JP Morgan: 한국 투자 비중 확대 의견에 대한 주요 반론들에 대해

1. 한국 증시에 대한 3가지 투자자 유형
- 지난 2주간 한국 주식시장에 대해 비중확대 의견 제시 이후, 수십 건의 투자자들 미팅을 통해 받은 피드백 3가지 유형:
1) 오랜 기간 한국 시장을 관찰해온 투자자들 중 다수는 기업 지배구조의 실질적인 변화 가능성에 회의적이며, 현재 시장이 과도하게 상승
2) 일부는 지배 구조 개혁 가능성에 대해 열린 태도. 그 자체만으로는 투자 결정을 내리지 않으며, 대신 경기순환 사이클에 기반한 트레이딩 전략을 선호
3) 지금까지 한국 시장을 적극적으로 팔로우하지 않았던 전 세계의 많은 투자자들이 ‘비대칭적 기회’로서의 가능성에 관심을 보이며 탐색 중

- 향후 주요 촉매로는 미국과의 무역협정 체결 여부와 상법 개정안(KCC) 통과 여부. 두 사안 모두 시기는 아직 불확실하지만, 3분기 중 실현 가능성이 높다고 판단.

2. KOSPI에 대한 시나리오별 목표치
- 1) 기본 시나리오: 3,200, 2) 강세 시나리오: 3,500, 3) 약세 시나리오: 2,700
선호 섹터: 메모리 반도체, 금융, 방위산업, 지주회사, 화학, 소비재 및 K-컬처

3. 주요 투자자 우려

1) 투자자 우려 1 – 상법 개정안 통과가 의미가 있는가?
- 상법 개정안은 아직 당장 발효될 단계는 아니지만, 일정상 여전히 정상 궤도

- 이에 따라, 첫 번째 지배구조 개혁 패키지는 3분기 중 통과될 것. 개정 항목 2가지: A. 상법 개정안, B.전자투표 의무화

- 향후 추진 예정인 후속 입법 항목: 누적투표제 의무화, 감사위원 선임 방식 확대, 상법상 3% 룰 강화, 의무 공개매수제 도입, 자사주 처리 방식 개선 (자본시장법 개정), 보험업법, 공정거래법, 배당세제 관련 법률 개정 가능성

- 과거의 일부 기업행위(인수합병, 주식교환, 구조조정, 인적분할 등)는 개정안 하에서 제안된 ‘수탁자 의무’ 기준 아래에서는 허용되지 않았을 것

- 개정안이 통과된다면, 한국의 지배구조 전반에 다음과 같은 질적 개선
A. 이사회의 감시 기능 강화를 통한 투명하고 주주친화적인 기업 행위
B. 감사위원회의 평가를 통한 합리적인 특수관계자 거래
C. Value-up 프로그램 및 주주행동주의 결합 통한 자본 효율성 및 주주환원 개선

- 이러한 개선은 다음의 제도적·사회적 요인에 의해 뒷받침될 것
1) 총선 승리를 통한 정치적 자본 확보
2) 한국에는 독소조항이나 차등 의결권이 존재하지 않음
3) 주요 재벌가 내 세대교체에 따른 인식 변화
그러나 시간 소요와 여러 규제 기관들의 참여 및 민사소송에서의 증거 개시 등 추가 입법 필요 가능성도 존재. 한국 증시 밸류에이션은 60~100% 리레팅이며 그 중 극히 일부분만 반영.

2) 투자자 우려 2 – 한국의 경기 회복은 실제로 진행 중?
- 한국의 경기 모멘텀 지표에 따르면, 4월 중순 이후 회복세는 유지

- 다만, 투자자들이 제기한 우려는 다음 세 가지: 1) 상반기 무역 선제 수출 이후 하반기 되Payback가 있을 것이라는 우려

- 한국의 경우, 다음 두 가지가 이를 상쇄:
1) 유럽의 성장률이 2분기 저점에서 반등 예상
2) 미국과의 무역협정 체결 가능성 (여한구 산업통상자원부 통상교섭본부장이 현재 미국에서 협상 중이며, 한국은 에너지 구매, 조선·배터리 협력, 미 국채 매입, FDI, 원화 강세 등 다양한 협상 카드 보유)

- 기저 인플레이션 하방 압력이 여전히 존재하며, 한국은행의 추가 기준 금리 인하 여력은 충분하다고 보고, 총 4차례 추가 인하 전망 유지

- 메모리 반도체 가격에 대한 우려:: HBM 가격이 삼성이 경쟁사 대비 기술을 따라잡을 경우 하락할 가능성, 또한 중국발 범용 메모리 공급 증가 우려. HBM 수요 여전히 타이트하며, 따라서 非-HBM 제품도 이번 사이클에서 과거보다 완만한 변동성을 보일 것

3) 기타 우려
- 삼성전자 주가 부진 → 한국 지수의 모멘텀 지속 가능성에 대한 의문. '24년 하반기 및 올해 들어 삼성전자는 코스피 지수에 상당한 하방 압력으로 작용

- 다만 삼성전자의 지수 내 비중은 현재 MSCI Korea 기준 25% 수준으로 낮아져, 오히려 지수의 분산 효과가 강화

- 역사적으로 EM에서 DM으로 승격된 국가들(그리스, 이스라엘)의 사례를 보면, 승격 후 외국인 관심도 및 애널리스트 커버리지 감소 경향 존재. 다만, 리스크 프리미엄 감소 효과 등 일부 상쇄 요인도 기대 가능

#REPORT

안녕하세요, 해당 채널을 운영하고 있는 운영자입니다.

