JP Morgan: 美 구조화 상품 시장 동향

*️⃣원금 손실 본격화(KI) Sell-off Risk
1) Russell 2000: 1800 이하부터
2) S&P500 4,800 이하부터
3) Nasdaq 100: 16,000 이하부터

*️⃣*️⃣ 괄호는 제 식대로 조금 더 쉽게 풀어 쓴 설명

1️⃣ 美 지수 Autocallable(특정 계약 조건 충족되면 조기 상환) 발행 추세
- [그림 1] 지수 연계 Autocallable 상품 발행량은 여전히 높은 수준을 유지하고 있으나 최근 주식시장 약세로 녹아웃 발생이 줄어들며 발행 속도는 둔화

2️⃣ 주요 지수를 대상으로 한 구조화 상품 동향
1) Russell 2000 Structured Products

- 현재 오토콜러블 시장에서 가장 높은 수준의 베가 (기초자산 가격 변동 시 옵션 가격 변동 큼)
- 큰 폭의 주가 변동 시 vanna 리스크가 급증 가능: ±5% 등락 시 약 2~3백만 달러의 리헤징 수요 발생 예상 (딜러들의 기계적 추가 매수/매도가 필요)
- 지수 1,700 이하로 하락 시 베가 곡선이 가팔라지며 변동성 급등 동반 가능
- 현재 Russell 2000 연계 오토콜러블 베가 익스포저는 약 1억2500만 달러 규모, 이는 2월 중후반의 약 5,500만 달러 대비 큰 폭 증가. 이유는 지수 하락과 대형주 대비 지속적인 두드러진 성과 하락 때문
- 구조화 상품의 Worst-of basket 내에서 가장 부진한 성과를 기록 중: 전체 RTY 연계상품 중 95% 이상에서 RTY가 최악 성과 자산 (워스트 오브: 여러 개의 기초자산 중 가장 성과가 나쁜 자산 만을 기준으로 수익/손실이 결정되는 구조)
- 현재 모든 RTY 연계상품은녹아웃 장벽 아래에서 거래 중: 근시일 내 녹아웃 가능성 낮음 (정해진 조건(예를 들어 계약 조건 기준가 95% 도달 시) 이상이면 상품이 조기 상환되는 구조인데 아직 도달 안함)
- 다만, 녹인 풋옵션 배리어 수준보다는 지수가 높은 상태: 약 3% 정도의 상품만이 녹인 아래에서 거래 중이며, 대다수 녹인 배리어는 1300~1800 구간에 분포 (녹인: 기초자산이 일정 수준 이하로 하락하면, 원금 손실 가능성이 열리는 조건)

2) S&P 500 Structured Products

- SPX 연계 Autocallable 베가 익스포저는 현재 약 6,500만 달러 규모: 2월 중후반의 2,000만~2,500만 달러에서 대폭 증가
- 현재 지수는 최고 베가 구간(4700-4800) 대비 10-15% 상회 중
- 지수 ±5% 움직일 경우
a. 하락 시: 약 1,300만 달러의 리헤징 공급 발생 예상
b. 상승 시: 약 700만 달러의 리헤징 수요
-mu (배당 민감도) 기준으로는 약 30만 달러 수준의 리헤징 수요/공급. 시장 조정으로 인해 배당 리스크가 증가했으나 역사적으로는 여전히 낮은 수준. 즉, 추가 하락 시 오토콜러블 헷지에 의한 기술적 배당매도 가능성은 있으나 제한적
- SPX는 대부분 상품에서 주요 원 자산이 아니며, 전체 SPX 연계상품 중 15~20%만이 SPX를 워스트오브 혹은 단독 원자산으로 포함
- 현재 SPX는 대다수 녹인 풋옵션 배리어(3300~4800 구간)보다 높은 수준에서 거래 중

