ЦБ (не) говорит – перед неделей тишины

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

📅 В следующую пятницу, 17 марта, состоится очередное заседание Банка России по ключевой ставке

🏦 Обычно комментарии и сигналы от регулятора поступают в неделю перед неделей заседания, а с понедельника недели заседания начинается неделя тишины – в этот раз чётких сигналов от представителей Совета директоров мы не услышали, а факторы, которые могут повлиять на решение, нельзя интерпретировать однозначно

🫲 С одной стороны:

🔹 Ориентир регулятора по средней ключевой ставке на 2023 на предыдущем заседании был повышен с 6.5–8.5% до 7–9%, т.е. сохранение ставки на текущем уровне в 7.5% окажется ниже медианной траектории

🔹 Инфляционные ожидания населения выросли

🔹 Рубль с прошлого заседания ослабел на 4%

🔹 Бюджетные траты в январе-феврале оказались выше соответствующих плану Минфина, а объявленные президентом в послании Федеральному собранию меры и ускорение исполнения нацпроектов на региональном уровне дополнительно расширят бюджетный импульс

🫱 С другой стороны:

🔹 Темпы недельной инфляции замедлились за счёт волатильных компонент – плодоовощей и авиаперелётов, а именно текущие темпы инфляции являются первоочередным фактором при принятии решений по ключевой ставке

Какие сигналы всё-таки давал Банк России?

🔍 Попробуем посмотреть на сигналы из бюллетеня Банка России "О чём говорят тренды" - а именно на то, как часто встречаются слова, производные от терминов “проинфляционный” и “дезинфляционный”

⚖️ В последнем отчёте проинфляционность выигрывает у дезинфляционности с перевесом 19:1 – такого дисбаланса мы раньше не наблюдали

☝️ При этом единственный “дезинфляционный” момент в февральском отчёте звучит следующим образом:

"Валютный курс из дезинфляционного фактора во второй половине 2022 г. в этом году может стать проинфляционным фактором"

⏰ Неделя до заседания – будем держать в курсе и следить за данными по инфляции (сегодня Росстат опубликует числа за неделю к 6 марта и за февраль)

#ЦБГоворит #БанкРоссии

🏦 ЦБ говорит: Чего ждать от Банка России завтра?
Déjà-vu предыдущего заседания

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

🔮 Мы ждём, что:

📊 Банк России сохранит ключевую ставку на уровне 7.50%

💪 Сигнал останется умеренно жёстким – а именно ЦБ сигнализирует готовность ужесточать денежно-кредитную политику при усилении проинфляционных рисков

🔜 Прогнозы не изменятся – напомним, февральский прогноз регулятора по инфляции на конец года составлял 5-7% г/г, а ориентир по средней ключевой ставке на 2023 г. – 7.0-9.0%

Почему?

🟢 Текущие темпы инфляции в феврале-начале марта оказались ниже целевых, замедлившись до 2.8% в пересчете на год, в первой половине марта были околонулевыми. Денежно-кредитные условия, по оперативным оценкам регулятора, в марте ужесточились (однако мы считаем, что регулятор сильно недооценивает степень влияния расширения бюджетных дефицитов на смягчение денежно-кредитных условий)

🟡 Инфляционные ожидания населения на год вперёд в марте снизились до 10.7% с 12.2% в феврале – но соответствуют уровням начала 2021 года, которые регулятор ранее характеризовал как "повышенные"

🔴 Дефицит бюджета за январь-февраль составил 88% от плана на весь 2023, а регионы получили возможность ускоренно исполнять уже в этом году запланированные на 2024 расходы на нацпроекты. Рубль продолжает слабеть (c 73.3 в день предыдущего заседания до ~76 сейчас). Cредне- и долгосрочные проинфляционные риски сохраняются: в частности, напряжённость на рынке труда, неустойчивость логистических цепочек и потенциал роста спроса населения с учётом расширения доли ликвидных сбережений в их структуре

Что говорил Банк России?