제 채널이 어느덧 2천 명을 조용히 돌파했습니다.

1. 구독자 분들께: 제 채널 주제가 다른 채널 대비 어렵고 긴 글에도 불구하고 구독 및 성원을 보내주셔서 감사합니다. 어떤 구독자 분은 너무 어렵지만 계속 읽고 공부하다 보니 이해가 되어 도움이 많이 되고 있다고 하신 게 기억에 남네요.

2. 다른 채널 운영자들님께: 더불어, 제 부족한 글을 퍼가 주시는 다른 채널 운영자님들께도 이 글을 빌어 감사드립니다.

제가 누구인지는 밝힐 수 없지만 감사한 마음 만은 전달 드리고 싶어 이 글을 작성하게 되었습니다. 좋은 주말 보내시고 앞으로도 좋은 글로 뵙겠습니다.

감사합니다.

- Narrative Economics 운영자 드림.

아이고 갑자기 구독자 분들이 크게 늘어서 보니 요새 제일 핫한 미국 주식 인사이더님이 공유해주셨네요 제 채널을 구독하고 계셨군요. 저도 잘 구독하고 있습니다.

외신이랑 비슷한 속도로 글로벌 뉴스를 빠르고 정확한 소식을 전하는 미국 주식 인사이더 님 채널도 많이 구독해주세요 링크

감사합니다

달러 약세 배팅에 대한 투기자들의 숏 포지션은 2023년 최대 수치

- 아시아 선진국 제외한 EM에 대해서는 사이클 상 좋은 환경

#INDEX

JP Morgan: S&P 500 하락 가능성은 낮으며 타국 대비 전술적 강세 관점 유지

1. 美 증시 투자 전략: 미국이 타국가 대비 아웃퍼폼할 것
- 여전히 전술적(~6개월) 강세 입장 유지: 거시 데이터 낙관론으로 S&P 500이 새로운 사상 최고치를 경신할 수 있는 기반을 제공할 것. 이번 실적 시즌 기준이 낮기 때문에,금융과 기술 섹터 실적만으로도 지수를 견인할 수 있으며 노동절 직전 발표될 NVIDIA 실적이 투자 심리를 4분기까지 끌고 가는 데 충분할 것

- 퍼즐 마지막 조각은 세금과 무역: 1) 세금 측면에서 해당 법안이 통과될 것으로 보며 즉각적인 채권 시장의 부정적 반응은 없을 것. 향후 시간이 지나면 채권시장이 美 재정 정책에 거부 반응을 보일 수도 있으나 무역 전쟁이 정리되면서 GDP 성장 기대가 회복되면 그 리스크는 축소할 것. 2) 무역 측면에서는 조만간 연속적인 무역 협정 발표가 있을 것으로 보며 이는 실질 관세율 하락으로 연결될 전망. 물론 트럼프가 제약/반도체 섹터 관세를 추가 도입할 경우 단기 혼란은 있을 수 있지만 시장은 해당 이벤트를 선(先)반영하거나 무시할 것

- 리스크 요인: 1) NFP 고용지표가 예상보다 낮을 경우, 2) 캐나다, 중국, EU와의 무역 협상 실패 및 디지털세/희토류/보복관세 이슈로 재격화될 경우, 3) 이스라엘-이란 갈등 심화로 미국이 전쟁에 개입하는 시나리오(특히 미군기지 공격)

2. JP 내부 모델: S&P500 6개월 하락 가능성은 낮아 [그림 1]
- 모델 결과: 향후 6개월간 S&P 500 지수가 하락할 확률이 낮다고 시사: 현재는 ‘매도세 부재’ 상태. 즉, 의미 있는 매도 압력의 징후는 거의 없음.

- 기타 글로벌 자산 흐름: 아시아 시장에서는 MSCI 싱가포르 지수와 KOSPI 선물에 대한 모멘텀 지표가 롱 포지션 과잉 상태를 시사, 홍콩 H지수 선물에 대해서는 롱 포지션이 점진적으로 늘어.

