Bank of America: 실물 경제 지표 가계 재정 상태

1. 소비수준 및 임금 상승률: [그림 1] 고소득 가계는 2023년 말 이후 상대적으로 더 강한 소비 및 임금 증가세. 이러한 강한 소비 추세는 세후 임금 흐름과도 유사하게 움직였음. 반면, 저소득 가계의 연간 기준 소비 증가율은 지난 2년 동안 둔화되었으며, 2025년 3월 기준 YoY 임금 증가율은 2018~2024년 장기 평균의 약 3분의 1 수준. [그림 2] 고소득층 임금증가율 전년 대비 +2.6%로 가장 높으며 저소득층의 2배.

2. 여전히 높은 수준의 저축 여력 유지: 2025년 3월 기준 모든 소득 계층에서 중위 저축 수준은 2019년의 물가 조정 기준을 훨씬 상회하는 수준 2021년 이후 저축 수준이 감소하긴 했지만, 물가 상승률 둔화와 함께 감소 속도도 느려짐. 2022년 전년 대비 -15%에서 2025년 3월 전년 대비 -3%로 인플레이션 둔화와 함께 저축 감소 속도 완화

3. 신용카드 부채도 줄어드는 추세: 리볼버를 계속 유지하고 있는 가계 비중은 모든 소득 계층에서 연간 기준 및 2019년 대비 모두 감소.
- 30일 연체율도 지난 6개월 기준으로는 하락세. 하지만 일부 저소득 가계는 소비 수준 유지를 위해 점점 더 신용에 의존하는 추세. 저소득층 카드 사용률은 팬데믹 이전보다 4배 가까이 높음.
- 소매업 및 관광/여가 산업의 2025년 평균 시간당 임금 증가세 둔화. 노동 시장이 둔화할 경우 이러한 산업에 종사하며 신용카드에 의존하는 저소득층은 더 큰 압박을 받을 수 있음

#REPORT

JP Morgan + Goldman Sachs: 1) 경기침체일까? 침체라면 과거 패턴과 비슷한 양상인가? 2) 최근 급락 이유는 외국인 투자자들이 아닌 헤지펀드 리스크 축소로 어느 정도 반등은 예상되어진 결과

1. 역사적 패턴: 침체기 확률 계산 방법론
- 최근 여러 자산군 전반에서 상대적으로 높은 수준의 경기 침체 확률이 가격에 반영 포착: 58% 침체 확률을 내포한 주식 시장에서의 분석 방법은 다음과 같음:

1) 이번 경기 사이클에서의 자산가격 고점 대비 저점의 하락폭을 과거 미국 경기침체 시기의 하락폭과 비교: 현재 소형주 가격은 전형적인 미국 경기침체 발생 확률을 약 69%, 완만한 경기침체 발생 확률을 약 88%로 내포
2) 과거 미국 경기침체 기간 중 미국 소형주 및 대형주의 고점 대비 저점 하락폭에는 이전 12번의 미국 경기침체 동안의 하락폭. 전형적인 미국 경기침체 시 소형주의 평균 고점 대비 저점 하락폭은 약 33%, 완만한 경기침체에서는 약 26%. 한편, 러셀2000 지수는 2024년 11월 고점 이후 2025년 4월 24일 종가 기준으로 약 19% 하락한 상태 이를 바탕으로 단순 계산하면, 19% / 33% = 58%, 즉 전형적인 경기침체가 발생할 확률이 약 69%로 추정
* 미국 내 경제성장에 대한 민감도와 변동금리 부채 의존도가 더 높은 소형주가, 미국 경기순환 위험을 측정하는 데 더 적절한 지표라고 판단

- 반면, 신용 시장은 보다 긍정적인 메시지를 전달하고 있으며, 확률을 약 20% 수준이며 과거 신용시장 시그널이 주식 시장 시그널보다 정확도 높아

