Goldman Sachs Trader Note: 이제는 시장 구조의 변화를 인정

[그림 1] 누가 거래량을 만들고 있는가? (2024년)

1️⃣ 최근 시장 동향
1) Squeeze (지난주 금~화)현상-> 최근 Wobble: 하지만 다시 상황이 다시 흔들리기 시작
3) 앞으로 주목해야 할 것들: Liberation Day(4월 2일)과 그날 발표될 유럽 관련 관세 내용 (현재 美 유효 관세율은 1930년 이후 가장 높은)
4 )FOMC 결정에 대한 시장 소화 과정: 연준이 시장의 기대보다 매파적이라는 평가가 나왔으며, 올해 남은 기간 동안 금리 인하가 0~1회에 불과할 수 있다는 전망이 생겼고, 금리를 인하하기 위한 기준도 높아짐
5) 트럼프/연준 put에 대한 회의감 증폭

2️⃣ 시장 구조의 변화
1) 25년 전을 되돌아보면...
- 당시 투자라는 ‘게임’의 대부분 참여자들: 액티브 운용자, 롱 온리 전략을 주로 사용했으며 지역 중심으로 투자했고 중장기적 시계를 보유
- 그 후 헤지펀드의 등장과 확장: 좋은 기업은 매수 나쁜 기업은 공매도하는 방식으로 시장의 양방향을 수익화할 수 있는 새로운 길. 시스템 전반에 레버리지가 도입
- 이 시기는 정보가 지금처럼 보편적/즉각적 x: 정보에 빠르게 접근하고 그것을 빨리 분석해 거래로 연결하는 능력이 차별화 요소
- 단일 종목인 Nokia (엔비디아 영향력) 실적 발표 당시 TMT 트레이더 뒤에 앉아 실적 발표가 Bloomberg에 뜨기를 기다리고 헤드라인 수치를 듣자마자 그 의미를 해석해 거래로 나서는 일이 실제 유럽 시장 전체를 움직이기도
- 이 시기 동안 기업들은 주로 펀더멘털에 기반해 거래 (애널리스트 실적발표 예민 및 추적)
- 실적 발표가 나오면 프리마켓 거래가 본격적으로 작동했고, 누가 실적을 더 잘 이해했는지를 두고 치열한 경쟁: 장 시작 후 첫 2시간은 선점효과를 누리기 위한 전투의 시간이었으며 그 이후 더 큰 자금 흐름이 들어와 주가에 영향을 미치는 구조
- 종종 장기 vs 단기 자금이 맞붙었고, 1일차의 승자가 누구일지, 1개월 후의 승자가 누구일지 지켜보는 게임

2) 그러나 점차 변화가 시작
- 정보가 가장 먼저 변화: 정보는 이제 더 이상 희소한 것이 아닌 상품이 되었고,
모두가 동등하게 즉각적으로 접근할 수 있게 되었음
- 다음은 자본의 글로벌화: 예전처럼 영국 롱온리 펀드 매니저들끼리 경쟁하거나,
일본 현지 펀드들이 로컬 밸류를 추구하던 시대는 끝났고 이제는 자본이 어디든 흐를 수 있는 글로벌 투자 환경

- 투자 방식 자체도 중요한 방식으로 변화하기 시작 5가지
1. 헤지펀드 성장 및 전략의 세분화
- 과거 ‘헤지펀드’라는 용어가 롱숏 전략을 대변했던 시절은 END: 이제는 롱숏, 롱숏 넷, 마켓 뉴트럴, 퍼블릭/프라이빗 크로스오버, 시스템매틱 롱숏, 트렌드 롱숏, 리버전 롱숏 등 다양한 전략 복잡성 증가

2. 패시브 전략의 성장과 지배
- 지난 20년 동안 가장 구조적인 메가 트렌드 중 하나는 액티브에서 패시브로의 자금 이동이었으며, 현재 패시브 전략은 전 세계 운용 자산의 50% 이상을 차지
- 이와 함께 벤치마크 및 트래킹 중심의 운용 모델이 확산되었고, 이는 ETF 성장의 기반이 되었으며, 결국 시가총액 기준으로 ‘가장 크고 가장 빠르게 성장하는’ 자산을 사게 되는 구조를 만들었음