3. BULL vs BEAR 시나리오 분석

1) 강세 시나리오
a. 긍정적인 거시경제 지표: 노동시장은 가장 중요한 거시 변수이며, 비농업 고용이 10만 명 이상만 나와도 S&P 500이 사상 최고치(ATH)를 경신하는 흐름을 유지하기에 충분

b. 인플레이션 급등 미발생: 노동시장과 연결된 변수로, 7월 15일 발표되는 CPI(소비자물가지수)가 큰 폭으로 오르지 않을 경우 향후 인플레이션 급등도 무역협정 시리즈로 관세율이 실질적으로 낮아질 수 있다는 점을 감안해 시장에서 선반영 후 디스카운트 가능성

c. 연속적인 무역 협정 체결: 미국-영국 무역협정과 유사한 형태의 딜이 이어질 것으로 기대되며, 이 경우 기본 관세 10% + 수입 한도 초과 시 추가 관세 구조가 될 가능성. 중국을 제외한 대부분 국가에는 긍정적 서프라이즈가 될 수 있으며, 중국과의 경우 반도체 제한 완화 혹은 절대적 관세 인하가 호재

d. 세금·예산 법안이 국채 수익률을 급등시키지 않음: 미국의 재정상황과 약 3.5조 달러 규모의 적자 증가 전망을 고려할 때, 특히 일본은행 금리 인상 가능성으로 미 국채에 대한 수요가 줄어들 수 있어 장기금리 급등 리스크가 존재. 하지만 이러한 금리 급등이 발생하지 않는다면 강세 시나리오에 힘을 실을 수 있음

e. 실적 서프라이즈: 이번 실적 시즌에서 전망치 하향 조정이 평소보다 컸기 때문에 기준이 낮은 상황. 금융주와 메가캡 기술주가 실적을 상회할 경우, 이는 8월 28일 예정된 NVIDIA 실적 발표 전까지 모멘텀을 유지

2) 약세 시나리오
a. 부정적인 거시경제 지표: 파월 의장은 6~8월 데이터에서 무역 전쟁의 영향이 반영될 수 있다고 언급. 만약 향후 발표될 지표들에서 이러한 영향이 보이지 않는다면, 2023~2024년과 마찬가지로 약세론자들이 경기침체 예상을 철회할 수도

b. 금리 급등: 주식은 대부분의 금리 수준을 소화할 수 있지만, 금리 변동성 급등 혹은 10년물 수익률이 새로운 고점(5%)을 돌파하는 경우, 소화에 시간이 필요하며
이는 인플레이션 상승에 의한 금리 상승일 경우 리스크 자산에는 더 큰 악재

c. 무역 전쟁 재격화: 중국(희토류), 캐나다(디지털세) 등과의 갈등이 격화되며 ‘Liberation Day’ 당시 수준으로 회귀하는 최악의 시나리오가 발생할 경우, 시장은 ‘스태그플레이션 내러티브’로 회귀

d. 세금/예산 법안이 채권시장에 거부당함: 공화당은 비표준 회계를 통해 법안 비용을 약 4,500억 달러로 제시하지만, 전통적 방식이나 CBO 기준으로는 약 3.3~4조 달러 수준이며 부채한도 상향 폭이 5조 달러임을 감안하면, 채권시장이 이를 비시장친화적 조치로 간주할 리스크

e. 실적 급락: 강세장은 일반적으로 경기침체 또는 침체와 유사한 지표들에 의해 종료. 이번 경우에는 EPS 역성장 혹은 혼란스러운 실적 가이던스만으로도 약세로 전환할 수 있으며, 현실적으로 약세론자들은 메가캡 기술주에서 대거 실적 미달이 발생하기를 기대

#MACRO #REPORT

Goldman Sachs: (옵션 기반) 단기 시장 예상 움직임은 안정적 구간 진입

1. 변동성 reset 효과: S&P500 단기 옵션 내재변동성(=예상 움직임)이 1주 전 대비 작은 폭으로 축소 (이전 언급처럼 4월 2일이 3개월 변동성에 빠지면서..)

2. 스트래들 전략 옵션 프리미엄 낮은 수준: 향후 단기 시장 움직임 축소 시사 (변동성 확대 배팅 수요 축소)
* 스트래들이란 콜옵션+풋옵션 동시 매수 전략 - 양방향 큰 폭의 변동성에 배팅

3. 최근 투자자들이 예상하는 시장 움직임이 2월 이후 가장 축소

4. 추가로 NVDA 옵션 내재변동성도 역사상 최저 수준....

..이전에 언급드린 대로 옵션 매도자들이 더 유리한..환경..

#INDEX

자사주 매입 기업을 사는 것이 최고의 전략 중 1개 (Source: Bank of America)

장기 투자자 최고 알파 전략 1개: [그림 1] 전 세계적으로 자사주를 매입하는 기업의 비율이 사상 최고치인 33%에 도달

- 지난 35년간 자사주 매입이 많은 기업에 Long + 주식 발행이 많은 기업 Short|

- 생각보다 이 전략을 활용한 투자자들은 없었다는 것

#INDEX

JP Morgan: 스테이블코인 생태계: 중국과 미국 차이 그리고 주요 중국/홍콩 기업들

Q1: 미국과 홍콩의 스테이블코인 규제는 어떤 유사점과 차이점?
- 유사점 1) 법정통화 담보형 스테이블코인 발행자는 인가를 받고 규제 감독을 받아야 하며, 이는 소비자 보호 및 시장 안정성을 확보하기 위함, 2) 1:1 비율의 유동자산 기반 준비금 보유가 요구, 3) 발행자가 스테이블코인 보유자에게 이자를 지급하는 것을 금지

