예정인데 시장 출시 속도를 우선시한 전략 때문, 2) 반면, 이후 버전은 GPU 소켓과 AST2700 BMC 채택과 같은 디자인 변화가 있을 것. 이는 GB300에서 VR200으로의 전환을 보다 원활하게 할 것이며, 전원 및 시스템 조립 벤더들에게는 긍정적인 신호. 현재 생산 계획은 ODM들이 '26년 중반경 VR200 서버의 대량 생산을 목표. 그러나 동일한 보드 레이아웃 유지라는 점은 소켓 및 QD 벤더들에게는 부정적.
3. DCMHS 서버 구조의 부상 – 모듈러 설계가 미래 트렌드
- DC-MHS는 다양한 워크로드를 최적화하기 위해 서버 하드웨어를 모듈화한 OCP 개발 플랫폼. 이는 확장성, 유연성, 비용 효율성을 강화. 인텔의 차세대 서버 플랫폼으로부터 DC-MHS 채택률이 높아질 것. 또한 DC-SCM은 DC-MHS의 빌딩 블록 중 하나이므로, 이는 ASPEED에 긍정적. AST2700과 I/O 익스팬더가 LTPI 기술과 시너지를 내기 때문.
4. 상위 4개 CSP를 위한 맞춤형 액체 냉각 솔루션, 향후 2년간 L2A가 주류 유지액체 냉각 설계에서 맞춤형 솔루션에 대한 수요가 증가하고 있으며, 이는 Delta 및 Quanta/Hon Hai 등과 같은 ODM/JDM 열 관리 시스템 벤더들에게 긍정적
- Amazon은 최근 표준화된 솔루션에서 벗어나 자체 열 관리 솔루션인 IRHX로 전환. IRHX는 펌핑 유닛, 물 분배 캐비닛, 팬 코일로 구성. Delta가 IRHX의 주요 ODM이라고 보지만, 회사가 일부 생산 주문을 다른 미국 벤더에 아웃소싱할 가능성도 있다고 판단.
- Google 또한 미국 및 아시아 부품 공급업체들과 함께 맞춤형 L2L CDU 설계 – Deschutes를 진행 중. L2L은 PUE를 더 개선할 수 있음 (L2A의 1.2-1.3x 대비 1.05~1.1x). 그러나 AI 서버 클러스터에서는 데이터센터 인프라 재설계가 필요하기 때문에 L2L 채택은 제한적일 것으로 예상
- 흥미롭게도, 일부 공급망 인터뷰에 따르면 CSP가 L2L CDU와 시설 장비를 서로 다른 벤더로부터 조달할 가능성도 있음. 이는 L2L 냉각 시대로의 전환 과정에서 Delta와 Liteon에 대한 경쟁 압력을 완화해줄 것.
5. 차세대 AI 서버에서 HVDC 전력 기술의 양분화 – 어느 진영이 승자가 될 것인가?
- Nvidia는 Vera Rubin Ultra 서버용 800V HVDC 설계를 추진하고 있지만 공급망(Delta, BBU 벤더)과 오픈소스 기여자들은 ±400V HVDC 전력 아키텍처에 더 집중.
- Microsoft: Meta 및 Google과 공동으로 Mt Diablo를 개발하여 공간 활용, 연산 확장성, 전력 효율을 최적화. Mt Diablo 400 랙은 분리형 전력 랙으로, 48Vdc 또는 ±400Vdc 기준 800kW에서 1MW+ 전력 소비를 지원
- 데이터센터 전력 엔지니어들이 EV 분야 경험을 활용해 800V를 적용할 수는 있지만, 새로운 표준과 규제 수립에는 시간이 걸리며 생태계는 아직 미성숙. 반면, ±400Vdc는 기존 데이터센터 관행을 따르면서 일부 구조적 재설계를 통해 공용 소재를 공유할 수 있기 때문에 더 용이. 어느 경우든, 고전압 데이터센터 구조로의 전환은 SiC 또는 GaN 부품 공급업체들에게 수혜를 줄 것
6. 예상보다 높은 Power Rack 내 콘텐츠 증가; DC/DC 아웃소싱 가능성
- CSP들이 전력 밀도 증가와 기타 부품 수용 필요성 때문에 내년에 사이드 파워 랙 설계를 도입할 것. 하지만 VR200 Ultra 서버 랙에서는 사이드 파워 랙 채택이 필수 요건이 될 것. 파워 랙은 단순히 전력 관련 부품(전원 선반, BBU/슈퍼 커패시턴스 선반)을 수용하는 것뿐만 아니라, 전력 전송을 위한 파워 버스바 및 전력 분배 장치도 필요. 여기에 기계 부품까지 더해져 시스템 벤더들에게는 수혜. 더 중요한 점은, 전력 밀도가 높아지면 DC/DC 파워 브릭 설계가 더 어려워지고, 이로 인해 Nvidia가 해당 제품을 외부 파워 모듈 공급업체에 아웃소싱할 가능성이 큼.