2. 그렇다면 시장은 과거 미국 경기침체 패턴을 따르고 있는가? [그림 1]
- S&P500, 미국 10년물 국채 수익률, BBB-AAA 기업 신용스프레드 및 실질 무역가중 달러지수 4개 지표는 美 경기침체 시작 전후 1년 간 변화 패턴 보여줌
- [그림 1] 최근 S&P500, 10년물 수익률 및 신용스프레드의 움직임은 4월에 이미 경기 침체가 시작되었을 가능성과 일치하는 경향. 반면, 달러 지표는 측정 불가.
- 역사적 패턴에 따르면 미국이 경기침체에 진입할 경우 미국 주식 가격과 10년물 국채 수익률은 약 1년간 박스권에 머물고 신용스프레드는 지금보다 더 상승할 가능성. 미국 경기침체가 현실화되지 않는다면, 지난 3개월간 미국 자산 가격의 움직임은 대부분 되돌림 될 가능성

3. 외국인 투자자들의 대규모 매도세가 아닌 최근 급락 원인은 헤지펀드
- 최근 이루어졌던 주식의 급락은 헤지펀드의 광범위한 리스크 축소 주요 원인
- 현재까지 외국인 투자자의 미국 주식 대규모 매도 증거는 거의 보이지 않으며 [그림 2] Goldman Sachs 차트에 따르면, 외국인 투자자들의 매도세는 그리 크지 않았음. 미국 내 개인 투자자들은 여전히 미국 주식을 순매수.
- 역사적으로도 외국인 투자자가 미국 주식에서 순유출을 보였다고 해서 미국 주식이 반드시 부진하거나 세계 주식 대비 상대 수익률이 낮아지는 것은 아니며 국내 투자자 특히 리테일이 지속적으로 매수할 경우에는 더욱 그럤음

#REPORT

(이야기) 파월 이후 케빈 워시에 대해, 그리고 유럽은 미국의 수익성을 따라잡기 힘들다

어차피 파월은 내년에 임기가 끝나고 자리에서 물러나야 합니다. 그리고 그 자리를 이을 명백한 후계자는 바로 케빈 워시 전 연준 이사이자 투자은행가입니다.

1. 이제 시선은 케빈 워시로
- 2016년 10월, 트럼프가 첫 번째로 대통령에 당선되기 직전 시장 비관론자로 유명한 소시에테 제네랄 Albert Edwards가 발표한 글: 그는 뉴욕에서 열린 BCA 콘퍼런스에서 케빈 워시의 연설을 듣고 다음과 같이 평가했습니다.
“나는 워시 전 이사의 견해를 익히지 못했던 것이 아쉬울 따름입니다. 그는2006~2011년 연준에서 재직하며 금융위기를 헤쳐 나가는 데 핵심 역할을 했습니다. 그가 말한 바는 매우 합리적이었습니다. 특히 그는 옐런 연준이 길을 잃었으며 현재의 정책이 심각히 잘못되었다고 비판했습니다. 그는 연준이 '구조적 침체' 이론에 사로잡힌 학자들에 의해 지배 당하고 있다고 지적했습니다. 이들은 현실 경제를 예측하지 못하고, 자신들의 오류를 정당화하기 위해 자의적인 이론을 만들어냈습니다. 그는 연준이 S&P500에 종속되어버렸다고 경고했습니다.”

이는 팬데믹도, 이후의 대규모 통화 완화도, 그리고 인플레이션의 귀환도 있기 전의 이야기였습니다. 당시 제롬 파월은 단지 연준 이사였고, 트럼프는 최종적으로 워시 대신 파월을 연준 의장으로 선택했습니다. 지금 트럼프는 아마도 그 결정을 후회하고 있을지도 모릅니다.
하지만 시장에서 가장 유명한 ‘까칠한 시각’을 가진 에드워즈로부터 그 정도로 긍정적인 평가를 받은 인물이라면, 워시는 변화와 연속성이라는 두 마리 토끼를 모두 잡을 수 있는 드문 인물이 될 수 있습니다. 그는 대통령의 요구만으로 쉽게 금리를 내릴 인물도 아닙니다. 그건 오히려 장점입니다.

파월 해임 등 불필요한 소동은 필요 없습니다. 다음 해에 조용히 워시를 임명하면 됩니다.

2. 달러의 W 패턴
달러 지수는 이틀간 넓은 'W' 형태의 움직임을 보이며 결국 금요일 종가 근처로 돌아왔습니다. 전환점일 수도 있지만 방향성은 불확실합니다. 우리는 미국 자산과 달러가 지속적으로 하락할 수 있다는 두려움의 논리를 이미 여러 차례 살펴보았습니다.

