JP Morgan: NVDA의 CoWoP의 초기 실현 가능성과 상용화 시 공급망에 미칠 영향
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
#REPORT
NVDA가 CoWoS 패키징을 CoWoP로 대체하려는 것으로 보이는 제안과 관련해 큰 화제
1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은?
- CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는 대신 PCB(일명 Platform PCB)에 직접 장착하는 방식. 서브스트레이트 층을 제거함으로써의 논의된 예상 이점:
1) 시스템 구조 단순화로 데이터 전송 손실을 줄이고 NVLink 인터커넥트의 전송 범위를 확대하여 보다 효율적인 데이터 전송 가능, 2) 향상된 열 관리 성능과 더 낮은 전력 소모, 3) 매 세대마다 상승하는 서브스트레이트 비용 절감, 4) 일부 백엔드 테스트 단계 축소 가능성
- 다만, 이 기술은 아직 검증되지 않아. 현재 mSAP나 SLP PCB를 사용하는 업체는 Apple이 유일. Apple도 훨씬 더 큰 피치 크기와 훨씬 작은 PCB 보드 면적을 사용. 이를 대전류 처리가 필요한 대형 GPU로 확장하는 것은 도전 과제
2. 상용화 가능성은? 기술적 난제로 인해 중기적으로 상용화 가능성 낮음
- mSAP를 사용하더라도 PCB 기술은 현재 20~30μm L/S 피치 폭 수준에 머물러 있으며 이는 목표 성능 대비 여전히 큰 격차. NVDA가 이미 확립한 로드맵(CoWoS-L, CoPoS, Cordelia 보드에서 GPU 소켓 채택 등) 역시 CoWoP 방향성과 상당히 상충. CoWoP는 여전히 탐색 단계 정도.
3. NVDA 리더십 vs. ASIC
- CoWoP가 양산에 성공하든 실패하든, NVDA는 데이터센터 AI 인프라의 시스템 레벨 접근을 통해 계속 혁신을 이어가고 있음. 반도체 영역에서만 봐도 CoWoS-L 패키징 도입을 선도했고, CoWoP와 CoPoS 패키징을 탐색 중이며, 대량 CPO 채택과 1.6T 광학 전송으로의 전환을 주도할 가능성.
- 시스템 레벨에서는 고연산 밀도 랙 시스템, 고전력 밀도 랙, 액체 냉각의 대규모 상용화를 개척. 이러한 점이 NVDA가 수년간 ASIC 대비 GPU 우위를 유지하는 데 도움이 될 것으로 판단.
4. CoWoP 채택이 가능한 두 가지 기술 경로: 아직 초기 단계이며 TSMC와 같은 패키징 내 고부가가치 플레이어는 없고 주로 PCB업체와 OSAT에 집중되어 사용가능성이 낮음
1) 신호 라우팅의 대부분을 RDL 인터포저로 이동시키고(사실상 서브스트레이트 기능을 RDL 인터포저에 통합), 전력 전송 및 비교적 단순한 신호 라우팅은 10~20μm L/S까지 확장 가능한 고밀도 mSAP PCB 층으로 구현
2) 광 인터커넥트를 신호 전송에 채택하여 구리 기반 인터커넥트를 대체하는 경우, 전력 전송은 고밀도 PCB 기반 인터커넥트를 사용하는 CoWoP 구조가 보다 현실적일 수 있음
5. 그래도 만약 CoWoP가 현실화된다면? 업계 영향
1) IC 서브스트레이트 업계에 미치는 영향
- ABF 서브스트레이트 업체들에게 부정적. 서브스트레이트의 부가가치는 상당히 축소되거나 완전히 사라질 수 있음. 이는 더 복잡하고 미세 피치 신호 라우팅이 RDL 레이어(인터포저 내)로 이동하고, 고사양 PCB 레이어가 온패키지 라우팅 단계를 담당하게 되기 때문. 다만, PCB 사업 비중이 큰 서브스트레이트 업체들은 영향이 덜할 수 있음.
2) PCB 제조사에 미치는 영향
고속 성능(ABF 서브스트레이트는 M8/9 PCB보다도 성능이 다소 우수)과 메인보드의 고전류/고전압 요구사항 간의 균형이 이 플랫폼 PCB가 ‘진정한 서브스트레이트 사양’을 실현하지 못한 주요 과제. 따라서 첨단 mSAP 역량과 서브스트레이트·패키징 공정에 대한 깊은 이해를 동시에 보유한 업체들이 이 기회를 선점할 가능성
3) CCL 및 기타 PCB 소재에 미치는 영향
PCB의 고전류·고전압 요구사항으로 인해, 고속 데이터 전송이 가능하더라도 유리섬유가 없는 소재(ABF, RCC 등)는 배제될 가능성이 큼. 따라서 플랫폼 PCB는 유리섬유를 포함한 기존 mSAP 소재의 개량판을 사용할 가능성이 높음. 2019년 이후 EMC가 Apple SLP(가장 대규모 mSAP 프로젝트, 다른 주요 적용 분야는 초고성능 광트랜시버 모듈용 모듈 PCB)의 95% 이상을 공급하고 있으며, 규모·기술력·고객과의 관계 측면에서 우위를 점하고 있어 향후에도 주 공급사로 남을 가능성이 큼. 현재 Apple SLP는 본질적으로 M6이므로, 고속 특성 강화를 위해 NE 또는 NER과 같은 고급 유리섬유 사용이 예상되며, 이는 글로벌 리더 Nittobo에도 잠재적으로 긍정적
4) 반도체 테스트 업계에 미치는 영향
공급망 조사에 따르면, CoWoP는 최종 테스트와 시스템 레벨 테스트 단계 수를 줄이고, 이를 보드 레벨 테스트로 대체할 수 있음. 다만, 이는 각 단계에서 매우 높은 수율을 전제로 하며, NVDA의 빠른 제품 출시 주기와 매 단계 최첨단 기술 채택을 고려할 때 가능성은 낮음:
1) Chip Probing 단계 수요는 증가할 가능성 높음
2) 최종 테스트 수요는 감소할 수 있음(통합이 보드 레벨에서 직접 이뤄지기 때문)
3) 시스템 레벨 테스트 및 보드 레벨 테스트 수요는 크게 증가할 수 있음(BLT 규모가 더 크다고 판단)
- 따라서, 테스트 장비 투자의 비중이 변화할 수 있음(더 많은 BLT/SLT, 더 많은 칩 프로빙, 더 적은 Final Test). 하지만 제품 출시 주기와 복잡성이 모두 증가하고 있어, 전체 테스트 강도는 감소하지 않을 것.
5) 파운드리 및 OSAT에 미치는 영향
- 칩-온-웨이퍼단계는 크게 변하지 않으므로, TSMC에는 큰 영향이 없을 것. 오히려 복합 다이(로직 칩렛 + HBM 스택)가 더 복잡해짐에 따라 업그레이드 수요가 증가할 가능성이 큼, 흥미로운 점은, NVDA가 이 기술 변화를 주도하는 데 PCB 업체들을 전면에 세우고 있다는 것. 당사 조사에 따르면 TSMC는 현재 이 방식에 적극적이지 않으며, Rubin Ultra 이후 로드맵으로 ASE와 함께 CoPoS를 추구하고 있습니다. 이는 CoWoP 기술 성공 가능성의 신뢰도를 낮춘다고 판단. 다만 SPIL은 이 로드맵을 일정 기간 연구해 온 것으로 보이며, NVDA가 여러 패키징 로드맵을 동시에 탐색하고 있음을 시사
#REPORT
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JP Morgan: NVDA의 CoWoP의 초기 실현 가능성과 상용화 시 공급망에 미칠 영향 NVDA가 CoWoS 패키징을 CoWoP로 대체하려는 것으로 보이는 제안과 관련해 큰 화제 1. CoWoP란 무엇인가? 장단점은? - CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): Chip-on-Wafer 인터포저 제조 단계가 완료된 후, 인터포저(그 위에 칩이 실장됨)를 ABF 서브스트레이트(즉, CoWoS에서의 on-Substrate 단계)에 본딩하는…
위 NVDA 칩 패키징 글 이해를 위한 최근 중요 키워드
1. CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): CoWoS 공정에서 패키지 서브스트레이트와 BGA(볼 그리드 어레이) 솔더볼 같은 일부 전통적인 구성 요소를 제거하여 칩 패키징을 단순화합니다.