7. HVDC 전력 설계 로드맵 – 최종 목적지는 SST
- 로드맵에 따르면, HVDC의 1단계는 사이드 파워 랙 형태로, 짧은 크로스링크 케이블을 통해 IT 랙에 연결. 중간 단계에서는 HVDC 랙이 시설실에 설치되어, HVDC 배전 케이블을 통해 IT 랙에 전력을 공급. 최종 단계에서는 EoR SST가 AC 그리드 전력을 HVDC 전력으로 직접 변환하여 HVDC 버스바를 통해 IT 랙에 공급하게 되며, 이 단계에서는 사이드 파워 랙이 더 이상 존재하지 않게 됨.
- 높은 복잡성을 고려할 때 어느 방식이든 선도적인 전력 벤더들이 핵심적인 역할을 할 것. Delta는 수직 통합 역량을 갖추고 있어 고효율 전력 토털 솔루션을 고객에게 제공할 수 있음. 이러한 높은 진입 장벽이 상당한 부가가치와 마진 창출할 것.
8. 차세대 가속기에서의 수직 전력 채택?
- 수직 전력 전달은 전력선을 짧게 설계해 전력 손실을 줄이고, 보드 레이아웃 설계에서 더 많은 공간을 확보할 수 있는 고도화된 맞춤형 솔루션. 현재는 Google의 TPU만이 수직 전력 DC/DC 컨버터를 채택. AI 가속기의 전력 소모가 점점 커지면서 전력 효율성은 더욱 중요. 수직 전력 전달 채택률이 증가할 것으로 전망. AI 컴퓨트 보드의 복잡성이 높아지는 것도 수직 전력 채택을 촉진할 것. CSP들이 차세대 AI ASIC에서는 Nvidia/AMD의 GPU보다 수직 전력 모듈 채택 인센티브가 더 강할 것. 이는 데이터센터 사용자들에게 전기 요금 절감 효과가 크기 때문.
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JP Morgan: 실리콘 기반 리서치 기업 패널과의 대화
1. 견조한 하이퍼스케일 capex는 지속 가능할 것: 하이퍼스케일 자본지출은 지속 가능할 것으로 예상되며, 특히 기업 중심의 서비스 제공업체들이 주도할 것으로 전망. 그 근거는 다음과 같음: 1) 현재의 높은 자본집약도를 뒷받침하는 강력한 클라우드 매출 성장, 2) 인공지능과 관련된 존재론적 과제로 인해 클라우드 기업들이 계속해서 투자를 이어갈 가능성
- 다만, 이러한 자본지출이 실제 IT 장비 매출로 이어지는 데 있어 가장 큰 위험 요인은 공급으로 지목. 이미 잘 알려진 전력 제약이 반도체 파운드리 생산능력에 대한 우려와 맞물려 더욱 확대될 가능성이 있다는 것. 단기적으로는 최근의 자본지출 전망이 기대치를 웃돌고 있으며, IT 장비 수요가 확대될 것으로 보이고 점점 더 AI 중심으로 기울 것으로 예상.
2) 엔터프라이즈 및 네오 클라우드의 AI 지출 확대, 소버린(Sovereign) 기회는 일부 국가에 제한
- 엔터프라이즈와 네오 클라우드 업체들은 AI에 상당한 투자를 할 것으로 예상. 전통적인 엔터프라이즈의 AI 인프라 투자는 아직 파일럿 단계에 머물러 있고 파편화되어 있으며, 각 조직은 여전히 활용 사례를 개발 중. 그러나 장기적으로는 시장의 약 20%를 차지할 것.
