Morgan Stanley: 헤지펀드 AI 섹터 포지셔닝(특이점 포함)
1. 매수 집중도는 낮고(리스크 분산) AI 관련 기업들에 대해 다시 매수
- 최근 들어 AI 스택 전반에 대한 관심이 재확산되고 있다는 점(이는 기술 수혜주, 전력 관련 종목 및 하이퍼스케일러 등을 포함하는 "Broad AI" 범주를 의미). 헤지펀드의 전체 순포지션 대비 AI 관련 투자 비중을 보면 장기 평균 대비 가장 높은 수준으로 이는 2024년 고점 대비 더욱 포트폴리오 내 비중이 확대.
- 다만, 해당 투자 비중 확대는 순수한 수요에 의한 상승만은 아니며 과대 계상된 측면: 1) AI 기업 평가이익에 따른 가치 상승, 2) 포트폴리오 전체 규모가 축소된 데 따른 분모 감소 효과
- 종목 집중도 낮아: 헤지펀드의 Broad AI에 대한 L/S 비율은 2023년 중반에 6배 이상으로 정점을 찍었지만, 현재는 4배 미만으로 하락하며, 방향성 노출은 훨씬 낮아진 상태
2. AI 테마 내 혼조 수요
- 두 테마가 지난달 가장 많이 순매수된 테마: 1) AI 기술 수혜주, 2) AI 전력 관련주 테마. 모두 성과가 우수했으며, 이에 따라 헤지펀드들의 매수세가 유입.
- 또한, 헤지펀드는 Electrification 테마를 매수 했으며, 롱 포지션 확대 및 숏 커버링이 혼합된 흐름. 다만, 이 테마에 대한 총 포지셔닝은 여전히 낮은 수준.
- 특이하게도, AI 스택 수요와는 대조적으로 헤지펀드들은 다음 섹터에서 순매도:
1) 가스 및 가스 인프라: 포지셔닝은 정점 대비 하락
2) 원자력 발전: 비록 S&P 대비 우수한 성과를 냈음에도 불구하고 순매도
#REPORT
1. 매수 집중도는 낮고(리스크 분산) AI 관련 기업들에 대해 다시 매수
- 최근 들어 AI 스택 전반에 대한 관심이 재확산되고 있다는 점(이는 기술 수혜주, 전력 관련 종목 및 하이퍼스케일러 등을 포함하는 "Broad AI" 범주를 의미). 헤지펀드의 전체 순포지션 대비 AI 관련 투자 비중을 보면 장기 평균 대비 가장 높은 수준으로 이는 2024년 고점 대비 더욱 포트폴리오 내 비중이 확대.
- 다만, 해당 투자 비중 확대는 순수한 수요에 의한 상승만은 아니며 과대 계상된 측면: 1) AI 기업 평가이익에 따른 가치 상승, 2) 포트폴리오 전체 규모가 축소된 데 따른 분모 감소 효과
- 종목 집중도 낮아: 헤지펀드의 Broad AI에 대한 L/S 비율은 2023년 중반에 6배 이상으로 정점을 찍었지만, 현재는 4배 미만으로 하락하며, 방향성 노출은 훨씬 낮아진 상태
2. AI 테마 내 혼조 수요
- 두 테마가 지난달 가장 많이 순매수된 테마: 1) AI 기술 수혜주, 2) AI 전력 관련주 테마. 모두 성과가 우수했으며, 이에 따라 헤지펀드들의 매수세가 유입.
- 또한, 헤지펀드는 Electrification 테마를 매수 했으며, 롱 포지션 확대 및 숏 커버링이 혼합된 흐름. 다만, 이 테마에 대한 총 포지셔닝은 여전히 낮은 수준.
- 특이하게도, AI 스택 수요와는 대조적으로 헤지펀드들은 다음 섹터에서 순매도:
1) 가스 및 가스 인프라: 포지셔닝은 정점 대비 하락
2) 원자력 발전: 비록 S&P 대비 우수한 성과를 냈음에도 불구하고 순매도
#REPORT
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JP Morgan: 스테이블 코인은 얼마나 확장할 수 있는가?
