1️⃣ Nomura Trader Note: Basis Trade 지속 및 Exotics 데스크
- 채권 시장: 어제 장 초반: GC(General Collateral 금리)는 장 초반 4.55 수준에서 약 4.30까지 급락했으며, 여전히 유동성을 활용할 수 있는 참여자들이 Basis 거래에서의 매력적인 가격대를 활용하며 현금 유입이 발생한 결과
- [그림 1] 신규 Vega 수요의 원천으로 부상한 것은 바로 Exotics / 구조화 상품 영역: 우리는 구조화 상품 딜러들이 이번 주 월요일부터 SPX/SPY 연계 노트에서 Vol 매수자로 전환한 것으로 추정하고 있으며, 만약 현물 주식이 추가 하락할 경우, 매우 큰 규모의 Vega를 계속해서 매수할 것 (노무라도 제가 위 게시물에서 언급한 Exotic Desk/구조화 상품의 Vega 지속해서 매수에 대해 언급 시작 - 주목할 만한 영역: https://t.me/globalmacro_davidyoon/4936)

2️⃣ Goldman Sachs: 90일 유예 발표 이후
- 경기침체 非기준 시나리오로 전환
1) GDP 성장률: +0.5% (2025년 Q4/Q4 기준)
2) Core PCE 인플레이션: 3.5% 정점
3) 경기침체 확률: 45% (원래 실효 시 65%)
4) 연준은 세 차례 연속으로 25bp 금리 인하할 것으로 예상

*️⃣ 어제 오늘은 걸어 다니는 VVIX 트럼프 때문에 리포트들이 크게 의미가 없어 시장 상황 코멘트만 드립니다. 그러나 포지션 상 아직 변동성 장은 끝나지 않았다고 판단하고 있습니다. 추세 나오면 공유하겠습니다.

#REPORT

Goldman Sachs Trader Note: Elephant Trade는 지나갔다 Fastest Horses로 돌아가자

*️⃣컨빅션 기반 방어적 트레이드에서 빠르고 민감한 리스크 자산들 투자 전략으로 가자는 의미이며 본 보고서는 초단기적 트레이더 그리고 일반 투자자보다 넓은 범위의 상품 활용 가능 (옵션 등) 등의 관점으로 참고해서 읽어주시길 부탁 드립니다.

1️⃣ 관세, 경기 침체 및 무역 이슈는 끝났다
- 이제 시장 변동성 급등과 자산 가격의 왜곡이 결국 침체로 이어질 수는 있지만, 그건 훨씬 나중의 문제
- 이 말은 모든 캐리 트레이드나 모멘텀 전략이 즉시 재개될 것이라는 뜻도 AI 애플리케이션이 곧 등장할 거라는 것도 아님
- 향후 18~24개월 동안 리스크 자산의 약세장이 지속될 수도 있음: 나스닥 x24 밸류에이션 시대로 다시 돌아가는 일은 없을 것
- 이벤트 주도형 경기침체가 80% 이상 반영된 상황
- 하지만 지금은 저점을 다시 테스트할 뚜렷한 계기는 보이지 않고, 오히려 고점을 다시 보는 시나리오가 보임
- 반복되는 예측 실패: 2022년엔 금리 인상이 침체를 불러올 거라 했고, 2023년엔 SVB가 침체를 야기할 거라 했고, 2025년엔 관세가 침체를 초래할 거라 했지만… 모두 틀렸음

2️⃣ 프레임워크는 여전히 동일: 기술적 분석 30% / 수급 30% / 심리 20% / 포지셔닝 20%
1) 기술적 분석
- 1929년과 같은 패턴: 목~화요일 매도, 수요일 반등 → 지금부터 강세
- 1929년: S&P 500은 1929년 11월 저점 대비 1930년 4월까지 약 48% 반등한 뒤 하락세 재개 → 지금도 그와 유사한 흐름 가능성 있음
- 이번 주 월요일 저점 이후 계속 고점을 높이고 있고, 저점을 다시 테스트하지 않았음
- VIX는 2024년 8월과 유사한 고점을 찍고 하락 중 → 바닥 신호
- 현재 S&P500 종목의 29%가 52주 고점에 도달 → 2016, 2018, 1998년과 같은 중간 조정의 끝