3) Nasdaq 100 Structured Products

- 나스닥100 연계 오토콜러블의 베가 익스포저는 약 2,500만 달러, 2월의 800만 달러 대비 급증
- 지수는 JP모건 추정 최고 베가 구간(17,000) 대비 약 10% 상회 중
- ±5% 등락 시:
a. 하락 시: 약 200만 달러 베가 리헤징 공급
b. 상승 시: 유사한 수요 발생
- Worst-of basket 내에서 Russell 2000보다는 성과가 좋지만, 최근 2.5개월간은 S&P 500 대비 언더퍼폼
- 전체 나스닥 연계상품 중 약 10%만이 NDX를 워스트오브 또는 단독 원자산으로 포함
- 현재 지수는 고점 대비 10% 이상 하락했으며 전체 상품 중 약 15%만이 녹아웃 가능 구간에 위치
- 대부분 녹인 배리어는 12,000~16,000 구간에 위치, 지수는 이보다 높은 수준에서 거래 중

#REPORT

Goldman Sachs Trader Note: 거의 모든 약세/강세 요인이 반영되고 있으나 약세적 전망 유지 - 6월 중순부터 경제 지표 민감 구간

1️⃣ 최근 시장 요약과 대응
- 많은 트레이더들은 이번 9일 연속 랠리의 시작을 근본적인 변화보다는 기술적 반등으로 판단
- 단기적으로 현재 수준(약 5600)을 거래 범위 상단으로 보고 있으며 이 관점에서 다소 약세적 전망으로 대응. 경제 둔화 가능성을 고려할 때 대형 기술주 (Mag7)에 대한 선호 유지
- [그림 1] IT 섹터가 다른 섹터 대비 마진 완충 여력이 크다는 점도 강조

2️⃣ 세가지 테마
1) 관세 관련 뉴스 흐름이 점진적으로 긍정적일 수 있다는 전망
2) Discretionary/시스템 트레이딩 커뮤니티의 언더포지셔닝
3) "좌측 꼬리 리스크" 가 제거되며 시장 하단이 높아졌다는 관점
- 또한 기술 섹터 실적이 설비투자 축소에 대한 우려를 덜어줬고, AI 투자 스토리도 지속 가능하다는 신호를 주며 전반적인 분위기를 개선.
- 한편 [그림 2] Net positioning은 1~5년 롤링 백테스트에서 하위 10% 미만 수준으로 일부 숏커버링 랠리가 추가로 이어질 가능성을 우려
- 하지만 이제는 “호재가 소진되고 있다”는 생각. 물론 경기 둔화, EPS 추정치 과대 및 높은 밸류에이션 등 약세론적 근거는 많지만 이는 이미 시장에 충분히 반영. 전술적 접근을 취하되 시장 고평가 감안

3️⃣ 관세와 성장 우려 국면
- 만약 미국이 중국과 정상회담을 잡는다면, 시장은 얼마나 랠리할 수 있을까?: 이러한 낙관론은 대부분 이미 가격에 반영되어 있다는 것
- 실제로 시장의 기대선은 중국에 대한 관세율이 40%까지 내려갈 것이라는 가정이 깔려 있음. 따라서, 만약 "관세율이 70%로 낮춰졌다"는 수준의 뉴스가 나온다면 주식 시장은 오히려 조정을 받을 수 있다고 생각.
- 또한 지금이 작년 8월 초와 비슷한 "성장 우려 국면"을 거래하는 시기라고 생각. 작년 여름의 성장 스케어는 연준이 7월 회의에서 금리를 인하하지 않기로 한 데서 시작. 그로 인해 6주 간 시장은 약한 경제지표와 연준의 후행성 우려에 노출되었고, 이는 결국 약한 실업수당 청구건수 및 고용보고서로 이어졌음
- 따라서 6월 중순부터 7월 말 FOMC 회의까지 약 5~6주간 약한 경제 지표에 민감한 구간에 들어갈 수 있음. 6주 뒤를 내다보고 약세를 주장하기는 어렵지만, 이번 주 파월 의장의 발언이 매파적 으로 들릴 경우 지금부터 6월 중순까지 시장은 또 한 번의 취약 구간을 맞이할 수 있음 (특히 최근 파월은 기대 인플레이션이 다시 치솟지 않도록 하기 위해 강경한 어조를 유지)
- 마지막으로 변동성의 보다 쉬운 조정 구간은 이미 끝남. VIX는 52에서 22로 급락했고, 10일 실현 변동성은 70에서 22로 낮아졌음. 또한 CTA 및 매크로 숏커버링은 대부분 이미 종료되었거나 진행 중

