Goldman Sachs Trader Note:"Inflection Points" 3월

[그림 1] 美 TMT 주식: 2024년 7월 이후 가장 큰 de-grossing (기술주 등에 대한 전체 포지션 축소)

1️⃣ 기술적 분석: 美 주식은 double top 형성
2️⃣ Macro/fundamentals: COVID 이후 경기 침체 우려 최고조

이외)
- 미국 내 경기 침체 위험 우려 증대: 성장과 스태그플레이션 조합은 주식에 치명적인 영향
- 주식과 CTA 불안정: 주식이 10% 하락할 경우 한 달 동안 약 2천억 달러 규모의 Systematic 매도가 촉발될 것. 그 중 3분의 1은 미국에서
- Fed put?: 연준이 마법처럼 개입하여 주가를 끌어올리지는 않음. 6월은 가능하겠지만 3월과 5월은 가능성이 낮음
- 스티브 코헨: 미국 경제 성장률이 올해 하반기에 1.5%에 이를 것이라고 말할 때 나는 귀를 기울임
- 장기채 가격 잘못 책정된 듯

#MACRO

Nomura Trader Note: 성장 공포에 대한 포지션

3월 정부 셧다운 위험 (해소되면 오히려 랠리가 될 가능성) 등 사소한 위험보다 봄-초여름 나타날 성장 공포로 인한 하방 및 Vol Squeeze 연쇄 작용에 따른 기계적 하방 흐름이 중요

1️⃣현재 상황
- Vol Space: 드디어 “활력”을 보이기 시작했고 그로 인해 변동성이 다시 낮아질 시 나타날 기계적 de-leverage 흐름이 작용하여 주식 하방에 “가속화 흐름”을 생성 (기계적으로 포지션을 매도하여 축소하고 이로 인해 하방 압력)
- 1) 시장 조정과 2) 높은 확신을 가진 방향성 Short 거래를 위한 근거는 상당히 다른 문제: "성장 공포" 있어야 Short 유망: 그러나 이는 봄 이후에야 출현
- 만기 셧 다운에 맞추어: 최근 VIX Upside Call/Convexity 주요 매수자들이 다시 적극적으로 움직이며 만기 상 3월 중순 “미국 정부 셧다운” 좌측 꼬리 위험과 일치하는 양상 (3월 24일/25일 VIX 각각 Call 14만 계약 매수)
- 만약 3월에 셧다운 헤드라인과 같은 Risk-Off 촉매제가 발생한다면: Gamma squeeze와 VIX ETN 리밸런싱으로 인해 VIX 딜러/MM에 의해 큰 규모의 Vega supply되며 daisy chain(연쇄작용) 촉발 (시장 요동칠 때 헤지 위해 변동성 수요 증가하는 데 이는 변동성을 더 키운다는 의미)

2️⃣ 내러티브
🔼 긍정적 내러티브: 실적 시즌을 지수 차원에서 별다른 타격 없이 무사히 넘기고, 자사주 매입으로 인한 추가적인 “수요” 흐름으로 재개되며, Mag8에서 로테이션이 지속 (특히 이익 상향 선도하는 금융 섹터 주목)되어 시장 폭이 개선되고 Equal weighted SPX가 좋은 성과를 내며 3월에 데이터가 급락하지 않고 정부 셧다운 상황을 피하게 되면 하방 해지 수요들 해제될 것

🔽 부정적 내러티브: 그러나 만약 투자자들이 높은 레버리지 및 익스포저로 돌아간다면 지속적인 ATM 변동성 공급에도 불구하고 OTM 지수 하방 보호 수요 회복되고 Short downside Gamma로 인해 Skew가 가팔라지면서 딜러들의 헤지 포지션 생길 것
- 결국, 주식 포지션이 극단치에 도달하고 Skew가 급격히 가팔라질 때 [그림 1], 기계적 헤지 플로우와 Systematics (=de-leverage)에 의한 리스크 축소가 이루어지며, 이로 인해 “Downside Accelerant Flow” 조건 마련 (헤지 수요와 de-leverage가 극단 포지션에 대한 대가를 시작으로 하방 매도 압력을 더 키운다는 의미)
- 특히 이 상황은 늦은 봄, 불안정한 정책 혼합 속에서 美 경제의 첫 번째 본격적 “성장 공포” 신호 시에 나타날 수 있다고 예상