🗣Привычная нам коммуникация изменилась – Совет директоров ЦБ не представил чётких сигналов непосредственно перед заседанием, как делал это прежде

📄 Но мартовский бюллетень "О чём говорят тренды" явно обращал внимание на проинфляционные риски – как минимум, исходя из тенденции частоты употребления производных от слов "проинфляционный" и "дезинфляционный" – 19:1 в пользу первого

⏰ Публикация решения завтра в 13:30, пресс-конференция по итогам заседания – в 15:00

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

❗️🏦 Банк России принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,50% годовых

🔔 Сигнал не изменился с февральского заседания: "При усилении проинфляционных рисков Банк России будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях"

#ЦБговорит

🏦 ЦБ говорит: О решении Банка России

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

⚡ Банк России, как мы ожидали, сохранил ключевую ставку на уровне 7.50% и оставил умеренно-жесткий сигнал на ближайшие заседания. А именно “при усилении проинфляционных рисков будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях”

🔭 Дальнейшие решения будут зависеть от поступающей статистики – регулятор будет принимать решения с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно целе

❔На что обратить внимание в пресс-релизе?

🔍 Регулятор сохранил свой прогноз по инфляции на конец 2023 года в 5-7% и 4% на конец 2024 года

🔜 Однако ЦБ (намеренно?) упустил упоминание прогноза по средней ключевой ставке в 7.0-9.0% на текущий год, который был представлен на предыдущем заседании – ждем разъяснений на пресс-конференции

🗣 По мнению Банка России, текущие темпы прироста цен остаются умеренными, в том числе в части устойчивых компонентов

💸 Денежно-кредитные условия остались нейтральными

📊 Баланс инфляционных рисков не изменился и остается смещенным в проинфляционную сторону. Ускорение исполнения бюджетных расходов, ухудшение условий внешней торговли и состояние рынка труда по-прежнему формируют проинфляционные риски

💡Считаем, что решение должно быть нейтральным – как для ставок, так и для обменного курса рубля – так как оно было ожидаемо для рынков и аналитиков

⏰ Пресс-конференция председателя Э.С. Набиуллиной запланирована на 15:00

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

🏦 ЦБ говорит: Чего ожидать от Банка России в пятницу?

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

⏰ Завтра, 28 апреля, в 13.30 час Банк России опубликует решение по ключевой ставке, а в 15.00 состоится пресс-конференция

👀 Мы считаем, что ставка останется неизменной на уровне 7.50% – сохранится и сигнал о возможном повышении ставки на ближайших заседаниях

Почему?
🫲 Текущая картина инфляции остаётся нейтральной для решения по ставке: в среднем за последние четыре недели динамика соответствовала 4% SAAR, а в марте (последние доступные данные за полный месяц) – 3.6% SAAR
но
🫱 Низкая инфляция в продовольствии – в большей части, следствие рекордного урожая зерна 2022 года. В цены непродовольственной части корзины пока не перенеслось уже случившееся ослабление рубля (6.0% с предыдущего заседания и 16.9% с начала года)

🫲 Инфляционные ожидания населения на год вперёд в апреле снизились до 10.4% с 10.7% в марте
но
🫱 Ценовые ожидания предприятий (в частности, розничной торговли) в апреле заметно выросли, рост цен производителей потребительских товаров в феврале-марте ускорился, а вменённые в ОФЗ-ИН ожидания по инфляции по-прежнему выше целевых уровней (6.8% в апреле)

⬆️ Усиливается проинфляционное давление со стороны
• бюджетной политики – из оперативных данных (на 25 апреля) и наших прогнозов по доходам следует, что накопленный дефицит федерального бюджета за январь-апрель, вероятно, превысит 3 трлн руб.

• рынка труда – разница между предложением рабочей силы и спросом на неё находится на исторических минимумах, что выливается в рост предельных издержек труда

Что увидим в обновлённом среднесрочном прогнозе?
• Прогноз по ВВП на 2023 будет пересмотрен вверх (но вряд ли окажется столь же оптимистичным, как ожидания Минэка) – февральский прогноз регулятора подразумевал околонулевую динамику

• В прогнозе будет учтен более слабый рубль

• С учётом того, что, по словам Эльвиры Набиуллиной, для возникновения пространства для снижения ставки необходимо снижение проинфляционных рисков, пересмотра forward guidance мы не ждём

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

🏦 ЦБ говорит: Чего ждать от заседания Банка России в пятницу?
проинфляционно звучащие 7.50%

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

🆚 Макрореальность сейчас кажется хрестоматийным примером противостояния forward looking и data dependent подходов к денежно-кредитной политике.

