Goldman Sachs: (옵션) 트레이더들은 지난 며칠간 美 증시 상승 배팅에 나섰습니다

- 지난 며칠간 투자자들이 상승 베팅에 나서면서 스큐가 축소되기 시작했습니다. 즉 하방 보호 대비 상승 배팅 옵션에 더 많은 수요를 보이고 있습니다.

#INDEX

Goldman Sachs: 시장 주요 현상 종합

1. 향후 중요한 경제 지표 (내재 변동성 기반): S&P500 일일 변동성은 제한된 폭을 보여주고 있으며, 가장 큰 예상 변동 폭은 7월 30일 FOMC 회의에서 ±1.0% 8월 1일도 ISM 지수와 비농업 고용이 발표로 비슷한 수준 변동성 예상.

2. 투자등급 회사채는 해당 기업들의 주식 대비 더 나은 성과: 투자등급 크레딧 스프레드 지수에 포함된 기업들의 주식은 상대적으로 부진. 주식 투자자들이 이들 종목이 보유한 금리 노출에 대해 우려하고 있기 때문.

3. 주식 시장 강세에도 불구하고 유동성은 감소 [그림 1]: 개별 종목 유동성은 주식 시장이 사상 최고치를 기록하고 있음에도 불구하고 지난 3년 평균 이하 수준. 7월 실적 시즌에는 2024년에 경험했던 것과 유사하게 개별 종목 수익률 간 비정상적으로 높은 수준의 분산이 다시 나타날 것

4. 펀딩 스프레드는 기관 매니저들이 리스크 확대하지 않았음을 시사: 최근 주식 랠리 구간 동안 기관들은 포지션을 추가하는 방식으로 추격 매수에 나서지 않았음.

5. 개인 투자자들은 현재 관망세: 2025년 첫 4개월 동안 개별 종목 주식을 매수했던 개인 투자자들은, 5월과 6월에는 매수를 멈추고 관망. ETF도 매수 둔화.

6. 유가의 풋-콜 Skew는 여전히 상승 방향 포지셔닝: 방향성 배팅이 아닌 신중한 리스크 관리

7. 사상 초유의 양(+)의 상관관계: 주식, 美 국채, 그리고 달러: 최근 6개월 동안 주식/미 국채, 국채/달러, 달러/주식 간의 평균 상관관계가 모두 양(+)의 값을 기록. 이는 지난 15년 이상과는 매우 다른 양상. 과거 사이클에서는 자산군 간 분산 투자가 포트폴리오 변동성을 낮추는 데 효과적이었지만, 최근에는 그 효과가 크게 축소. 이는 옵션 시장의 활기를 띄울 것.

#REPORT

Bank of America: "One Big Beautiful Bubble"

1. 시대 정신: 정부 지출도 못 줄이고 국방비도 못 줄이고, 부채도 못 줄이니 결국 관세 확대로 나아갈 수밖에 없다. 그래서 ‘하나의 크고 아름다운 법안(One Big Beautiful Bill)’을 감당하는 유일한 방법은 하나의 크고 아름다운 거품(One Big Beautiful Bubble)을 만드는 것이다.

2. 거시적 관점: BBB 법안은 美 부채한도를 5조 달러 확대하여 총 41조 달러로 끌어올릴 예정 [그림 1]. 美 부채는 2028년 대선까지 약 43조 달러, 2032년까지는 50조 달러를 초과할 전망

3. 글로벌 공통 정책 후퇴 현상: 독일 재정 기조 유턴, 영국 복지 지출 번복, 미국의 DOGE 정책 변화 등 주요국에서 정책 후퇴 현상. 유권자와 정치인은 부채 축소나 재정적자 감소를 지지하지 않음(정부 지출 비중: 영국 GDP 대비 44%/미국 41%)

4. 따라서, 운용사들은 장기채 매입에 소극적이며, 달러 비중 축소, 글로벌·실물·디지털 자산으로 분산하는 경향
1) 미국 달러 상반기 수익률 -11%: 1973년 이후 최악 성과
2) 금 +26%: 1979년 이후 최고 성과
3) ACWI ex-US 주식 +16%: 1993년 이후 최고 성과

5. 상승 요인 vs. 하방 요인: 상승 요인은 1) 하이일드 및 신흥국 채권 대규모 자금 유입, 2) 글로벌 주가지수 상승 폭 광범위(2002년 이후 상위 99% 백분위), 3) 크레딧 시장 기술적 지표 탄탄 vs. 하방 요인은 1) 주식형 펀드 유입 둔화, 2) 선물 포지셔닝 기준 헤지펀드의 약세적 포지셔닝 (SPX 하방 및 JPY 강세 대비 헤지 확대)

#MACRO #REPORT

통화량 증가의 단서 1개: 캐시우드의 ARK ETF는 통화 공급이 확대될 때 좋은 성과 - 선행 혹은 동행

- [그림 1]처럼, 돈을 지속해서 푼다는 하나의 단서로, 초성장주 위주의 ARK Innovation ETF(ARKK) 가격이 상승세를 보이고 있음.

