소음(noise)이 아닌 진짜(fact): 실물 경제는 여전히 견조

Bank of America: 하드 데이터(실물 경제 지표)가 소프트 데이터 (설문 조사 등)를 반박하고 있는 한달
1️⃣ [그림 1] 최근 몇 달 동안 하드 데이터는 강세를 보인 반면 일부 소프트 데이터는 혼조세를 보이고 있습니다.
1) 하드 데이터: 소매판매는 예상보다 강한 모습을 보였으며, 특히 핵심 지표인 control group은 전월 대비 +1.0% 상승했습니다. 산업생산은 제조업, 특히 자동차 및 자동차 제외 내구재 부문 시장 예상치를 크게 상회하였습니다.
2) 소프트 데이터: 3월 미시건대학교 소비자심리지수 예비 조사에 따르면, 소비자들은 점점 더 스태그플레이션 가능성을 우려하고 있는 것으로 나타났습니다. 그러나 현재까지 이러한 우려가 실제 경제 활동 둔화로 이어진 징후는 거의 보이지 않습니다 (제가 이전에 정치적 편향 데이터라고 언급).

2️⃣ 세 가지 C: 실업수당 청구(claims), 자본지출(capex), 카드 소비(card spending)
소비자와 기업 모두 두 달 전보다 경제 전망에 대해 더 우려하는 것이 타당합니다. 인플레이션은 예상보다 더 고착화되고 있으며, 정책 변화도 매일 새롭게 나타나고 있습니다. 그러나 최근 몇 년 동안 설문조사 기반 지표와 실물 경제 활동 간의 신호 일관성이 너무 약화되어 있어 신뢰할 수 있는 지표로 보기 어렵습니다. 따라서 향후 경제 활동 둔화 여부를 판단하기 위해 실업수당 청구 건수, 자본지출, 카드 소비 데이터를 주시할 필요가 있습니다. 현재로서는 미국 경제에 대해 여전히 긍정적인 입장을 유지하고 있습니다.

#REPORT

장기 강세장이 끝났다면 ERP가 지속적으로 상승했을 것이나 지금은 장기 강세장 속 중기 경기 둔화 모습과 일치 (Source: Stifel)

S&P500 = f(주식 위험 프리미엄(ERP, 무위험 자산 (채권) 대비 위험자산인 주식에 투자했을 때의 초과 기대 성과)과 10년물 TIPS 금리) 함수

1️⃣ [그림 1] 2008년 글로벌 금융위기 이후 장기 강세장 사이클 상 ERP와 TIPS 금리 추세

2️⃣ 10년물 TIPS 금리가 1.9%에서 1.75%로 하락 + ERP 추세선까지 상승한다면(파란색선-마지막 보라색 동그라미): S&P 500 중앙값은 5,600
- 강세장이 끝났다면 ERP 지속 상승했을 것: 만약 2008년 금융 위기 이후 지속되고 있는 장기 강세장이 끝났다면 [그림 1]의 EPR 지속적으로 상승했을 것
- 하지만 현재로서는 ERP 금융위기 이후 추세선까지만 (파란색) 상승하는 것으로 보이며, 이는 이전 중기 경기 둔화(보라색 원 3개)와 일치하며 이에 따라 2025년 S&P 500 중앙값 5,600으로 예상 (단, 추세선을 뚫고 갈 경우 6,200까지)

#REPORT

Morgan Stanley: 중단기적으로 달러약세로 인한 실적 수정은 매그니피센트7을 비롯한 美 주식으로 투자자들을 회귀하게 할 것

1️⃣달러 하락이 기업 실적 수정에 긍정적 영향
- 미국 vs. 해외 주식 시장: 최근 미국 주식의 상대적 부진은 장기적 관점에서 보면 크게 이례적인 현상은 아님. S&P 500 대비 MSCI ACWI(미국 제외) 상대 성과는 지난 15년간 유지되어 온 장기 추세선으로 돌아온 수준에 불과
- 즉, 美 대비 해외 주식의 성과는 여전히 강한 상승 추세 내에 있음
- 또한, 미국 주식의 상대적 부진은 부분적으로 상대적 이익 수정치 약세와 연관이 있는데, 이는 4분기 강달러 지연 효과에 기인한 바가 큼. 특히 유럽 대비 상대적 이익 수정치에서 이러한 현상이 두드러졌음 [그림 1 오른쪽 위]
- 중요한 점은 이러한 흐름이 전환될 가능성이 높아졌다는 것: 달러가 1월 고점 대비 -5% 하락한 만큼 미국 기업 실적 수정에 긍정적 영향을 줄 수 있으며, 이는 미국 주식이 중단기적으로 해외 선진국 주식 대비 상대적 강세를 보일 수 있는 이유 중 하나: 한편, Mag 7의 이익 수정치도 바닥을 다지고 있는 것으로 보이며, 이는 미국 시장으로의 회귀를 뒷받침할 수 있음