2. CoWoS (Chips-on-Wafer-on-Substrate): TSMC의 2.5D 인터포저 기반 패키징 기술로, 고성능 컴퓨팅(HPC) 애플리케이션을 위해 설계되었습니다.
3. CoWoS-L: Local Silicon Interconnect를 사용하여 다이를 더 높은 인터커넥트 밀도와 속도로 연결하는 CoWoS 방식입니다.
4: CoPoS (Chip-on-Panel-on-Substrate): CoWoS 구조에서 원형 실리콘 웨이퍼를 사각형 유리 패널로 대체하여, 기존 원형 웨이퍼보다 더 많은 유효 면적을 확보하고 생산 효율성을 높이며 비용을 절감합니다.
5. mSAP (Modified Semi-Additive Process): PCB 제조 기술 중 하나로, 더 미세한 회로선 폭과 간격을 구현할 수 있어 고주파 애플리케이션과 소형화 장치에 적합합니다. 이 공정은 회로 패턴 형성 시 제거 방식 대신 첨가 방식의 공정을 사용합니다.
6. SLP (Substrate-Like PCB): 전통적인 PCB와 IC 서브스트레이트 사이의 간극을 메우는 고밀도 인터커넥트(HDI) PCB로, 표준 PCB보다 더 미세한 회로선 폭과 간격을 갖춰 높은 부품 밀도와 소형화를 구현합니다.
7. ABF (Ajinomoto Build-up Film): IC 서브스트레이트 제조에 사용되는 핵심 소재로, IC를 PCB에 연결하는 데 필수적입니다. 고성능 컴퓨팅, CPU, GPU 등 고밀도 애플리케이션에 이상적인 특성을 가집니다.
8. RCC (Resin Coated Copper): 얇은 구리 포일 위에 에폭시 또는 기타 열경화성 수지 층이 코팅된 형태의 PCB 소재입니다.
9. RDL (Redistribution Layer): 칩의 I/O 접속을 재배치하는 금속 인터커넥트 층으로, 2.5D·3D 집적과 같은 첨단 패키징 기술에서 칩 간 연결을 유연하고 효율적으로 구현합니다.
10. SiP (System in Package): 두 개 이상의 IC를 하나의 패키지에 집적하는 방식입니다. SoC(System on Chip)는 기능을 하나의 다이에 통합하는 반면, SiP는 별도의 다이를 하나의 패키지에 결합합니다.
11. C4 (Controlled Collapse Chip Connection): 칩 상단에 작은 구리 범프를 형성한 뒤 칩을 뒤집어 다른 다이 또는 보드의 구리 패드에 올려 전기적 연결을 만드는 인터커넥트 방식입니다.
12. HDI (High-Density Interconnect): 단위 면적당 배선 밀도가 높은 회로 기판으로, 기존 PCB보다 더 미세한 회로 간격·선폭, 작은 비아와 캡처 패드, 높은 연결 패드 밀도를 가집니다.
13. CPO (Co-Packaged Optics): 광학 부품과 ASIC을 하나의 패키지 서브스트레이트에 통합하여 고속 데이터 전송과 저전력 소비를 가능하게 하는 기술입니다.
#TERMS
1. CoWoP (Chip-on-Wafer-on-PCB): CoWoS 공정에서 패키지 서브스트레이트와 BGA(볼 그리드 어레이) 솔더볼 같은 일부 전통적인 구성 요소를 제거하여 칩 패키징을 단순화합니다.
2. CoWoS (Chips-on-Wafer-on-Substrate): TSMC의 2.5D 인터포저 기반 패키징 기술로, 고성능 컴퓨팅(HPC) 애플리케이션을 위해 설계되었습니다.
3. CoWoS-L: Local Silicon Interconnect를 사용하여 다이를 더 높은 인터커넥트 밀도와 속도로 연결하는 CoWoS 방식입니다.
4: CoPoS (Chip-on-Panel-on-Substrate): CoWoS 구조에서 원형 실리콘 웨이퍼를 사각형 유리 패널로 대체하여, 기존 원형 웨이퍼보다 더 많은 유효 면적을 확보하고 생산 효율성을 높이며 비용을 절감합니다.
5. mSAP (Modified Semi-Additive Process): PCB 제조 기술 중 하나로, 더 미세한 회로선 폭과 간격을 구현할 수 있어 고주파 애플리케이션과 소형화 장치에 적합합니다. 이 공정은 회로 패턴 형성 시 제거 방식 대신 첨가 방식의 공정을 사용합니다.
6. SLP (Substrate-Like PCB): 전통적인 PCB와 IC 서브스트레이트 사이의 간극을 메우는 고밀도 인터커넥트(HDI) PCB로, 표준 PCB보다 더 미세한 회로선 폭과 간격을 갖춰 높은 부품 밀도와 소형화를 구현합니다.
7. ABF (Ajinomoto Build-up Film): IC 서브스트레이트 제조에 사용되는 핵심 소재로, IC를 PCB에 연결하는 데 필수적입니다. 고성능 컴퓨팅, CPU, GPU 등 고밀도 애플리케이션에 이상적인 특성을 가집니다.
8. RCC (Resin Coated Copper): 얇은 구리 포일 위에 에폭시 또는 기타 열경화성 수지 층이 코팅된 형태의 PCB 소재입니다.
9. RDL (Redistribution Layer): 칩의 I/O 접속을 재배치하는 금속 인터커넥트 층으로, 2.5D·3D 집적과 같은 첨단 패키징 기술에서 칩 간 연결을 유연하고 효율적으로 구현합니다.
10. SiP (System in Package): 두 개 이상의 IC를 하나의 패키지에 집적하는 방식입니다. SoC(System on Chip)는 기능을 하나의 다이에 통합하는 반면, SiP는 별도의 다이를 하나의 패키지에 결합합니다.
11. C4 (Controlled Collapse Chip Connection): 칩 상단에 작은 구리 범프를 형성한 뒤 칩을 뒤집어 다른 다이 또는 보드의 구리 패드에 올려 전기적 연결을 만드는 인터커넥트 방식입니다.