#INDEX

JP Morgan: 에너지 컨퍼런스 - 공급 리스크 과소 평가 및 SMR 모멘텀

1. 계약 펀더멘털은 여전히 견조
- 원자력 발전소의 재가동, 출력 증강 및 운영 허가 연장이 점점 더 매력적인 대안으로 부각. 그러나 원자력 기회 폭이 제한적이고, 재생에너지 공급이 전력 수요에 비해 충분하지 않다는 점에서, 신규 (천연)가스 발전이 강한 수요를 충족시키기 위한 최후의 수단 역할. 아마존이 발표한 200억 달러 규모의 AI 인프라 투자에 이어, 펜실베이니아 내 하이퍼스케일러들의 추가 개발 움직임이 가속화.

- CEG에 따르면, 지난 1~2년 사이에 전력 구매자들 관심사는 변화. 현재는 재생에너지에 수반되는 공급 리스크 측면에 더 분명한 시각 유지. 이는 데이터센터 및 반도체 투자와 같이 정밀하고 안정적인 전력 수요가 요구되는 프로젝트의 증가에 따른 것. 결과적으로, 송배전 유틸리티의 프로젝트 속도가 더 빨라진다면, BTM 솔루션에 대한 수요 일부는 자연스럽게 감소할 것

2. SMR 개발은 강한 모멘텀 유지
1) 최근 뉴욕주에서 발표된 대형 원전 계획과는 별개로, CEG와의 논의에서는 다음과 같은 시사점: 1) 신규 대형 원전의 실질적인 진전은 여전히 아주 먼 미래의 일이며, 2) 자금 조달 및 위험 분담과 관련된 문제가 여전히 해결되지 않았고, 3) 대부분의 발표는 정책 방향성과 협력 구조에 대한 내용이라는 점.

- 이러한 배경 속에서, SMR은 상대적으로 낮은 자본 집약도, 빠른 구축 일정, 최근의 행정명령을 통한 정책 모멘텀 등으로 인해 차별화된 신규 원전 대안으로 주목. NuScale과 Oklo의 파이어사이드 챗에서 SMR은 대형 원전 대비 부지 선정 유연성과 입지 이점이 부각되었으며 고객맞춤형 전력솔루션 구현 유리하다는 점 강조

- 이들은(Oklo, Nuscale 등) 퍼스트 무버로서의 이점, 저농축 우라늄 연료 공급망, 높은 안전성을 기반. 세액공제가 양사 모두의 경제성에 도움이 되지만, 두 기업 모두 외부 보조 없이 자립할 수 있는 능력을 갖추고 있다는 입장을 공유

3. 전력 수요 증가와 공급 리스크를 과소평가
- 데이터 센터 수요가 견조한 전력 수요 배경에 추가되면서, 운송과 난방의 전기화 및 산업의 리쇼어링 등 더 광범위한 구조적 수요 증가 진행. 신규 수요가 기존 설비 용량에 기반해 들어오면서 향후 수년간 시장은 더 타이트해질 것. 재생에너지 세액공제와 TEF 자금의 불확실성은 공급/수요 불균형을 심화시키고, 기존 발전 설비의 가치를 더욱 높일 수 있음.

- TEF는 낮은 이자율의 대출을 통해 신규 발전소 건설을 장려하고자 했으나, 배당금, 벌금, 위험 요소에 대한 불리한 계약 조건으로 인해 많은개발업자들이 해당 대출 프로그램 외부에서 프로젝트를 추진

#REPORT

Morgan Staneley: 현재까지 징수된 美 순관세 수입의 규모를 비유하자면..

美 재무부로 유입된 순관세 수입은 4월에 156억 달러, 5월에 222억 달러, 그리고 6월 26일까지 273억 달러를 기록. 6월 수치를 연율로 환산하면 약 3,270억 달러에 해당.