#MACRO

달러 가치를 일부러 떨어뜨린다는 음모론에 대하여 (with 미란의 주장) (Source: Lombard)

달러 가치를 하락시키려는 계획이 갑자기 월스트리트의 관심을 끌고 있습니다. 그리고 이 계획은 트럼프 행정부의 일부 핵심 인사들, 특히 이를 처음 제안한 Stephen Miran과 “우리는 새로운 브레튼우즈 체제의 문턱에 서 있으며, 나는 그 일부가 되고 싶다”고 말한 스콧 베슨트 등의 지지를 받고 있습니다. 그러나 몇 가지 결함과 대안에 대해 얘기해보고자 합니다.

1️⃣새로운 플라자 합의?
- 금융 시장은 음모론을 좋아합니다. 그리고 이 음모론은 몇 년마다 꾸준히 떠오릅니다. 1985년, 미국을 포함한 G7 국가들은 플라자 합의를 체결했습니다. 이 합의에는 다음과 같은 내용이 포함되었습니다: 달러화 가치를 떨어뜨리기 위한 외환시장 개입/각국 중앙은행 금리 인하 조정 (특히, 연준이 가장 큰 폭으로 금리를 인하)/재정정책 조정 (미국은 재정 긴축을, 유럽과 일본은 경기 부양을 선택)
- 결과적으로 합의는 성공적: 1) 미국 금리가 타국 대비 하락, 2) 미국 달러화 급락, 3) 미국 무역적자 감소

2️⃣ 하지만, 현재도 동일한 정책을 적용할 수 있을까요?
1) 문제 1: 외환시장 개입을 선호하는 국가는 거의 없다: 오늘날, 중앙은행들은 환율이 아닌 ‘인플레이션’을 목표로 정책을 운영합니다.
예외적으로 중국은 환율 개입을 하지만, 현재 중국 경제가 위기에 처해 있으며, 위안화는 오히려 하락 압력을 받고 있습니다. 또한, 과거 사례를 보면 외환시장 개입이 효과를 발휘하려면, 통화정책과 함께 움직여야 합니다.
2) 문제 2: 하지만 현재 중앙은행들은 정치적 간섭에서 독립성을 유지하는 것을 중요하게 여기기 때문에, 단순히 ‘Global Imbalances’ 해소를 위해 정책을 변경할 가능성은 낮습니다. 즉, 과거처럼 미국 연준과 다른 국가들의 중앙은행이 공동 개입할 가능성이 낮습니다.

3️⃣ 미란의 대안: 관세 & 부채 스왑(Tariffs & Debt Swap)
미란은 전통적인 외환 개입 대신, 새로운 방법을 제안했습니다. 그는 무역 관세와 부채 스왑을 활용하여 미국 경상수지 적자를 줄이자고 주장합니다. 하지만 이 방법에도 문제점이 많습니다.
3) 문제 3: 관세는 경상수지 적자를 줄이지 못한다. 미국이 관세를 부과한다고 해서 무역수지가 반드시 개선되지는 않습니다.

첫째, 미국 내 생산량 증가 속도가 너무 느립니다. 관세로 인해 수입품 가격이 상승해도, 국내 생산업체가 이를 즉시 대체할 수 없습니다. 결과적으로 소비자 부담이 커질 뿐입니다.
둘째, 다른 나라들도 보복할 것이다. 미국이 관세를 올리면, 다른 나라들도 미국 제품에 보복 관세를 부과할 것입니다. 이는 미국 기업들의 해외 수출을 더욱 어렵게 만듭니다.
셋째, 보편적 관세는 미국 제조업체의 경쟁력을 오히려 악화시킨다. 많은 미국 기업들은 해외 부품을 수입하여 최종 제품을 조립합니다.
관세가 부품 가격을 상승시키면, 미국 제품의 생산 비용이 증가하여, 결국 수출 경쟁력이 약화될 것입니다.
4) 넷째, 관세는 달러 가치를 상승시킬 가능성이 크다. 역사적으로 보면, 관세 부과는 미국 달러화 강세를 유발하는 경향이 있습니다.
달러 강세는 미국 제품의 가격 경쟁력을 더욱 떨어뜨려, 수출 감소와 함께 결국 무역적자를 유지하는 결과를 초래할 수 있습니다.