1. 전통적인 은행 예금/MMF에서 스테이블코인으로의 이동이 시장 확대? 아니다
1) 어려움. 다만, 자금을 암호화폐 생태계에 활용하려는 목적이 있거나. 국내 금융 인프라가 취약하거나 인플레이션이 높은 국가에 거주하는 경우라면 예외. 만약 자금을 암호화폐 생태계에 투자할 계획이 없다면 전통 금융 시스템에 자금을 유지하는 것이 더 합리적. 이 경우, 스테이블코인을 다시 법정화폐로 전환하는 번거로움 없이 현금 자금을 주식/채권 같은 전통 금융자산에 직접 투자할 수 있음
2) Genius Act 규제를 따르는 스테이블코인은 이자를 지급하지 않기 때문에 이자를 지급하는 은행 예금이나 MMF에서 무이자 스테이블코인으로 자금을 이동시킬 유인이 크지 않음. 물론 이자 지급형 스테이블코인도 존재하며 점차 증가하고 있지만 이들은 ‘증권(security)’으로 분류되기 때문에, 보다 엄격한 공시/투명성 요건이 적용. 그로 인해 사용자 입장에서는 복잡성과 부담이 커질 수 있음.
3) MMF나 예금에서 스테이블코인으로의 이동이 항상 추가 유동성 창출이나 미국 국채(T-bill)에 대한 수요 증가로 이어지지는 않음. 이는 자금의 출처가 어디냐에 따라 달라지기 때문.
1. 전통적인 은행 예금/MMF에서 스테이블코인으로의 이동이 시장 확대? 아니다
1) 어려움. 다만, 자금을 암호화폐 생태계에 활용하려는 목적이 있거나. 국내 금융 인프라가 취약하거나 인플레이션이 높은 국가에 거주하는 경우라면 예외. 만약 자금을 암호화폐 생태계에 투자할 계획이 없다면 전통 금융 시스템에 자금을 유지하는 것이 더 합리적. 이 경우, 스테이블코인을 다시 법정화폐로 전환하는 번거로움 없이 현금 자금을 주식/채권 같은 전통 금융자산에 직접 투자할 수 있음
2) Genius Act 규제를 따르는 스테이블코인은 이자를 지급하지 않기 때문에 이자를 지급하는 은행 예금이나 MMF에서 무이자 스테이블코인으로 자금을 이동시킬 유인이 크지 않음. 물론 이자 지급형 스테이블코인도 존재하며 점차 증가하고 있지만 이들은 ‘증권(security)’으로 분류되기 때문에, 보다 엄격한 공시/투명성 요건이 적용. 그로 인해 사용자 입장에서는 복잡성과 부담이 커질 수 있음.
3) MMF나 예금에서 스테이블코인으로의 이동이 항상 추가 유동성 창출이나 미국 국채(T-bill)에 대한 수요 증가로 이어지지는 않음. 이는 자금의 출처가 어디냐에 따라 달라지기 때문.