12. HDI (High-Density Interconnect): 단위 면적당 배선 밀도가 높은 회로 기판으로, 기존 PCB보다 더 미세한 회로 간격·선폭, 작은 비아와 캡처 패드, 높은 연결 패드 밀도를 가집니다.
13. CPO (Co-Packaged Optics): 광학 부품과 ASIC을 하나의 패키지 서브스트레이트에 통합하여 고속 데이터 전송과 저전력 소비를 가능하게 하는 기술입니다.
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인간 트레이더 vs. 컴퓨터 트레이더 간의 괴리 발생
- [그림 1] Deutsche Bank: 컴퓨터 트레이더들이 인간 투자자들에 비해 주식에 강세 배팅 포지션을 보인 것은 2020년 초, 코로나 팬데믹의 본격화 이전 이후 처음
- 추세 추종형 알고리즘 펀드들은 모멘텀을 쫓고 있는 반면, 투자자들은 불확실성으로 인해 주식 비중을 축소. ‘패스트머니’ 퀀트들은 모멘텀과 변동성 신호에 기반한 시스템 전략을 사용하지만, 투자자들은 경제와 실적 추세를 보고 매매를 결정. 그럼에도 이 정도의 의견 차이는 드물며 역사적으로 오래 지속되지 않음.
- 투자자들은 성장이 둔화되거나, 하반기에 관세로 인한 인플레이션 급등 등 뭔가 결정적인 변화가 나타나길 기다리고 있음
- Goldman Sach: 최근까지 꾸준히 주식을 매수해온 CTA들은 현재 미국 주식 500억 달러를 보유하고 있으며, 이는 역사적 익스포저 기준 92% 수준 (UBS는 6100 하회 해야 팔기 시작 예상).
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- [그림 1] Deutsche Bank: 컴퓨터 트레이더들이 인간 투자자들에 비해 주식에 강세 배팅 포지션을 보인 것은 2020년 초, 코로나 팬데믹의 본격화 이전 이후 처음
- 추세 추종형 알고리즘 펀드들은 모멘텀을 쫓고 있는 반면, 투자자들은 불확실성으로 인해 주식 비중을 축소. ‘패스트머니’ 퀀트들은 모멘텀과 변동성 신호에 기반한 시스템 전략을 사용하지만, 투자자들은 경제와 실적 추세를 보고 매매를 결정. 그럼에도 이 정도의 의견 차이는 드물며 역사적으로 오래 지속되지 않음.
- 투자자들은 성장이 둔화되거나, 하반기에 관세로 인한 인플레이션 급등 등 뭔가 결정적인 변화가 나타나길 기다리고 있음
- Goldman Sach: 최근까지 꾸준히 주식을 매수해온 CTA들은 현재 미국 주식 500억 달러를 보유하고 있으며, 이는 역사적 익스포저 기준 92% 수준 (UBS는 6100 하회 해야 팔기 시작 예상).
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Goldman Sachs: Russell 2000 선물 헤지펀드 숏 포지션 사상 최대
- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
#REPORT
- 헤지펀드 소형주 숏 포지션이 사상 최고치로 급증: 특히 월말과 부진한 비농업 고용지표 발표 전후로 하락 압력이 집중적으로 나타났음. 이번 매도세는 차익거래 활동이라기보다 극도의 비관적인 심리를 반영.
- 따라서 향후 미국 경제 성장 지표가 반등할 경우 상방 위험 존재: low-quality 기업은 예상보다 견조한 성장 환경에서 여전히 positive convexity(매크로 성장 환경 대비 주가 반응 기울기)를 유지. 또한 최근 헤지펀드의 러셀 2000 숏 포지션과 GS ‘Low Quality’ 팩터 간 상관관계가 크게 음(-)의 방향
- 다만, 러셀 2000 헤지펀드 포지션에 대한 과거 사례를 보면 결과는 엇갈림. 규모 있는 숏 매도가 있었던 주가가 항상 즉각적으로 회귀하지 않았음.
#REPORT
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UBS Trader Note: 부정적 시그널 5개
1. 개인투자자 AI 매도: 美 주식의 41%를 보유한 개인 투자자들이 1월 이후 AI 주식을 매도해왔으며 최근 저가 매수 움직임이 있었음에도 매도세 지속
2. 가계 주식 보유 비중 낮아: 미국 가계 주식 보유 비중이 사상 최고치, 현금 비중은 극단적으로 낮아 - 되돌림 가능성에 취약한 상태.
3. 낮은 현금 & 높은 마진: 현금 비중이 5년래 최저 수준이며, 마진 부채가 사상 최대인 1.1조 달러에 달해 추가 저가 매수 여력은 제한되고 강제 청산 리스크는 큰 상황.
4. CTA 편향: 리밸런싱 트리거에서 매도 대 매수 비율이 6:1로 매도 쏠림 현상.
5. 낮은 헤지 수준: 공매도 비중이 낮고 Net Exposure가 높으며 풋옵션 비율이 낮아, 나스닥은 하방에 대한 방어력이 부족한 상태.
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1. 개인투자자 AI 매도: 美 주식의 41%를 보유한 개인 투자자들이 1월 이후 AI 주식을 매도해왔으며 최근 저가 매수 움직임이 있었음에도 매도세 지속
2. 가계 주식 보유 비중 낮아: 미국 가계 주식 보유 비중이 사상 최고치, 현금 비중은 극단적으로 낮아 - 되돌림 가능성에 취약한 상태.
3. 낮은 현금 & 높은 마진: 현금 비중이 5년래 최저 수준이며, 마진 부채가 사상 최대인 1.1조 달러에 달해 추가 저가 매수 여력은 제한되고 강제 청산 리스크는 큰 상황.
4. CTA 편향: 리밸런싱 트리거에서 매도 대 매수 비율이 6:1로 매도 쏠림 현상.
5. 낮은 헤지 수준: 공매도 비중이 낮고 Net Exposure가 높으며 풋옵션 비율이 낮아, 나스닥은 하방에 대한 방어력이 부족한 상태.
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Nomura Trader Note: 오늘 CPI를 두고 월가는 긴장하고 있으며, 특히 큰 그림에서 금리 급격한 인하 시나리오 배팅 수요 커지고 있음
1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
#REPORT
1. 오늘 CPI 발표에 긴장하는 증시 투자자들과 금리 인하 대비 수요 급증
- 주식시장은 (한국 기준 오늘 저녁 9시 30분)발표될 ‘관세발(Core CPI) 상승’ 가능성을 “주식이 하락할 수 있는 유일한 시나리오”로 여기며 긴장. 최근 시장에 반영된 연준 금리 인하 기대가 이 경우 지연되거나 미뤄질 수 있기 때문.
- Core CPI가 0.3% 수준(시장 예상치 부합)이라면 주식시장에는 무난. 다만 세부 구성에 따라 의미가 달라질 수 있음. 만약 상품 물가 상승이 관세 영향을 크게 받은 분야에 집중되고 서비스 물가가 여전히 관리 가능한 수준이라면 “일시적 관세 인플레이션” 시나리오가 유지되는 것으로 여전히 ‘연준 금리 인하 사이클’ 가능성이 유지. 이는 노동시장이 명확하게 정상화되고 있어 연준이 현재 주장하는 “긴축적” 수준에서 완화할 여지가 충분하다는 점과도 부합.
- 반대로 서비스 부문이 Core CPI 상승분 중 이례적으로 큰 비중을 차지한다면, 최근 시장이 ‘약속받았다’고 여기는 금리 인하가 어려워질 수 있다는 우려가 커지고, 시스템 기반 트레이더와 개인 투자자의 롱 포지션 노출로 인해 디레버리징 흐름이 매도로 이어지며 주식시장이 흔들릴 수 있음.
- 이번 주 인플레이션 발표를 넘어 큰 그림에서 보면, 1년 만기 USD Swaption Skewness에서 낮은 행사가 receiver 옵션의 내재 변동성이 높은 행사가의 payer 대비 크게 높은 비대칭이 여전히 뚜렷 (즉, 금리 상승보다 급하게 인하할 위험(=경기 급락·연준 대폭 인하)을 더 비싸게 사서 대비하고 있다는 의미). 기관투자자들이 경기침체 시나리오는 거의 고려하지 않고 있지만, 필요할 경우 연준이 금리를 “깊고 빠르게” 인하할 수 있다는 방향성이 반영된 것.