- 한편, 소버린 클라우드 투자가 점차 줄어들고 대부분 하이퍼스케일러나 대형 네오 클라우드 업체들로 통합될 것으로 예상. 소수 국가만이 이러한 투자와 배치를 지속할 수 있을 것. 시간이 지남에 따라 네오 클라우드 기업들의 총지출이 결국 미국 하이퍼스케일러들의 지출 규모와 맞먹을 것.
3. 커스텀 ASIC 시장의 발전과 진화
- 현재 구글과 아마존이 커스텀 ASIC 개발 및 상용화에서 선도적 위치에 있다고 평가. 그러나 구글의 TPU는 성장이 “정체”될 것으로 예상되는 반면, 아마존의 Trainium은 계속 성장하고 있으며, 3세대 버전은 엔비디아와 AMD에 어느 정도 맞설 수 있는 첫 번째 현실적인 경쟁자가 될 것으로 전망.
- 메타의 MTIA는 2027년 이후 두 번째로 큰 ASIC 프로그램으로 성장할 것으로 예상되지만, 마이크로소프트의 커스텀 ASIC 개발 노력에 대해서는 덜 낙관적인 입장. 또한 오픈AI가 다섯 번째로 큰 커스텀 ASIC 플레이어가 될 가능성이 높다고 전망.
4. OCS(Optical Circuit Switch) 기회 축소 평가
- OCS 시장의 규모와 지속성에 대해 우려를 표명. 특히, 구글이 OCS를 상용 공급업체에게 아웃소싱한 이유와, 이것이 장기적으로 배치 중단을 시사하는 것인지에 대한 의문을 제기. 다른 하이퍼스케일러들도 OCS에 관심을 보이고 있으나, 현재 배치 수준은 제한적이며 “실험적” 성격으로, 실질적인 대체로 이어질 가능성은 낮다는 평가.
- 그럼에도 불구하고, 오늘날의 관심은 향후 10년 내 GPU 간 포토닉 인터포저(photonic interposer)와 같은 차세대 확장형 패브릭(exotic scale-up fabrics)에 대비하기 위한 준비라는 점에서 의미가 있음. OCS 시장이 향후 몇 년간 약 10억 달러 규모까지 성장할 수 있지만, 이후에는 정체될 것으로 전망.
#REPORT
1. 견조한 하이퍼스케일 capex는 지속 가능할 것: 하이퍼스케일 자본지출은 지속 가능할 것으로 예상되며, 특히 기업 중심의 서비스 제공업체들이 주도할 것으로 전망. 그 근거는 다음과 같음: 1) 현재의 높은 자본집약도를 뒷받침하는 강력한 클라우드 매출 성장, 2) 인공지능과 관련된 존재론적 과제로 인해 클라우드 기업들이 계속해서 투자를 이어갈 가능성
- 다만, 이러한 자본지출이 실제 IT 장비 매출로 이어지는 데 있어 가장 큰 위험 요인은 공급으로 지목. 이미 잘 알려진 전력 제약이 반도체 파운드리 생산능력에 대한 우려와 맞물려 더욱 확대될 가능성이 있다는 것. 단기적으로는 최근의 자본지출 전망이 기대치를 웃돌고 있으며, IT 장비 수요가 확대될 것으로 보이고 점점 더 AI 중심으로 기울 것으로 예상.
2) 엔터프라이즈 및 네오 클라우드의 AI 지출 확대, 소버린(Sovereign) 기회는 일부 국가에 제한
- 엔터프라이즈와 네오 클라우드 업체들은 AI에 상당한 투자를 할 것으로 예상. 전통적인 엔터프라이즈의 AI 인프라 투자는 아직 파일럿 단계에 머물러 있고 파편화되어 있으며, 각 조직은 여전히 활용 사례를 개발 중. 그러나 장기적으로는 시장의 약 20%를 차지할 것.
- 한편, 소버린 클라우드 투자가 점차 줄어들고 대부분 하이퍼스케일러나 대형 네오 클라우드 업체들로 통합될 것으로 예상. 소수 국가만이 이러한 투자와 배치를 지속할 수 있을 것. 시간이 지남에 따라 네오 클라우드 기업들의 총지출이 결국 미국 하이퍼스케일러들의 지출 규모와 맞먹을 것.