예를 들어, MMF에서 스테이블코인으로 자금이 이동하면#REPORT
MMF가 보유한 T-bill은 스테이블코인 발행자의 준비금으로 이동하게 되고 결국 자산 사이의 이동만 발생하며 실질적인 유동성 창출은 일어나지 않음. 반면, 은행 예금에서 스테이블코인으로 이동하는 경우에는 스테이블코인 발행자가 그 예금을 활용해 T-bill을 매입하게 되고 이는 이론적으로 추가 유동성과 수요를 창출할 수 있음. 또한 일반적으로는 "예금을 보유한 사람이 예금을 스테이블코인으로 바꾼다"고 생각하지만 실제로는 이 예금이 소멸되는 것은 아님. 스테이블코인 발행자는 예금 유입분을 사용해 T-bill을 매입하며, 예금을 정부(재정적자를 보전 중인 경우)로 이전할 수도 있음 이 예금은 이후 정부가 물품 구매, 임금 지급 등의 형태로 사용. 만약 T-bill을 판매한 주체가 非은행 금융기관이라면, 이 예금은 다른 자산을 매입하는 데 사용될 수 있고, 금융 시스템 내에서 순환. 이 예금이 실질적으로 소멸되는 경우는 1) 은행 대출 상환에 사용되거나 2) T-bill을 매도한 주체가 '은행'일 경우, 3) 해당 은행의 자산(대출 또는 단기채권)과 부채(예금)가 동시에 줄어드는 경우에 해당
2. 최근 몇 년간 e-CNY의 급격한 확장, 즉 2022년 말 RMB 136억 규모에서 현재 RMB 3,000억 이상으로 증가한 사례를 향후 스테이블코인 확장의 전형적 모델로 볼 수 있을까? 그렇지 않다1) 디지털 위안화는 중앙은행의 부채로 간주되며, 이는 사실상 유통 중인 현금(M0)을 대체하는 역할 수행. 현재까지 디지털 위안화가 M0에서 차지하는 목표 비중에 대한 공식적인 수치는 없지만, 중기적으로 M0의 10~15% 수준이 적정 목표치로 거론되고 있으며, 이 경우 현재 M0 규모를 기준으로 보면 RMB 1조 3천억~2조 원 규모에 해당. 이에 반해, 스테이블코인은 이자를 지급하지 않는 형태의 토큰화된 MMF에 가깝고 중앙은행이 아닌 민간 부문의 부채로 분류
2) 디지털 위안화는 완전한 탈중앙 블록체인 기반 장부 위에서 작동하지 않으며, 대신 중국 인민은행이 감독하는 중앙화된 네트워크를 통해 운영. 또한 알리페이, 위챗페이 등 기존 전자결제 수단과 경쟁 관계.
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JP Morgan: 여름 美 스태그플레이션 전환 시 예상되는 로테이션
1. 골디락스
- 포지셔닝: 연초, 미국 경제에 대한 낙관론이 정점이었던 시점에 비해 여전히 가벼운 상태. 이는 ‘페인 트레이드’가 여전히 상방이라는 점을 시사. 하지만 근본적으로, 최근 몇 주간 강세를 보여온 ‘골디락스(저성장·저물가)’ 내러티브가 여름 동안 확인될 수 있을지 스태그플레이션 리스크로 전환될지는 아직 미지수
- 관세: 경제에 부정적 영향을 미치지 않은 것처럼 보이지만 이 상황이 지속될 것이라고 보지 않음. 美 성장률이 하반기에는 2%에서 1% 수준으로 절반 가까이 둔화될 것으로 예상하고 있으며 동시에 인플레이션은 다시 상승세를 보일 것
- 고용지표: 겉보기엔 견조해 보이지만, 민간 부문 고용은 둔화 중이며, 산업의 절반 이하만이 순증 고용을 보이고 있음. 계속 증가하는 실업급여 청구 건수와 하락하는 구직차이 지표 역시 이를 뒷받침
- 많은 이들이 성장 둔화가 나타날 경우 연준의 완화적 정책이 이를 충분히 상쇄할 것으로 기대하고 있으나 과거 사례에서 연준의 금리 인하는 시장에서 주요 초점이 아니었던 경우도 많았음. 또한 여기에는 다음과 같은 리스크가 존재: 1) 관세로 인한 미국 인플레이션 재상승 가능성, 2) 연준 신뢰도 훼손, 3) 7%를 상회하는 재정 적자 하에서의 국채시장 부담
- 만약 미국 인플레이션이 실제로 다시 상승하는 와중에 연준이 더 비둘기파적으로 전환된다면, 달러 약세 지속될 가능성. 최근 주식시장이 V자 반등을 보이면서 투자심리는 다시 안이해졌으며,기술적 측면에서 시장은 과매수 상태.