3. 미국 예외주의 및 지역 순환
- 미국에 투자해야 할 이유는 해마다 늘어나고 있음: 수조 달러 규모의 기업 등장,
성장성, 유동성, 깊이 있는 시장

4. 리테일 투자자의 성장
팬데믹 전, 중, 후로 이어진 또 하나의 핵심 테마는 리테일 투자자의 급증
- 팬데믹 기간 중 시장의 게임화, 레버리지 ETF, 0DTE, Magnificent 7, 밈 주식 열풍 등은 이러한 리테일 성장에 기반한 상품 및 이벤트의 결과
- 현재 리테일 비중: 북미: 일일 거래량의 20~25%, (아시아) 중국 A주, 한국, 대만: 55~60%, 홍콩, 일본, 인도: 16~35%, 유럽: 영국, 프랑스, 네덜란드: 약 5%, 노르웨이, 포르투갈: 10%, 스웨덴의 소형/중형주 시장: 최대 30%

5. Public to Private
- 기업들이 비상장 상태에서 더 오래 머무르며 자본 접근성은 양호하고 충분한 가운데 성장과 확장을 이어감
- 사모펀드 및 프라이빗 크레딧 시장은 1조 -> 12조 달러를 넘는 규모로 성장
- 현재까지 상장 시장에서 약 16조 달러의 시가총액이 새로 창출되었으며, 그 가치는 주로 기관투자자들이 가져감
- 그러나 지금은 상황이 다름: 많은 가치 창출이 사모 시장에 머물고 있음: Spacex, OpenAI 등 현재까지 사모 시장에서만 5,000억 달러 이상의 가치가 창출되었으며 이는 상장 시장이 일부 가치 창출 기회를 박탈당했음을 의미
- 또 다른 주요 트렌드는 액티브 운용 자산의 감소에 따른 PE 커뮤니티의 수혜: FTSE 250을 보면, 지난 5년간 Darktrace, Cobham 등 수많은 영국 기업이 상장 시장에서 적절한 평가를 받지 못하고 PE에 의해 非상장화

3️⃣ 위의 변화들이 중요한 이유
1. 2025년 1월과 유럽
- 앞서 언급된 여러 요인들로 역사상 미국 대비 유럽 가장 큰 할인 폭으로 거래
- 게다가 지난 5년 동안 영국/유럽의 액티브 투자 생태계는 위축되었고 영국 연기금의 주식 투자 비중은 지속적으로 감소해왔으며 대형 유럽 운용사들 역시 베타, 테마형, ETF 등으로 비중을 이동
- 결과적으로, 유동성 부족, 성장성 부족, 액티브 투자자 미존재, 시가총액의 부족,
혹은 단순히 유럽에 상장되어 있다는 이유만으로 미국 종목 대비 상당한 할인으로 거래되는 종목들이 다수 존재
- 하지만 이후, 이 밸류에이션 차이를 해소하려는 행동주의 및 차익을 노린 사모화 시도, 기업 구조 단순화 등 자산가치 실현 노력 등 긍정적 신호
- 동시에, 유럽에서 미국으로 상장지를 이전하며 미국 시장 구조와 바이어사이드 환경이 주는 이점을 활용해 멀티플 리레이팅을 꾀하는 흐름도 가속화

2. 유동성: 유럽 시장 내 가장 덜 이해되고 있는 영역
- 다수의 거래소와 무수한 거래 경로가 존재하지만 consolidated tape는 없음 (여러 거래소 발생 정보를 통합해서 실시간 보여주는 시스템)
- 스왑 거래와 내부 체결이 매우 많아, 오더북 밖 유동성이 광범위하게 존재: Stoxx 600 기준으로 유럽 주식의 '실제' 유동성은 주요 거래소에서 보이는 lit 유동성 대비 2~2.5배 더 큼
- 이러한 괴리는 일일 투자 전략 등 영향을 줌: 2024년 초에 롤스로이스의 일일 거래량을 1,000만~1,500만 주로 인식했다면, 실제 유동성인 4,000~6,000만 주 수준을 간과함으로써 상당한 알파 기회를 놓쳤을 가능성