3. 커스텀 ASIC 시장의 발전과 진화
- 현재 구글과 아마존이 커스텀 ASIC 개발 및 상용화에서 선도적 위치에 있다고 평가. 그러나 구글의 TPU는 성장이 “정체”될 것으로 예상되는 반면, 아마존의 Trainium은 계속 성장하고 있으며, 3세대 버전은 엔비디아와 AMD에 어느 정도 맞설 수 있는 첫 번째 현실적인 경쟁자가 될 것으로 전망.
- 메타의 MTIA는 2027년 이후 두 번째로 큰 ASIC 프로그램으로 성장할 것으로 예상되지만, 마이크로소프트의 커스텀 ASIC 개발 노력에 대해서는 덜 낙관적인 입장. 또한 오픈AI가 다섯 번째로 큰 커스텀 ASIC 플레이어가 될 가능성이 높다고 전망.
4. OCS(Optical Circuit Switch) 기회 축소 평가
- OCS 시장의 규모와 지속성에 대해 우려를 표명. 특히, 구글이 OCS를 상용 공급업체에게 아웃소싱한 이유와, 이것이 장기적으로 배치 중단을 시사하는 것인지에 대한 의문을 제기. 다른 하이퍼스케일러들도 OCS에 관심을 보이고 있으나, 현재 배치 수준은 제한적이며 “실험적” 성격으로, 실질적인 대체로 이어질 가능성은 낮다는 평가.
- 그럼에도 불구하고, 오늘날의 관심은 향후 10년 내 GPU 간 포토닉 인터포저(photonic interposer)와 같은 차세대 확장형 패브릭(exotic scale-up fabrics)에 대비하기 위한 준비라는 점에서 의미가 있음. OCS 시장이 향후 몇 년간 약 10억 달러 규모까지 성장할 수 있지만, 이후에는 정체될 것으로 전망.
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Morgan Stanley: AI가 S&P 500 마진에 주는 영향
1. 시장 규모 재정의: S&P 500 기업에서 Agentic AI와 Physical AI 모두를 도입할 경우, 장기적으로 약 9,200억 달러의 경제적 가치 창출이 가능하며, 이는 '26년 예상 S&P 500 세전이익의 약 28%에 해당(도입 비용 차감 후).
1) Agentic AI: 연간 약 4,900억 달러 가치 창출 가능: 이는 2026년 예상 세전이익의 약 15%
2) Physical AI(휴머노이드 로봇): 연간 약 4,300억 달러 가치 창출 가능
- 이는 2026년 예상 세전이익의 약 13% (시간당 5달러 배치 비용 고려)
2. AI 도입이 S&P 500 마진 전망에 미치는 영향: AI 기반 효율성이 2026년/2027년에 각각 30bp/50bp의 순이익률 추가 상승에 기여할 것. 이 추정치는 과거 기술 투자가 확대되며 생산성이 개선되고, 그 결과 마진 개선으로 이어졌던 역사적 시기를 기반으로 산출(2026/2027년 EPS 성장률 12%/14%를 전망하는 강세 시나리오와 일치)
3. 어떤 섹터가 가장 큰 영향을 받을까?: AI 도입이 섹터별 이익 창출 잠재력에 미칠 수 있는 규모를 고려했을 때, 많은 산업들이 2026년 예상 세전이익의 50% 이상에 해당하는 절감 효과 (실제 장기적 효과로 나타날 것)
* 그중 상위 3개 산업은 절감 효과가 100%를 넘어섬: 1) 소비재 유통/소매 , 2) 부동산 관리 및 개발, 및 3) 운송
* 반면, 일부 산업에서는 상대적으로 낮은 효과:
1) 기술 하드웨어 및 장비, 2) 반도체
4. 어떤 테마가 가장 큰 영향을 받을까?: S&P 500 구성 종목 중 AI 도입으로 인한 잠재적 가치 창출 효과가 가장 큰 테마 카테고리는 AI Adopters 테마 외에도 다음과 같은 분야를 포함: 생명과학 관련 다수, 방위산업, 일부 산업재 비중이 높은 기억들
#REPORT
1. 시장 규모 재정의: S&P 500 기업에서 Agentic AI와 Physical AI 모두를 도입할 경우, 장기적으로 약 9,200억 달러의 경제적 가치 창출이 가능하며, 이는 '26년 예상 S&P 500 세전이익의 약 28%에 해당(도입 비용 차감 후).