2) 수급
- 4월 계절적 강세, 자사주 매입 재개, 무역 불확실성 해소
- CTA 대규모 포지션 청산 완료: 숏 커버링 계속될 것
- 장기 투자자들이 프리마켓 공급을 거의 안 하고 있고, 리테일은 일부 매수했지만 아직 총알이 남아 있음
- 4월 24일부터 기업 자사주 매입 재개 예정
- 헤지펀드는 9주 연속 순매도 중 → 역사상 가장 큰 2일간 매도 발생 → 숏포지션 squeeze 지속
- 미국의 예외주의는 재조정 필요 → 미국은 다시 서구 패권을 자처하며 중국 고립 시도 중

3) 심리
- 극단적 베어 심리: Bull/Bear 지수, GS 심리지표, AAII 투자자 심리 전부 극단적 하락
- AAII 투자자 심리는 하위 1% 수준, COVID 시기보다도 더 비관적
- 이런 상황일수록 시장은 반등한다 → 역심리 전략

4) 펀더멘털
- 성장률의 2차 미분(=성장 속도)이 다시 플러스로 전환 중, 금리 인하 기대도 여전

3️⃣ 전략적 결론
- 지금까지 시장을 지배한 이념적 리세션 트레이드들은 되돌려야 함
- 미국 리스크 프리미엄 축소 중
- 인플레이션이 사라지진 않지만, 성장률 상승 + 인플레 완화 조합은 리스크자산에 매우 긍정적
- 약세장 반등은 평균 20~30%, 많게는~50%까지 발생 가능
- 베어(약세론자)들이 가진 마지막 주장: 관세는 이념적이다. 리세션은 아직 가격에 반영되지 않았다. 하지만 나는 말한다: 기술적 레벨을 매매하라. 펀더멘털 의견이 아니라

#REPORT

간만에 기술적 트레이더들의 야수의 심장을 봤습니다: "모두가 Bearish할 때 조용히 하고 너네가 이번에도 틀릴 것이다"

1️⃣ 약세론자들의 반복되는 예측 실패: 2022년엔 금리 인상이 침체를 불러올 거라 했고, 2023년엔 SVB가 침체를 야기할 거라 했고, 2025년엔 관세가 침체를 초래할 거라 했지만… 모두 틀렸음 --> 저점 다시 테스트 할 가능성 낮다고 생각 (4800)

2️⃣ 약세론자들이 가진 마지막 주장: 관세는 이념적이다. 리세션은 아직 가격에 반영되지 않았다. 하지만 나는 말한다: 기술적 레벨을 매매하라. 펀더멘털 의견이 아니라. 펀더멘탈 분석은 겸손하지 못한 방식

#COMMENT

JP Morgan: "반도체 산업" 2018년 관세/무역전쟁 사례로부터의 교훈을 통한 전망

*️⃣ 트럼프 반도체 관세 전망되어 공유 드립니다.

1) 현재 수준에서 주가 추가 하락 가능성 약 -10% 존재
2) 향후 실적 추정치 하향 조정은 주가 바닥 형성에 기여할 것

- 우선, 실제로 미국으로 직접 수출되는 반도체는 극히 일부에 불과
- 중국 측의 보복 관세 역시 마찬가지로 대부분의 미국 설계 반도체는 해외에서 제조·조립·패키징·테스트 과정을 거쳐 중국 내 ODM/OEM으로 직송되기 때문에 커버리지 내 기업들에는 뚜렷한 직접 타격이 없다고 판단
- 실질적인 영향은 반도체가 포함된 최종 제품 가격의 상승에서 비롯될 것으로 예상: 가격 인상은 수요 둔화를 유발할 수 있으며 이는 곧 반도체에 대한 전반적인 수요 위축으로 이어질 수 있음
- 자동차는 10% 이상 가격 상승, 하드웨어는 평균 5% 가격 상승이 예상 (iPhone 가격은 200~300달러 인상 가능성)
- 과거 사례를 보면, 2018년 무역전쟁 당시에도 반도체 업종은 유사한 패턴: 당시 반도체는 업사이클 중이었고, 실적 추정치 상향이 이어지고 있었으나, 여름 들어 美-中 간 관세 및 무역 긴장이 격화되면서 전방 수요 약화가 나타났고, 산업용·자동차·엔터프라이즈 시장을 중심으로 수요가 둔화
- 이에 따라 2018년 하반기부터 차년도 실적 추정치는 하향 조정되었고 주가는 2018년 8월부터 12월까지 약 -30-35% 급락 [그림 1]
- 이후 35개월 조정을 거쳐 2019년 초부터 반등을 시작했으며, 이는 당시 연준의 금리 인하 기대감도 한 몫
- 하위 업종별로 보면, EDA 소프트웨어 기업들은 R&D 지출에 연동되므로 경기 둔화기에도 실적 탄력성이 높았고 실제로 차년도 실적 추정치가 오히려 10-15% 상향 조정되며 SOX 지수 대비 방어적인 흐름을 보였음 (주가 하락폭 약 20%).
- 반면 메모리 업종은 수요/공급 변화에 민감한 원자재 성격으로 인해 실적 추정치가 55-60% 하향 조정되었고 주가는 고점 대비 약 50% 하락
- 2025년 현재, 관세 우려가 부각된 이후 반도체 주가는 이미 약 -25-30% 하락한 상태. 그러나 향후 -5-15% 추가 하락 여지가 있으며, 평균적으로 10% 정도의 추가 하락 가능성
- 향후 실적 추정치 하향 조정(리스크 해소 과정)은 주가가 바닥을 형성하는 데 도움이 될 수 있음. 특히 수요 불확실성이 여전한 상황에서, 기업 경영진은 보수적인 가이던스를 제시할 가능성이 높으며, 이는 실적 de-risk와 함께 반도체 주가의 안정화로 이어질 수 있음
- 2024년 12월 이후부터 선별적 접근 방식을 유지하고 있으며, 2018~2019년 침체기에도 시장 대비 아웃퍼폼했던 종목들을 중심으로 투자: 구체적으로는 AVGO, ADI, KLAC, SNPS 등. 이들 종목은 AI 노출도, 정기적인 소프트웨어 매출, 콘텐츠 증가 트렌드 및 칩 설계 복잡도 증가 등 구조적 성장 요인을 바탕으로 향후 경기 둔화 국면에서도 상대적으로 탄탄한 흐름을 보일 것으로 판단