3. 3월과 디그로싱: 매우 복합적인 요소들이 얽힌 흥미로운 사례
- 이 시기 시장은 펀더멘털 중심에서 포지셔닝과 손익 중심으로 빠르게 전환
- 이번 디그로싱은 스탑로스와 트리거에 의해 촉발된 리스크 오프 움직임이었고, 모멘텀 중심의 과도하게 집중된 포지션 환경에서 동일한 방향의 포지셔닝이 도미노처럼 해소되며 발생
- 즉, 이 시장은 신호, 흐름, 영향력에 의해 좌우되었고, 이 ‘신호’의 비용은 기하급수적으로 증가
- 이번 디그로싱을 ‘트레이딩’의 가치에 대한 새로운 테마의 축소판으로 봄: 타이밍보다 시간을 활용하고 저렴하고 느리게 움직이기보다 빠르고 대규모로 움직일 수 있는 능력이 훨씬 더 중요

4. 시장의 지속 기간(DURATION): 위 내용과 연결된 개념
- 예전 시장은 펀더멘털 기반의 대규모 장기 자금이 자산 가격을 장기간에 걸쳐 움직이는 구조였다면, 지금은 완전히 다름: 시장 지속 기간이 본질적으로 단축
- 단기 지향, 레버리지 기반 상품이 일일 활동 대부분을 주도하고 있고 장기 액티브 자금은 부족해 단기 시장 왜곡을 상쇄하거나 기회를 활용할 여지가 줄어들고 있음
- 전략의 지속 기간 1년, 5년, 7년은 점점 사라지고 있어 (1분,3분,,,)
- 투자자는 일간, 주간, 월간, 분기별 성과로 평가받고 잘해야 연 단위로 판단
- 이러한 지속 기간 단축 혹은 불일치는 시장의 깊이 부족, 특정 상황에서의 변동성 확대를 초래
- 이것을 2024년 분기 실적 시즌의 실현된 주가 변동에서 보았고, 지난해 여름의 디그로싱/회전에서 보았으며, 최근 3월의 디그로싱에서도 다시 보았음

#REPORT

기술적 분석 관점: 200일 이동평균 아래에서는 좋은 일이 없다

1️⃣ 200일 이동 평균선 (Societe Generale)
- Paul Tudor Jones의 유명한 말: “200일 이동평균선 아래에서는 좋은 일이 일어나지 않는다.”
- 수십 년간 투자해온 사람이라면, 수많은 실패 경험을 통해 약세 시장에서 바닥을 예측하려는 시도는 가장 위험한 실수 중 하나라는 것을 배웠을 것
- S&P 500은 반등 이후 다시 200일 이동평균 아래로 하락한 상태 → 많은 기술적 분석가들은 이 선을 회복하지 못하면 본격적인 약세 전환으로 해석할 것
- 이후 MACD 등에 의해 추세 반전에 따라 추적해도 늦지 않는 것으로 판단

2️⃣ CTA 포지션 (추세 추종) - Bank of America (단장기 추세 모두 반영했으며 따라서 장기 추세 전용 CTA 포지션은 여전히 유의미한 숏 포지션이 없을 수도)
- BofA CTA 모델에 따르면: S&P 500과 나스닥 100에 대한 숏 포지션은 불과 2주 전 시작되었지만, 이후 매우 빠르게 확대되었으며 현재는 과매도 영역에 진입
1) S&P 500에 대한 숏 포지션은 2016년 2월 이후 최대 수준이며,
2) 나스닥 100에 대한 숏 포지션은 2023년 1월 이후 가장 높은 수준에 도달

3️⃣ 경제 지표 및 AI 트레이드의 영향력 (Goldman Sachs)
- ISM 지표, 관세 발표 가능성 및 세금 법안 절차에 대한 '현행 정책' 판결, 고용지표 발표 등 여러 가지 주요 이벤트들이 이번 주 예정: 옵션 시장에서 1% 이상 변동성 예상
- 이들 각각은 성장과 재정 정책에 중대한 영향을 미칠 수 있는 변수들
- 흥미롭게도, 옵션 시장에서는 이번 주 이후 S&P 500의 변동성이 하락할 가능성을 가격에 반영
- AI 관련 트레이드의 향방 또한 주식시장 상승의 핵심 동력 중 하나라고 판단하며,
AI 인프라를 구축 중인 기업들이 4월 중·후반에 실적을 발표하면서 이와 관련된 정보를 확인할 수 있을 것