1) Agentic AI: 연간 약 4,900억 달러 가치 창출 가능: 이는 2026년 예상 세전이익의 약 15%
2) Physical AI(휴머노이드 로봇): 연간 약 4,300억 달러 가치 창출 가능
- 이는 2026년 예상 세전이익의 약 13% (시간당 5달러 배치 비용 고려)
2. AI 도입이 S&P 500 마진 전망에 미치는 영향: AI 기반 효율성이 2026년/2027년에 각각 30bp/50bp의 순이익률 추가 상승에 기여할 것. 이 추정치는 과거 기술 투자가 확대되며 생산성이 개선되고, 그 결과 마진 개선으로 이어졌던 역사적 시기를 기반으로 산출(2026/2027년 EPS 성장률 12%/14%를 전망하는 강세 시나리오와 일치)
3. 어떤 섹터가 가장 큰 영향을 받을까?: AI 도입이 섹터별 이익 창출 잠재력에 미칠 수 있는 규모를 고려했을 때, 많은 산업들이 2026년 예상 세전이익의 50% 이상에 해당하는 절감 효과 (실제 장기적 효과로 나타날 것)
* 그중 상위 3개 산업은 절감 효과가 100%를 넘어섬: 1) 소비재 유통/소매 , 2) 부동산 관리 및 개발, 및 3) 운송
* 반면, 일부 산업에서는 상대적으로 낮은 효과:
1) 기술 하드웨어 및 장비, 2) 반도체
4. 어떤 테마가 가장 큰 영향을 받을까?: S&P 500 구성 종목 중 AI 도입으로 인한 잠재적 가치 창출 효과가 가장 큰 테마 카테고리는 AI Adopters 테마 외에도 다음과 같은 분야를 포함: 생명과학 관련 다수, 방위산업, 일부 산업재 비중이 높은 기억들
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Goldman Sachs: 스테이블코인의 성장과 미국 국채에 진짜 도움이 되는가
1. 2014년 이전에는 존재하지 않았던 테더가 최근 전 세계 국채 보유자 상위 20위
- 월마트와 아마존은 물론 주요 금융기관들까지 자체 스테이블코인 발행을 검토 중.
- 현재 총 시가총액은 약 2,700억 달러에 이르며, 국경 간 송금 수단과 미국 외 지역에서 달러에 접근하는 수단으로서 입지를 강화. USDC와 USDT는 변동성높은 신흥국에서 달러화 대체 수단으로 급부상.
2. 변화무쌍한 국채 발행 믹스
- 지급형 스테이블코인의 광범위한 채택은 안전자산 공급과 관련한 발행 결정에도 영향을 줄 수 있음. 안전자산 수요 증가는 (i) 가격 상승(단기금리 하락), (ii) 단기물 발행 확대, 또는 (iii) 양자 결합을 통해 충족될 수 있음. 기업어음(CP) 발행자들은 이미 스테이블코인 주도 수요를 충족시키기 위해 발행을 확대하고 있으며 이로 인해 CP금리는 거의 변하지 않았음.
- 美 재무부 역시 스테이블코인 주도의 안전자산 수요를 충족시키기 위해 발행을 단기물 쪽으로 기울일 수 있는 가능성 존재. 이는 부채 비용을 낮출 수 있으나 경기순환에 따른 자금 조달 비용 변동성을 더 키우는 대가를 치르게 됨. 따라서 이러한 국채 발행 믹스 전환은 더 높은 금리 민감성의 자금 조달 필요성과 재정 불확실성(기간 프리미엄 상승 요인)을 고려해 신중하게 접근해야 함 [그림 1].
- 스테이블코인 주도의 안전자산 수요에 발행 결정을 기반하는 것은 공공 부문의 차입 비용과 민간 부문의 스테이블코인 유동성 수요 간의 연계를 강화. 이는 중앙은행이 자산 측 조정 없이 부채 비용을 조정해 민간 부문의 유동성 수요를 완화할 수 있는 법정화폐 체제나 CBDC 와는 차별화.