4️⃣ 부채 스왑은 실현 가능할까?
미란 계획에 따르면 미국은 세계 각국이 보유한 미국채를, 시장성이 없는 zero-coupon 100년 만기 국채로 강제 교환하도록 요구할 것입니다. 그리고 그 대가로 미국의 군사 보호를 제공하는 방안을 제시하고 있습니다. 이 계획의 목표는 다음과 같습니다: 1) 미국의 부채 이자 비용을 절감, 2) 경상수지 적자 축소, 3) 달러화 가치 하락 유도. 그러나 이 계획은 달러화 시스템에 대한 잘못된 이해를 기반
- 문제 4: "기축통화 지위"를 지나치게 문자 그대로 해석함: 미란은 "세계 각국이 기축통화(USD) 자산을 필요로 하기 때문에, 미국이 경상수지 적자를 피할 수 없다"는 논리에 의존하고 있습니다.

5️⃣ 하지만, 이것은 사실이 아닙니다. 2000년대에는 중국과 아시아 국가들이 대량의 미국 국채를 매입하며 미국 경상수지 적자에 기여한 것이 사실입니다. 하지만 지난 10년간, 외국 정부의 미국 국채 매입은 더 이상 주요한 요소가 아닙니다. 현재 미국 국채 수요의 핵심은 민간 금융 부문에서 비롯됩니다. 국채는 세계에서 가장 "무위험 자산"에 가까운 자산입니다. 또한, 미국 국채는 위험자산(예: 미국 주식)의 헤징 용도로 필수적입니다.

6️⃣ 문제 5: "미국 보호"를 위한 부채 스왑 중국에 의미가 없음
미란의 계획은 미국의 보호를 대가로 세계 각국)의 미국 국채를 장기 국채로 스왑하는 것입니다. 그러나 중국을 포함한 주요 국가는 이 제안을 받아들일 이유가 없습니다. 중국은 미국의 보호(NATO 등)를 필요로 하지 않습니다. 오히려 중국은 미국과의 지정학적 경쟁을 심화시키고 있으며, 달러 의존도를 줄이기 위해 노력하고 있습니다. 따라서, 중국이 미란의 부채 스왑 제안을 수락할 가능성은 극히 낮습니다.
- 문제 6: 유럽 정부들은 미국 국채를 많이 보유하지 않음 유럽 각국 정부는 미국 국채 보유량이 많지 않습니다. 따라서, 이 계획은 사실상 유럽 은행과 자산운용사들에게 부채 스왑을 강요하는 방식이 될 것입니다. 그러나, 금융기관 입장에서 "시장성이 없는(zero-coupon) 100년 만기 국채"는 매력적인 자산이 아닙니다. 이러한 국채는 거래가 불가능하며, 금융기관이 유동성을 확보하는 데에도 전혀 도움이 되지 않습니다. 즉, 유럽 금융기관들도 이 제안을 받아들일 이유가 없습니다.

7️⃣ 결론: "Mar-a-Lago Plan"은 현실성이 없음: 미란이 제안한 "관세 + 부채 스왑" 전략은 다음과 같은 이유로 실행 불가능합니다.
1) 관세는 무역적자를 해소하지 못함 (수입·수출 동반 감소)
2) 부채 스왑은 글로벌 금융 시스템의 현실을 반영하지 못함
3) 중국은 미국의 군사 보호가 필요하지 않음
4) 유럽 국가들은 미국 국채 보유량이 적고, 금융기관도 비시장성 국채를 원하지 않음