2️⃣ Mag 7이 주도하는 미국으로의 회귀 가능성: 실적 수정 폭 안정화 가능성
- 미국 주요 지수의 실적 수정치는 여전히 부진하나, Mag 7의 실적 수정 안정화 조짐이 나타남
- 美 주요 지수의 실적 수정치는 여전히 마이너스 영역에서 벗어나지 못하고 있으며, 상승세로 전환되지 않았음
- 그러나 내부적으로는 실적 수정 트렌드에 몇 가지 흥미로운 변화가 감지되고 있음. 가장 주목할 만한 변화는 Mag 7의 실적 수정치가 0% 수준에서 안정화되며 바닥을 형성할 가능성이 있다는 점[그림 1]. 이는 실적 시즌을 앞두고 이들 초대형주가 단기적으로 부진을 멈추게 할 수 있으며, 미국으로의 자금 유입을 유도하는 요인이 될 수 있음
- 최근 자본이 해외 시장(특히 유럽)으로 이동한 주요 이유 중 하나가 미국 주식시장의 우량 리더 기업이 상대적 약세를 보였기 때문이라고 판단. 따라서 이 그룹이 다시 상대적 강세를 보이면 미국 시장으로의 회귀 가능성이 높아질 것으로 전망됨.

#REPORT

Nomura Trader Note: 견조한 美 지표 발표 시 마다 금리가 오르지 않는 이유와 금리 4번 인하 배팅 포지션

1️⃣견조한 美 경제 지표 (서비스/총 PMI 등) 발표 시마다 금리가 반등하지 않는 이유
- 최근 움직임: [그림 1] 1) Low Strike Receiver Swaption (금리 인하 전망) 및 2) SOFR 옵션 외가격 콜 매수 (금리 상승 시 이익 (단 헷지용))
* Swaption: 금리 스왑 옵션. 고정금리 수취하고 변동금리 지급하는 구조로 금리가 낮아지는 환경을 전망하는 거래
- 이러한 구조가 연초부터 지속적으로 美 국채 금리 움직임을 주도
- 즉, 경제 성장 둔화 관련 데이터가 발표될 때마다 딜러들의 Short Gamma 포지션으로 인해 국채 금리가 빠르게 하락하며 이로 인해 급격하고 강제적인 숏커버링 랠리가 발생하는 반면 국채/단기금리선물 매도세는 하락 시마다 매수세를 유인하며 美 경제의 하방 위험 임박했다는 광범위한 믿음이 반영
- 즉 최근 美 PMI가 예상보다 큰 폭으로 상승했음에도 불구하고 금리 옵션 시장 내 하락 배팅에 대한 강한 수요로 금리가 반등하지 못함

2️⃣ 금리 옵션 시장은 ‘경제 붕괴 (Crash)’ 리스크를 상당히 높게 평가 중
- 2025년 연말까지 4회 이상 금리 인하 가능성을 반영하는 시나리오가 옵션 시장에서 높은 가능성으로 배팅 중
- 연착륙 시나리오(연준 점도표상 2025년 말까지 2회 인하)도 포함
- 결과적으로, 2025년 12월 FOMC 회의 시점에서 금리 인하 예상치는 평균적으로 ‘3회’로 집중

#REPORT

Wargame: USA vs. Europe (feat. Swap Lines)