이 규모가 얼마나 큰 지 비교하자면:
1) 2025년 1분기 명목 GDP 연율 기준의 1.1%에 해당
2) 법인세 납부액의 65%
3) 개인/사회보장(FICA) 원천징수세의 10%
4) 非원천징수 개인소득세 납부액의 32%

#INDEX

Bank of America: 미국이 예외적인 건 아니지만, 미국 기업은 예외적일 수 있다

1. 미국 기업을 과소평가하는 것은 위험
- 거시경제 불확실성 속에서도 대형 상장기업들의 회복 탄력성은 눈에 띄었으며 이에 따라 주식 리스크프리미엄(ERP) 가정 하향 조정. 결과적으로 S&P 500 연말 목표치를 5,600에서 6,300, 12개월 목표치는 6,600으로 상향 조정

- 기업 투명성: 대부분의 기업들이 여전히 이익 가이던스를 제시하고 있으며 EPS 추정치 분산도(이익 불확실성의 지표)는 코로나 이후 최저 수준에 근접. 통화, 인플레이션 및 금리의 변동성은 S&P 500 기업들의 마진을 흔들지 못했음. 기업들은 적응했거나 지수에서 탈락했기 때문.

2. 단기 전망: 미지근하거나 차가운 수준
- S&P 500이 3분기에도 현재의 가파른 상승 흐름을 이어갈 수 있을 만한 강력한 긍정 요인을 찾기 어려움. 단기 전망을 가장 잘 반영하는 EPS Surprise 프레임워크 조차도 최고의 경우 혼조 상태
1) 4~5월 부정적 실적 가이던스 및 하향 조정은 평균 수준까지 회복, 2) 그러나 경제 지표 서프라이즈 약화, 3) 기업 이익 핵심인 기술주 실적은 둔화될 것

- OBBA는 재정 부양 효과가 낮을 것으로 시사하고 있으며 연준 위원들의 발언은 단기적으로 금리 관련 모멘텀이 없음을 암시

3. 중장기 전망: 따뜻함
- 시장 심리 지표인 Sell Side Indicator는 개선되고 있지만 아직 과열 영역에는 이르지 않음. 내년에는 규제 완화 및 기업 투자 확대가 미국 중간 선거 앞두고 시장을 지지할 가능성.

- 장기적으로 밸류에이션이 매우 강한 예측력이 있는 지표이며 현재 멀티플 기준으로 향후 10년간 연평균 주가 수익률은 약 +1%로 전망.

- 또한, 현재의 S&P 500을 과거와 단순 비교하는 것은 무리가 있음: 레버리지, 자산집약도 및 노동집약도가 낮아졌기 때문. 코로나 이후 효율성에 집중한 기업 전략은 멀티플에 긍정적 요인

- 채권 대비 주식이 유리 [그림 1]: 주가 수익률만이 아니라, 향후에는 배당 기여도가 더 클 전망. 제로금리 시대에는 이익 성장 대비 배당 성장률이 부진했기 때문에 현금흐름(배당)의 중요성이 축소. 하지만 2013년 이전에는 배당이 총수익의 약 40%를 차지. 고령화 인구 구조와 고착화된 인플레이션은 물가에 연동되는 수익원(배당)에 대한 수요 증가로 이어지며, 이는 채권보다 주식에 더 유리한 환경을 만들어냄

#REPORT

Morgan Stanley: 헤지펀드 AI 섹터 포지셔닝(특이점 포함)

1. 매수 집중도는 낮고(리스크 분산) AI 관련 기업들에 대해 다시 매수
- 최근 들어 AI 스택 전반에 대한 관심이 재확산되고 있다는 점(이는 기술 수혜주, 전력 관련 종목 및 하이퍼스케일러 등을 포함하는 "Broad AI" 범주를 의미). 헤지펀드의 전체 순포지션 대비 AI 관련 투자 비중을 보면 장기 평균 대비 가장 높은 수준으로 이는 2024년 고점 대비 더욱 포트폴리오 내 비중이 확대.