🌁 На горизонте все отчетливее виднеются проинфляционные факторы:

👔 напряженность рынка труда нарастает – дефицит рабочей силы и спрос на нее приводит к росту зарплат, причем, что важно, медианные зарплаты растут быстрее средних, т.е. доходы растут и в нижних квантилях, где выше склонность к потреблению;

🛒 потребительский спрос оживляется, а склонность населения к сбережению, которую регулятор называл одним из дезинфляционных факторов, снижается;

🥛 низкие темпы инфляции в продовольствии могут остаться в прошлом из-за изменения цены отсечки экспортной пошлины на зерно, что может привести к его удорожанию на 10-15% и повлиять на цены ~10% корзины ИПЦ;

👛 бюджетные расходы пока не оказались ниже сезонной нормы и по итогам года могут сложиться выше запланированных.

🏎 Банк России осознает эти риски – его текущий прогноз по инфляции подразумевает ускорение текущих темпов в остаток года.

📈 Соответствующие 12% SAAR очень высокие темпы инфляции из последнего перед заседанием недельного отчета Росстата могут натолкнуть на мысли о том, что ускорение начинается...

... но регулятор вряд ли увидит в одном числе устойчивый перелом тренда из-за волатильности недельных данных

🎯К тому же, в апреле-мае текущие темпы инфляции – основная переменная в data dependent парадигме – были близки к целевым.

🎄Расходы бюджета в свою очередь теоретически могут нормализоваться до конца года – в декабре исторически расходовалось 17% от всех годовых трат.

🔮 Будущее проинфляционно, но доверительные интервалы широки по историческим меркам – мы ждем, что в пятницу внимательно следящий за выходящими данными Банк России не изменит ставку с текущего уровня в 7.50%...

... но ужесточит сигнал с неоднократно повторенного "будет оценивать целесообразность повышения ставки на ближайших заседаниях" на "допускает возможность" и обратит еще больше внимания на усиливающиеся проинфляционные факторы

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

⚡️Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 7,50%

Сигнал: "В условиях постепенного увеличения текущего инфляционного давления Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях для стабилизации инфляции вблизи 4% в 2024 году и далее"

#ЦБговорит

🏦 ЦБ говорит: Ставка, пока что, 7,50%.

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

Итак, Банк России оставил неизменной ключевую ставку на уровне 7.50%

❔Что изменилось с прошлого заседания?

🚦 основное изменение касается сигнала – теперь ЦБ "допускает возможность повышения ключевой ставки" вместо "будет оценивать целесообразность", как мы и ожидали

🔭 на среднесрочном горизонте баланс рисков еще больше сместился в сторону проинфляционных

🏎 текущие темпы прироста цен, в том числе устойчивые показатели, продолжают увеличиваться

🪄 денежно-кредитные условия несколько смягчились

❄️ К дезинфляционным факторам ЦБ по-прежнему относит:

i) сохранение высокой склонности к сбережению – несмотря на усиление потребительского спроса

ii) рост премии за риск в доходностях облигаций и кредитных ставках

iii) более быстрая адаптация экономики

iv) переходящие запасы урожая 2022 – хотя здесь к росту внутренних цен на зерно может привести изменение цены отсечки для экспортной пошлины

➕➖Для рубля и доходностей ОФЗ решение, скорее, нейтрально, поскольку было ожидаемым

❔Чего мы ждем от ЦБ в будущем?

🔜 Мы сохраняем наш прогноз по достижению ключевой ставкой уровня 8.50% в 2п23 – ЦБ, ужесточив сигнал, явно сигнализирует о скором начале ужесточения ДКП.