#REPORT

JP Morgan: 트럼프 행정부 100일이 준 드문 투자 기회 - "Fallen Angels" 기업

*️⃣트럼프 행정부는 비이성적인 가격 하락을 가져왔고 이는 특정 기업들에 대한 투자 기회를 제공합니다: 이러한 투자 기회를 마진 폭이 가장 큰 IT 4개 하위 섹터와 기업들로 정리한 것입니다.

1️⃣ Fallen Angels의 공통 특징 (트럼프로 비이성적 하락을 보인 저평가 우량주)
- 견고한 펀더멘털/업계 리더십/탄탄한 사업 모델 (경기 침체 속에서도 견딜 수 있는 구조, 다변화된 수익원 혹은 강력한 현금 흐름 기반)

2️⃣ IT 주요 하위 섹터 4개와 하위 매력적인 기업
1) Fintech
- 핀테크 주식 성과 취임일 이후 선거 이전 수준. 대부분의 기업들은 관세의 1차적 영향(원가 상승 등)에는 노출이 크지 않지만, 다음과 같은 2차적 영향에는 상당히 취약할 수 있음: 물가 상승/소비자 불확실성으로 인한 소비-지출 축소, 경기침체 발생 시 소비자 신용 악화 가능성, 소규모 사업자 에 대한 압박 증가
- 현재까지의 기초 펀더멘털(소비, 신용 트렌드 등)은 2024년 4분기 및 2025년 1분기와 유사하게 안정적으로 유지되고 있는 것으로 보이지만 투자자들은 전형적인 “먼저 팔고, 나중에 분석하자” 전략을 취한 것으로 판단

A. Fallen Angel - "Affirm"
- 이전에도 큰 인플레이션 충격을 견뎌낸 바 있으며, 실업률 상승 환경에서의 심사 경험은 제한적이지만 지속 가능한 성장성을 갖춘 기업으로 판단:
1) BNPL(Buy Now, Pay Later) 시장의 구조적 성장 수혜
2) 거래 단위 기반의 유연한 심사 모델: 거시 환경 변화에 빠르게 대응 가능
3) 단기 대출 중심의 포트폴리오: 대출 이후 차입자의 고용상태 변화에 대한 노출이 전통적인 무담보 대출 기업 대비 낮음
B. 가장 부정적 영향 종목 - "Shopify"
- 관세 영향이 가장 직접적으로 큰 기업. 이는 Shopify의 고객 기반이 대부분 소매 중심의 SMB이기 때문. 특히 중국에서 재고를 조달하는 소규모 드랍쉬핑 업체가 가장 큰 리스크에 노출. 다만, SMB 대상 관세 면제 또는 보다 완화된 협상 결과가 도출될 경우, 현재 주가 수준에서는 상승 여력이 존재한다고 판단

2) Hardware & Networking
- 트럼프 2.0 직격 산업. 그러나 여전히 장기적 가치 존재: 첫 100일 동안, 정부의 정책 우선순위(1) 재정적자 축소를 위한 해외 하드웨어 수입 억제, 2) 미·중 기술 경쟁 대응)로 인해 테크 하드웨어 산업에 대한 투자자 신뢰는 크게 위축
- 하드웨어 산업은 역사적으로 중국 등 저비용 국가의 글로벌 설비를 활용해 성장해왔지만, 트럼프 1기 당시 부과된 관세로 인해 제조기지 다변화를 추진해야
- 그러나 이번에는 더 광범위하고 높은 수준의 관세가 중국뿐 아니라 무역수지 적자가 큰 국가들까지 확대 적용되며, 기존 다변화 전략이 충분하지 않았음을 드러냄
- AI 수요의 갑작스러운 공백 우려도