#REPORT

Eric Peter's letter: 수십년 간 위기를 겪고 깨달은 불균형으로부터 오는 위기의 패턴

1️⃣ 전반적 맥락
1) 베센트의 원래 1차 계획은 모든 미국인을 동시에 더 부유하게 만드는 것
- 정부 지출 축소, 에너지 생산 확대, 규제 대폭 완화, 저금리를 유지함으로써 실질 GDP를 3~5%로 가속시키겠다는 구상
- 이민 정책은 노동 공급을 억제하여 블루 칼라 임금을 상승시키고, 생기는 부족한 노동력은 해고된 공공부문 인력이 채우는 구조
- NATO 동맹국은 재정 지출을 확대하고, 중국은 내수 소비를 진작시킨다는 시나리오
- 베센트: “이제 메인스트리트의 차례입니다. 이제는 메인스트리트가 일자리를 창출해야 할 시간입니다.”
- 그러나 트럼프 2.0은 트럼프 1.0과 전혀 다른 양상: 그리고 어설픈 무역전쟁, 혼란스러운 정책 번복, 동맹국에 대한 위협, 사법 제도에 대한 공격 등으로 인해 미국의 모든 국민이 부유해지는 게 불가능하다는 점이 분명해짐. 왜냐하면, 부유층은 오히려 급격히 가난해지고 있었기 때문.

2) 그렇게 해서 시작된 것이 2차 계획
- 이번에는 상위 10%가 조금 덜 부유해지더라도, 하위 50%의 빈곤을 완화하는 전략 (참고로 상위 10%는 미국 주식의 88%를 보유)
- 리스크는 결국, 2차 계획이 실패하여 3차 계획으로 넘어가는 상황: 즉, 미국인 모두가 잠시 가난해지는 것을 받아들이고, 그 고통의 대가로 미국을 다시 위대하게 만들겠다는 논리

2️⃣ 수 많은 금융위기를 겪으며 깨달은 패턴 6가지 과정
1) 오만(Arrogance): 처음에는 시스템 자체가 심각하게 불균형한 상태에서 시작 - 이러한 불균형은 수년에 걸쳐 서서히 누적되며 그 사이 민간 부문 기득권, 정치인, 중앙은행 등은 이 불균형이 지속될수록 이득을 볼 수 있는 방법을 체득
- 그 결과, 시스템은 오히려 더 오랫동안 지속되고, 이들은 그 불균형을 통제하고 관리할 수 있다는 오만에 빠짐
- 부패도 이 시점에서 흔히 나타나며, 2008년 신용평가사 사례처럼 시스템 주변부부터 나타나는 것이 일반적

