Goldman Sachs: 연준의 독립성 위협 자체가 기대 인플레이션에 끼치는 영향

- [그림 1] 최근 5년 기대 인플레이션은 기존에 동행하던 2년 금리와의 관계에서 벗어나 상승하는 모습.

- 다시 말해, 연준 독립성에 대한 위험은 오히려 시장 참여자들의 인플레이션 우려를 유발해 연준 위원들의 금리 인하를 더 고민하게 만드는 촉매제 (시그널의 중요성 측면에서)

#INDEX

JP Morgan: Intel로 인한 TSMC의 기회 시나리오

1. 14A 공정은 외부 고객 수요에 달려 있으며, Intel은 14A 철수 및 외부 파운드리 의 가능성도 배제하지 않아
- Intel은 향후 도입될 14A 공정 노드를 내/외부 고객들의 수요 지표에 따라서만 확대하겠다고 밝혔음.18A와는 달리 Intel은 수익성 있는 ROI 확보하려면 외부 고객이 필요하다고 언급했으며 14A 수요가 충분하지 않을 경우 외부 파운드리에 더 많이 의존 가능. 파운드리 사업 철수를 암시하는 언급을 한 것은 이번이 처음:
1) TSMC의 압도적 지위와 시장 축소, 그리고 재무적 부담을 고려할 때, Intel은 장기적으로 대규모 선단 공정을 유지하기 어려울 것
2) 이는 또한 주요 팹리스 고객들에게 “Intel의 14A 공정 확대에 참여하지 않으면 TSMC 단일소싱 구조에 영구적으로 의존하게 될 것”이라는 메시지일 가능성

- 결과적으로, Intel은 일부 고객의 지원을 통해 소량 수준에서 14A 공정을 유지할 수 있을 것으로 보이지만 수익성이 높은 선단 공정 초기 수요에서 TSMC를 상대로 대형 팹리스 고객을 유치하는 것은 어려울 것. Intel은 자사 14A 노드가 TSMC의 A14 공정과 경쟁한다고 주장하지만, 성능, 면적, 웨이퍼 가격을 기준으로 볼 때 더 현실적인 비교 대상은 TSMC의 N2P 또는 A16 공정이라고 판단

- TSMC는 이미 고성능 컴퓨팅 고객들로부터 해당 공정에 대한 다수의 설계 수주를 확보하고 있으며, '26년 말~'27년 사이에 대량 양산에 돌입할 예정. 장기적으로 보면 TSMC의 총 마진과 ROE에 매우 긍정적인 요소: 만약 Intel이 자사 전체 파운드리 사업을 TSMC에 외주 맡기게 된다면, TSMC의 매출 기반은 약 130억~150억 달러, 즉 '26년 예상 매출의 약 10% 수준까지 확대될 것

- 18A 공정은 단기간 내 의미 있는 파운드리 고객 확보 어려움; 확대 속도 느릴 듯:
Intel은 18A 공정 노드에서 주요 팹리스 고객을 많이 확보하기 어려울 것임을 인정. 그 결과, 18A의 생산 확대 속도는 상당히 느릴 것으로 보이며, 해당 공정의 정점 생산량은 '30년대 초반에나 도달할 것으로 전망. 이는 기존의 기대치와 비교해 매우 느린 진전이며, 향후 2~3년간 Intel은 여러 제품을 TSMC에 대규모 외주 생산할 필요가 있을 것으로 판단. Intel 8A 공정의 한 단계를 애리조나에서 월 25~30K 웨이퍼 수준으로만 확대할 가능성이 높으며, 이에 따라 클라이언트 CPU 제품에 대한 외주 의존도는 높아질 수밖에 없고 Novalake CPU의 여러 SKU가 이미 TSMC N2 공정에서 생산될 것으로 예상

- 이로써, Intel의 연간 Capex는 이제 TSMC의 Capex의 25~30% 수준에 머물게 되었으며, 양사 간 Capex 격차는 앞으로 더 커질 것으로 예상. 이는 TSMC가 선단 공정 시장 점유율을 장기적으로 지속 지배하게 될 것임을 시사. 다만, 이번 발표가 팹리스 고객들에게 Intel Foundry를 지원해달라는 신호, 즉 미국 내 공정 기술 개발을 지키고 TSMC 단일소싱을 피하고자 하는 전략적 투자(자본 투입 등)를 유도하는 메시지라고도 해석. 하지만 이러한 방식이 과거에도 대규모로 성공한 사례는 거의 없었기에, 실현 가능성은 낮다고 판단

