"정크 본드 美 국채?"라고 로이터가 몇일 전 곰들에게 좋은 극단적인 기사를 냈었군요: 링크

[그림 1] CDS가격을 기반으로 Capital IQ 모델은 미국의 실질 신용등급을 현재보다 6단계 낮은 BBB+로 평가하고 있다. 물론, CDS 가격은 정치적으로 민감한 부채한도 협상 재개 위험 등 기술적 디폴트 가능성에 의해 왜곡되었을 수도 있다. 그러나 신용도에 가해진 손상은 현실이다.

1. 최근 5년 CDS 스프레드가 높아지고 있는 것은 사실.
2. TLT 3개월 Skew기준 Put Bias (하방)도 사실
3. 또한 美 국채에 대한 외국인 수요가 낮은 것도 사실 [그림 2]

그러나 조금 더 지켜봐야 할 필요

#INDEX

BCA: 주식은 현재 ‘안티프래질(Anti-Fragile)’, 그러나 달러 약세는 ‘프래질(Fragile)’

- 나심 탈레브는 2012년 베스트셀러 『Antifragile』에서 ‘안티프래질’ 개념 소개: 이는 어떤 시스템이 단순히 충격과 스트레스를 견디는 데 그치지 않고 오히려 그러한 스트레스 하에서 더 성장하고 번영한다는 상태를 의미한다. 예를 들어 여름철 잎은 폭풍우에 그저 견디는 것이 아니라, 그 속에서 오히려 잘 자란다. 왜냐하면 폭풍우가 죽은 가지들을 떨어뜨려 햇빛이 더 잘 들게 해주기 때문이다. 하지만 가을이 되면 그 잎은 ‘프래질’해진다. 그땐 작은 바람 한 줄기, 심지어 바람이 없어도 낙엽은 떨어진다.

- 왜 이 구분이 시장에 중요한가? 시장이 안티프래질일 때는 큰 충격이 있어야 가격이 급변한다. 반면 프래질한 시장에서는 작은 자극(혹은 자극이 없어도)으로도 급변이 발생한다 (가을 낙엽). 그래서 항상 펀더멘털 + 시장의 프래질 여부를 함께 고려해야 하며, 중요한 점은 가격 급변은 하락뿐 아니라 상승도 포함된다는 것이다. 예컨대 프래질한 강세장은 붕괴에 취약하지만 프래질한 약세장은 반대로 급등에 취약하다.

- 최근 예시: 5월 12일, 미국이 중국에 대한 관세를 145%에서 30%로 낮추기로 한 발표는 4월 9일 발표된 ‘제2 무역 파트너’ 대상 소폭 관세 인하보다 훨씬 더 긍정적인 뉴스였다. 그런데도 5월 12일의 시장 반등은 오히려 미미했으며, 4월 9일의 반등이 훨씬 더 강했다. 왜일까? [그림 1]
1) 4월 당시 시장은 매우 프래질한 약세장이었고 아주 작은 긍정적 자극에도 큰 반등을 보였다.
2) 반면 5월 12일에는 이미 시장이 안티프래질 상태가 되어 강한 호재에도 무덤덤했던 것이다.

- 즉, 안티프래질한 시장은 추세가 없거나, 지속될 가능성이 높은 추세를 지닌다. 프래질한 시장은 기존 추세가 반전될 위험이 매우 크다.

- 시장의 프래질 여부 측정 방법: 1) 안티프래질한 시장은 ‘정보밀도(복잡성)’이 높고 2) 프래질한 시장은 ‘정보밀도’가 낮다. 시장 참여자들이 다양한 투자 시계열을 가지고 있으며 그들이 가격에 다양한 종류의 정보를 반영함으로써 시장은 복잡해진다. 투자자 유형에 따른 기여 정보: 1) 장기 가치 투자자 구조적 밸류에이션, 장기 성장률, 2) 중기 가치 투자자 경기 사이클, 경기침체 리스크, 3) 단기 투자자 시장 심리, 포지셔닝 등 감성적 요소.

- 이렇게 다양한 정보가 서로 상호작용할 때, 시장은 복잡성 높은 안티프래질 상태가 된다. 반대로 특정 정보나 시계열에만 의존할수록, 시장은 정보 편중에 따라 프래질해진다. [그림 2] 왜냐하면 가격 패턴 B는 검은 가격 패턴 A보다 더 많은 정보를 담고 있기 때문이다. 복잡성이 높은 시장은 안티프래질하며, 깊은 유동성 속에서 번성한다. 이는 서로 다른 투자 시계열을 가진 투자자들이 서로 다른 정보에 기반해 거래함으로써, 가격 급변이 없어도 활발한 거래가 가능하기 때문이다.

- 반대로, 복잡성이 매우 낮은 시장은 프래질하다. 낮은 복잡성은 서로 다른 투자 시계를 가진 투자자들이 더 이상 시장 가격에 영향을 주지 못하고 있음을 의미한다. 즉, 너무 많은 장기 투자자들이 단기 추세를 쫓으며 투자 시계를 축소한 상태이다. 이런 상황은 시장을 프래질하게 만든다. 왜냐하면 그 중 한 명의 장기 투자자라도 추세에 대해 의구심을 품고 매도하려 할 경우 그 가격대에서 거래 상대방이 존재하지 않기 때문이다. 이때 남은 유일한 매수자는 초장기 가치 투자자뿐이며, 그들은 매우 큰 가격 급변이 있어야만 거래를 할 의향이 있다.

- 이 복잡성을 측정하는 방법은 바로 복잡성 수학이다. 이 수학은 브누아 망델브로가 1960년대에 개발한 것을 기반으로 우리가 10여 년 전 확장하여 가격 추세에 대한 ‘Mandelbrot fractal dimension’ 으로 정의했다.

- 만약 특정 추세가 한 시계열에서라도 프래질하다면, 이는 상승 추세 이후의 급락(되돌림) 또는 하락 추세 이후의 반등(급등) 이 큰 펀더멘털 변화 없이도 발생할 수 있다는 신호이다. 이는 실제로 4월 9일 시장 급등 당시 일어난 상황이다. 반대로 모든 시계열에서 안티프래질한 추세는 급변 가능성이 여전히 존재하지만, 그 경우는 경제 침체와 같은 매우 강력한 펀더멘털 충격이 있어야만 발생한다. 즉, 프래질은 계량화가 가능하지만, 충격은 본질적으로 예측이 어렵다.

- 이를 토대로 현재 대부분의 시장은 ‘안티프래질’ 상태이나, 미국 달러의 하락 추세는 ‘프래질’. 또한, Joshi 규칙 기반의 경기침체 지표 역시 미국 내 경기침체 가능성이 임박하지 않았음을 시사한다.

#REPORT

채권 시장 중요 변화

1. 美 정크본드(CCC) 등급 채권 Spread: 확대: B등급 대비 확대되고 있음. 이는 투자자들의 위험 회피도 상승 뿐만 아니라, 과거 패턴과 같이 다른 신용 등급의 채권으로 전이될 가능성을 염두해야 [그림 1]

2. 일본 국채 시장의 유동성: 리먼 사태 수준까지 악화 [그림 2]

* 이 2가지에 대한 이슈가 현재 가장 모니터링이 필요합니다.

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