2) 우려(Concern): 어느 순간, 시스템은 self-perpetuating에서 self-collapsing상태로 전환
- 이것은 갑작스럽게 벌어지기보다는 수주, 수개월 또는 그 이상 걸려 점진적으로 진행 (코로나19는 매우 예외적)
- 그리고 이 전환 과정이 시작되면, 그동안 오만하던 기존의 기득권자들은 서서히 우려를 가지기 시작
- 가장 똑똑한 사람들은 “언젠가는 패닉이 올 수밖에 없다면, 그 전에 빠져나가야 한다”는 것을 암: 이러한 선제적 탈출은 시스템 붕괴의 과정

3) 완고함(Stubborn): 기득권자들은 완고 (특히 자신의 자금이 직접 걸려 있지 않다면)
- 시스템이 변화하고 있음에도 대부분은 현실 거부
- 기업 CEO들은 기존 사업모델, 장기 계약, 고정 자산투자 등을 갑자기 바꾸는 것이 어려워, 손실이 현실화되기 전까지는 버티려 함
- 그 결과, 이들은 대개 너무 늦게 패닉에 빠지고, 뒤늦게 매도하거나 헤지에 나섬
- 그리고 정치인 및 중앙은행은 가장 마지막에야 공황 상태에 이름

4) 개입(Intervention):시스템이 얼마나 불균형 상태에 있느냐, 그리고 그 불균형 조정이 얼마나 고통스럽게 나타나느냐에 따라 기득권자들은 개입에 나섬
- 이 개입은 로비, 정책 조정, 금리 인하, 양적완화, 재정 부양, 긴급 대출, 정부 자금으로 주식·채권·통화 매입 등 다양한 방식으로 진행
- 시스템의 불균형이 클수록, 개입 규모와 강도도 더 커야 함
- 개입이 성공할지는 정부의 신뢰도와 지급능력에 달려 있으며, 일반적으로 신뢰 있는 정부의 개입은 일시적 효과가 있음

5) 패닉(Panic): 투자자들은 정책 당국자와 정치인이 시장의 혼란을 진정 시키기 위해 개입을 할 것이라는 믿음을 갖고 있음
- 그러나 이러한 개입이 실패할 경우, 진짜 패닉이 시작되고, 모든 것이 무너지는 로마의 약탈 같은 상황이 벌어짐
- 이러한 사건은 선진국에선 드물지만 (예: 1992년 영국 파운드 위기), 신흥국에서는 자주 발생
- 사회와 시장은 결국 ‘신뢰, 믿음, 확신’이라는 토대위에 세워져 있다는 점: 이 토대가 무너지면, 모든 것이 함께 무너짐

6) 항복(Capitulation): 개입은 대개 한 번으로 끝나지 않고 반복된 시도 이어짐: 시스템 불균형이 관리 가능한 수준이라면, 개입을 통해 시간을 벌면서 경제성장, 인플레이션 등 문제를 해소할 수 있음. 이 경우 위기는 피할 수 있음
- 하지만 불균형이 너무 크고, 개입이 부족할 경우, 기존 기득권자들은 결국 현실을 인정하고 항복. 그 과정은 언제나 추하고 혼란스럽지만, 이렇게 해서 시스템은 균형을 회복. 그리고 이로 인해 새로운 cycle 시작

➡️ 일화(Anecdote): 서구 세계의 상상력을 사로잡은 위기 중 하나는 1992년 9월 16일 영국의 유럽 환율 메커니즘 탈퇴 (검은 수요일)
- 이처럼 오늘날 미국에서 벌어지고 있는 위기가 흥미로운 시스템 불균형 요인이 너무나도 많기 때문: 정부 부채와 재정적자/보장되지 않은 복지 지출/소득 불균형/정치적 마비/사회적 분열 등. 이 모든 것이, 역사상 가장 높은 자산가치 그리고 외국인들이 미국 주식·채권에 대거 과도 투자한 환경과 결합
- 이른바 ‘미국 예외주의’ 투자 테마 때문: 이 조합은 수년간 위험해 보이면서도 문제 없이 작동. 투자자들이 미국 시스템에 대한 ‘신뢰, 믿음, 확신’을 유지하는 한에서
- 그러나 지난 몇 주간 우리가 본 것은, 그 토대가 무너지기 시작할 때, 이러한 불균형이 얼마나 시스템을 빠르게 붕괴할 수 있는지
- 4월 9일 수요일의 90일 관세 유예 발표는 이번 사이클에서의 첫 번째 공황 개입
- 주식, 채권, 달러가 모두 폭락하고 금값이 급등하자, 허겁지겁 내린 결정
- 그리고 외국인 투자자들은 시스템이 자기 자신을 공격하고 있다고 판단되는 시점에서 현명한 투자자들이 하는 행동: 개입으로 인한 반등에 매도세로 대응
- 이제 남은 질문은, 우리가 이미 자초한 시스템 붕괴의 토대를 정책 반전과 개입 시리즈로 회복할 수 있느냐? 혹은 불균형의 크기를 고려했을 때 이미 너무 늦은 것은 아닌가?