💭 하지만, 미국 무역적자를 해소할 대안이 없는 것은 아닙니다.
대안: 플라자 합의에서 재현 가능한 요소는? "플라자 합의의 일부 요소는 다시 적용할 수 있습니다: 미국의 강력한 재정정책 압박
- 트럼프가 세계 각국에 대한 압박을 가하면서, 유럽과 중국이 경기 부양책을 시행할 가능성이 있습니다. EU와 중국이 추가 부양책을 펼친다면, 미국 무역적자 감소 효과가 나타날 수 있습니다: 방위산업 계약 + 관세 철폐 딜 가능성
- 유럽이 GDP의 1% 이상을 방위산업에 투자한다면, 미국으로부터 대규모 무기 구매가 이루어질 가능성이 있습니다. 이러한 방식으로 미국 방위산업 계약을 확대하고, 무역 긴장을 완화할 협상이 가능할 것입니다. 즉, "마라라고 계획" 자체는 비현실적이지만, 보다 정교한 협상을 통해 미국 무역적자를 줄이는 방법은 존재합니다.

#MACRO

Morgan Stanley: 2025년 시장 전망 No pain No gain

(잊지 말아야 할 포인트) 제임스 카빌: 선거에서 가장 중요한 것은 경제다, 멍청아

정부 주도 성장에서 민간 중심 성장으로의 전환이 필요하다. 단, 이 과정에서 단기적인 충격이 불가피하다.

1️⃣ 美 정부 정책 기조 변화: 전망을 주요 발언 통해 살펴보자면
➡️ 경제 Rebalancing 선언 (베센트 발언)
1) 우리는 중소기업과 소비자 중심의 경제 재조정을 추진하고 있다: 즉, 기존의 부유층 및 대기업 중심 경제에서 중소기업/일반 소비자를 지원하는 방향으로 전환
2) 미국 상위 10%가 소비의 40~50%를 차지하는 것은 불안정한 경제 구조다. 하위 50%의 근로자들은 심각한 피해를 입고 있다. 우리는 이 문제를 해결하려 한다. 부유층 중심의 소비 패턴에서 벗어나, 소득 불균형을 줄이고 중산층 이하 계층을 강화하는 정책을 추진할 것임을 시사
3) 금리를 낮추는 방안을 고려 중이다. 현재 우리가 물려받은 경제는 둔화 조짐을 보이고 있으며, 이 과정에서 자연스러운 조정이 있을 것이다: 경기 둔화가 정부 정책으로 인한 '필연적인 과정'이라는 점을 인정하는 발언
4) 공공 지출에서 민간 지출로의 전환 과정에서 시장과 경제는 자연스럽게 디톡스(Detox) 기간을 거칠 것: 정부 역할을 축소하고 시장 중심의 경제 구조로 복귀하는 것이 목표. 그러나 이 과정에서 일시적인 성장 둔화가 불가피함을 시사

➡️ 미국 정부 및 경제 정책 관련 주요 발언 (베센트 발언)
1) 지금까지 미국 국민들에게 가장 큰 성과 중 하나는 대선 이후 및 대통령 취임 이후 모기지 금리가 급격히 하락한 것이다. 이는 10년 만기 국채 수익률의 하락과 10년물 국채와 모기지 금리 간 스프레드 축소 때문이며, 이는 우리가 추진 중인 은행 규제 완화 효과라고 생각한다.
2) 지난 2년, 4년간 잘 알려지지 않은 이야기 중 하나는 이전 행정부가 가계에 부과한 인플레이션 부담이 매년 수천 달러에 이르며, 이를 줄이고 행정 규제를 완화할 수 있다면, 그것이 바로 주택 구매력 향상의 출발점이 될 것이다.
3) 저렴한 제품에 대한 접근성이 '아메리칸 드림'의 본질이 아니다. 아메리칸 드림은 모든 시민이 경제적 번영, 사회 계층 간 이동성, 그리고 경제적 안정성을 달성할 수 있다는 개념에 뿌리를 두고 있다. 너무 오랫동안 다자간 무역 협정 설계자들은 이를 간과해 왔다. 지금의 시스템은 지속 가능하지 않다.
4) 이전 행정부의 과도한 정부 지출과 과도한 규제는 표면적으로는 건전한 경제 지표를 만들어냈을지 모르나, 궁극적으로는 경제를 취약하게 만들고 불안정한 균형으로 향하게 했다. 민간 부문은 사실상 경기 침체를 겪고 있다.
5) 정부의 과잉 지출은 경제의 역동성을 제한하고, 특정 특혜 산업에만 혜택을 집중시키는 왜곡을 초래한다.
6) 시장의 하방 보호는 없다… 트럼프 경제 정책이 성공하면 시장이 오를 것이다.
) 트럼프 대통령은 6개월 또는 12개월 후에야 비로소 경제의 성과를 책임질 것이다.