- 차이점: 1) 규제 적용 범위 :홍콩 a. 발행되는 모든 법정통화 담보형 스테이블코인(기준 통화 무관) 해외에서 발행되었더라도 HKD를 기준 통화로 하는 스테이블코인 모두 적용. 美는 모든 법정통화 담보형 결제용 스테이블코인 발행자에 적용
2) 준비자산 요건: 미국은 미국 은행의 달러 예금이나 미국 국채 등 달러 표시 자산만 허용. 홍콩은 다양한 공식 통화에 연동된 스테이블코인 허용, 준비자산은 해당 기준 통화로 표시된 유동 자산이어야 함. 단, HKD 연동 스테이블코인의 경우, USD 자산을 일부 준비자산으로 허용하는 유연성 존재 (달러와의 고정환율 체제 고려)
3) 자본 요건 홍콩은 발행자에게 납입 자본에 대한 정량적 기준이 존재. 미국은 Genius Act에는 정량적 자본 요건 없음

Q2: 홍콩/중국 본토에 상장되었거나 본사를 둔 기업 중 디지털 자산/통화 관련 전략을 발표한 기업?

1) Futu Holdings: Airstar Bank의 44% 지분을 보유하고 있으며, 이 은행은 HKMA 샌드박스 참여기관 중 하나인 Jingdong Coinlink와 협업하여 국경 간 결제 솔루션을 개발 중. SFC의 가상자산 거래 플랫폼 라이선스를 신청 중.Hashkey 거래소와 파트너십. 그러나 추정에 따르면, 암호화폐 거래에서 발생하는 매출은 현재 Futu 전체 매출의 0.2% 미만
2) 중안 온라인: 2024년 5월 21일 홍콩 입법회가 Stablecoin 법안을 통과시킨 이, 5월 27일부터 6월 2일까지 주가가 35% 상승 (동기간 항셍 -1%). Stablecoin 샌드박스 참여기관인 RD InnoTech의 지분 8.7%를 간접 보유하고 있으며, ZA Bank(43.43% 보유)는 스테이블코인 발행자를 위한 예치 서비스 제공 자격을 가진 최초의 디지털 은행.
3) GTJA International: 2025년 6월 25일 Type 1 라이선스 업그레이드 승인을 획득, Hashkey 또는 OSL 등 인가받은 거래소와 협력하여 고객에게 암호화폐 거래 서비스 제공 가능
5) Lianlian DigiTech: 자회사 Lianlian Global은 RD InnoTech와 협력하여 스테이블코인을 활용한 국경 간 결제 효율성 제고를 추진 중. 또한, BVNK와 협력해 글로벌 가맹점 네트워크에 스테이블코인 결제 기능을 도입할 예정
6) JD.com: 자회사 Jingdong Coinlink Technology는 HKMA 샌드박스 참여기관 중 하나이며 스테이블코인을 결제 수단으로 활용해 국경 간 결제 비용을 절감하고자 라이선스를 신청할 계획
7) Xiaomi: Airstar Bank의 지분 50% 이상 보유, 해당 은행은 JD Coinlink와 함께 샌드박스 프로젝트에 참여 중
8) Alibaba: 계열사 Ant International, Ant Digital은 2025년 8월 Stablecoin 법 시행 이후 홍콩 내 스테이블코인 발행 라이선스를 신청할 계획을 발표

Q3: 스테이블코인 개발은 주식시장에 어떤 영향을 미치는가?
- 암호화폐가 주류화되면서 MXCN 내 커뮤니케이션 서비스 및 소비재 업종의 선도 기업들, 특히 이커머스 플랫폼이 스테이블코인 라이선스를 취득하고 이를 효과적으로 실행한다면 수혜를 입을 것
- 전 세계 많은 대형 리테일/이커머스/게임 플랫폼들은 이미 자체 토큰 혹은 기프트카드 시스템을 운영 중
- 퍼블릭 및 프라이빗 블록체인 상의 스테이블코인 채택 확대는 관련 하드웨어, 지갑, 클라우드, 소프트웨어 기업들에 수혜를 줄 수 있음
- 암호화폐 자산 거래 및 스테이블코인 제공을 선도적으로 도입하는 금융기관들 역시 장기적으로 유리한 위치를 점할 것

Q4: 현재 스테이블코인 시장 규모는 어느 정도이며, 향후 성장 가능성은?
- 총 시가총액은 2019년 약 30억 달러에서 2025년 2분기 기준 2,300억 달러 이상으로 급증. 네가지 유형: 법정통화 담보형, 암호자산 담보형, 원자재 담보형, 알고리즘 기반형. 이 중에서 법정통화 담보형 스테이블코인이 전체 시가총액의 대부분을 차지. 2025년 2분기 기준으로는 USDT와 USDC가 시장을 지배하고 있으며, 각각 전체 시장 점유율의 66%와 26%를 차지