➡️ 스왑 라인 (각국 중앙은행 간 통화 스왑 협정) 철회 가능성: 최근 유럽 고위 관료들은 연준이 정치적 압력 (트럼프발)에 의해 스왑 라인을 철회할 경우 어떤 상황이 벌어질지에 대해 시뮬레이션(wargame)을 시작하고 있습니다. 연준은 2008년 EM에 대한 임시 스왑 라인을 제공할 때마다 미 국무부 승인을 받았습니다. 그러나, 유럽, 일본 등과 맺은 상설 스왑 라인을 철회할지 여부는 아직 불확실한 상황입니다.
➡️ 만약 미국이 다른 국가들에 대한 외환 스왑 라인을 차단할 경우: 해외 중앙은행들의 미국 국채 수요가 급격히 증가할 것입니다. EU 등은 중국처럼 막대한 달러 준비금을 자체적으로 확보해야 하는 상황에 놓이게 될 것입니다.예를 들어, 유럽중앙은행(ECB)이 Repo 담보로 활용할 준비금 확보를 위해 미국 국채에 대한 단기 수요를 더욱 자극할 수도 있습니다. 동시에, 유럽이 대체적인 달러 자금 조달원을 찾는 것이 더욱 어려워질 것입니다. 그러나 이는 기축통화 달러 지위에 영향을 미치지 않을 수도 있습니다. 달러를 사용하는 이유는 10년에 한 번 제공되는 스왑 라인 때문이 아니기 때문입니다.

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Swap Lines에 대한 자세한 내용 (Source: Lev Menand)
1️⃣ 연방준비제도와 기타 중앙은행 간 swap lines을 구축하는 정책을 고려
- 이러한 스왑 라인은 외국 중앙은행들이 연준으로부터 달러를 차입할 수 있도록 허용하며 그 대가로 자국 통화를 담보로 제공하는 방식입니다.
- 외국 중앙은행들은 차입한 달러를 현지 은행들에 대출해 주며, 이는 보통 달러 표시 자산을 매입하거나 운용할 자금을 제공하는 목적으로 활용됩니다.
- 이 절차는 미국이 아닌 은행들이 달러를 차입할 수 있는 방법을 제공하며, 기존의 딜러를 통한 달러 차입(일명 synthetic dollars) 방식에 대한 대체 수단이 됩니다.
- 따라서, 스왑 라인을 synthetic lending market (실제 현금을 빌리는 것이 아니라 파생상품 등 금융상품을 활용하여 확보하는 시장)의 수요 변동과 동등한 효과를 가지는 것으로 간주합니다. 즉, 스왑 라인은 synthetic dollars 수요 곡선의 평행 이동과 동일한 역할을 합니다.
- 연방준비제도가 설정하는 스왑 라인 금리는 일반적으로 정책에 의해 결정됩니다.
- 만약 이 금리가 시장 금리보다 높다면 스왑 라인은 활용되지 않으며 결과적으로 수요 변화는 없습니다.
- 반대로 스왑 라인 금리가 매력적인 수준이라면, 이는 합성 대출 시장에서 금리 상한제(ceiling) 역할을 하게 되며 합성 달러에 대한 수요를 자동적으로 축소하는 효과를 가져옵니다.

2️⃣ 스왑 라인이 합성 대출 시장에 미치는 영향
- 합성 대출 시장에서 수요가 감소하면 이는 합성 대출 금리(synthetic lending spreads)를 축소하는 효과를 낳습니다.
- 정상적인 상황에서는, 중앙은행 유동성 지원을 받는 것에 대한 시장의 부정적인 인식 때문에, 은행들이 스왑 라인을 사용하는 것을 꺼릴 수 있습니다.
- 또한, 각국 중앙은행들이 자체 은행들에게 스왑 라인을 활용한 자금 조달을 억제하는 경우도 있어, 금리가 낮더라도 실제 스왑 라인 활용률은 낮게 유지될 수 있습니다.
- 스왑 라인이 미치는 장단기 영향

1) 장기적: 달러 조달 비용 축소 -> 국채 수요 증가 -> 美 국채 금리 하락
2) 단기적: 단기 자금 조달 시장 유동성 증가 -> 금융기관들이 미국 국채를 담보로 맡기고 자금을 빌릴 필요성 축소 -> 美 국채 매도 및 현금 확보 -> 美 국채 금리 상승

#NARRATIVE

페이크 랠리 가능성? 추적보다 현재 지수 레벨에서는 신중히

- [그림 1] CDS가 증시 변동성 (VIX) 급락 대비 뒤처지고 있음 (아직 하방 위험 헤지 中)
- (다른 리스크 요인들 감안하지 않더라도) 아직 많은 투자자들이 "신용 위험 (Credit Risk)"을 감안하고 있으며, 이는 최근 숏스퀴즈로 인한 페이크 랠리를 시사할 수 있으므로 신중한 접근 필요 (과거 동행하는 지표)
*️⃣ CDS(Credit Default Swap): 기업들이 발행한 하이일드 부도 대비 헤지 상품으로 향후 위험이 전망되면 상승