- 다만, 해당 투자 비중 확대는 순수한 수요에 의한 상승만은 아니며 과대 계상된 측면: 1) AI 기업 평가이익에 따른 가치 상승, 2) 포트폴리오 전체 규모가 축소된 데 따른 분모 감소 효과

- 종목 집중도 낮아: 헤지펀드의 Broad AI에 대한 L/S 비율은 2023년 중반에 6배 이상으로 정점을 찍었지만, 현재는 4배 미만으로 하락하며, 방향성 노출은 훨씬 낮아진 상태

2. AI 테마 내 혼조 수요
- 두 테마가 지난달 가장 많이 순매수된 테마: 1) AI 기술 수혜주, 2) AI 전력 관련주 테마. 모두 성과가 우수했으며, 이에 따라 헤지펀드들의 매수세가 유입.

- 또한, 헤지펀드는 Electrification 테마를 매수 했으며, 롱 포지션 확대 및 숏 커버링이 혼합된 흐름. 다만, 이 테마에 대한 총 포지셔닝은 여전히 낮은 수준.

- 특이하게도, AI 스택 수요와는 대조적으로 헤지펀드들은 다음 섹터에서 순매도:
1) 가스 및 가스 인프라: 포지셔닝은 정점 대비 하락
2) 원자력 발전: 비록 S&P 대비 우수한 성과를 냈음에도 불구하고 순매도

#REPORT

JP Morgan: 스테이블 코인은 얼마나 확장할 수 있는가?

1. 전통적인 은행 예금/MMF에서 스테이블코인으로의 이동이 시장 확대? 아니다
1) 어려움. 다만, 자금을 암호화폐 생태계에 활용하려는 목적이 있거나. 국내 금융 인프라가 취약하거나 인플레이션이 높은 국가에 거주하는 경우라면 예외. 만약 자금을 암호화폐 생태계에 투자할 계획이 없다면 전통 금융 시스템에 자금을 유지하는 것이 더 합리적. 이 경우, 스테이블코인을 다시 법정화폐로 전환하는 번거로움 없이 현금 자금을 주식/채권 같은 전통 금융자산에 직접 투자할 수 있음

2) Genius Act 규제를 따르는 스테이블코인은 이자를 지급하지 않기 때문에 이자를 지급하는 은행 예금이나 MMF에서 무이자 스테이블코인으로 자금을 이동시킬 유인이 크지 않음. 물론 이자 지급형 스테이블코인도 존재하며 점차 증가하고 있지만 이들은 ‘증권(security)’으로 분류되기 때문에, 보다 엄격한 공시/투명성 요건이 적용. 그로 인해 사용자 입장에서는 복잡성과 부담이 커질 수 있음.

3) MMF나 예금에서 스테이블코인으로의 이동이 항상 추가 유동성 창출이나 미국 국채(T-bill)에 대한 수요 증가로 이어지지는 않음. 이는 자금의 출처가 어디냐에 따라 달라지기 때문.

예를 들어, MMF에서 스테이블코인으로 자금이 이동하면
MMF가 보유한 T-bill은 스테이블코인 발행자의 준비금으로 이동하게 되고 결국 자산 사이의 이동만 발생하며 실질적인 유동성 창출은 일어나지 않음. 반면, 은행 예금에서 스테이블코인으로 이동하는 경우에는 스테이블코인 발행자가 그 예금을 활용해 T-bill을 매입하게 되고 이는 이론적으로 추가 유동성과 수요를 창출할 수 있음. 또한 일반적으로는 "예금을 보유한 사람이 예금을 스테이블코인으로 바꾼다"고 생각하지만 실제로는 이 예금이 소멸되는 것은 아님. 스테이블코인 발행자는 예금 유입분을 사용해 T-bill을 매입하며, 예금을 정부(재정적자를 보전 중인 경우)로 이전할 수도 있음 이 예금은 이후 정부가 물품 구매, 임금 지급 등의 형태로 사용. 만약 T-bill을 판매한 주체가 非은행 금융기관이라면, 이 예금은 다른 자산을 매입하는 데 사용될 수 있고, 금융 시스템 내에서 순환. 이 예금이 실질적으로 소멸되는 경우는 1) 은행 대출 상환에 사용되거나 2) T-bill을 매도한 주체가 '은행'일 경우, 3) 해당 은행의 자산(대출 또는 단기채권)과 부채(예금)가 동시에 줄어드는 경우에 해당