- 커브 거래에서는 steepener가 여전히 선호: 특히 Stephen Miran이 연준 이사로 임명된 이후, 그는 지속적으로 트럼프 행정부의 정책이 디플레이션 성격을 가진다고 주장해왔기 때문에 연준의 비둘기파적 기조가 더 가속될 가능성이 있음. 다만 포지션은 과거 극단적 수준에서 상당 부분 위험 축소가 이루어진 상태이며 역사적으로 까다로운 구간에 진입(+8월의 ‘유동성 낮은 변동성 장세’ 계절성까지 더해짐)
2. [그림 1] S&P 500 실적 전망 수정 심리(=최근 1개월 순상향 – 순하향 / 전체 수정 수) 2021년 11월 이후 최고 수준: 과거 백테스트 결과, 실적 수정 심리가 이처럼 높을 경우 미국 주식 모멘텀은 이어졌으며, 주가 상승 확률과 ‘상승 히트율’이 높았고 초과 수익률도 상당히 높았음. (현재 우리는 실적 시즌 시작 후 약 1개월 경과 시점에 있음)
#REPORT
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JP Morgan: 왜 디파이와 토큰화 시장 성장은 여전히 부진한가? (전통 투자자 관점)
1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
#REPORT
1. 디파이 시장 부진
- [그림 1] 디파이 시장은 2022년 암호화폐 시장 붕괴 이후 정체 상태에 있거나 회복 속도가 더디며, 총 예치 자산(TVL) 기준으로도 2021년에 기록했던 이전 최고치를 아직 돌파하지 못하고 있음 [그림 1]. 디파이 활동의 대부분은 여전히 리테일 투자자와 크립토 네이티브 투자자에 의해 이루어지고 있으며 대형 전통 기관 투자자의 참여 부족.
- 인프라는 상당 부분 갖춰져 있음. 암호화폐 기업들은 새로운 프로토콜을 출시하고, KYC-gated vault나 permissioned lending pool 등 규제 준수 기능을 갖춘 인프라도 제공. 그러나 대형 전통 기관 투자자들은 여전히 참여를 주저하고 있음. 그 이유는 1) 국경 간 규제의 불일치, 2) 온체인 투자에 대한 법적 명확성 부족 3) 스마트 계약 집행 가능성 또는 프로토콜의 보안·신뢰성 보장 부족 등 상당한 장애물과 위험이 존재하기 때문. 그 결과, 전통 기관의 암호화폐 분야 참여는 주로 비트코인 투자에 집중.
- 물론, 최근 및 향후 규제 변화가 이러한 상황을 바꿀 가능성은 있음. SEC는 토큰화에 대한 관심이 급증하는 가운데, 암호화폐 기반 거래를 허용하기 위해 증권 규제를 현대화하는 ‘Project Crypto’를 시작. 그러나 이러한 규제가 전통 기관 투자자들이 직면한 장애물과 우려를 얼마나 효과적으로 해소할 수 있을지는 여전히 불확실. 토큰화에 대한 관심에도 불구하고 현재 토큰화된 자산 총액은 약 250억 달러 수준에 불과하며, 이는 주로 크립토 네이티브 기업과 헤지펀드에 의해 주도되고 있음.
2. 토큰화가 전통 투자자에게 제공하는 잠재적 이점도 분명히 있음
1) Repo 시장: 토큰화를 통해 결제 기간을 익일에서 당일로 전환함으로써 단기 유동성 관리가 개선되고, 자본 효율성이 높아지며, 유연한 자금 조달 전략이 가능
2) 적시 담보 관리: 필요한 시점에 정확히 자산을 사용할 수 있어 유휴 자본을 최소화하고, 시장 간 담보 이동성을 향상시킬 수 있음
3) 브로드리지의 Distributed Ledger Repo(DLR) 플랫폼: 블록체인과 스마트 계약을 활용해 레포 거래를 자동화하고 결제를 간소화하며 운영 비용을 절감.
4) 토큰화 채권: 프로그래밍된 이자 지급, 즉시 결제, 자동 증거금 요구, 담보 효율성 등을 제공. BIS 자료에 따르면 지금까지 60개 이상의 토큰화 채권이 발행되었으며, 총 발행 규모는 약 80억 달러에 달함. 그러나 발행 이후 이들 채권의 2차 시장 거래는 거의 없어, 토큰화 채권 시도는 아직 실험 단계에 머물러 있음.
5) 머니마켓: 토큰화된 머니마켓펀드가 스테이블코인 발행자와 달리 보유자에게 수익을 전달할 수 있다는 장점이 있음. 블랙록의 BUIDL을 필두로 토큰화 머니마켓펀드 시장은 지난해 이후 성장했으나, 최근에는 자금 유출이 발생하며 모멘텀이 부족한 상태.
6) Private assets: 토큰화에 대한 기대가 과장. 보고된 토큰화 사모대출 규모 150억 달러는 상당해 보이지만, 이는 소수 플레이어에 집중되어 있고 실질적인 2차 시장은 부재.
3. 규제 및 법적 장애물에 더해, 이러한 실망스러운 토큰화 현황은 전통 투자자들이 아직 그 필요성을 느끼지 못하고 있다는 점도 반영
- 핀테크의 도움을 받는 기존 금융 시스템은 더 빠르고 저렴한 결제·송금으로 진화하고 있어, 블록체인 기반 시스템의 필요성이 축소. 또한, 주식이나 채권 거래를 블록체인으로 이전하는 것에 대해 시장 참여자들이 주저하는 이유 중 하나는 블록체인 거래의 높은 투명성. 기관 투자자들은 다른 트레이더에 의한 탐지나 프론트러닝을 피하기 위해 다크풀 거래를 선호하는 경향이 있으며, 이는 미국 주식 전체 거래량 중 거래소 외 거래 비중이 꾸준히 증가하는 추세로 나타남 [그림 2]. 현재까지 은행이나 고객이 기존 은행 예금을 블록체인 기반의 토큰화 은행 예금으로 전환하고 있다는 뚜렷한 증거도 없음. 기존 금융 시스템은 은행 예금과 전자 형태의 금융자산 간 전환 효율성을 높여왔으며, 이로 인해 블록체인 기반 시스템에 대한 필요성은 축소.
- 사모펀드나 사모대출 같은 비상장 자산의 경우 투자자들이 보통 만기까지 보유하며, 시가평가(Mark to Market)가 없어 수익 변동성이 낮게 나타나는 점을 매력적으로 보는 경우가 많기 때문에, 활발한 2차 시장과 투명성을 특징으로 하는 블록체인 기반 토큰화 자산의 매력을 의문시할 수 있음.