- 그러나 만약 스테이블코인 수요가 매우 변동적이라면, 이러한 연계는 바람직하지 않을 수 있으며 재무부의 부채 관리가 복잡해지고 장기적으로 기간 프리미엄을 높이는 데 기여할 수 있음 (급락 시 대규모 환매가 자산 매도 유발과 변동성 확대로)
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1. 2014년 이전에는 존재하지 않았던 테더가 최근 전 세계 국채 보유자 상위 20위
- 월마트와 아마존은 물론 주요 금융기관들까지 자체 스테이블코인 발행을 검토 중.
- 현재 총 시가총액은 약 2,700억 달러에 이르며, 국경 간 송금 수단과 미국 외 지역에서 달러에 접근하는 수단으로서 입지를 강화. USDC와 USDT는 변동성높은 신흥국에서 달러화 대체 수단으로 급부상.
2. 변화무쌍한 국채 발행 믹스
- 지급형 스테이블코인의 광범위한 채택은 안전자산 공급과 관련한 발행 결정에도 영향을 줄 수 있음. 안전자산 수요 증가는 (i) 가격 상승(단기금리 하락), (ii) 단기물 발행 확대, 또는 (iii) 양자 결합을 통해 충족될 수 있음. 기업어음(CP) 발행자들은 이미 스테이블코인 주도 수요를 충족시키기 위해 발행을 확대하고 있으며 이로 인해 CP금리는 거의 변하지 않았음.
- 美 재무부 역시 스테이블코인 주도의 안전자산 수요를 충족시키기 위해 발행을 단기물 쪽으로 기울일 수 있는 가능성 존재. 이는 부채 비용을 낮출 수 있으나 경기순환에 따른 자금 조달 비용 변동성을 더 키우는 대가를 치르게 됨. 따라서 이러한 국채 발행 믹스 전환은 더 높은 금리 민감성의 자금 조달 필요성과 재정 불확실성(기간 프리미엄 상승 요인)을 고려해 신중하게 접근해야 함 [그림 1].
- 스테이블코인 주도의 안전자산 수요에 발행 결정을 기반하는 것은 공공 부문의 차입 비용과 민간 부문의 스테이블코인 유동성 수요 간의 연계를 강화. 이는 중앙은행이 자산 측 조정 없이 부채 비용을 조정해 민간 부문의 유동성 수요를 완화할 수 있는 법정화폐 체제나 CBDC 와는 차별화.
- 그러나 만약 스테이블코인 수요가 매우 변동적이라면, 이러한 연계는 바람직하지 않을 수 있으며 재무부의 부채 관리가 복잡해지고 장기적으로 기간 프리미엄을 높이는 데 기여할 수 있음 (급락 시 대규모 환매가 자산 매도 유발과 변동성 확대로)
#REPORT
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JP Morgan: HVDC – 에너지 전환의 병목 현상을 해소할 수 있는 간과된 기술
1. 문제 - 제한적인 생산능력
전 세계 송전 분야의 자본적 지출 증가가 고전압 전력 장비에 대한 강한 수요를 이끌고 있음. 여기에 제한적인 생산능력 확장이 맞물리면서, 관련 장비 제조업체들의 가격 급등, 마진 및 이익 전망치 상향, 그리고 이에 따른 주가 강세로 이어지고 있음.
- 변압기와 스위치기어 이외에도, HVDC 장비의 공급 부족이 진행 중인 에너지 전환의 또 다른 핵심 병목. HVDC 시스템은 장거리에서 대규모 전력을 효율적으로 송전할 수 있게 해주며, 이는 재생에너지 개발과 국가 간 전력망 연결에 필수적. 수요가 전 세계적으로 급증하고 있지만, 서방 시장은 세 개 기업(히타치, GE 버노바, 지멘스 에너지)이 지배하고 있으며, 핵심 부품 공급은 극도로 타이트 (컨버터 밸브 리드 타임은 약 10년에 달함). 향후 EM 기업들이 생산능력 확장 계획과 자체 기술 개발을 통해 시장 점유율을 확대할 잠재력.