A. Fallen Angels
- ANET: AI 인프라 관련 클라우드 Capex 사이클의 핵심 수혜 기업. 단기적 투자자 우려에도 불구하고 장기적으로 클라우드 인프라 지출이 지속되며, 이에 따른 매출 및 이익 성장 가능성이 높다고 판단.
- Coherent: 강력한 AI 관련 수요 지속성에 대한 의구심이 존재하나, 포트폴리오 구조조정, 가격 전략, 부채 감축 등 장기적 펀더멘털 요인은 견고함. 이에 따라 장기적 주가 상승 여력 존재.

B. 가장 부정적 영향 종목
- Apple: 대부분의 하드웨어 제품은 현재 20%의 중국 관세 기본선 외에 면제 대상이지만, 중국에 대한 조립 및 부품 공급 의존도가 높아, 무역전쟁의 결과와 무관하게 미국/북미 지역 조달 비용 증가가 불가피
- Logitech: PC 주변기기, 화상회의 장비, 게이밍 기기 등은 중국에 대한 조립 의존도가 매우 높으며, 미국 수요를 무관세 지역에서 대체 생산하기까지는 시간이 필요. 또한 해당 제품군은 높은 가격탄력성을 지녀 수요 둔화 리스크 큼.

3) Semiconductors & Semiconductor Capital Equipment
- 지정학/거시 불확실성 속 부정적 실적 수정 사이클 본격화: 미국의 관세 및 무역정책 변화는 필연적으로 글로벌 경기 둔화를 초래. 과거 사례에서도 산업 생산 및 자동차 생산 위축, 고객의 보수적 구매 행태 등이 나타났고, 이번에도 AI 반도체 수출 규제(Nvidia H20, AMD MI308의 중국 수출 제한 등)로 인해 가이던스 불확실성이 확대
- 특히 반도체 업체 수익 중 20~30%가량이 단기 수주에 의존하고 있어 가시성이 급격히 낮아지는 중
- 실적 하향 사이클 전망: 1분기 실적 시즌을 시작으로 향후 2-3개 분기 내 EPS 추정치가 약 15-20% 하향될 것. 이는 반도체 주가의 바닥 형성 과정의 일환.
- 경영진은 2분기 가이던스를 보수적으로 조정할 것으로 예상되며, 하반기 펀더멘털에 대한 논조도 매우 신중할 가능성 높음. 향후에는 5월 15일부터 시행될 AI 확산 규칙, 수입 반도체 제품 232조 등의 지정학 리스크가 펀더멘털과 투자심리에 추가 부담 요인으로 작용할 것 (향후 가격 -10~15% 추가 하락 가능)

A. Fallen Angel
- Broadcom: AI 및 고성능 컴퓨팅 수요는 여전히 강하며, 인프라 지출 및 고객 맞춤형 프로그램 확대에 기반한 구조적 성장 스토리가 유효해, 어려운 환경에서도 방어적 특성 유지 가능

B. 가장 부정적 영향 종목
Micron Technology: 관세/무역 여파로 인한 수요 붕괴 가능성에 대해 여전히 보수적인 시각 유지. 메모리 업종은 상품형 특성이 강해, 수요/공급 충격이 즉각적으로 가격에 반영되며 변동성이 큼