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

🏦 ЦБ говорит: Чего ждать от Банка России в пятницу?
ЦБ запустит цикл ужесточения ДКП и начнет с +50 бп

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

🎱 Наш базовый сценарий:

• Ключевая ставка будет повышена на 50 бп до 8.00% – более "широкий" шаг потребует пересмотра Банком России не только прогнозов, но и философии.

• Повышение не будет "разовым" – станет началом цикла, а собственный прогноз регулятора по ключевой ставке вырастет (медианная траектория в апрельской версии предполагала рост лишь до 8.00-8.50% к концу 2023).

🤓 Напомним, совсем недавно сигнал регулятора звучал следующим образом: "Банк России допускает повышение ключевой ставки, но пока не готов говорить, будет ли оно разовым или запустит цикл ужесточения ДКП".

❓Как может думать Банк России, исходя из опыта предыдущих заседаний?

💡Реализация проинфляционных рисков – свершившийся факт

i) под влиянием, в том числе, начавшегося переноса ослабления курса рубля в цены текущие темпы инфляции остаются выше целевых с мая, в июне превысили 6% SAAR, а в июле могут достичь 8% SAAR

ii) курс рубля будет и дальше оказывать проинфляционное давление, а рост индексов цен в продовольствии может ускориться с ростом внутренних цен на зерно

iii) бюджетный импульс оста(н)ется значимым

iv) инфляционные ожидания на повышенных уровнях – медиана ожиданий населения выросла до 11.1%

🧐Но есть нюансы – в data-dependent парадигме они указывают на более "осторожный" шаг в 50 бп

i) при сохранении текущих темпов в остаток года на нынешнем уровне инфляция на конец 2023 останется в пределах прогнозного диапазона Банка России – пока нельзя применить тезис "инфляция складывается выше прогноза"

ii) оценки переноса динамики курса в цены сейчас отличны от прежних – и пока четко не определены

iii) масштаб "аномальности" фактических бюджетных расходов в 2023 можно будет определить только по итогам декабря, плана по расходам в 2024 – после публикации Основных направлений бюджетной политики

iv) исторически в моменты более "широких" шагов инфляционные ожидания были значимо выше – 13+%

❓Может ли шаг быть больше 50 бп – допустим, 100 бп?

👉 Да – но для этого Банку России придется значимо изменить свое поведение

🙅‍♂ Шаг в 100 бп не получится объяснить исключительно отклонением вверх текущих темпов инфляции (особенно с учетом того, что полностью во внимание регулятор примет только июньские данные из-за волатильности недельных).

👉 Регулятору придется:

i) либо прямо комментировать динамику курса (чего он не делает, чтобы не давать почву для разговоров о таргетировании рубля)...

ii) ... либо становиться в гораздо большей степени forward looking – базово предполагать дальнейшее ускорение текущих темпов инфляции и открыто об этом говорить

❗️Наконец, сейчас "экстренный" шаг в 100+ бп:

i) может расцениваться как признание того, что действовать упреждающе нужно было раньше, – повлияет на уровень доверия к ЦБ

ii) обнулит апрельские ориентиры в рамках forward guidance и снизит доверие к новым прогнозам

* SAAR = с коррекцией на сезонность и в пересчете на год

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

🏦 ЦБ говорит: День сюрпризов – обнуление предыдущих прогнозов

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

📌 Итак, ЦБ повысил ставку сразу на 100 бп до 8.50%

🧐 Вместе с этим значительно пересмотрел свои предыдущие прогнозы по ключевой ставке:

i) На остаток 2023 средняя ключевая ставка прогнозируется на уровне 8.5-9.3%

ii) На 2024 – на уровне 8.5-9.5%

iii) Обновлен и уровень нейтральной ставки – о чем свидетельствует прогноз на 2026 – до 5.5-6.5%

🤓 Такой прогноз, как всегда, предполагает очень широкий спектр траекторий:

i) Ключевая ставка может как остаться на уровне 8.50% до конца года

ii) Так и быть поднятой до 10.50%

iii) Медианная траектория предполагает пик ключевой ставки в 9.00-9.50%

🤔 Старые прогнозы, таким образом, полностью теряют релевантность

💢Тон пресс-релиза значимо ужесточился – теперь в нем нет упоминания дезинфляционных факторов

🚀 Цикл ужесточения ДКП успешно запущен

❔Что заставило ЦБ так сильно пересмотреть степень жесткости ДКП, требуемой для возвращения инфляции к цели уже в 2024?

i) Динамика рубля

ii) Динамика инфляции в июне-июле

⚠️ ДКП официально пришла в новую фазу волатильности – прогноз по ключевой ставке на следующий год может поменяться на 2 пп всего за один месяц...