#REPORT
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Goldman Sachs Trader Note: 최근 헤지펀드는 미국 주식을 10억 달러 순매도한 반면, 롱온리 투자자들은 40억 달러를 순매수
- 헤지펀드 지난 4개월 내 최대 규모로 글로벌 주식을 매도: 이는 종목 간 괴리, 즉 실적 시즌을 헤쳐 나가는 가운데 나타난 뚜렷한 괴리 현상 (매도:매수 = 3:1)
- [그림 1] 美 주식 매도 규모 역시 매크로 상품(ETF 등)의 영향을 받아 4개월 만에 가장 빨랐음
- 헤지펀드는 美 기술주를 3주 연속 순매도했으며 모든 하위 섹터가 순매도되었고, 이 중 테크 하드웨어, 소프트웨어, 반도체 및 반도체 장비가 매도를 주도
#INDEX
- 헤지펀드 지난 4개월 내 최대 규모로 글로벌 주식을 매도: 이는 종목 간 괴리, 즉 실적 시즌을 헤쳐 나가는 가운데 나타난 뚜렷한 괴리 현상 (매도:매수 = 3:1)
- [그림 1] 美 주식 매도 규모 역시 매크로 상품(ETF 등)의 영향을 받아 4개월 만에 가장 빨랐음
- 헤지펀드는 美 기술주를 3주 연속 순매도했으며 모든 하위 섹터가 순매도되었고, 이 중 테크 하드웨어, 소프트웨어, 반도체 및 반도체 장비가 매도를 주도
#INDEX
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Goldman Sachs: 사실 트럼프 정부에서 최근 美 자산의 큰 매수 주체는 퀀트 기반 헤지펀드 및 시스템 트레이더(CTA)
1. [그림 1] 알고리즘 기반(혹은 rule-based) 헤지펀드, CTA 등 매크로 전략 총 주식 포지션: 2024년 수준으로 롱 포지션 회복
2. [그림 2] 뒤 따라 사는 개인들: 몇 주간의 횡보 구간 이후, NDX 100 종목에 대한 개인투자자들의 매수가 다시 재개.
3. 美 채권 또한: CTA들이 일주일 동안 10년물 및 30년물 美 국채 선물의 매수세를 보일 것 예상. 이는 채권 수익률 하락을 지지하는 또 하나의 요인(Bank of America)
#INDEX
1. [그림 1] 알고리즘 기반(혹은 rule-based) 헤지펀드, CTA 등 매크로 전략 총 주식 포지션: 2024년 수준으로 롱 포지션 회복
2. [그림 2] 뒤 따라 사는 개인들: 몇 주간의 횡보 구간 이후, NDX 100 종목에 대한 개인투자자들의 매수가 다시 재개.
3. 美 채권 또한: CTA들이 일주일 동안 10년물 및 30년물 美 국채 선물의 매수세를 보일 것 예상. 이는 채권 수익률 하락을 지지하는 또 하나의 요인(Bank of America)
#INDEX
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Merrill Lynch: 우리의 투자 프레임 정립 4단계 - "재성장" 모멘텀 국면 진입
1) [첫 번째 단계] 리프라이싱: 4월 예상보다 훨씬 높은 관세율로 인해 장기물 금리가 급등하면서 위험 자산 재평가. 이후 관세 부과를 완화하기로 한 초기 결정과 일부 초기 합의 및 틀이 발표되자, 시장이 안도 국면에 들어설 것으로 판단. 시장이 회복할 것이며, 경기침체는 임박하지 않았다고 계속 판단.
2) [두 번째 단계] 안도: 이 단계에서 S&P 500의 약 20% 하락폭이 회복되었고, 초대형 성장주 섹터가 다시 주도권을 되찾는 데 기여. 6월 이후에는 금융, 산업재, 심지어 일부 유틸리티 섹터까지 다시 모멘텀을 얻으면서 대형주 전반으로 주도권이 확산. 이번 달 산업재를 중립에서 소폭 비중 확대, 금융을 소폭 비중 확대에서 비중 확대 상향 조정.
3) [세 번째 단계] 재검토: 스몰캡 시장은 최근 두 달간의 강한 랠리를 통해 대형주 대비 부진했던 격차를 좁혀왔음. 이 시기를 재검토 단계라고 부르며, ‘올빼미형’ 시장을 만들어냈다고 봄. 올빼미 시장은 확고한 강세장에 해당하며, 견조한 실적, 안정적인 금리, 2026년을 향한 경제 펀더멘털 개선, 완화된 금융환경, 다소 약세인 미국 달러, 그리고 관세 및 지정학적 리스크 완화를 포함. 이 단계에서 올빼미는 360도 전방위를 살피며 이러한 환경이 사라지지 않고 오히려 저조한 기대치를 초과하면서 모멘텀이 강화되고 있다는 확증 신호를 찾음. 올빼미가 가을철까지 높은 자리를 지킬 것.
4) [네 번째 단계] 재성장: 경제 지표에서 특히 고용 증가 둔화와 같은 짧은 ‘소프트 패치’가 나타난 이후, 향후 2개월 안에 네 번째이자 마지막 단계인 재성장 단계가 시작될 것. 이 단계의 핵심 추진력은 새로운 재정 법안과 금리 인하 가능성 확대에 힘입은 이익 성장의 긍정적 모멘텀
* CIO가 생각하는 미래 주요 투자 영역 - [그림 1]
#REPORT
1) [첫 번째 단계] 리프라이싱: 4월 예상보다 훨씬 높은 관세율로 인해 장기물 금리가 급등하면서 위험 자산 재평가. 이후 관세 부과를 완화하기로 한 초기 결정과 일부 초기 합의 및 틀이 발표되자, 시장이 안도 국면에 들어설 것으로 판단. 시장이 회복할 것이며, 경기침체는 임박하지 않았다고 계속 판단.
2) [두 번째 단계] 안도: 이 단계에서 S&P 500의 약 20% 하락폭이 회복되었고, 초대형 성장주 섹터가 다시 주도권을 되찾는 데 기여. 6월 이후에는 금융, 산업재, 심지어 일부 유틸리티 섹터까지 다시 모멘텀을 얻으면서 대형주 전반으로 주도권이 확산. 이번 달 산업재를 중립에서 소폭 비중 확대, 금융을 소폭 비중 확대에서 비중 확대 상향 조정.
3) [세 번째 단계] 재검토: 스몰캡 시장은 최근 두 달간의 강한 랠리를 통해 대형주 대비 부진했던 격차를 좁혀왔음. 이 시기를 재검토 단계라고 부르며, ‘올빼미형’ 시장을 만들어냈다고 봄. 올빼미 시장은 확고한 강세장에 해당하며, 견조한 실적, 안정적인 금리, 2026년을 향한 경제 펀더멘털 개선, 완화된 금융환경, 다소 약세인 미국 달러, 그리고 관세 및 지정학적 리스크 완화를 포함. 이 단계에서 올빼미는 360도 전방위를 살피며 이러한 환경이 사라지지 않고 오히려 저조한 기대치를 초과하면서 모멘텀이 강화되고 있다는 확증 신호를 찾음. 올빼미가 가을철까지 높은 자리를 지킬 것.
4) [네 번째 단계] 재성장: 경제 지표에서 특히 고용 증가 둔화와 같은 짧은 ‘소프트 패치’가 나타난 이후, 향후 2개월 안에 네 번째이자 마지막 단계인 재성장 단계가 시작될 것. 이 단계의 핵심 추진력은 새로운 재정 법안과 금리 인하 가능성 확대에 힘입은 이익 성장의 긍정적 모멘텀
결론: 주식 비중 확대와 미국 주식 선호를 유지. 경기 둔화 우려로 주가가 하락할 경우 이를 매수 기회로 삼을 것. Capex 붐은 이제 막 시작되었다고 판단하며, S&P 500은 향후 수년간 추가 상승 여력이 있음.