#INDEX

Goldman Sachs Trader Note: 각종 트럼프 정책에 따른 투자 전략 (그림 Source: CNBC)

1️⃣ 트럼프 경제 정책
- 스콧 베센트 발언: “트럼프 대통령이 나에게 물었어요. ‘경기 침체 없이 이 부채와 재정적자를 어떻게 줄일 수 있겠나?’”
- 궁극적으로 트럼프의 정부 지출 축소, 금융 시스템 규제 완화, 민간 부문 재레버리지, 세금 인하, 국방 예산 삭감, 그리고 글로벌 무역 질서를 재편할 수 있는 관세 정책 등은, 올해 하반기로 갈수록 리쇼어링 및 금융, 건설, 소재, 중소기업 관련 기업들의 상대적 강세로 이어질 가능성
- 유럽에 더 많은 역할을 요구하는 전략도 유럽 증시의 상대적 아웃퍼폼으로 연결

2️⃣ 미국 경제 모델: 쌍둥이 적자 구조
- 하워드 루트닉: “2차 세계대전 이후 미국은 세계가 재건할 수 있도록 경제력을 수출했고, 다른 나라들이 높은 관세를 부과하도록 허용했죠. 그런데 문제는 우리가 그걸 잊어버리고 그냥 계속 놔뒀다는 겁니다. 트럼프가 와서 ‘이제 그만!’이라고 한 거죠.”
- 미국은 여전히 무역 적자(글로벌 소비자 역할) 및 재정 적자(부채 발행)를 통해 외부 달러를 유입시킴: 이는 달러 강세를 유지시키고 사이클 연장을 가능하게
- 자산 가격 상승(주식과 주택 등)은 중산층이 실질적으로 참여하지 못한 채 일부 계층만 누려왔음.
- 전후 미국은 다른 국가에 대해 관세 인상을 자제했으며 결과적으로 세계는 수출 기반 경제로 성장한 반면 미국은 부채 기반 구조가 심화됨

3️⃣ 트럼프의 핵심 전략 7가지
1) 정부 디레버리징 & 민간 부문 재레버리징
스콧 베센트: “1단계는 정부의 지출을 줄이고, 공공 부문 인력을 줄이며, 금융 시스템을 규제 완화함으로써 민간 부문이 다시 레버리지를 일으킬 수 있도록 한다는 것입니다. 정부는 디레버리지하고, 민간은 재레버리지를 하게 되는 구조이며, 공공 부문에서 이직한 사람들은 민간 부문에서 고용될 것입니다.”

2) 관세 = 리쇼어링 전략
- 스콧 베센트: “2단계는 국제 무역 시스템을 재편해 제조업 일자리를 미국으로 다시 가져오고, 중산층을 다시 활성화시키는 것입니다. 필요할 경우 관세를 활용해 타 국가들을 조정할 수 있습니다.”
- 데이비드 프리드버그: “일부 산업과 공급망을 미국 내로 다시 유치할 경제적 유인을 만들자는 것이죠.”
스콧 베센트: “관세뿐 아니라 예측 가능한 낮은 세율, 규제 완화, 저렴한 에너지 등을 통해 GDP를 성장시킬 수 있습니다.”
* 관련 포지션: 온쇼어 롱 / 오프쇼어 숏

3) 감세 + 정부 지출 축소 + 규제 완화 + 무역 질서 재편 = 성장 가속화
데이비드 프리드버그: “GDP 대비 정부 수입은 낮아질 수 있지만, 지출 축소와 빠른 경제 성장으로 이를 상쇄할 수 있습니다. 감세만 보면 세수 감소로 보이지만, 정부 지출 축소 및 규제 완화, 무역 재편과 함께 이루어질 경우 총 세수는 오히려 증가할 수 있습니다.”
* 관련 포지션: 금융 규제 완화 관련 롱