2. 인텔 외주 물량, 2025년 실망스러운 수준에 그치고 2026년엔 감소 예상
- '27~'28년 본격 반등 전망: TSMC가 인텔로부터 벌어들일 2025년 매출이 이전 예상보다 부진할 것으로 보고 있으며, 이는 Arrow Lake 및 Lunar Lake의 생산 지연, 그리고 Raptor Lake (Intel 7 공정)의 비중 확대에 따른 것으로 판단. 이에 따라 TSMC의 인텔 관련 매출은 기존 예상치($55-66억)에서 하향된 $40-50억 수준에 그칠 것

- '26년에는 Panther Lake의 Compute Tile이 인텔 자체 생산으로 전환되면서 인텔 기여도가 더 떨어질 것으로 예상. 이후 TSMC N2 공정의 본격 활용이 시작됨에 따라 '27~'28년에는 다시 증가할 것. 현재 인텔의 외주 비중이 약 30% 수준에 머물 것으로 보이며 향후 TSMC와 N2 공정 장기 계약이 체결될 경우 상승 가능성

3. NVIDIA H20 생산 재개 – CoWoS 업계 전망 상향 가능성
- 대만 언론에 따르면, TSMC가 NVIDIA의 H20 칩 생산을 재개: 이는 N4 공정의 가동률에 긍정적일 뿐 아니라, 2026년을 향한 업계 CoWoS 수요 전망을 상향 조정. 다만 H20 칩의 CoWoS-S는 대부분 OSAT(Amkor, UMC 등)에서 처리되었기 때문에, TSMC 외부 CoWoS 공급업체의 수혜가 클 것

4. TSMC 전망
- 단기 횡보&중기적 전망 개선: AI 관련 Capex 증가 기대 (특히 Google 등 CSP 중심), 중국발 AI 수요 회복. '26년 초 가격 인상. N3 및 N2 공정 수요 지속 강세, 인텔 추가 외주 가능성. 또한, 3분기 TWD 강세에도 불구하고 견조한 마진 가이던스를 제시하며, 그간의 Gross Margin 우려도 해소됨. 향후 Hyperscaler Capex 가이던스가 추가 상향될 경우, 관세 우려에도 불구하고 긍정적인 전망 예상.

#REPORT

금리 동결: 트레이더들 9월 금리 인하가능성 50%이하로 전망(60%에서)

파월 언급
1. 통화정책 및 금리 방향
- 오늘 정책금리를 현재 수준에 유지하기로 결정했는데, 이는 ‘제한적 긴축(modestly restrictive)’이라고 할 수 있다.
- 현재 경제는 긴축적 정책이 부당하게 억누르고 있는 모습은 아니며, 제한적 긴축 기조는 적절하다고 본다.
- 현재의 정책 스탠스를 인플레이션 리스크에 대비하기에 적절하다고 보고 있다.
- 9월에 대해 어떤 결정도 내리지 않았다. 우리는 그런 결정을 사전에 하지 않는다. 모든 정보들과 함께 결정을 내릴 것이다.

2. 인플레이션 및 관세 영향
- 높은 관세는 일부 상품의 가격에 보다 뚜렷하게 반영되기 시작했지만, 경제 활동과 인플레이션에 대한 전반적인 영향은 아직 지켜봐야 한다.
- 지금 우리가 보고 있는 것은 관세 인플레이션의 매우 초기 단계다.
- 합리적인 기본 시나리오는 인플레이션에 대한 영향이 “단기적일 것”일 수 있다.
- 우리의 책무는 장기적인 … 인플레이션 기대치를 확고히 유지하고, 일시적인 가격 수준의 상승이 지속적인 인플레이션 문제로 이어지지 않도록 하는 것이다.
- 현재 인플레이션은 고용보다 우리의 목표에서 더 멀리 떨어져 있다.