2. 최근 몇 년간 e-CNY의 급격한 확장, 즉 2022년 말 RMB 136억 규모에서 현재 RMB 3,000억 이상으로 증가한 사례를 향후 스테이블코인 확장의 전형적 모델로 볼 수 있을까? 그렇지 않다1) 디지털 위안화는 중앙은행의 부채로 간주되며, 이는 사실상 유통 중인 현금(M0)을 대체하는 역할 수행. 현재까지 디지털 위안화가 M0에서 차지하는 목표 비중에 대한 공식적인 수치는 없지만, 중기적으로 M0의 10~15% 수준이 적정 목표치로 거론되고 있으며, 이 경우 현재 M0 규모를 기준으로 보면 RMB 1조 3천억~2조 원 규모에 해당. 이에 반해, 스테이블코인은 이자를 지급하지 않는 형태의 토큰화된 MMF에 가깝고 중앙은행이 아닌 민간 부문의 부채로 분류

2) 디지털 위안화는 완전한 탈중앙 블록체인 기반 장부 위에서 작동하지 않으며, 대신 중국 인민은행이 감독하는 중앙화된 네트워크를 통해 운영. 또한 알리페이, 위챗페이 등 기존 전자결제 수단과 경쟁 관계.

#REPORT

JP Morgan: 여름 美 스태그플레이션 전환 시 예상되는 로테이션

1. 골디락스
- 포지셔닝: 연초, 미국 경제에 대한 낙관론이 정점이었던 시점에 비해 여전히 가벼운 상태. 이는 ‘페인 트레이드’가 여전히 상방이라는 점을 시사. 하지만 근본적으로, 최근 몇 주간 강세를 보여온 ‘골디락스(저성장·저물가)’ 내러티브가 여름 동안 확인될 수 있을지 스태그플레이션 리스크로 전환될지는 아직 미지수

- 관세: 경제에 부정적 영향을 미치지 않은 것처럼 보이지만 이 상황이 지속될 것이라고 보지 않음. 美 성장률이 하반기에는 2%에서 1% 수준으로 절반 가까이 둔화될 것으로 예상하고 있으며 동시에 인플레이션은 다시 상승세를 보일 것

- 고용지표: 겉보기엔 견조해 보이지만, 민간 부문 고용은 둔화 중이며, 산업의 절반 이하만이 순증 고용을 보이고 있음. 계속 증가하는 실업급여 청구 건수와 하락하는 구직차이 지표 역시 이를 뒷받침

- 많은 이들이 성장 둔화가 나타날 경우 연준의 완화적 정책이 이를 충분히 상쇄할 것으로 기대하고 있으나 과거 사례에서 연준의 금리 인하는 시장에서 주요 초점이 아니었던 경우도 많았음. 또한 여기에는 다음과 같은 리스크가 존재: 1) 관세로 인한 미국 인플레이션 재상승 가능성, 2) 연준 신뢰도 훼손, 3) 7%를 상회하는 재정 적자 하에서의 국채시장 부담

- 만약 미국 인플레이션이 실제로 다시 상승하는 와중에 연준이 더 비둘기파적으로 전환된다면, 달러 약세 지속될 가능성. 최근 주식시장이 V자 반등을 보이면서 투자심리는 다시 안이해졌으며,기술적 측면에서 시장은 과매수 상태.

2. 이번 여름 美 스태그플레이션 우려가 현실화된다면, 지역 간 로테이션 예상
- 디커플링은 기대하지 않지만 일반적으로 변동성 확대기에 국제 시장이 미국보다 부진한 흐름을 보이는 패턴이 이번에는 다르지 않을 수 있음. 실질 금리 격차가 줄어들 경우, 달러에 추가 약세 압력이 가해질 수 있으며 기술주는 최근 더 이상 ‘안전자산’처럼 움직이지 않고, 고베타 종목처럼 거래.

- 지난 4년간 신흥국의 상대적 부진은 현재 매수 기회로 판단하며 무역 역풍이 중국 기준으로는 정점을 지난 것으로 보이고, 달러 약세 및 중국의 재정 부양에 힘입어 올해는 신흥국이 더 나은 성과를 낼 것으로 기대. 신흥국은 밸류에이션상 저렴하며, 보유 비중도 낮은 상태. 신흥국 내에서는 중국 테크에 대해 강세 전망 유지.

#REPORT

Goldman Sachs Trader Note: 美 단기 조정 가능성이 높아 헤지 실행

- [그림 1] 현재 시장은 골디락스 국면에서 거래. 하지만 하반기로 접어들면서, 높은 밸류에이션과 혼재된 거시경제 지표는 단기적으로 주식시장에 불리한 비대칭성을 시사

- 꼬리 리스크는 다소 줄어들었지만 조정이 발생할 확률이 랠리 가능성보다 높다고 판단.