4) 민간 부문 재레버리징 – 핵심 성장 드라이버
스콧 베센트가 말한 핵심은 앞으로의 미국 성장은 민간 부문이 주도해야 한다는 것. GFC(글로벌 금융위기)와 코로나 이후 미국 정부가 재정 지출을 통해 성장을 주도했으며, 그동안 민간 부문은 레버리지를 줄이며 건전한 재무 구조를 유지: 현재 전체 부채의 대부분은 정부 부채이며, 민간은 비교적 여력이 있음
- 민간 부문이 다시 레버리지를 확대하게 되면 금융 섹터에 긍정적 영향.
- 민간 레버리지를 위해 필요한 조건: 금리 하락
- 트럼프 행정부는 정부는 지출을 줄이고, 민간이 다시 돈을 빌려서 성장해야 한다는 구조를 만들고자 함.
- 정부 지출 축소와 관세가 성장에 제약을 주므로, 민간 레버리지 활성화를 위한 금리 인하가 필요
- 이는 최근 금리와 주식의 동반 하락(금리 하락 → 주가 상승) 현상을 설명함.
* 관련 포지션: 중소기업 롱

5) 보조 레버리지 비율(SLR) 개혁 가능성
스콧 베센트: “은행이 국채를 매입하면 자본 요건이 적용되는데, 이게 ‘보조 레버리지 비율(SLR)’입니다. 이 규제가 완화된다면 은행이 더 많은 국채를 매입할 수 있게 되고, 국채 금리는 30~70bp까지 하락할 수 있습니다. 1bp당 연간 10억 달러 규모입니다.”
- 작년 9월 파월 의장이 금리를 50bp 인하했지만, 시장은 오히려 금리를 밀어 올리며 재정 상황에 대한 의구심을 드러냄
- 그러나 트럼프 복귀 후, 베센트/머스크 등의 정책 기대감으로 금리는 하락
- 이유: 정부 지출 축소 + 관세 → 성장 둔화 기대 / 유럽 등 타국에 국방·재정 지출 요구 → 미국의 부담 분산
- SLR 개혁이 추진될 경우, 은행의 국채 매입 확대 → 금리 하락 가능성
- 만약 베센트가 금리를 더 낮춘다고 보고, 경기 침체 없이 이를 달성한다고 믿는다면:
A) Bull Steepening (단기·장기 금리 동반 하락) → 경기 민감주, 성장주, 금에 긍정적
B) Bull Flattening (장기 금리 위주 하락) → 성장주, 금에 "더욱" 긍정적

6) 현재까지 매도는 질서 정연함: 트럼프 정책의 영향
최근 시장 조정이 빠르게 진행되었지만, 다음과 같은 요인으로 인해 비교적 질서 있게 전개됨: 신용 스프레드는 여전히 좁고 헤지 비용(옵션)은 여전히 저렴
- VIX 지수는 10% 조정 이후에도 20 이하로 복귀 → 매우 이례적

7) 유럽의 부상
트럼프는 유럽에게 “이제 스스로 책임져야 한다”고 요구 중
→ 미국의 국방 지출 축소와 아시아 중심 외교 전략 전환 의도
→ 유럽은 곧바로 재정 확장을 추진 중이며, 타 지역 대비 자금 유입 지속 예상
→ 조정 시 독일 재정 부양 바스켓, MDAX 선물, 유럽 건설/인프라 주식에 재진입 고려
→ 유럽 금리는 향후 재정 지출을 반영해 상승 중 → 은행에는 긍정적
→ 유럽 은행 여전히 매력적: 현재 랠리는 Fade 대상이지만... Pain Trade는 상승

* 현재의 반등은 숏 커버링 + 밈 주식 + 비수익 기술주의 급등으로 주도 중

#REPORT

JP Morgan: NVDA의 "AI 팩토리" (Analyst Event)

1) 전체 데이터센터 자본적 지출을 초과하는 성장 가능성 확보
2) 추론형 AI, AI 팩토리, 엔터프라이즈 현대화가 주요 성장 동력

1️⃣ 강점
- 시스템 솔루션, 소프트웨어 스택, 생태계 및 채택 용이성 측면에서 ASIC 솔루션에 비해 강력한 경쟁 우위를 갖고 있다고 강조: 경쟁업체들이 아직 전세대 Hopper GPU 아키텍처를 따라잡으려는 동안 이미 40배 향상된 성능의 Blackwell 아키텍처로 한발 앞서 나아가고 있다는 점을 부각
- 또한 단순히 비용 절감 차원이 아니라 TCO측면의 강점 뿐만 아니라 매출 창출 기회 측면에서도 우위를 확보하고 있다고 밝힘
- 소프트웨어 전략을 지속적으로 추진 중이며 이는 새로운 시장 진입에 도움이 되고 특히 추론 시장에서 중요하다고 보고 있음
- 또한 Hopper에서 Blackwell로의 아키텍처 전환은 시스템 및 네트워킹 구조 측면에서 상당한 변화를 수반했으며, 이로 인해 매출총이익률에도 영향이 있었음