* CIO가 생각하는 미래 주요 투자 영역 - [그림 1]
#REPORT
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JP Morgan: 가스터빈 주문량 - 美 데이터센터의 엄청난 수요 (+소형 터빈의 장점)
1. 글로벌 가스터빈 주문
- '25년 상반기 글로벌 가스터빈 주문은 41.8GW로 전년 대비 +37% 증가. 이를 감안하면 2분기 주문량은 21.4GW로, 전년 대비 +28% 증가. 출력 10MW 이상 가스터빈 시장은 상반기 41.7GW(1분기 20.4GW)로 전년 대비 +36% 증가. 소형·산업용 터빈(100MW 미만) 주문량은 상반기 약 100% 증가했으며 이는 1분기 56% 증가에서 2분기 140% 증가로 가속된 것으로 추정('24년에는 1% 감소).
2. 미국과 중동이 주요 성장 동력 [그림1]
- 북미와 중동이 여전히 수요를 견인하며 상반기 주문의 68%를 차지. 특히 미국은 전년 동기 3.4GW에서 17.8GW로 +400% 이상 급증. 반면 북미와 중동 외 지역은 13.4GW로 전년(16.7GW) 대비 -20% 감소. 이는 국내 가스 공급이 부족한 지역에서 터빈 가격 상승이 수요를 위축시켰을 가능성.
3. 시장 점유율: 상위 3개사는 전체 시장의 89% 점유
- 상반기 전체 가스터빈 시장에서 ENR은 점유율이 29%에서 40%로 상승했고, GEV는 35%에서 27%로 하락했으며, MHI는 25%에서 22%로 소폭 감소.
4. 리드타임 주목: 소형 산업용 터빈의 강한 성장세는 특히 인프라 구축을 서두르고 있는 데이터센터 고객의 경우
- 소형 터빈이 대형 터빈 대비 주문일과 가동일 사이의 중간 리드타임이 약 1년 더 짧음. 소형 가스터빈의 현재 리드타임은 2년을 약간 상회. 이는 Siemens Energy가 실적 발표에서 밝힌 메시지와 일치하는데, 리드타임이 짧아 소형 터빈에 대한 수요가 높았다는 것. 소형 터빈의 또 다른 장점은 데이터센터가 전력망에 연결되면 백업 전원용으로 더 적합하다는 점(대형 터빈은 기저부하용에 적합). 일부 지역에서는 데이터센터가 자체 백업 전원을 갖추고 있으면(예비 전력이 부족할 경우 쉽게 차단 가능) 전력망 연결을 더 빨리 받을 수 있음. 반면, 대형 가스터빈은 자체 발전소 건설을 계획하는 하이퍼스케일러들에게 더 유용.
5. 주요 기업 코멘트: 수요에 대한 긍정적 전망
- ENR 3분기 마진은 13.0% vs 컨센서스 11.8% 상회. 주문 증가의 주요 동력은 미국이었으며 전체 주문의 절반을 차지. ENR은 출력 15-500MW 범위의 가스터빈 83기(대형 가스터빈 18기 포함)를 수주했고, 총 명목 용량은 9GW에 달했음. 경영진은 올해 들어 미국에서만 14GW의 주문을 수주했으며, 이 중 65%가 데이터센터용. 수주잔고(서비스 계약 SRA 포함)는 전분기 50GW에서 58GW로 증가. 회사는 앞서 소형 가스터빈 생산 능력을 확대하겠다고 발표했으며, 내년에는 전체 생산능력이 약 10% 늘어나고, 2028년에는 대형 가스터빈 생산 확장으로 25-30% 더 증가할 것이라고 언급.
#REPORT
1. 글로벌 가스터빈 주문
- '25년 상반기 글로벌 가스터빈 주문은 41.8GW로 전년 대비 +37% 증가. 이를 감안하면 2분기 주문량은 21.4GW로, 전년 대비 +28% 증가. 출력 10MW 이상 가스터빈 시장은 상반기 41.7GW(1분기 20.4GW)로 전년 대비 +36% 증가. 소형·산업용 터빈(100MW 미만) 주문량은 상반기 약 100% 증가했으며 이는 1분기 56% 증가에서 2분기 140% 증가로 가속된 것으로 추정('24년에는 1% 감소).
2. 미국과 중동이 주요 성장 동력 [그림1]
- 북미와 중동이 여전히 수요를 견인하며 상반기 주문의 68%를 차지. 특히 미국은 전년 동기 3.4GW에서 17.8GW로 +400% 이상 급증. 반면 북미와 중동 외 지역은 13.4GW로 전년(16.7GW) 대비 -20% 감소. 이는 국내 가스 공급이 부족한 지역에서 터빈 가격 상승이 수요를 위축시켰을 가능성.
3. 시장 점유율: 상위 3개사는 전체 시장의 89% 점유
- 상반기 전체 가스터빈 시장에서 ENR은 점유율이 29%에서 40%로 상승했고, GEV는 35%에서 27%로 하락했으며, MHI는 25%에서 22%로 소폭 감소.
4. 리드타임 주목: 소형 산업용 터빈의 강한 성장세는 특히 인프라 구축을 서두르고 있는 데이터센터 고객의 경우
- 소형 터빈이 대형 터빈 대비 주문일과 가동일 사이의 중간 리드타임이 약 1년 더 짧음. 소형 가스터빈의 현재 리드타임은 2년을 약간 상회. 이는 Siemens Energy가 실적 발표에서 밝힌 메시지와 일치하는데, 리드타임이 짧아 소형 터빈에 대한 수요가 높았다는 것. 소형 터빈의 또 다른 장점은 데이터센터가 전력망에 연결되면 백업 전원용으로 더 적합하다는 점(대형 터빈은 기저부하용에 적합). 일부 지역에서는 데이터센터가 자체 백업 전원을 갖추고 있으면(예비 전력이 부족할 경우 쉽게 차단 가능) 전력망 연결을 더 빨리 받을 수 있음. 반면, 대형 가스터빈은 자체 발전소 건설을 계획하는 하이퍼스케일러들에게 더 유용.
5. 주요 기업 코멘트: 수요에 대한 긍정적 전망
- ENR 3분기 마진은 13.0% vs 컨센서스 11.8% 상회. 주문 증가의 주요 동력은 미국이었으며 전체 주문의 절반을 차지. ENR은 출력 15-500MW 범위의 가스터빈 83기(대형 가스터빈 18기 포함)를 수주했고, 총 명목 용량은 9GW에 달했음. 경영진은 올해 들어 미국에서만 14GW의 주문을 수주했으며, 이 중 65%가 데이터센터용. 수주잔고(서비스 계약 SRA 포함)는 전분기 50GW에서 58GW로 증가. 회사는 앞서 소형 가스터빈 생산 능력을 확대하겠다고 발표했으며, 내년에는 전체 생산능력이 약 10% 늘어나고, 2028년에는 대형 가스터빈 생산 확장으로 25-30% 더 증가할 것이라고 언급.
* 참고) 가스터빈 시장 개요: 가스터빈 시장은 크게 두 가지 범주
1. 100MW 이하의 명목 용량을 가진 터빈은 ‘산업용 터빈’으로 불리며 주로 공정 산업에서 사용. 단일 사이클로 운전되며 열효율이 낮음. 산업용 가스터빈 시장에는 기동 시간이 빠른 ‘항공파생형’ 터빈도 포함되는데, 이는 특히 재생에너지 발전이 중단될 때 백업 전원으로 사용.
2. 100MW 이상의 정격 용량을 가진 가스터빈은 ‘대형’ 또는 ‘중대형’ 가스터빈으로 불리며 주로 기저부하용으로 사용. 중대형 가스터빈은 다시 세 가지 하위 카테고리로 구분: E급, F급, 첨단급(ENR과 GE의 H급, MHI의 J급)
- 첨단급은 가장 큰 가스터빈으로, 일반적으로 복합사이클로 운전되며 약 65% 수준의 최고의 효율을 제공. E급과 F급 터빈은 이미 오래된 기술이며, 일부 경우 제3자 업체가 서비스를 제공할 수 있음. 반면 첨단급 터빈의 서비스 시장은 OEM만이 제공하는 ‘전속' 시장.