하지만 시장에서는 항상 경계해야 할 본능이 있습니다. 바로, 당장의 흐름을 너무 쉽게 직선적으로 미래에 투영하려는 경향입니다.

애덤 파커는 다음과 같이 지적합니다.
“올해 들어 미국 시장은 주요 글로벌 시장 중 가장 부진했습니다. 이제 와서 많은 투자자들이 ‘장기 하락이 시작되었다’고 말하지만, 우리는 그 흐름이 1년 이상 지속될 가능성은 낮다고 봅니다.”

그는 여러 가지 이유를 제시합니다: 우선, 달러는 실제로 그렇게 약하지 않습니다. 단기적으로 급락했지만, 여전히 최근 5년 평균치 근처에 있으며, 실질 기준으로는 1985년 플라자 합의 당시와 거의 같은 수준입니다. 당시 주요 중앙은행들이 달러 약세를 유도하기 위해 공조해야 했던 바로 그 시점 말입니다 [그림 1].

3. 미국의 수익성과 예외주의
미국 예외주의는 이제 조정 받고 있습니다. 다음은 1990년 이후 MSCI 미국 지수와 세계 지수 간 퍼포먼스를 비교한 것입니다 [그림 2].

미국 대 세계 비율이 200일 이동평균으로부터 얼마나 벗어났는지를 확인할 수 있습니다. 지금은 지난 16년간 가장 크게 평균 하회 중입니다.

글로벌 금융위기 이후 이어진 미국 주식의 지속적 초과성과가 오히려 이례적입니다. 지금의 하락은, 오히려 수십 년 기준으로도 보기 드문 ‘큰 부진’에 해당합니다.

[그림 3] 이런 미국 시장의 우세는 자금 유입이라는 수급적 요인 외에도 펀더멘털에서 비롯된 측면도 있습니다. 미국 기업들은 유럽 기업보다 수익성이 높습니다.

파커에 따르면, 관세로 인해 이익률이 2018년 수준까지 떨어진다면, 이는 밸류에이션 축소를 유발해 미국 시장이 계속 부진할 수도 있습니다. 물론 이렇게 되도록 정부가 놔두지 않을 것입니다.
그러나 단기적으로 판단하기 어렵습니다. 많은 기업들이 관세를 예상하고 지출을 앞당겼기 때문입니다. 따라서, 이번 분기의 실적보다는 CEO들의 가이던스가 훨씬 더 중요합니다.

예를 들어, 방산업체인 RTX와 Northrop Grumman은 예상을 웃도는 실적을 발표했지만, 향후 관세 영향을 언급하자 주가가 하락했습니다.

#NARRATIVE

주요 지표

1. [그림 1] 장기 평균 성장률 유지(BofA): 애널리스트들 이익의 대폭 하향이 아닌 소폭 조정 중 - 2025년 컨센서스 EPS 추정치는 4월에 약 1.5% 하향 조정되었는데, 이는 장기 평균 수준에 근접하며 여전히 전년 대비 +10% 이익 성장률 시사

2. 금요일 콜옵션 거래량 폭발: [그림 2] 매그니피센트7에 대해 주요 트레이더들이 지난 금요일에 콜 옵션을 급히 매수하고 풋 옵션으로 리스크 헤지하는 모습. 콜 거래량이 매우 강했으며 이는 상승폭을 전망하는 가운데 혹시 모를 변동성에 대해 일부 리스크 헤지를 하는 모습