2️⃣ 시장 성장 기회 + 실리콘 아키텍처를 다양한 최종 시장 및 응용 분야에 걸쳐 효율적으로 확장 적용할 수 있는 역량에 주목
- 데이터센터 지출에서 더 높은 점유율 확보 + AI 팩토리 지출은 상방 옵션
- NVIDIA는 2028년까지 연간 1조 달러 규모의 데이터센터 지출 중, 과거 대비 더 높은 비중을 지속적으로 확보할 수 있다고 보고 있음
- 이는 가속 컴퓨팅으로의 전환, 포트폴리오의 폭넓은 구성(GPU/CPU/네트워킹), 그리고 칩 단독이 아닌 시스템-솔루션 중심 접근 방식(더 높은 달러 콘텐츠 확보) 덕분
- 또한 AI 팩토리 지출은 현재 데이터센터 인프라 지출 전망에 반영되어 있지 않기에 추가 성장 여력(옵셔널리티) 으로 작용할 수 있다고 보고 있음
- AI 추론 시장은 강력한 성장 동력이며, NVIDIA의 소프트웨어 스택과 잘 맞아
추론은 복잡하고 소프트웨어 중심적이며, 이는 NVIDIA의 다양하고 방대한 CUDA 라이브러리 및 개발자 생태계와 매우 잘 맞음
- 추론 수요가 학습 수요를 넘어설 것으로 기대하며, 장기적으로 AI 시장의 90%를 추론이 차지할 수 있다고 보고 있음: 특히 추론형 모델은 사전학습 모델보다 100배 더 복잡

3️⃣ 관세 영향은 크지 않을 것으로 예상
- 당사는 많은 공급업체의 최대 고객으로서, 민첩한 공급망을 통해 관세 영향을 최소화할 수 있는 유리한 위치
- 이미 TSMC의 미국 애리조나 팹에서 온쇼어 제조 준비를 완료했으며, 실제로 애리조나 팹에서 생산된 실리콘이 가동 중
- 장기적으로는 공급업체들과 협력하여 공급망의 회복력과 효율성을 지속적으로 강화해 나갈 계획

4️⃣ 매출 총이익률 개선 전망
- Hopper에서 Blackwell로의 아키텍처 변화는 시스템 및 네트워킹 구조 측면에서 복잡한 전환을 요구했으며, 이로 인해 총마진(Gross Margin) 에 영향을 미침
- 그러나 앞으로 3~4년 동안 현재 아키텍처를 유지할 계획이며, 이를 통해 수율 향상 및 마진 개선(중반대 70%)을 기대

#REPORT

Goldman Sachs Trader Note: 이제는 시장 구조의 변화를 인정

[그림 1] 누가 거래량을 만들고 있는가? (2024년)

1️⃣ 최근 시장 동향
1) Squeeze (지난주 금~화)현상-> 최근 Wobble: 하지만 다시 상황이 다시 흔들리기 시작
3) 앞으로 주목해야 할 것들: Liberation Day(4월 2일)과 그날 발표될 유럽 관련 관세 내용 (현재 美 유효 관세율은 1930년 이후 가장 높은)
4 )FOMC 결정에 대한 시장 소화 과정: 연준이 시장의 기대보다 매파적이라는 평가가 나왔으며, 올해 남은 기간 동안 금리 인하가 0~1회에 불과할 수 있다는 전망이 생겼고, 금리를 인하하기 위한 기준도 높아짐
5) 트럼프/연준 put에 대한 회의감 증폭