이외)
1) 금 ETF의 변동성과 스큐는 4월 이전 수준으로 다시 조정. 이로 인해 GLD ETF를 통한 헤지 진입 시점이 더 매력적인 구간 진입.
2) USD 숏 포지션 규모는 4월 고점 이후 다소 축소된 상태

#INDEX

대형 트레이더들: 매그니피센트7 5배 레버리지에 다시 배팅

- 곧 있을 실적 발표와 주요 IB 몇몇은 최근 메가캡 위주의 시장 견인을 둘러싸고 ([그림 1] 파랑색은 트레이더들의 장외 자금 흐름)

#INDEX

Nomura Trader Note: Short Calls 공포 그리고 우측 꼬리 리스크 포지션에서 하방 헤지 포지션으로의 전환

1. 트럼프 칼라: 시장 고점에서 마치 콜 옵션을 매도한 것처럼 행동하며 관세 발언 등 강경한 수사를 시장이 상승할 때마다 꺼내 들면서 "콜을 판 셈"이 되는 전략을 쓰는 반면, 만약 본인의 행보로 인해 큰 충격이 발생할 경우를 대비한 풋옵션(하방 방어)은 낮은 수준에 설정한 상태.

2. 실현 변동성 하락 요인 4가지: 개인투자자들은 이를 선제적 활용
1) 위에서 말한 “트럼프 칼라” 전략
2) 단일 종목/지수 수준에서 대량의 옵션 공급 – 이로 인해 변동성이 눌려 있음 (10일 rVol 8 수준)
3) 3월 말~4월 초에 있었던 증시 비정상적 변동성 효과가 시계열에서 사라짐 (이거는 제가 이전부터 언급)
4) 종목 간 분산 증가 및 상관관계 하락: 인덱스 변동성 자체가 더 빠르게 사라짐

- 이러한 실현 변동성의 하락은 결국 Vol Control/Target Vol 전략 펀드들은 낮아진 비중만큼 주식으로의 대규모 투자 비중 재배분을 유도하고 있으며 향후 1주~2주가 가장 강한 수급 유입 창구로 예상. 게다가 이 수요는 이미 시장에서 널리 알려진 상태이며 개인투자자들이 등이 선제적으로 앞질러 매수

3. 딜러들의 Short Calls 공포
- 이러한 수급 구조는 결국 딜러들이 손실을 막기 위해 현물 시장 지속적인 매수세 형성. 이는 딜러들이 고객에게 팔았던 콜 옵션의 행사가격 구간(6100–6300)을 상회 하는 상승을 만들어냄.

- 이로 인해, S&P500 콜 스큐는 지난 2월 사상 최고치 당시 수준으로 다시 가팔라졌고 이에 따라 딜러들이 숏콜 커버를 위해 상승하는 주가에 따라 델타를 매수하는 흐름이 강하게 나타났음. 이는 “딜러 숏콜 공포” 국면으로 진행

4. 지금이 하방 헤지 타이밍
- “필요해서가 아니라, 가능할 때 미리 헤지하는” 좋은 타이밍. WHY?
1) 포지셔닝 및 레버리지 비율이 다시 높아지고 있음, 2) 옵션 스큐가 평탄해지고 있음, 3) 감마가 눌린 상태 (위아래 변동성을 누르는 벽돌이 없는 상태와 비슷), 4) 변동성 지수 선물은 다시 10대, VVIX도 90 밑으로 내려갈 가능성

- 이 모든 요소가 동시에 7월 만기 옵션, 어닝 시즌에 따른 바이백 블랙아웃, 시스템 기반 포지셔닝 재구축 흐름과 겹치게 되며, 차후 현물 매도/Vol Squeeze를 유도하는 1차 포지션 축소 수급 흐름이 될 가능성

- 가장 유력한 충격 촉매: 고용/노동지표의 서프라이즈 하방 또는 인플레이션 지표의 서프라이즈 상방이 될 가능성. 과도한 위험자산 랠리 국면에서 시장이 가장 두려워하는 ‘관세발 주도의 시차성 스태그플레이션’ 리스크가 늦여름쯤 현실화 위험

#REPORT

JP Morgan: HBM 시장 - 2027년까지 견조한 수급, 비트 수요는 가속화 예정

1. HBM 수급 업데이트: 2027년까지 중간 수준의 공급 타이트 현상 지속예상
- HBM 공급 부족 현상은 올해도 지속될 것으로 예상: '26~27년에는 공급 과잉이 다소 완화될 것. 이에 따라 약 1~2주 분의 HBM 재고가 구축될 것으로 예상되며 이는 매우 견고한 수준. 한편 NVIDIA Rubin GPU에 의한 강한 비트 수요 증가는 수급을 긴장시키는 요인. 특히 높은 생산 대비 실사용 가능한 비율 저하도 영향.