... что подразумевает значимо как более высокий уровень реальной нейтральной ставки, так и более высокую премию за риск в доходностях ОФЗ 👉 структурно более высокий наклон кривой

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

🏦 ЦБ говорит: опубликованы Основные направления денежно-кредитной политики на 2024-26

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

🕒 В 15.00 состоится пресс-конференция по этому поводу.

🖋 Большую часть обновлений регулятор уже представлял в рамках Обзора денежно-кредитной политики – принципы ДКП, основным из которых является таргетирование инфляции на уровне 4%, остаются неизменными.

❔Что мы отметили для себя?

💡 Ответ по ссылке

#ЦБговорит #макро
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 350 бп до 12.00%

"Данное решение принято в целях ограничения рисков для ценовой стабильности"

Сигнала в пресс-релизе нет: "Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков".

#ЦБговорит

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 100 бп до 13.00%

Сигнал: "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях"

#ЦБговорит

🏦 ЦБ говорит: Чего мы ждем от завтрашнего заседания Банка России?

©️Родион Латыпов, Елена Ахмедова, Егор Постолит

💡Повышения ключевой ставки до 15.00% и пересмотра прогноза по инфляции на текущий год до 6.8–7.5% г/г.

ЦБ отреагирует на дополнительный бюджетный импульс и отклонение инфляции от своего прогноза

❔Что было в сентябре?

📌 Уровень ключевой ставки в 13.00% характеризовался, по мнению ЦБ, достаточной жесткостью для достижения инфляцией целевых 4% в следующем году.

• В основе сентябрьского прогноза ЦБ лежали следующие предпосылки:

i) Инфляция на конец текущего года должна была составить 6–7% г/г;

ii) Федеральный бюджет должен был потратить 29.1 и 29.4 трлн руб. в текущем и следующем году соответственно;

iii) Тарифы ЖКХ в следующем году должны были быть проиндексированы на прогнозное значение инфляции.

❔Что изменилось с сентября?

i) Текущие темпы инфляции в сентябре ускорились до 14.6% SAAR, а в октябре наверняка окажутся выше 10% SAAR.

👉 Инфляция идет по траектории выше*, чем ожидал регулятор в сентябре, – по итогам года, очень вероятно, превысит прогнозный диапазон ЦБ в 6–7% г/г.

ii) Федеральный бюджет потратит 32.5 трлн руб. в текущем году и 36.7 трлн руб. в следующем.

👉 Суммарно в остаток текущего года и в следующем траты вырастут на внушительные 10.7 трлн руб.

Возникающий дополнительный бюджетный импульс велик (по нашим оценкам, близок к 4 трлн руб. в следующем году), что, по комментариям самого же ЦБ, "должно сопоставимо уменьшать импульс по кредитному каналу»

iii) Тарифы ЖКХ будут проиндексированы на 9.8%.

👉 Их дополнительный вклад в инфляцию следующего года составит 0.6 пп.

🔍 Масштабы отклонения инфляции от прогнозной траектории и дополнительного бюджетного импульса, на наш взгляд, требуют более решительного шага ДКП, чем ожидает консенсус.

*Если в октябре инфляция составит 0.8% м/м (накопленный с начала месяца к 23 октября прирост ИПЦ уже равен 0.69%), а в ноябре-декабре замедлится до 6.5% SAAR, то на конец текущего года инфляция будет на уровне 7% г/г.

#ЦБговорит
#РодионЛатыпов #ЕленаАхмедова #ЕгорПостолит

⚡️Банк России повысил ключевую ставку на 200 бп до 15.00%

Сигнал: "Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков"

#ЦБговорит