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Bank of America의 경고; 2025년 연준 금리 인하가 전년 대비 물가상승률 상승과 맞물리면서, 달러가 드물고 위험한 상황에 직면
- [그림 1] 역사적으로 이러한 국면(마지막으로 2007~2008년에 발생)에서는 달러가 약 -8% 하락했으며, 하락 압력은 금리 인하 전부터 시작되어 인하 이후에도 한동안 지속
- 올해 말까지 EUR/USD 환율이 1.20달러 수준에 이를 것으로 전망
#INDEX
- [그림 1] 역사적으로 이러한 국면(마지막으로 2007~2008년에 발생)에서는 달러가 약 -8% 하락했으며, 하락 압력은 금리 인하 전부터 시작되어 인하 이후에도 한동안 지속
- 올해 말까지 EUR/USD 환율이 1.20달러 수준에 이를 것으로 전망
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Nomura Trader Note: 완화적 정책 시대 속에서..
- [그림 1] 당국이 ‘풀가동하라(gun it)’는 신호를 줄 때, 당연히 롱 포지션을 크게 가져가야 함. 그러나 그와 동시에, 기초자산 롱에서 발생하는 수익 일부를 활용해서 옵션 비용을 태우더라도 하방 위험을 헤지할 가능성이 큼. 그래서 시장이 사상 최고치를 향해 랠리하는 동안 스큐(하방 보호 위험 비용으로 콜옵션 대비 풋옵션 수요)가 다시 가팔라지고 있는 것.
- 美 증시 스큐는 본질적으로 연준 정책의 함수: 트럼프 2.0 체제에서 ‘과열(run-it-hot)’ 재정정책으로 방향을 틀고, 여기에 연준과 재무부가 보조를 맞추며 경기 부양을 강화. 그 목표는 부의 효과를 창출하는 것
#INDEX
- [그림 1] 당국이 ‘풀가동하라(gun it)’는 신호를 줄 때, 당연히 롱 포지션을 크게 가져가야 함. 그러나 그와 동시에, 기초자산 롱에서 발생하는 수익 일부를 활용해서 옵션 비용을 태우더라도 하방 위험을 헤지할 가능성이 큼. 그래서 시장이 사상 최고치를 향해 랠리하는 동안 스큐(하방 보호 위험 비용으로 콜옵션 대비 풋옵션 수요)가 다시 가팔라지고 있는 것.
- 美 증시 스큐는 본질적으로 연준 정책의 함수: 트럼프 2.0 체제에서 ‘과열(run-it-hot)’ 재정정책으로 방향을 틀고, 여기에 연준과 재무부가 보조를 맞추며 경기 부양을 강화. 그 목표는 부의 효과를 창출하는 것
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Bank of America: CTA 10년/30년 美 국채 선물에 대한 롱 포지션 이어가
- 비록 금리가 2주 연속 상승했음에도 불구하고 이는 단기 lookback window 때문(결정의 판단이 되는 과거 일정 기간 동안의 데이터 기간).
- 즉, 과거 더 높은 금리 기간이 이제 제외되고 있어서 상대적으로 지금 금리 흐름이 하락(=가격 상승) 추세로 보이게 만들고 있기 때문
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- 비록 금리가 2주 연속 상승했음에도 불구하고 이는 단기 lookback window 때문(결정의 판단이 되는 과거 일정 기간 동안의 데이터 기간).
- 즉, 과거 더 높은 금리 기간이 이제 제외되고 있어서 상대적으로 지금 금리 흐름이 하락(=가격 상승) 추세로 보이게 만들고 있기 때문
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JP Morgan: 전략적 투자 - 2025 World Robot Conference
1. UBTech와 Unitree의 데모, 압도적 관심
- UBTech와 Unitree의 시연은 이번 WRC의 하이라이트: UBTech은 생산 라인에서 작업하는 휴머노이드 로봇 군을 시연했으며, 최신 버전 Walker S2 공개. 이 로봇은 24시간 가동을 위한 자동 충전 기능을 갖추고 있음. 경영진은 이번 시연 속도를 일부러 늦춘 것이라고 밝혔으며 실제 공장 시나리오에서는 분류 속도가 두 배에 달한다고 설명. [그림 1] Unitree는 실시간 권투 시연을 통해 로봇의 외부 충격 하에서의 자기 균형 능력과 부드러운 동작 출력(킥 및 펀치 등)을 선보임
2. 휴머노이드 로봇 부스 간 전시 기술 격차
- 30개 이상의 휴머노이드 로봇 부스를 방문한 결과 기술력에서 격차가 존재. UBTech과 Unitree는 실시간 시연으로 돋보였던 반면, 많은 다른 부스들은 여전히 프로토타입 단계. 고도화된 시연에는 걷기, 정적인 물체 집기, 커피 제조 같은 반복 작업, 상자 옮기기 및 자세 전환 등이 포함. 이는 산업, 리테일, 보안, 헬스케어 및 R&D 등 다양한 활용 사례에 맞춘 제품 개발 단계와 목표 시나리오를 반영. UBTech과 Unitree는 특히 긴 시간 동안 실시간 시연을 제공하며, 산업 응용과 동역학적 안정성 에서 강점을 보여줌.
- 소수 업체만이 범용 혹은 VLA 모델 개발에 집중. 美 업체들이 종종 범용 휴머노이드 로봇 제어에 초점을 맞추는 것과 달리 VS. 중국 업체들 중 범용 로봇 개발을 강조한 곳은 드물었음. 대부분은 응용 프로그램이나 신체 안정성에서의 성과 시연.
- 주목할 만한 예외: 1) Galbot: 리테일 및 물류 분야 실시간 응용을 위한 범용 로봇 개발을 강조, 2) Spirit AI: 의류 접기를 위한 모델 훈련에 집중, 3) Robotera: 분류 작업을 위한 자체 개발 Visual-Language-Action(VLA) 모델을 선보임 -> 이는 中 업체들이 범용 능력보다는 특정 응용 분야 발전을 우선시하고 있음을 보여줌.
3. Leader Drive, 휴머노이드 로봇을 위한 혁신적 부품 공개
- 핵심 부품 측면에서 산업용 및 휴머노이드 로봇 응용을 위한 다양한 크기의 하모닉 감속기와 액추에이터 모듈 전시. 특히 휴머노이드 로봇 손가락에 이상적인 세계에서 가장 작은 하모닉 감속기를 소개했으며 이는 이미 외부 판매에 성공. 또 다른 하이라이트는 정교한 손이었는데, Unitree와 Robotera를 포함한 많은 로봇 OEM들이 손 모듈을 전시. Robotera의 데모는 뛰어난 민첩성을 보여주었으며, 초당 10번 클릭이 가능.