Q5: 법정통화 담보형 스테이블코인은 가격 변동성이 있는가?
- 법정통화 담보형 스테이블코인은 기준 법정통화 대비 안정적인 가치를 유지하도록 설계되어 있으며, 가격 변동성을 최소화하는 것을 목표. 발행사는 기준 통화 혹은 고유동성 자산을 수탁 계좌에 보유하고 있으며, 보유자는 스테이블코인을 발행사(또는 거래소/브로커를 통한 간접 경로)에 반환함으로써 1:1 비율로 법정통화로 환급

Q6: 스테이블코인 생태계의 주요 참여자는 누구인가?
스테이블코인 생태계에는 다음의 6가지 주요 참여자
1) 발행자(Issuer) – 예: Tether. 법정통화를 스테이블코인으로 전환하는 온램프 서비스를 제공
2) 거래소 – 예: Coinbase, OKX. 최종 사용자와 직접 연결되며, 스테이블코인/암호화폐/디지털 자산의 거래를 지원
3) 수탁기관 – 예: ZA Bank, Airstar Bank. 발행자의 준비 자산을 보관·관리
4) 결제 채널 – 예: Lianlian Global. 고객 및 상점을 위한 스테이블코인 결제 기능을 제공
5) 블록체인 네트워크 – 예: Tron, Ethereum. 스테이블코인의 운영을 위한 기반 인프라를 제공
6) 브로커 – 예: Futu, GTJA Intl. 거래소의 인프라를 활용하여 사용자 친화적인 거래 인터페이스와 스테이블코인·암호화폐·디지털 자산 거래 서비스를 제공

#REPORT

Deutsche Bank: 왜 달러가 폭락하고 있는가?

- 요즘은 매일매일 이에 대해 다른 내러티브가 등장한다. 음모론 포함.

- 그러나 진짜 중요한 배경은 다음과 같다: 외국인들이 더 이상 미국의 막대한 경상수지 적자를 감당할 만큼의 달러 자산을 매입하지 않고 있다는 점이다.

- [그림 1] 그 증거로 최근 몇 달간, 해외 소재 펀드들의 미국 국채 및 미국 주식 매수는 거의 제로에 가까울 정도로 저조하다.

이는 개인투자자 자금이 줄어들고, 특히 최근 주식 상승 범위가 작아진 이유 중 하나

#REPORT

JP Morgan: 반도체 CIO 설문 조사를 통한 매출 수혜 영역

1) 설문조사를 통한 수혜 전망(결론부터..)
- 향후 수년간 대형 엔터프라이즈 고객들이 AI/가속 컴퓨팅에 대해 강한 투자 의향을 보이고 있는 점은 AI 컴퓨팅 리더 기업인 NVIDIA, AMD, Broadcom, Marvell의 지속 가능한 매출 성장 가능성을 높여주는 요인. 이는 AI가 기초 모델 훈련을 넘어 적용 영역이 확장되고 있으며, AI 수익화가 더욱 진전되고 있음을 시사

- 이번 CIO 설문조사 결과가 Nvidia 데이터 센터 사업의 약 50~60%를 차지하는 엔터프라이즈 고객/클라우드 서비스 업체 수요를 반영하는 중요한 바로미터라고 평가. 고성능 네트워킹 제품 수요 증가도 수혜(AVGO, MRVL, ALAB 등). AI/가속 컴퓨팅 인프라 구축 확산으로 인해 고성능 네트워킹 제품에 대한 수요 또한 강하게 견인되고 있으며, 이는 다음 기업들에 긍정적 영향 전망.

A) Astera: Gen5/Gen6 리타이머(retimer) 칩셋, PCIe 스위칭
B) Broadcom: 스위칭/라우팅, PCIe 스위칭, 광통신
C) Marvell: 800G/1.6T PAM4 DSP 광통신 칩셋
D) NVIDIA: Spectrum 이더넷 플랫폼
E) Marvell의 맞춤형 AI ASIC 수주 확대도 기대: Marvell은 현재 아마존 및 마이크로소프트의 사내 전용 커스텀 실리콘 개발을 지원하고 있으며, 이는 엔터프라이즈 수요와 직결되는 클라우드 수요와 맞물려 긍정적인 낙수효과가 예상

- 중장기적으로는 CSP 투자지출 지속성 확보에도 긍정적 지난 2년간 클라우드 서비스 업체들의 Capex 지출이 급증하면서, 향후 몇 년간 해당 투자가 지속 가능할지에 대한 시장의 우려 존재. 그러나, 향후 5년간 대형 엔터프라이즈 고객의 클라우드 지출이 9~13% CAGR로 증가 전망은 AI 및 범용 워크로드 수요가 여전히 건전하며, CSP들의 인프라 투자 지속성에 대한 신뢰를 높이는 지표가 될 것

- 이러한 강한 클라우드 지출 흐름은 AI 수혜 기업들뿐만 아니라 범용 워크로드에서도 CPU 수요 확대(인텔, AMD, ARM) 및 메모리/스토리지 수요 증가(Micron, Western Digital)로 이어질 것

2) 설문 조사 결과
- 첫째, 향후 3년 동안 기업들이 AI에 집중적으로 투자할 계획: 응답자의 약 68%가 3년 후 IT 예산의 5% 이상을 AI 컴퓨팅 하드웨어에 지출할 계획