3. 경제 전망 및 리스크
- 당분간 우리는 경제의 향후 경로와 리스크 균형의 변화에 대해 더 많은 것을 알기 위한 좋은 위치에 있으며, 그 후에 정책 스탠스를 조정할 수 있다.
- 앞으로 몇 달간 우리는 연방기금금리에 대한 적절한 판단을 내리는 데 도움이 될 만한 양질의 데이터를 꽤 많이 얻게 될 것이다.
- 모든 것을 감안할 때, 노동시장에는 하방 리스크도 존재한다.
- GDP는 예상과 부합했지만, 순수출의 변동성으로 인해 해석이 여전히 어렵다.
- 소비자 지출은 지난 몇 년간 매우 강했지만, 이제 마침내 둔화되기 시작한 것일 수 있다.
- 이번 성명서의 불확실성 관련 문구는, 6월 이후 불확실성이 더 줄어들지 않았다는 점을 반영한 것이다.

4. 반대표에 대한 언급
- 이번 회의는 참석자 모두가 이 사안을 신중히 고민하고 자신의 입장을 분명히 밝힌, 아주 좋은 회의였다. 그런 명확한 사고와 사고의 표현이 필요한 것이고, 오늘 회의에선 분명히 그런 점이 있었다고 생각한다.

#MACRO

Nomura: 시스템 트레이딩 전략은 역사상 최대 투 자비중으로 글로벌 증시 상승 배팅 포지션 예상

- 글로벌 증시 상승 추세에 따른 CTA의 급격한 포지션 반전 및 추가 매수

#INDEX

Goldman Sachs: RUMINATION 그리고 M&A 시장의 부활

1. 최근 이상했던 점: 신고점 경신한 시장 대비 돈을 못 번 유형
- 최근 시장에서는 지수의 표면적 강세와 달리 투자자 실질 성과는 부진한 괴리 현상이 지속. 미국발 밈·테마주 중심의 숏 스퀴즈로 인해 마켓 뉴트럴 및 시스템 기반 퀀트 전략들이 큰 어려움을 겪고 있으며, 리버전을 기대하며 버틴 투자자들은 반복적인 소규모 손실에 노출. 지난주 총 익스포저는 6% 감소하며 2023년 6월 이후 최대폭 축소가 있었고, 최근 4주간 포지셔닝과 수익률 모두 부진. 여름철 유동성 위축과 갭 리스크 우려로 숏 포지션 재진입도 조심스러운 분위기.

- 다만 오늘 일부 리버전 신호가 관측되었으며, 모멘텀 및 컨센서스 종목군 반등과 고베타·숏 과잉 종목군 약세가 대비를 이룸. 노보 노디스크의 실적 경고와 25% 급락은 과밀 포지션 리스크를 환기시킨 사례.

2. M&A: 기업들의 M&A 활동이 다시 규모 확대. 투자자들의 주목 테마

유럽 은행 통합, 유럽 기업들이 M&A를 통해 미국 상장으로 진출, 희귀 자원 및 원자재 확보를 위한 하드 애셋 거래 증가, 전력, 전자, 연산능력 확보를 위한 수직 통합, 미국 내 광산업 챔피언 육성, 유틸리티 및 전력망 통합, 중동 국가들의 해외 인수 증가 (Covestro), 기존 은행들이 네오뱅크/네오브로커 인수 통해 Gen Z 예금 확보 및 기술 역량 강화, 석유 기업 간 국경 간 활동, 中과의 경쟁에 대응하기 위한 자동차 산업 통합 및 국가 챔피언 육성, 유럽 방산 산업의 통합과 육성 등

- 주식자본시장: 이베르드롤라, 피그마 등 최근 전반적인 활동이 증가하고 있음. 특히 다양한 유형의 자금 조달 수단이 등장하고 있음: 성장 자금 조달을 위한 신규 발행, IPO 및 유통물량 확대로 가치를 실현하려는 움직임

- 좋은 자산과 스토리를 가진 경우, 자금 유치는 여전히 강력하며 지난 한 달간 다양한 거래 유형에서 대규모 물량 소화에 아무런 문제가 없었음. 기술주 IPO 시장도 서서히 다시 살아나고 있음..

- 밸류에이션 시점: AI 및 관련 스타트업의 부상과 함께 유니콘 창출이 다시 등장. Galderma, Coreweave, Circle 등은 모두 상장 이후 퍼블릭 투자자들에게 엄청난 수익을 안겨줬음(상장 이후 100~300% 상승). 또 다른 공통점은 Coreweave와 Circle은 이전 프라이빗 라운드보다 10~25% 할인된 밸류에이션으로 IPO를 진행했다는 점. Galderma도 동일. 결국 밸류에이션은 특정 시점의 산물일 뿐 핵심은 일단 파이프라인을 통해 물량을 흘려보내고, 시장이 그 가치를 판단하고 정당한 가치로 보상.