#INDEX

Goldman Sachs: 전망 조정 총 정리

1️⃣ 관세 관련 내용
- 4월 2일 발표 예상: 미국은 모든 무역 파트너에 대해 평균 15% 수준의 상호 관세를 부과할 것으로 예상되며, 이후 일부 제품 및 국가별 예외 조항 등을 통해 평균 관세 인상 폭은 최종적으로 9%포인트 수준까지 낮아질 것
- 누적 관세 영향: 지금까지 부과된 관세와 추가 부문별 관세를 합산할 경우 총 15%)의 인상 효과가 발생할 것으로 예상되며, 이는 이전 베이스라인(10%)을 크게 상회 [그림 1]
- 시장 반응: 이는 시장에 부정적인 서프라이즈가 될 것으로 예상. 최근 설문조사에 따르면 투자자들은 올해 평균 관세율이 약 9% 증가할 것으로 예상하고 있으며 15% 이상의 인상을 예상하는 응답자는 4%에 불과

2️⃣ 각 국가 물가 및 성장률 전망 변화
➡️➡️ 미국
a. 물가 및 성장률 전망
- 2025년 말 기준 Core PCE 전망: 0.5% 상향 조정하여 3.5%로 예상
- 2025년 4분기 기준 실질 GDP 성장률 전망: 0.5% 하향하여 1%로 조정.
- 2025년 말 실업률 전망: 0.3% 상향하여 4.5%로 조정
- 향후 12개월 내 경기침체 확률을 기존 20%에서 35%로 상향
b. 금리 정책 관련 전망
- 연준이 올해 7월, 9월, 11월에 세 차례 연속 ‘보험적 성격의 금리 인하’를 단행할 것으로 예상.
- 이로 인해 정책금리의 최종 수준은 3.5~3.75%로 유지될 전망.
c. S&P 500 관련 전망
- 3개월 및 12개월 수익률 전망을 각각 -5%, +6%로 하향 조정 (이전에는 각각 0%, +16%)
- 이는 S&P 500 지수가 각각 약 5,300 및 5,900 수준일 것이라는 의미
- 경기침체 시나리오에 따른 역사적 주식시장 패턴을 감안할 때, 최근 고점 대비 약 25%의 하락이 발생할 수 있으며, 현재 수준에서 추가로 17% 하락 시 약 4,600선까지 떨어질 수 있음.
- 밸류에이션 축소: 이 수준은 현재 12개월 선행 EPS 기준으로 PER 17배 수준에 해당

➡️➡️ 유럽
a. 유로존에 대한 관세 영향
유럽연합에 대해 15% 규모의 상호 관세가 부과될 것으로 예상되며, 이는 2025년 이후 총 관세율을 기존 7%에서 20%로 끌어올리는 효과
- 부정적 시나리오에서는 부가가치세 조정을 포함한 관세로 인해 총 36% 인상이 가능하며, 유럽도 이에 보복할 것으로 예상
b. 실물경제 및 정책 영향
- 새로운 관세 베이스라인에 따라 유로존 실질 GDP는 기존 전망 대비 추가로 0.25% 하락해, 전체적으로는 무관세 시나리오 대비 0.7%의 성장률 손실 발생.
- 2025년 남은 기간 동안 유로존 경제는 사실상 제로 성장에 가까울 것으로 예상되며, 2분기, 3분기, 4분기의 비연율 기준 성장률은 각각 0.1%, 0.0%, 0.2%.
- 기준 시나리오 하에서도 2026년 전반기에는 전망치를 유지하지만, 하반기 및 2027년 상반기에는 소폭 상방 리스크 존재.
- 부정적 시나리오에서는 GDP가 추가로 0.5% 하락하고, 유로존은 2025년에 기술적 침체에 진입하며, 무관세 시나리오 대비 총 1.2% 성장률 손실 예상.
c. ECB 정책
- 새로운 관세 시나리오에 따라 테일러 준칙상 예금금리를 이전 전망보다 더 낮춰야 하며, 이에 따라 4월, 6월에 이어 7월에도 추가로 25bp 인하해 최종 금리를 기존 2%에서 1.75%로 낮출 것으로 예상

#REPORT