- 둘째, AI 관련 컴퓨팅 지출 비중은 현재 IT 예산의 약 5.9%에서 3년 후 15.9%로 증가할 것으로 예상 이는 연평균 41% 성장률을 의미 (당사 30~35% 예상치 상회)

- 셋째, AI 이외의 일반 클라우드 지출 비중도 현재 25%에서 5년 후 38%로 상승할 것으로 예상되며, 이는 9~13%의 연평균 성장률을 시사. 이는 대형 기업 고객들의 클라우드 투자 여건이 지속적으로 건전하며, AI 및 범용 컴퓨팅 수요 모두에서 클라우드 서비스 업체들의 자본지출 지속성에 대한 자신감

3) 단기 전망
- 일부 기업들이 관세/무역 및 지정학적 리스크로 인해 2025년 하반기 IT 지출을 다소 보수적으로 조정하거나 연기 의향. 관세/무역 변수들이 당사 커버리지 기업들에 대해 계절성보다 약한 2H 수요 흐름을 유발할 수 있다는 전망과 부합

- 현재까지 대부분의 반도체 기업들은 이러한 영향이 실제 주문 트렌드나 중장기 고객 가이던스에는 뚜렷하게 반영되지 않고 있으며 시장 역시 2H 관세/무역 관련 둔화 가능성을 과소평가하고 있는 모습. 이는 SOX가 '해방일' 이전 대비 28% 상승해 있는 점에서도 확인

4) 중장기 전망:
AI 인프라 구축에 대한 수년간의 강한 투자 사이클이 이어질 것: 이는 AI 수혜 반도체 기업들의 강한 매출 성장세가 지속될 것임을 시사

#REPORT

공매도자들이 최근 미국 소형주들 상승을 이끌다

- [그림 1] 하얀색은 헤지펀드 등이 가장 많이 공매도한 주식들 묶음입니다. 이것이 최근도 급등하고 있다는 것은 공매도자들이 손실과 마진콜로 인해 소형주를 매수할 수 밖에 없는 상황을 시사합니다.

- 이는 파란색인 소형주들 상승세와 비슷한 흐름을 보이고 있습니다.

#INDEX

BCA: 美 경기침체보다는 ‘미니 스태그플레이션’ 가능성이 더 크다 그리고 연준의 딜레마

1) 2년 간 걸쳐 상승한 실업률
- 통상적으로, 美 실업률이 경기 저점 대비 +0.8% 상승하면 이는 약 1년 내에 폭발적으로 일어나며 경기 침체로 이어졌음. 하지만 이번에는 실업률 +0.8% 상승하는 데 2년 이상이 소요. 따라서, 미국 역사상 최초로 실업률이 0.8% 상승했음에도 불구하고 경기 침체가 발생하지 않은 사례

- 실업률이 경기 침체로 발전하려면, 두 단계로 이루어진 연쇄반응이 필요:[1단계: 기업들이 채용을 중단/2단계: 기업들이 해고를 시작] 그러나 2단계 기업들이 해고를 안 함 (실업수당 신규청구건수 여전히 낮은 수준)

- 즉, 미국은 노동력이 부족하며 더 정확히는 ‘적절한 노동력’이 부족. 따라서 의도하지 않았지만 트럼프 이민 정책(노동 공급 주체인 이민자 추방 및 제한)은 실업률 급등으로부터 보호 받도록 만들고 있으며 그 대신 미니 스태그플레이션으로 발전 가능성 여지: 성장률 둔화되고, 인플레이션은 3% 혹은 그 이상에서 끈질기게 지속되는 상황

- 대부분의 경우 경제 상태는 "수요 제약 상태". 즉, 경제 생산량은 수요 수준에 의해 결정. 하지만 팬데믹 이후, 美 경제는 ‘공급 제약’ 상태: 즉, 이제는 생산량이 공급의 수준에 의해 결정되는 구조. 최신 데이터를 보면, 美 노동공급은 여전히 노동수요에 비해 약 140만 명 부족.

- “사람들이 일을 안 하고 있다면 그들이 어떻게 수요를 유발할 수 있지?” 그 해답은 "과도한 조기 은퇴". 팬데믹 기간 동안 수백만 명이 조기 은퇴. 은퇴자들도 상품과 서비스에 대한 수요—즉, 노동에 대한 수요—는 여전히 중간 연령층 못지않게 유지 하지만 그들은 노동의 대가로 임금을 받는 대신 축적된 연금을 통해 소비를 지속. 따라서, 수요에는 기여하면서도 공급에는 기여하지 않는 이들 초과 은퇴자는 미국 노동시장을 공급 제약 상태로 만든 주요 원인