2️⃣ 시장 구조의 변화
1) 25년 전을 되돌아보면...
- 당시 투자라는 ‘게임’의 대부분 참여자들: 액티브 운용자, 롱 온리 전략을 주로 사용했으며 지역 중심으로 투자했고 중장기적 시계를 보유
- 그 후 헤지펀드의 등장과 확장: 좋은 기업은 매수 나쁜 기업은 공매도하는 방식으로 시장의 양방향을 수익화할 수 있는 새로운 길. 시스템 전반에 레버리지가 도입
- 이 시기는 정보가 지금처럼 보편적/즉각적 x: 정보에 빠르게 접근하고 그것을 빨리 분석해 거래로 연결하는 능력이 차별화 요소
- 단일 종목인 Nokia (엔비디아 영향력) 실적 발표 당시 TMT 트레이더 뒤에 앉아 실적 발표가 Bloomberg에 뜨기를 기다리고 헤드라인 수치를 듣자마자 그 의미를 해석해 거래로 나서는 일이 실제 유럽 시장 전체를 움직이기도
- 이 시기 동안 기업들은 주로 펀더멘털에 기반해 거래 (애널리스트 실적발표 예민 및 추적)
- 실적 발표가 나오면 프리마켓 거래가 본격적으로 작동했고, 누가 실적을 더 잘 이해했는지를 두고 치열한 경쟁: 장 시작 후 첫 2시간은 선점효과를 누리기 위한 전투의 시간이었으며 그 이후 더 큰 자금 흐름이 들어와 주가에 영향을 미치는 구조
- 종종 장기 vs 단기 자금이 맞붙었고, 1일차의 승자가 누구일지, 1개월 후의 승자가 누구일지 지켜보는 게임

2) 그러나 점차 변화가 시작
- 정보가 가장 먼저 변화: 정보는 이제 더 이상 희소한 것이 아닌 상품이 되었고,
모두가 동등하게 즉각적으로 접근할 수 있게 되었음
- 다음은 자본의 글로벌화: 예전처럼 영국 롱온리 펀드 매니저들끼리 경쟁하거나,
일본 현지 펀드들이 로컬 밸류를 추구하던 시대는 끝났고 이제는 자본이 어디든 흐를 수 있는 글로벌 투자 환경

- 투자 방식 자체도 중요한 방식으로 변화하기 시작 5가지
1. 헤지펀드 성장 및 전략의 세분화
- 과거 ‘헤지펀드’라는 용어가 롱숏 전략을 대변했던 시절은 END: 이제는 롱숏, 롱숏 넷, 마켓 뉴트럴, 퍼블릭/프라이빗 크로스오버, 시스템매틱 롱숏, 트렌드 롱숏, 리버전 롱숏 등 다양한 전략 복잡성 증가

2. 패시브 전략의 성장과 지배
- 지난 20년 동안 가장 구조적인 메가 트렌드 중 하나는 액티브에서 패시브로의 자금 이동이었으며, 현재 패시브 전략은 전 세계 운용 자산의 50% 이상을 차지
- 이와 함께 벤치마크 및 트래킹 중심의 운용 모델이 확산되었고, 이는 ETF 성장의 기반이 되었으며, 결국 시가총액 기준으로 ‘가장 크고 가장 빠르게 성장하는’ 자산을 사게 되는 구조를 만들었음

3. 미국 예외주의 및 지역 순환
- 미국에 투자해야 할 이유는 해마다 늘어나고 있음: 수조 달러 규모의 기업 등장,
성장성, 유동성, 깊이 있는 시장

4. 리테일 투자자의 성장
팬데믹 전, 중, 후로 이어진 또 하나의 핵심 테마는 리테일 투자자의 급증
- 팬데믹 기간 중 시장의 게임화, 레버리지 ETF, 0DTE, Magnificent 7, 밈 주식 열풍 등은 이러한 리테일 성장에 기반한 상품 및 이벤트의 결과
- 현재 리테일 비중: 북미: 일일 거래량의 20~25%, (아시아) 중국 A주, 한국, 대만: 55~60%, 홍콩, 일본, 인도: 16~35%, 유럽: 영국, 프랑스, 네덜란드: 약 5%, 노르웨이, 포르투갈: 10%, 스웨덴의 소형/중형주 시장: 최대 30%

5. Public to Private
- 기업들이 비상장 상태에서 더 오래 머무르며 자본 접근성은 양호하고 충분한 가운데 성장과 확장을 이어감
- 사모펀드 및 프라이빗 크레딧 시장은 1조 -> 12조 달러를 넘는 규모로 성장
- 현재까지 상장 시장에서 약 16조 달러의 시가총액이 새로 창출되었으며, 그 가치는 주로 기관투자자들이 가져감
- 그러나 지금은 상황이 다름: 많은 가치 창출이 사모 시장에 머물고 있음: Spacex, OpenAI 등 현재까지 사모 시장에서만 5,000억 달러 이상의 가치가 창출되었으며 이는 상장 시장이 일부 가치 창출 기회를 박탈당했음을 의미
- 또 다른 주요 트렌드는 액티브 운용 자산의 감소에 따른 PE 커뮤니티의 수혜: FTSE 250을 보면, 지난 5년간 Darktrace, Cobham 등 수많은 영국 기업이 상장 시장에서 적절한 평가를 받지 못하고 PE에 의해 非상장화