- HBM 기술 로드맵 속도: 예정대로 진행 중이며 '26년부터 HBM4의 비트 생산이 본격적으로 증가할 것. '26년에는 HBM4가 전체 비트 공급의 약 30%를 차지할 전망. HBM4/4E가 2027년까지 전체 HBM 비트 공급의 70% 이상을 차지할 것으로 보고 있으며 향후 HBM4E/HBM5 등 차세대 제품군으로의 전환에 따라 트레이드 비율이 더욱 강화될 것으로 예상 이는 산업 전반의 수급 구조에도 긍정적 영향을 줄 수 있음

- HBM 전체 시장은 2026년에도 전년 대비 70% 이상의 성장률을 기록할 것: 이 중 DRAM 전체 시장 대비 45%를 HBM이 차지할 것으로 예상. 전체 DRAM 비트 수요 중 10%도 HBM이 기여할 것

- 2027년 전망에서는 NVIDIA의 Vera Rubin GPU 출시가 핵심 성장 동력이 될 것이며 이 GPU는 1,024GB의 HBM 탑재량으로, 기존 Rubin GPU의 288GB 대비 4배 높은 콘텐츠 용량을 갖출 예정

2. HBM 비트 수요: 2026년 둔화 후, '27년부터 다시 가속화
- HBM 비트 수요 성장률은 2026년까지 3년 연속 둔화할 것으로 예상되며, 이는 NVIDIA Rubin GPU가 기존 B100/B300 대비 탑재량 증가가 제한적(288GB 수준)이기 때문. 하지만 2027년에는 수요 성장률이 다시 가속화될 것으로 보이며 주요 동력은 NVIDIA Vera Rubin GPU 출시이고, AMD MI400도 432GB HBM 콘텐츠를 탑재해 일부 기여할 것

- ASIC>NVIDIA>AMA 성장 순서: 고객사별 비트 수요 성장률이 2024~2027년 기간 동안 연평균 50% 이상 기록할 것. ASIC 프로젝트는 추론수요 증가의 핵심 동인으로 작용할 것으로 보이며, 이 중에서도 GOOGLE TPU가 ASIC 내 50% 이상의 점유율을 차지할 것으로 전망('27년)

- 전체 HBM 산업의 비트 성장(B/G)은 시스템 출하량보다는 콘텐츠 증가에 더 크게 의존하고 있으며, 이는 더 큰 다이 면적 손실(=웨이퍼당 순다이 수 감소)을 보완하기 위해 비트당 가격 상승이 필요하다는 점을 의미

3. HBM 가격 전망 및 HBM4 경제성
- 최근 시장에서는 HBM 가격 전망에 대한 논쟁: 기본 시나리오는, 모든 HBM 세대 (HBM3E 12Hi 포함)에서 연간 약 6~7% 수준의 비트당 원가 절감을 반영한 수준의 가격 할인 제공이 있을 것이라는 예상. HBM4에 있어서는 가격 책정이 로직 다이 원가와 목표 매출 총 이익률에 따라 다르게 나타날 수 있으며 HBM3E 12Hi 대비 30~40%의 가격 프리미엄이 있을 것. 이 프리미엄은 더 높은 die penalty을 보전하기 위한 것.

- 고급 제품군에서는 낮은 제품군과 유사한 마진율 유지 가능성이 있지만 반대로 저급 라인에서는 수익성이 낮아질 가능성. 이러한 수익성 저하는, 로직 다이 가격 상승 → 가치가 파운드리에 이전되는 구조 때문. 하지만 메모리 업체 입장에서 단위당 매출 총이익이 상당히 높아질 가능성이 높다고 판단하며 모든 메모리 업체들은 HBM4 비트 점유율을 확보하는 데 최우선 순위를 둘 것

4. HBM Capex 둔화 징후는 없다
- 모든 메모리 업체들이 HBM 수요 증가에 대응하기 위해 대부분의 설비 투자금을 HBM 용량 확장에 투입하고 있기 때문. 2025년 Capex는 인프라 중심이 될 것.
1) MU: 미국 아이다호에 2개, 싱가포르에 1개, 총 3개의 신규 팹(greenfield fab) 건설 중
2) SK하이닉스: M15X (2025년 4분기 가동 예정)
3) 용인 클러스터 (2027년 하반기 가동 예정)