2) 트럼프의 이민 정책
- 결국 팬데믹 이후, 미국의 경제 성장은 수요가 아니라 노동공급 × 노동생산성에 의해 결정되고 있으며 지금도 여전히 그러한 상황. 핵심적으로, 팬데믹 이후 미국 노동공급의 거의 모든 성장 분은 이민에서 나옴. 현재 트럼프 행정부는 불법 이민을 사실상 제로 수준으로 축소 및 추방: 우려스러운 의문점은 아직도 노동공급이 부족한 미국 경제에서 대규모 불법 이민자 추방이라는 공급 측면이 경기침체를 유발할 수 있는가? 공급 측 경기침체가 발생하려면 노동공급이 연간 노동생산성 증가율(약 1.5%) 이상으로 줄어야 함. 미국 노동시장은 약 1억 7천만 명 규모이므로, 1.5% 감소는 연간 약 260만 명, 또는 월간 20만 명 이상의 노동력 손실에 해당 반면, 현재 추방 속도는 월 1만 명 수준에 불과

- 미니 스태그플레이션: 노동공급이 정체되면 경제성장도 둔화. 게다가 은퇴 인구가 또 한 차례 급증하면 노동 수요는 계속 증가하지만 공급은 따라가지 못해 인플레이션은 끈질기게 높은 수준에 머물게 될 것

3) 연준의 선택은 금리 인하 하기 힘들어..
- 수요 제약 경제에서 경기둔화가 수요 약화 때문이라면 금리 인하가 올바른 해법. 금리 인하는 수요를 회복시킬 수 있기 때문. 그러나 공급 제약 경제에서 경기둔화가 공급 정체 때문이라면 금리 인하는 잘못된 해법. 왜냐하면 금리 인하는 공급에는 아무 영향도 없기 때문. 오히려 공급이 정체된 상황에서 수요만 부양하게 되면, 인플레이션을 재점화 할 위험

#MACRO #REPORT

JP Morgan: 아시아 테크 - 미국/유럽 투자자들 피드백

1) AI 수요 낙관론은 미국 투자자들이 더 강세
- 美 투자자들은 아시아 투자자들보다 전반적으로 더 긍정적인 AI 수요 전망을 가지고 있어 아시아 테크에 대해 투자 비중도 더 높은 수준. 아시아 내 투자 심리는 여전히 신중하며 포지션 확대 속도도 느림. 한 예로, 대만 가권지수의 신용융자 잔액은 NT$2,250억 수준에 머물고 있으며, 이는 연초 고점이던 NT$3,400억 대비 상당히 낮은 수치

- 많은 아시아 투자자들은 AI 공급 제약으로 인한 주문 조정을 수요 신호로 잘못 해석하고, 이에 따라 보다 보수적인 포지셔닝 유지. 반면, 미국 투자자들은 2분기 초 시장 불안정 속에서도 최종 수요에 대해 낙관적인 시각을 유지

2) AI 트레이드는 여전히 중심 테마이며, 다음 랠리는 중국이 될 가능성
- AI 서버 수요-공급 역학: 美 CSP AI 수요 강세 전망 대비 중국 내 AI 서버 수요의 상방 잠재력은 시장에서 과소평가. 이는 H20의 미국 수출 금지 조치에 따른 영향

- Nvidia는 새로운 저가형 AI 추론용 칩(B20/B30)을 개발 중이며 2025년 3분기 출시 가능성. 단일 칩 성능이 최적 수준이 아니기 때문에, 2025년 하반기에 200만 개 이상 생산 가능성. 한편, 화웨이, 캠브리콘 등 중국 내 AI 칩 공급은 여전히 기대에 미치지 못하고 있기 때문에 美 규제가 허용하는 범위 내에서 Nvidia의 중국 내 서버 수요에 상방 여지가 존재. 중국 외에도, 국가 단위의 AI 수요는 2026년의 또 다른 성장 동력이 될 수 있으며 이는 AI 확산 관련 새로운 규제 체계가 어떻게 진화하느냐에 따라 달라질 것

3) Kyber 576: 전력 및 열 관리의 차세대 게임체인저
- 투자자들은 Kyber 576 이후 제품 스펙 업그레이드 및 성장 잠재력에 대한 관심을 보이기 시작. 특히, HVDC 채택 가능성은 가장 저평가된 영역. 그러나 Kyber 576은 여전히 기술적 과제와 일정 불확실성이 존재하며 양산(M/P)은 2027년 하반기 목표. 이 제품이 상용화되기 위해서는 차세대 데이터센터 인프라 설계 구조(800V 시스템)로의 전환이 필요

- 해당 구조로 전환되면 1) 보안 요건 강화 2) 기술 복잡성 증가로 인해 전력 부품의 시장 규모가 몇 배로 커질 수 있음. 또한, GB300의 랙당 전력소모가 140kW 수준인 반면, Kyber 세대에서는 600kW 이상으로 증가할 수 있어 열 관리 수요 역시 급증할 것으로 예상

4) 시장 관심이 후발 기업들로 이동 중
- 투자자들이 2군 종목과 후발주로 강하게 로테이션: AMD, SMCI 등. CoWoS 및 모듈 생산량 추정치를 기준으로 보면, AMD의 GPU 생산 계획에 의미 있는 변화는 확인되지 않아. 따라서, 상승 여력은 오직 MI355 시리즈의 가격 책정 측면에서만 가능할 것