4) Software
- 불안정한 정책 환경 속에서도 상대적 큰 폭의 반등 기대. 연초에는 소프트웨어 업종과 전체 경제에 대한 투자자들의 기대가 높았으며, 이는 IT 지출 증가 및 친기업적 정책 기대감에 기인. 하지만 단기적 리스크 존재: 2025년 IT 예산 증가에 대한 CIO의 기대가 낮았음 (1월 설문조사)/2024년 4분기 주요 선행지표들의 증가세 둔화, 아직 안정화 조짐 없음/2025년 전망 보고서에서 ‘DOGE’ 정책이 소프트웨어 기업에 혼재 된 영향 을 줄 수 있다는 역발상적 시각 제시/무역 긴장과 그 파급 효과가 EMEA 지역의 클라우드 지출 약화로 이어질 수 있다고 조기 경고 (유럽 내에서 클라우드의 에어버스에 대한 필요성 확산 가능성도 언급)
- 최근 몇 주간의 흐름을 보면, 시장의 소프트 데이터(심리, 의견 등) 는 눈에 띄게 위축된 반면, 하드 데이터(기업 지출 등) 는 아직까지 비교적 안정적이며, 이는 ServiceNow 실적 등에서 확인
- 지금의 부정적 투자심리가 과도하게 반영되었다고 판단하며 일부 소프트웨어 기업들은 불필요하다고 느끼면서도 투자자 안정을 위한 가이던스 하향을 고민하고 있을 가능성이 높음. 다만, FX는 기존에 역풍이었다가 최근에는 순풍으로 전환되었으며, 이는 달러 기준 추정치 상향 요인으로 작용할 수 있음

A. Fallen Angel
- HubSpot: AI 성장성, 자체 개발된 플랫폼, 단기 가격 인상 효과, 미 연방정부 노출도 낮음, 외환 우호적 변화의 잠재적 수혜주로 평가됨.
- Snowflake: 다양한 고객 기반, 빠른 제품 개발, AI 및 데이터 현대화 수혜, 국제 노출도 낮고 신규 제품 채택 속도 높음.

#REPORT

2025년 5월 FOMC 요약

1️⃣ 기준금리: 4.25%~4.5% 동결

2️⃣ 이전 대비 5월 FOMC 새로 추가된 중요 문구: “높은 실업률과 높은 인플레이션의 위험이 증가했다" (스태그플레이션 경고)

3️⃣ 파월 기자회견 요약
0) 미국의 무역 협상이 경제 전망을 근본적으로 바꿀 수도 있다: 한편 4월 2일 관세 발표는 나의 예측이나 연준의 자체 전망보다 훨씬 큰 규모였다
1) 현재 수준 관세가 유지된다면, 연준은 목표 달성까지 최소 1년 이상 지연될 수 있어
2) 선제적 금리 인하 가능성 일축: 인플레이션이 여전히 목표치 상회 및 향후 상승 가능성 때문
3) 고용과 인플레이션 이중 책무 중 어느 쪽을 우선시할지 판단하기엔 이르다: 관세 정책이 어떤 형태로 정착될지 명확해질 때까지 기다리는 동안 현재 정책금리는 적절한 수준. 현재 통화정책이 “moderately restrictive” 상태.
4) 현재 발표된 관세 수준이 경제 성장 둔화와 장기 인플레이션 상승으로 이어질 수 있다고 경고
5) 정책 대응 여력 충분해
6) 연준은 지금 기다리며 지켜볼 수 있는 좋은 위치에 있다
7) 재정정책은 의회의 몫… 조언은 필요 없을 것: 미국을 지속 가능한 재정 경로로 되돌려놓는 일은 전적으로 의회의 책임 (한편 현재 부채 수준 지속 불가능한 경로에 놓여 있다)
8) 트럼프 대통령이나 다른 대통령과의 면담을 요청받은 적도 한 적도 없었고 앞으로도 없을 것. 금리 인하 요구도 영향 전혀 없어.
9) 공급망 관련 문제에 연준 정책 도구 존재하지 않아

4️⃣ 주요 IB 코멘트
1) JP Morgan: 연준 성명은 트럼프 행정부에 대한 ‘경고 사격’
2) Goldman Sachs: 다음 회의에서도 동결 가능성 높아

#FOMC