#INDEX

Goldman Sachs Trader Note: 약세장 속 랠리는 흔한 일

1. 이번주 부터 단기 관점 부정적 - 그러나 장기 성장은 긍정적
- 관세 불확실성의 단기적 고점 은 지나갔다고 볼 수 있으나 이번 주 랠리가 지속 가능할지에 대해서는 회의적 입장 유지. 정책 입장이 빈번히 바뀌는 상황에서는 투자자들이 방향성을 확신하는 데 시간이 소요.
- 단기 고통, 장기 이익: 현재 흐름을 살펴보면 트럼프 행정부는 지속 불가능한 쌍둥이 적자(재정 적자와 무역 적자)를 해결하려는 의지가 확고하다고 판단. 이는 장기적으로 나쁘지 않을 수 있으며, 오히려 더 나은, 지속 가능한 성장 경로를 제공.
- 만약 향후 더 많은 완화와 규제 완화가 시장에 가격 반영된다면 나는 하방 리스크에 대해 적극적으로 헤지할 계획
- 장기적으로는 미국 예외주의를 부정하기 말자: "미국에 반해 베팅하지 말라. 미국 경제의 역동성은 믿을 수 없을 정도이며, 성장에는 부침이 있지만 결국 미국은 언제나 다시 일어나 승리한다. 백악관에 누가 있든, 미국은 승리할 것." - 워렌 버핏
- 구매 앞당기기가 이미 3월과 4월 일부 소비 지표를 부풀렸을 수 있으며 실제로 경기 악화의 징후는 5월 중순~6월 초가 되어야 더 뚜렷해질 것으로 전망
- [그림 1] 과거 명확한 촉발 요인이 있었던 경기침체들 - 충격 이후 실제 경기지표가 약화되기까지 평균 약 4개월 소요 (다만 비즈니스 서베이는 1개월 이내)

2. 현재 주가 침체기 반영하지 않고 있음
- [그림 2] 현재 경기 침체 위험 45%로 동전 던지기 이지만 시장은 이 위험을 충분히 반영하고 있지 않으며 침체 가능성을 암시하는 어떤 뉴스에도 쉽게 취약할 수 있음. 침체기 발생한다면:
1) S&P500은 4600선 부근까지 하락
2) 하이일드 신용 스프레드는 600bp 이상으로 확대
3) 단기물 수익률은 3% 이하로 하락할 것으로 예상
- 현재 투자등급 및 하이일드 스프레드는 각각 약 12%의 경기침체 확률을 반영하고 있는데 이는 unconditional 침체 확률인 15%보다도 낮음. 즉 과거 침체기 대비 스프레드 피크가 다소 낮을 수 있다고 가정하더라도 현재 가격은 여전히 침체 리스크를 과소 반영.
- 하지만 약세장속 랠리는 매우 흔한 현상. 1980년대 이후 글로벌 약세장에서 나타난 19번의 반등을 보면, 평균 지속 기간은 44일이었으며, MSCI AC World 지수 기준 평균 수익률은 10~15%.
- 2022년을 돌아보면 당시에도 S&P500은 하락하는 과정에서 여러 차례 1주일 동안 5% 이상 반등했지만 결국 12개월 누적 수익률은 -20%.
- 과거 데이터에 따르면, 급반등 이후 1주 및 1개월 동안의 수익률은 평균적으로 매우 부진. 지난 55년 동안 미국 달러(DXY)와 S&P500이 동시에 하락한 경우는 단 6번: 1970년대 스태그플레이션, 볼커 금리 인상기, 1990년 쿠웨이트 침공, 그린스펀 금리 인상기, 2002년 닷컴 버블 붕괴 및 9/11 테러 등: 평균 DXY는 -9% 하락, S&P500은 -15% 하락 vs 올해 들어 DXY는 -8%, S&P500은 -6% 하락

3. Magnificent 7의 영향
- 현재 Mag7은 S&P500 전체 현금 사용 규모 23%를 차지하고 있으며 2024년 S&P500 현금 지출 증가(10%)의 절반을 이들 7개 종목이 주도 (특히 AI투자)
- Capex 성장률은 2024년 +55%에서 2025년에는 +36%로 둔화될 것
- 향후 몇 달 동안 Capex 흐름은 주가 방향성의 중요한 선행지표가 될 것

4. 강한 재무구조 vs 약한 재무구조 종목
- 과거 5번의 경기침체 시기마다 견고한 재무구조를 가진 주식은 취약한 재무구조를 가진 주식 대비 평균 30% 초과 수익을 기록

#REPORT

누가 옳을까? 향후 몇 개월 내 판가름 될 것 (Chart Source: Goldman Sachs)

[위] 시스템 Macro 헤지펀드들 (일반 매크로 헤지펀드 포함) 美 증시 포함 글로벌 증시에 대해 컨빅션 및 포지션 큰 규모로 축소하고 현금 보유

vs.

[아래] 개인 투자자들은 계속 투자 비중 늘리고 있어

* 이전에 공유: 확연히 비교하여 다시 공유 드리며 포지션은 하루 차로 급격하게 변할 수 있음

#PVP