- AI 서버 브랜드 측면: 현재 Blackwell 공급 부족 및 국가 단위 AI 수요 증가로 인해 2분기 및 3분기 실적 상향 가능성이 존재. 이는 우호적인 가격 환경이 뒷받침

5) 최근 랠리에도 불구하고 CCL/PCB에 대해 대체로 긍정적인 시각 유지
- CCL 및 PCB 업종 전반에 공급 타이트 현상이 다가오고 있으며, 이는 2군 업체들에게 유리하게 작용할 것이라고 판단. 그럼에도 불구하고 EMC에 대해 더 긍정적 스탠스를 유지. 그 이유는, EMC가 이 빠르게 성장하는 시장에서 지배적인 점유율을 보유하고 있어 밸류에이션 상의 추가 상승 여력이 남아있다고 보기 때문

#REPORT

시스템 트레이딩 급격한 변화: 유럽 대비 미국 증시

- CTA 포지션의 최근 급격한 변경: 유럽 증시 차익 실현하고 미국 증시로 급격히 회귀 중

#INDEX

Morgan Stanley: 산재한 리스크 요인보다 큰 위험은 "뒤쳐질 위험" (현재 주가는 정당화 될 수 있는가?)

수 많은 기업들 이야기 종합

1. "디스인플레이션": 일부 디스인플레이션 조짐. 관세로 인해 최근 너무 많은 수요 선반영이 일어났기 때문에 일부 기업들이 가격 인상보다는 오히려 할인 판매를 고려.

2, 소비자 가격 전이 증거 없어: 한편, 관세 수입은 4월 이후 증가했지만 아직까지는 이 비용이 소비자에게 전가되고 있다는 명확한 신호는 제한적. 이런 현상은 일부 기업들이 여전히 Liberation Day 이전에 매입한 구 재고(First In First Out)를 판매하고 있기 때문에 매출원가 상승을 상쇄하기 위한 가격 인상 필요성이 적은 데 기인.

3. AI 등 뒤쳐지는 건 시간 문제: 관세와 지정학적 이벤트들 등이 향후 1년 동안 어떻게 전개될지에 대한 불확실성은 여전히 존재하지만 많은 기업 리더들이 이제 더 이상 "완벽한 명확성"을 기다리지 않고 핵심적인 비즈니스 결정을 내리고 있음. 왜냐하면 뒤처질 위험이 점점 더 커지고 있기 때문.

#INDEX

드러켄밀러: 계란을 한 바구니에 담아라
(조지 소로스와 영국은행을 무너뜨린 사나이로 불리며 단 한 해도 손실 없이 30년 간 연평균 30% 성과를 거둠)

"내가 생각하는 리스크 관리 방식은 좀 비정통적이야. 나는 모든 달걀을 하나의 바구니에 담는 걸 좋아하고, 대신 그 바구니를 아주 조심히 지켜보지. 대학에서 뭘 가르치는지는 모르겠지만, 대부분의 경영대학원에서는 ‘위험 조정 수익률’이나 ‘분산 투자’라는, 내 생각에 말도 안 되는 이론을 가르친다고 봐.

펀드매니저로서 보통 포트폴리오를 들여다보면, 대부분의 매니저들은 30-40개에 분산 투자하면서 벌어들이는 수익의 70-80% 고작 두세 개 투자 아이디어에서 나온다는 걸 알 수 있어.

그래서 내 개념은 이래 — 내가 가장 확신을 갖고 있는 그 두세 개 아이디어에 집중적으로 투자하자.

나는 운 좋게도 다양한 자산군을 넘나들며 거래할 수 있었어. 원자재, 통화, 채권, 주식까지 다뤘거든. 이 덕분에 내가 주식 쪽에서 좋은 아이디어가 없을 땐, 아예 주식은 들고 있지 않아도 괜찮다는 훈련된 태도를 가질 수 있었지. 채권도 마찬가지였어.

즉, 화살이 많이 꽂혀 있는 화살통을 가지고 있으면, 그중 하나쯤은 정말 많은 돈을 실을 만한 아이디어가 생기게 돼.

그리고 내가 추가로 말하고 싶은 건,
너무 많은 투자자들이 '현재'만을 본다는 점이야. 하지만 현재는 이미 가격에 반영되어 있어. 투자자는 틀을 벗어나서(out of the box) 생각해야 해. 지금으로부터 18~24개월 뒤의 세상이 어떤 모습일지, 그때 어떤 종목이 어떤 가격에 거래될지를 상상해야 해.

"어떤 기업이 과거에 얼마를 벌었는가"는 사실 거의 아무 의미 없어. 정말 중요한 건 사람들이 그 기업이 얼마를 벌 거라고 ‘믿는가’야. 그리고 만약 네가 앞으로 2년 안에 시장 컨센서스와 완전히 다른 어떤 걸 볼 수 있다면, 그게 바로 돈 버는 방식이야.

내 첫 번째 상사는 이렇게 말하곤 했어:
‘명백한 건 대개 틀렸다(The obvious is obviously wrong).’ 만약 네가 시장의 '흔한 상식'을 믿고 투자한다면, 결국 큰 손실을 입게 될 거야."

#NARRATIVE