4. Unitree CEO, 휴머노이드 로봇 산업 발전에 대한 통찰 공유
Unitree의 CEO인 왕싱싱은 휴머노이드 로봇 산업을 AI 산업에 비유하며, 현재 우리가 LLM 산업의 ‘ChatGPT 모멘트’와 유사한 돌파구에 도달하기까지 1~3년 정도 남았다고 언급. 기술 로드맵은 분명하지만 아직 아무도 그 돌파구에 도달하지 못했음. Wang은 범용 로봇 이 3-5년 내 실현될 것으로 내다봤으며, 이는 업계 컨센서스인 8-10년보다 훨씬 낙관적인 전망. 현재 병목은 모델 개발에 있으며, 영상 AI와 VLA 모델이 잠재적 해결책으로 지목
5. UBTech, 강한 상업화 속도로 긍정적 전망 재확인
- 동작 실행, 제어, 추론 모델 전반을 아우르는 수직 통합형 비즈니스 모델을 활용. 경영진은 2025년 Walker S 시리즈 휴머노이드 로봇을 500대 출하하겠다는 가이던스를 재차 강조했으며, BYD가 50대를 구매할 것으로 예상. 주문에서 납품까지의 주기는 2~3개월이며, 9월부터 출하가 본격적으로 증가할 예정.
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1. UBTech와 Unitree의 데모, 압도적 관심
- UBTech와 Unitree의 시연은 이번 WRC의 하이라이트: UBTech은 생산 라인에서 작업하는 휴머노이드 로봇 군을 시연했으며, 최신 버전 Walker S2 공개. 이 로봇은 24시간 가동을 위한 자동 충전 기능을 갖추고 있음. 경영진은 이번 시연 속도를 일부러 늦춘 것이라고 밝혔으며 실제 공장 시나리오에서는 분류 속도가 두 배에 달한다고 설명. [그림 1] Unitree는 실시간 권투 시연을 통해 로봇의 외부 충격 하에서의 자기 균형 능력과 부드러운 동작 출력(킥 및 펀치 등)을 선보임
2. 휴머노이드 로봇 부스 간 전시 기술 격차
- 30개 이상의 휴머노이드 로봇 부스를 방문한 결과 기술력에서 격차가 존재. UBTech과 Unitree는 실시간 시연으로 돋보였던 반면, 많은 다른 부스들은 여전히 프로토타입 단계. 고도화된 시연에는 걷기, 정적인 물체 집기, 커피 제조 같은 반복 작업, 상자 옮기기 및 자세 전환 등이 포함. 이는 산업, 리테일, 보안, 헬스케어 및 R&D 등 다양한 활용 사례에 맞춘 제품 개발 단계와 목표 시나리오를 반영. UBTech과 Unitree는 특히 긴 시간 동안 실시간 시연을 제공하며, 산업 응용과 동역학적 안정성 에서 강점을 보여줌.
- 소수 업체만이 범용 혹은 VLA 모델 개발에 집중. 美 업체들이 종종 범용 휴머노이드 로봇 제어에 초점을 맞추는 것과 달리 VS. 중국 업체들 중 범용 로봇 개발을 강조한 곳은 드물었음. 대부분은 응용 프로그램이나 신체 안정성에서의 성과 시연.
- 주목할 만한 예외: 1) Galbot: 리테일 및 물류 분야 실시간 응용을 위한 범용 로봇 개발을 강조, 2) Spirit AI: 의류 접기를 위한 모델 훈련에 집중, 3) Robotera: 분류 작업을 위한 자체 개발 Visual-Language-Action(VLA) 모델을 선보임 -> 이는 中 업체들이 범용 능력보다는 특정 응용 분야 발전을 우선시하고 있음을 보여줌.
3. Leader Drive, 휴머노이드 로봇을 위한 혁신적 부품 공개
- 핵심 부품 측면에서 산업용 및 휴머노이드 로봇 응용을 위한 다양한 크기의 하모닉 감속기와 액추에이터 모듈 전시. 특히 휴머노이드 로봇 손가락에 이상적인 세계에서 가장 작은 하모닉 감속기를 소개했으며 이는 이미 외부 판매에 성공. 또 다른 하이라이트는 정교한 손이었는데, Unitree와 Robotera를 포함한 많은 로봇 OEM들이 손 모듈을 전시. Robotera의 데모는 뛰어난 민첩성을 보여주었으며, 초당 10번 클릭이 가능.
4. Unitree CEO, 휴머노이드 로봇 산업 발전에 대한 통찰 공유
Unitree의 CEO인 왕싱싱은 휴머노이드 로봇 산업을 AI 산업에 비유하며, 현재 우리가 LLM 산업의 ‘ChatGPT 모멘트’와 유사한 돌파구에 도달하기까지 1~3년 정도 남았다고 언급. 기술 로드맵은 분명하지만 아직 아무도 그 돌파구에 도달하지 못했음. Wang은 범용 로봇 이 3-5년 내 실현될 것으로 내다봤으며, 이는 업계 컨센서스인 8-10년보다 훨씬 낙관적인 전망. 현재 병목은 모델 개발에 있으며, 영상 AI와 VLA 모델이 잠재적 해결책으로 지목
5. UBTech, 강한 상업화 속도로 긍정적 전망 재확인
- 동작 실행, 제어, 추론 모델 전반을 아우르는 수직 통합형 비즈니스 모델을 활용. 경영진은 2025년 Walker S 시리즈 휴머노이드 로봇을 500대 출하하겠다는 가이던스를 재차 강조했으며, BYD가 50대를 구매할 것으로 예상. 주문에서 납품까지의 주기는 2~3개월이며, 9월부터 출하가 본격적으로 증가할 예정.
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Societe Generale: 민간 부문 신용 레버리지가 낮은 기간에는 연준의 금리 인하 효과가 높아
- 민간 부문 레버리지가 비교적 낮을 때 연준의 금리 인하는 일반적으로 美 증시 밸류에이션 리레이팅을 이끌어 왔음 [그림 1]. 즉, 신용 디폴트 사이클이 심각하지 않은 상황에서는 금리 인하가 주식시장 평가를 끌어올리는 요인.
- 1) 글로벌 재정지출 확대와 2) 공급망 다변화로 인해 구조적으로 더 높은 명목 성장률이 자리잡았으며, 이에 따라 명목 EPS는 계속 증가할 것.
- 이러한 환경에서 연준이 금리를 New Normal 수준까지 인하할 수 있는 여력이 존재한다면 S&P 500의 조정폭은 얕게 유지되며, 지수는 새로운 고점을 향할 것: 2026년 6,500~7,250 (거품 위험은 7,500 이상에서만 존재한다고 판단)
#REPORT
- 민간 부문 레버리지가 비교적 낮을 때 연준의 금리 인하는 일반적으로 美 증시 밸류에이션 리레이팅을 이끌어 왔음 [그림 1]. 즉, 신용 디폴트 사이클이 심각하지 않은 상황에서는 금리 인하가 주식시장 평가를 끌어올리는 요인.
- 1) 글로벌 재정지출 확대와 2) 공급망 다변화로 인해 구조적으로 더 높은 명목 성장률이 자리잡았으며, 이에 따라 명목 EPS는 계속 증가할 것.
- 이러한 환경에서 연준이 금리를 New Normal 수준까지 인하할 수 있는 여력이 존재한다면 S&P 500의 조정폭은 얕게 유지되며, 지수는 새로운 고점을 향할 것: 2026년 6,500~7,250 (거품 위험은 7,500 이상에서만 존재한다고 판단)
#REPORT
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헤지펀드들이 지속 상승 유지하는 시장 압박을 느끼기 시작한 듯 (Goldman Sachs)
- 헤지펀드들은 지난 7주 중 가장 빠른 속도로 美 주식을 순매수. 그럼에도 지난 3년 기준 롱/숏 수준은 여전히 하위 수준.
#INDEX
- 헤지펀드들은 지난 7주 중 가장 빠른 속도로 美 주식을 순매수. 그럼에도 지난 3년 기준 롱/숏 수준은 여전히 하위 수준.
#INDEX
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