- 패키징 및 테스트 외에도 클린룸이 완공되면 전공정/후공정 장비 투자(WFE)도 증가할 것으로 예상. 특히 '26년 하반기부터 시작될 HBM4E 생산에 대응한 1cnm(나노미터) 공정 도입 이후, 전공정 Capex의 부담도 더욱 커질 것으로 전망

#REPORT

Goldman Sachs: 시스템 트레이딩 - 글로벌 주식 익스포저 다시 확대

- 긍정적 추세와 낮은 변동성 환경 = 점진적 유입 증가: 지난 1주일 동안 약 250억 달러 규모의 글로벌 주식 매수 추정

- 기본 시나리오: 다가오는 1주일 동안은 310억 달러 그리고 향후 1개월 동안 누적 기준으로는 1,320억 달러의 매수 예상

- 투자자 유형: 1,320억 달러 가운데 약 1,000억 달러는 CTA로부터 발생할 것으로 보이며 나머지는 변동성 전략 투자자들 (Vol Control, Risk Parity 전략 등)로부터 나올 것

- 지역별: 이 중 약 480억 달러, 즉 37%가 미국 시장에 유입될 것으로 전망

#INDEX

Bank of America: 고통은 없다…진짜로 고통이 없다

1. 여름철 클라이언트 반응 요약: 경기 걱정하는 사람 없음, 밸류에이션 및 中 얘기 없음. 모두가 채권/재정적자만 묻고 장기채는 회피
1) 매크로 커뮤니티: 정부 채권이 무질서한 매도 직전이라 경고
2) 주식/신용 투자자들: 그런 경고 무시하고 "롱 TACO", “트럼프는 중간선거까지 호황 원함 - 비트코인 돌파 따라가자”
3) 유럽/아시아 투자자들: ‘BBB’에 긍정적, 美 달러 헷지에 덜 민감
4) 대다수 예상: 2분기 실적 서프라이즈/AI 투자 증가
5) 주식 포지션: 美 성장주 + 나머지 전 세계 가치주 → ‘바벨 전략’
6) 거래 컨센서스: 8월 잭슨홀 연준 회의 전까지는 S&P500 추가 상승/후발주 추격 예상, 이후엔 건전한 조정 전망

2. The Biggest Picture
- “채권을 제외한 모든” 트레이드가 글로벌로 확산 중: 1) 유럽·일본의 구조적 디플레이션은 끝남, 2) EU 주식 vs 채권 비율은 2000년 고점 돌파, 3) 일본 주식 vs 채권 비율은 1989년 고점 테스트 중, 4) 달러 장기 약세 사이클은 이제 막 시작됨

- 향후 포트폴리오 전략: 원자재, 암호화폐, 해외시장, 신흥국 비중 확대

3. 밸류에이션 vs 가격: 올 여름은 로테이션의 계절 - 美 은행주 지수가 '22년 1월 고점을 돌파하면, 후발주(가치주, 중소형주 등)들이 선도주(성장주, 대형주)를 따라잡는 상대적 회복 흐름이 본격화될 가능성

#MACRO #REPORT

Morgan Stanley: 美 기업들 이익률이 하락할 가능성이 매우 높아

1. 근거: 3가지 시뮬레이션 [그림 1]
전제 1) 만약 기업들이 '25년 1분기 내내 6월 수준의 관세를 부담했고 (1분기는 부과하지 않았지만 2분기~ 시뮬레이션 차원)

전제 2) 관세 부담을 전적으로 기업들의 이익률에서 흡수했다면 1분기 이익률은 실제 13.8%에서 11.7%로 하락했을 것이며 이는 15년 평균 이익률 12.2%보다 훨씬 낮은 수준.

3가지 시나리오:
1) 기업들이 관세 전액을 자신들의 이익률에서 감내했다면: 이익률은 15년 평균보다 0.5% 낮아졌을 것

2) 기업들이 관세의 75%를 소비자에게 전가했다면: 이익률은 15년 평균보다 1.1% 높은 수준을 유지했을 것

3) 관세의 25~50%만 소비자에게 전가했다면: 이익률은 팬데믹 이전 수준까지 되돌아갔을 것..

#REPORT