2️⃣ "K-자형 경제" 구조와 트럼프 재선 배경
- 미국 경제가 소수의 상위 계층과 다수의 하위 계층으로 양극화된 "K-자형 경제"를 유지해 왔음을 보여줌
- 왜 기업들의 실적이 GDP 성장률보다 저조했는가? 과거 몇 년간 GDP 성장률이 정부 지출 덕분에 높게 유지되었음에도, 일반 기업들의 실적은 기대에 못 미쳤음. 이는 민간 부문이 상대적으로 위축되었기 때문이며, 정부 중심 성장 모델에서 민간 중심 성장 모델로의 전환이 필요함을 시사

3️⃣ S&P500 예상: 변동성 속 성장 가능성
- 최저 하락 예상 구간 - S&P 500의 2025년 상반기 저점은 약 5,500 수준이 될 것으로 예상 ([그림 1] S&P500 실적 모두 하방 압력)
- 2025년 연말 기준 목표치 6,500 (기본 시나리오)
- 정부 정책이 연초에는 성장에 부정적인 영향을 줄 가능성이 높지만, 하반기로 갈수록 낮아지는 재정적자와 금리, 규제 완화, 민간 경제 활성화가 기업과 주식 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 기대
- 경기 침체가 현실화될 경우: 4,600까지 떨어질 가능성
- 강세 시나리오: 즉, 초기에 경제가 타격을 받더라도, 정부가 이후 "정책 완화"로 선회할 경우 시장은 다시 상승세로 돌아설 가능성

*️⃣ 트럼프 대통령은 취임 이후 과거와 달리 주식 시장에 대해 거의 언급하지 않았다. 연준이야말로 시장의 하방을 지켜줄 가능성이 높다. 지난 금요일, 제롬 파월 연준 의장이 경제가 안정적이며 필요 시 대응할 준비가 되어 있다고 발언하면서, 시장은 바닥을 다지며 반등했다. 즉, "트럼프 풋(하락시 대처)"은 없더라도, "연준 풋"은 여전히 존재할 가능성이 크다.

#MACRO

1️⃣ 트레이더들은 美 장기 채권 금리 5% 도달에도 불구하고 여전히 금리 상승 위험 예상
- [그림 1] 장기 채권 선물 롱보다 숏 포지션 쪽에 더 높은 비용을 지불하면서 까지 가격 하락 위험에 대해 헤지

2️⃣ Goldman Sachs: 트럼프는 관세 부과 중단 판결을 다른 수단으로 상쇄할 수 있다
- 이번 판결로 올해 발표된 6.7%포인트의 관세가 중단되었지만 백악관은 다른 관세 수단을 활용해 이를 보완 가능.

- 대안 3가지

1) 섹션 232 (국가 안보를 이유로 철강, 알루미늄, 자동차 수입에 부과되는 관세): 현재 계류 중인 모든 조사 결과가 25% 관세로 이어지고 섹션 232 아래 기존 관세에 추가된다면, 이는 단독으로 7.6%포인트의 부과 효과

2) 섹션 122(국제 수지 또는 경제 위기 상황): 최대 15% 관세를 150일 동안 부과할 수 있으며,

3) 섹션 301(외국 불공정 무역 관행 조치): 조사 절차를 개시할 수 있지만 이 경우 시행까지 시간이 더 걸릴 수 있음

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