3️⃣ 위의 변화들이 중요한 이유
1. 2025년 1월과 유럽
- 앞서 언급된 여러 요인들로 역사상 미국 대비 유럽 가장 큰 할인 폭으로 거래
- 게다가 지난 5년 동안 영국/유럽의 액티브 투자 생태계는 위축되었고 영국 연기금의 주식 투자 비중은 지속적으로 감소해왔으며 대형 유럽 운용사들 역시 베타, 테마형, ETF 등으로 비중을 이동
- 결과적으로, 유동성 부족, 성장성 부족, 액티브 투자자 미존재, 시가총액의 부족,
혹은 단순히 유럽에 상장되어 있다는 이유만으로 미국 종목 대비 상당한 할인으로 거래되는 종목들이 다수 존재
- 하지만 이후, 이 밸류에이션 차이를 해소하려는 행동주의 및 차익을 노린 사모화 시도, 기업 구조 단순화 등 자산가치 실현 노력 등 긍정적 신호
- 동시에, 유럽에서 미국으로 상장지를 이전하며 미국 시장 구조와 바이어사이드 환경이 주는 이점을 활용해 멀티플 리레이팅을 꾀하는 흐름도 가속화

2. 유동성: 유럽 시장 내 가장 덜 이해되고 있는 영역
- 다수의 거래소와 무수한 거래 경로가 존재하지만 consolidated tape는 없음 (여러 거래소 발생 정보를 통합해서 실시간 보여주는 시스템)
- 스왑 거래와 내부 체결이 매우 많아, 오더북 밖 유동성이 광범위하게 존재: Stoxx 600 기준으로 유럽 주식의 '실제' 유동성은 주요 거래소에서 보이는 lit 유동성 대비 2~2.5배 더 큼
- 이러한 괴리는 일일 투자 전략 등 영향을 줌: 2024년 초에 롤스로이스의 일일 거래량을 1,000만~1,500만 주로 인식했다면, 실제 유동성인 4,000~6,000만 주 수준을 간과함으로써 상당한 알파 기회를 놓쳤을 가능성

3. 3월과 디그로싱: 매우 복합적인 요소들이 얽힌 흥미로운 사례
- 이 시기 시장은 펀더멘털 중심에서 포지셔닝과 손익 중심으로 빠르게 전환
- 이번 디그로싱은 스탑로스와 트리거에 의해 촉발된 리스크 오프 움직임이었고, 모멘텀 중심의 과도하게 집중된 포지션 환경에서 동일한 방향의 포지셔닝이 도미노처럼 해소되며 발생
- 즉, 이 시장은 신호, 흐름, 영향력에 의해 좌우되었고, 이 ‘신호’의 비용은 기하급수적으로 증가
- 이번 디그로싱을 ‘트레이딩’의 가치에 대한 새로운 테마의 축소판으로 봄: 타이밍보다 시간을 활용하고 저렴하고 느리게 움직이기보다 빠르고 대규모로 움직일 수 있는 능력이 훨씬 더 중요

4. 시장의 지속 기간(DURATION): 위 내용과 연결된 개념
- 예전 시장은 펀더멘털 기반의 대규모 장기 자금이 자산 가격을 장기간에 걸쳐 움직이는 구조였다면, 지금은 완전히 다름: 시장 지속 기간이 본질적으로 단축
- 단기 지향, 레버리지 기반 상품이 일일 활동 대부분을 주도하고 있고 장기 액티브 자금은 부족해 단기 시장 왜곡을 상쇄하거나 기회를 활용할 여지가 줄어들고 있음
- 전략의 지속 기간 1년, 5년, 7년은 점점 사라지고 있어 (1분,3분,,,)
- 투자자는 일간, 주간, 월간, 분기별 성과로 평가받고 잘해야 연 단위로 판단
- 이러한 지속 기간 단축 혹은 불일치는 시장의 깊이 부족, 특정 상황에서의 변동성 확대를 초래
- 이것을 2024년 분기 실적 시즌의 실현된 주가 변동에서 보았고, 지난해 여름의 디그로싱/회전에서 보았으며, 최근 3월의 디그로싱에서도 다시 보았음

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