#REPORT

JP Morgan: 스케일업 네트워킹이 반도체 산업에 끼치는 영향

1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)

2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).

3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).

- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).

4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것

- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.

* Scale-up networking: AI 데이터센터나 고성능 컴퓨팅 환경에서 사용하는 초저지연, 고대역폭 네트워크 구조

#REPORT

美 재무 장관 베센트: 올해 말까지 새로운 연준 의장이 선임될 것으로 예상합니다

- 기억하십시오, 두 개의 자리가 공석이 될 예정입니다. 쿠글러는 물러나고, 파월 의장은 5월에 떠납니다. 저는 대통령과 비서실장이 검토할 수 있도록 후보자 명단을 작성하고 있습니다

- 중국 측과 우리 사이에서 여전히 해결해야 할 몇 가지 기술적인 세부사항이 남아 있습니다. 저는 거래가 성사될 것이라고 확신하지만, 아직 100% 완료된 것은 아닙니다

#NEWS

Goldman Sachs: 거시경제 전망을 위협하는 금융 리스크 요인들에 대한 평가 - "공공 부문이 가장 큰 위협 요인"

1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적

2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과

2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문

3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과

4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.

- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.

#REPORT

Goldman Sachs: 2분기 실적을 통해 알게 된 몇 가지 요인들

1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향

2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.

3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급

4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.

5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망


#REPORT

Bank of America: 위험 선호도 레벨 측정 지표

S&P 500 및 나스닥 100 관련 레버리지/인버스 ETF 모두 1년래 최고치 수준에서 급격히 하락

#INDEX

JP Morgan: Cloud Capex - META와 MSFT, GOOG가 강조한 강력한 AI 투자 모멘텀 뒷받침

1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.

- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)

2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도

- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)

2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심

- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상

3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비

- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급

#REPORT

현재 美 증시에 가장 중요하다고 생각하는 단기 지표 (실적 끝나갈 시점 3분기부터 4분기): "유동성"

1. [그림 1] 설명
- 파란색: 美 재무부 TGA - 위 방향은 시중 유동성 흡수(<> 반대로 아래 방향은 시중 유동성 공급)
- 빨간색: S&P 500 움직임

2. 결론은..
- (실적이 끝난 후) 3분기부터 단기적으로 증시의 움직임은 TGA의 움직임에 민감하게 반응할 가능성이 높아: 즉, TGA가 유동성 사이클의 신호가 될 것.

- 이미 TGA 잔고를 크게 늘릴 계획에 있으며 시장 유동성 흡수는 역사적으로 보여온 관계*처럼 단기 S&P 500의 조정으로 작용할 가능성 (그러나 특정 트리거로 금리 인하 기대감이 촉발될 경우 일부 상쇄 가능)

* 역사적으로 특정 시기에는 시차를 두고 서로 반대 움직임을 보여

#INDEX

Goldman Sachs: 모멘텀 투자자들이 매수에서 매도로 전환하고 있으며 이번 주에만 약 200억 달러 규모의 매도 압력이 글로벌 전반에서 발생

- 7월 중순부터 8월 초까지 유입된 모멘텀 자금이 그대로 빠져나갈 수 있는 가능성

- 시장이 소폭 하락할 경우(노란색) 약 20억 달러, 시장이 큰 폭 하락할 경우(빨간선)약 $40bn 이상 자금 유출 예상

* [그림 1]은 S&P 500의 1개월 조건부 자금 흐름 예상치

#INDEX

Citadel's Rubner: S&P 500에 대해 현재 시스템 트레이딩(CTA)의 ‘매도로의 전환’ 레벨은 6166

- 이는 현재보다 낮은 수준이지만: 지난 일주일 동안 변동성이 소폭 더 높은 수준으로 조정되면서 그 격차는 점차 좁혀지고 있음

- 참고로, NASDAQ은 최근 CTA가 큰 폭으로 추세 매수 진행해왔음

#INDEX

JP Morgan: 美 스태그플레이션 전망 유지...

1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것

- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.

2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점

- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.

2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능

- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.

- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화

#REPORT

JP Morgan: 美 현지 고전압 전력 장비 전문가와의 콜

1) 미국 내 현지 생산 능력 증가는 제한적, 중국·인도산 장비 수입도 제약: 현지 생산 능력은 아직 뚜렷한 증가세를 보이지 않으며 중국과 인도로부터의 수입도 기술·정치적 이유로 매우 제한적

2) 고전압 전력 장비 가격 인상 가속화: 6월 이후부터 일부 장비의 가격이 전년 대비 10% 이상 상승했으며 이는 관세 반영과 재생에너지 수요 증가에 따른 영향

3) 수요는 연초 이후 강세 지속, 향후 데이터센터/재생에너지 주도 전망: 2025년 들어 현재까지 수요는 견조하게 유지되었으며 재생에너지 급속 설치 수요가 더해지며 추가로 탄력받는 중. '26~'27년까지는 재생에너지 확대 및 데이터 센터 건설에 힘입어 수요 강세 지속 예상. 이후에는 가스발전/원자력 발전소의 신규 전력망 연결 및 송전 인프라 투자 증가가 재생에너지 수요 둔화에 따른 공백을 메울 수 있을 것.

- 복수의 수요 동력 - "AI/데이터센터 붐, 재생에너지 전환, 전기화 확대에 힘입어 고전압 전력 장비 수요": 비록 재생에너지 발전소 신규 연결에 따른 수요는 향후 수년 내 정체될 가능성이 있지만 그 공백은 원자력/가스 발전소 신규 연결 수요와 데이터센터 연결 확대('24~'25년 승인 급증)로 충분히 메울 수 있을 것. 또한, 설비 교체 수요나 장거리 송전망 구축 수요는 아직 본격화되지 않았지만 중기적으로는 이러한 영역이 수요의 핵심 동력이 될 것. 2025년 연초 이후 현재까지 변압기 수요의 70% 이상이 신규 연결 또는 업그레이드에서 발생했고, 교체 수요는 약 25%에 불과하다고 추정

- 풍력/태양광 발전소 및 데이터센터의 급속한 설치 수요: 향후 2년간 변압기 및 기타 고전압 장비 수요는 특히 강세를 보일 것으로 예상하며, 이들 프로젝트는 대부분 2026~2027년에 본격 가동될 예정. 또한 고전압 장비의 리드타임이 여전히 길고, 단축될 조짐은 없다고 언급.

- 송전 인프라 투자 확대는 다음 단계 성장 동력: '25년 미국 내 송전 투자가 10% 증가할 것으로 전망하며 '26년에는 이보다 더 높은 성장도 가능하다고 전망. 다만, 장거리 송전망 확장에는 여전히 많은 장벽이 존재한다고 지적. 지난해 송전 정책이 변경되었음에도 불구하고 허가는 여전히 주요 장애물. FERC는 장기적인 지역별 송전망 계획을 의무화했지만, 이 계획 사이클은 수년이 소요될 수 있으며, 미국 전력망은 여전히 다음과 같은 도전에 직면: 1) 허가 절차 복잡성, 2) 대규모 상호연결 문제, 3) 연결 대기 해소 지연 등 -> 이러한 구조적 문제가 해결될 경우 송전 인프라 투자와 고전압 장비 수요 모두에서 의미 있는 상향 여지 존재

4) 관세 영향은 제한적:고전압 전력 장비는 가격 비탄력적 - 재생에너지 사업자들은 발전소를 전력망에 조속히 연결해야 하므로, 필수 장비 확보를 위해 더 높은 가격도 감수할 준비가 되어 있음을 시사. 공공 전력회사의 경우, 송전 투자 증가 → 전력요금 인상 → 매출 증가로 이어질 수 있기 때문에 가격 인상에 대한 부담도 상대적으로 낮음.

#REPORT

US Energy Secretary: 트럼프 행정부의 원자력 에너지 확대를 위한 새로운 추진 계획 시작

사실 우리는 미국 내에서 우라늄 농축을 다시 시작하겠다는 얘기를 이전부터 계속해왔습니다. 하지만 우라늄을 농축한 다음에는 그것을 원자력 발전소에서 연료로 사용할 수 있는 형태로 전환해야 하죠. 그래서 우리는 지금 막 발표했습니다: 테네시주에 기반을 둔 한 기업에 대해, 실험 규모(pilot/bent scale)에서 상업용 원자로 연료 생산으로 확대하기 위한 첫 번째 인허가를 진행하겠다고요.
이건 트럼프 대통령이 추진 중인 미국 원자력 산업 재가동 노력의 일환입니다. 이 주제는 지난 20년간 논의만 되어왔던 일이죠.