2. 변압기·스위치기어의 리드타임/가격이 크게 상승 - 다음은 무엇인가?
net zero 달성을 위해, 전 세계 송전 Capex는 전력 수요 증가와 재생에너지 보급 확대에 힘입어 2023~2030년 동안 연평균 15%+ 성장을 기록할 수 있다고 전망. 미국 내 변압기와 스위치기어 가격은 2021년 이후 각각 +70%, +60% 상승했으며, HV 변압기의 리드타임은 2021년 약 1년에서 현재는 3년 이상으로 늘어났음. 또한 HVDC 관련 장비 공급이 타이트한 상황이며, 이는 투자자들의 차기 관심 요인이 될 수 있다고 판단.
3. HVDC – 에너지 전환 병목 해소를 위한 간과된 기술
HVDC는 재생에너지 송전, 지역 간 전력망 건설, 전력망 혼잡 완화에 기여. 이러한 수요 요인들은 유럽 HVDC 시장에서 연평균 40% 이상의 성장률을 이끌 수 있으며, BNEF에 따르면 2024년 47GW에서 2030년 116GW로 확대될 전망 [그림 1]. 유럽 외 지역에서도 수요는 강할 것으로 예상. 그러나 공급은 타이트. 서방 HVDC 시장은 과점 구조로, 유럽 시장의 90%를 GE 버노바, 지멘스 에너지, 히타치가 점유하고 있으며, 전 세계 준공 용량의 66%를 차지. 핵심 부품(컨버터 밸브 등)의 리드타임은 약 10년에 달함.
#REPORT
1. 문제 - 제한적인 생산능력
전 세계 송전 분야의 자본적 지출 증가가 고전압 전력 장비에 대한 강한 수요를 이끌고 있음. 여기에 제한적인 생산능력 확장이 맞물리면서, 관련 장비 제조업체들의 가격 급등, 마진 및 이익 전망치 상향, 그리고 이에 따른 주가 강세로 이어지고 있음.
- 변압기와 스위치기어 이외에도, HVDC 장비의 공급 부족이 진행 중인 에너지 전환의 또 다른 핵심 병목. HVDC 시스템은 장거리에서 대규모 전력을 효율적으로 송전할 수 있게 해주며, 이는 재생에너지 개발과 국가 간 전력망 연결에 필수적. 수요가 전 세계적으로 급증하고 있지만, 서방 시장은 세 개 기업(히타치, GE 버노바, 지멘스 에너지)이 지배하고 있으며, 핵심 부품 공급은 극도로 타이트 (컨버터 밸브 리드 타임은 약 10년에 달함). 향후 EM 기업들이 생산능력 확장 계획과 자체 기술 개발을 통해 시장 점유율을 확대할 잠재력.
2. 변압기·스위치기어의 리드타임/가격이 크게 상승 - 다음은 무엇인가?
net zero 달성을 위해, 전 세계 송전 Capex는 전력 수요 증가와 재생에너지 보급 확대에 힘입어 2023~2030년 동안 연평균 15%+ 성장을 기록할 수 있다고 전망. 미국 내 변압기와 스위치기어 가격은 2021년 이후 각각 +70%, +60% 상승했으며, HV 변압기의 리드타임은 2021년 약 1년에서 현재는 3년 이상으로 늘어났음. 또한 HVDC 관련 장비 공급이 타이트한 상황이며, 이는 투자자들의 차기 관심 요인이 될 수 있다고 판단.
3. HVDC – 에너지 전환 병목 해소를 위한 간과된 기술
HVDC는 재생에너지 송전, 지역 간 전력망 건설, 전력망 혼잡 완화에 기여. 이러한 수요 요인들은 유럽 HVDC 시장에서 연평균 40% 이상의 성장률을 이끌 수 있으며, BNEF에 따르면 2024년 47GW에서 2030년 116GW로 확대될 전망 [그림 1]. 유럽 외 지역에서도 수요는 강할 것으로 예상. 그러나 공급은 타이트. 서방 HVDC 시장은 과점 구조로, 유럽 시장의 90%를 GE 버노바, 지멘스 에너지, 히타치가 점유하고 있으며, 전 세계 준공 용량의 66%를 차지. 핵심 부품(컨버터 밸브 등)의 리드타임은 약 10년에 달함.
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