#REPORT

Nomura Trader Note: 순간적인 상방 리스크

1️⃣ Option Skew: 하방 수요 ∞, 상방 수요 ‘거의 없음’이라는 점에 주목 [그림 1]
- 현재 지수 옵션 시장에서는 하방 리스크 방어 수요가 압도적으로 많고 상방 리스크에 대한 헤지는 거의 없는 상태: 이는 정책 전환 등 긍정적 모멘텀이 발생할 경우, “숏커버 + 추격 매수” 가능성을 높이는 조건 (상방 이익 포착 옵션 필요)
- 시스템 트레이딩(CTA) 측면에서도 포지션은 매우 가벼움: 역사적으로 매우 낮은 수준으로 숏/언더웨이트 상태이며 이는 향후 추가 하락에 따른 공급 압력이 상당히 감소했음을 시사
- 하지만 이러한 전환은 조속히 일어나야 함. 왜냐하면 실물 경제의 타격은 이미 진행 중이기 때문
- 최근 시장에서는 실제로 다음과 같은 상방 콜옵션 매수 흐름이 나타나고 있음
1) GOOGL 7월물 200콜 대량 매수/10월물 215콜 매수
2) ASHR (중국 A주 ETF): 5월 2일물 29콜 매수
3) AMZN: 10월물 250콜 매수
- 다만, 장기 지수 변동성은 쉽게 낮아지지 않을 것: 10대나 낮은 20대로 회귀할 가능성은 매우 낮음
- 오히려 앞으로도 당분간은 20 후반 ~ 30대 수준의 Vol 유지가 더 현실적인 시나리오: 실질적인 성장 둔화가 미국 경제지표를 본격적으로 타격할 가능성이 높으며, 이는 결국 진짜 경기 사이클 하락 국면 진입을 의미하고 그 이후에는 재정 및 통화정책 측면에서 거대한 후속 효과가 불가피해지기 때문

2️⃣ Legacy 주가 지수 옵션 포지셔닝 재조정 중: "Risk Budget의 부족"
- 매크로에서 마이크로: 美 기업 실적 시즌이 시작되면서 시장 관심은 다시 펀더멘털로 전환될 것
- 최근 지수 급락으로 인한 상관 관계 급등: 실적 발표에 따른 종목 별 차별화 기대. 이는 현재 진행 중인 Volatility 축소를 일부 연장할 것.
- 하지만 한 가지 중요한 경고: 상방 리스크 여력은 제한적 - 지금 시점에서 ‘상방 랠리를 받아줄 위험 추구 자산 (Risk Budget)이 거의 없음
- 예를 들어, 3개월 S&P500 실현 변동성: 100% 백분위 위치 (1M 99.6%): 최근 충격이 너무 컸기 때문에, 현 시점에서 레버리지를 다시 투입하거나, 대규모 롱 포지션을 추격 매수하기엔 한계가 큼

3️⃣ 상호 관세 이후: 토빈 마커스에 따르면 “몇 달 뒤에 발효될 섹터별 관세는, 오늘 당장 시행되는 상호 관세보다 훨씬 위협적이지 않다.”
- 급격한 시장 충격 시나리오가 사실상 제거: 이에 따라 지난 금요일 오후 개별 종목에서 내재변동성이 급격히 축소되었고 오늘 아침 VIX 커브가 급격히 리세팅되고 있음. 특히 Mag8/메가캡 테크 종목군 중심으로 이런 흐름이 지속 전망
- 시장은 지난 1주일 간 트럼프 백악관의 혼란스러운 메시지 속에서도, 금리와 주식 시장의 반응이 정책을 후퇴시키는 ‘고통 임계점’을 만들어냈다고 판단
- 더불어, 이제 트럼프 대통령은 협상력을 상당 부분 상실: 관세 부담을 안고 있는 국가들이 이미 미국이 고통을 느낀다는 신호를 감지한 상황에서 굳이 협조할 이유가 줄어든 것. 물론 이것이 단기적 ‘타협’ 구도로 전환될 가능성을 높일 수도 있지만 앞으로 80일 후 똑같은 일을 반복할 가능성

#REPORT