하지만 이제 우리는 그것을 실현할 겁니다.

#NEWS

JP Morgan: 추정치에 따르면, 美 소비자가 부담한 관세 비중은 40%에 불과

- 이는 트럼프 1.0 시기('18~'19 무역전쟁)의 70% 대비 낮은 수준이며 美 기업과 해외 수출업체가 부담하는 비율이 상대적으로 높아졌음을 의미

#INDEX

Nomura Trader Note: 징벌적 조정 성격의 연이은 하락은 아직 발생하지 않아..

1.8월 초 조정은 이익을 실현한 정도 -여전히 하락은 제한적으로 보고 있어
- ISM 제조업 지표: 신규 주문과 고용 지표 모두 예상치를 하회하며 더 깊은 위축을 보였음(+BLS 국장 해임). 이번에는 고용 둔화가 ‘채용 속도 저하’가 아니라 ‘고용 축소를 보고하는 기업 비중 증가’에 의해 주도되고 있다는 점이 주목. 부정적인 고용 성장을 보고한 응답자 비중이 25%로 2020년 여름 이후 가장 높은 수준.

- 美 증시 옵션 Put Skew: 최근 경제 지표로 인해, 1년 기준 풋가격은 콜 가격 대비 가장 비쌌으며 심지어 Deep OTM 풋이 > ATM 까지 급등. 이후 딜러/MM의헤징이 현물 매도세를 더 자극. 여기서 더 중요한 시사점은 투기적 급등 국면의 정점과 반전을 목격했을 수 있다는 점

- 포지션 청산과 변동성 숏 공급자 징벌이 더 이어지려면: 하루짜리 하락만으로는 부족. 특히 지난해 8월 2일 금요일 고용지표 쇼크와 S&P500 하락 이후, 그 주 일요일 밤 닛케이 폭락과 8월 5일 월요일 아침 패닉으로 이어진 ‘2일 차 후속 하락’ 사례를 떠올려야 함. 이번의 경우도 7월 31일 목요일 사상 최고가를 기록한 지 단 하루 만에 발생한 미니 조정이라는 점에서 지금 시점에서는 단지 여름철 유동성이 낮은 금요일에 발생한 ‘이익 실현에 따른 우연한 하락’일 가능성.

2. 큰 주식 파생상품 흐름은 다음 두 가지
1) 비교적 “평범한” 하방 헤지 롤링 (소형주 지수 등 풋 롤링)
2) 개별 종목에서의 지속적인 풋 매도 추세: 즉 하락 제한적이며 옵션 매도 프리미엄은 수령하겠다는 의미
- 이제는 하락 배팅 투자자들이 이러한 “롤다운 헤지”를 넘어서는 ‘후속 하락’을 만들어내야 함. 그렇지 않으면, 과거 수년간 백테스트에서 나타났듯 고평가된 변동성은 변동성 위험 프리미엄·프리미엄 인컴·옵션 매도 전략에서 나오는 막대한 시스템 변동성 공급에 따라 현금화/매도될 것

-Vol Control 전략은 향후 1~2주간 S&P 500 일일 변동률이 약 ±1% 수준으로 유지될 경우에만 소폭 주식 매도자로 전환. 반면, 향후 몇 주간 ±0.5% 변동률의 장세가 재개되면 여전히 “매수” 시그널

- CTA 기반 ‘매도 트리거’는 글로벌 주식시장에서 대부분 ‘Deep OTM’에 위치해 있으며 주요 선물지수의 현물 대비 몇 % 이상 하락해야 발동. 현재 미국 주식 중 SPX와 나스닥 포지션은 매도 레벨까지 약 10% 이상의 여유가 있는 상태

3. 4회 이상 금리 인하 배팅 헤지 수요 증가: Harder Landing 가능성
- 12월까지 2회 금리 인하 확률이 금요일 데이터 발표 후 두 배 이상. 더 중요한 것은, 4회 이상 금리인하라는 ‘두꺼운 좌측 꼬리’ 시나리오에 대한 헤징 수요도 다시 증가했다는 점. 이는 최근 시장이 반영하던 것보다 더 강한 경기 경착륙 가능성이 재부각된 결과이며, 현재 확률분포 전체에서 12월까지 평균 약 2.5회 인하가 반영.

#REPORT