2. 이번 여름 美 스태그플레이션 우려가 현실화된다면, 지역 간 로테이션 예상
- 디커플링은 기대하지 않지만 일반적으로 변동성 확대기에 국제 시장이 미국보다 부진한 흐름을 보이는 패턴이 이번에는 다르지 않을 수 있음. 실질 금리 격차가 줄어들 경우, 달러에 추가 약세 압력이 가해질 수 있으며 기술주는 최근 더 이상 ‘안전자산’처럼 움직이지 않고, 고베타 종목처럼 거래.
- 지난 4년간 신흥국의 상대적 부진은 현재 매수 기회로 판단하며 무역 역풍이 중국 기준으로는 정점을 지난 것으로 보이고, 달러 약세 및 중국의 재정 부양에 힘입어 올해는 신흥국이 더 나은 성과를 낼 것으로 기대. 신흥국은 밸류에이션상 저렴하며, 보유 비중도 낮은 상태. 신흥국 내에서는 중국 테크에 대해 강세 전망 유지.
#REPORT
1. 골디락스
- 포지셔닝: 연초, 미국 경제에 대한 낙관론이 정점이었던 시점에 비해 여전히 가벼운 상태. 이는 ‘페인 트레이드’가 여전히 상방이라는 점을 시사. 하지만 근본적으로, 최근 몇 주간 강세를 보여온 ‘골디락스(저성장·저물가)’ 내러티브가 여름 동안 확인될 수 있을지 스태그플레이션 리스크로 전환될지는 아직 미지수
- 관세: 경제에 부정적 영향을 미치지 않은 것처럼 보이지만 이 상황이 지속될 것이라고 보지 않음. 美 성장률이 하반기에는 2%에서 1% 수준으로 절반 가까이 둔화될 것으로 예상하고 있으며 동시에 인플레이션은 다시 상승세를 보일 것
- 고용지표: 겉보기엔 견조해 보이지만, 민간 부문 고용은 둔화 중이며, 산업의 절반 이하만이 순증 고용을 보이고 있음. 계속 증가하는 실업급여 청구 건수와 하락하는 구직차이 지표 역시 이를 뒷받침
- 많은 이들이 성장 둔화가 나타날 경우 연준의 완화적 정책이 이를 충분히 상쇄할 것으로 기대하고 있으나 과거 사례에서 연준의 금리 인하는 시장에서 주요 초점이 아니었던 경우도 많았음. 또한 여기에는 다음과 같은 리스크가 존재: 1) 관세로 인한 미국 인플레이션 재상승 가능성, 2) 연준 신뢰도 훼손, 3) 7%를 상회하는 재정 적자 하에서의 국채시장 부담
- 만약 미국 인플레이션이 실제로 다시 상승하는 와중에 연준이 더 비둘기파적으로 전환된다면, 달러 약세 지속될 가능성. 최근 주식시장이 V자 반등을 보이면서 투자심리는 다시 안이해졌으며,기술적 측면에서 시장은 과매수 상태.
2. 이번 여름 美 스태그플레이션 우려가 현실화된다면, 지역 간 로테이션 예상
- 디커플링은 기대하지 않지만 일반적으로 변동성 확대기에 국제 시장이 미국보다 부진한 흐름을 보이는 패턴이 이번에는 다르지 않을 수 있음. 실질 금리 격차가 줄어들 경우, 달러에 추가 약세 압력이 가해질 수 있으며 기술주는 최근 더 이상 ‘안전자산’처럼 움직이지 않고, 고베타 종목처럼 거래.
- 지난 4년간 신흥국의 상대적 부진은 현재 매수 기회로 판단하며 무역 역풍이 중국 기준으로는 정점을 지난 것으로 보이고, 달러 약세 및 중국의 재정 부양에 힘입어 올해는 신흥국이 더 나은 성과를 낼 것으로 기대. 신흥국은 밸류에이션상 저렴하며, 보유 비중도 낮은 상태. 신흥국 내에서는 중국 테크에 대해 강세 전망 유지.
#REPORT
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Goldman Sachs Trader Note: 美 단기 조정 가능성이 높아 헤지 실행
- [그림 1] 현재 시장은 골디락스 국면에서 거래. 하지만 하반기로 접어들면서, 높은 밸류에이션과 혼재된 거시경제 지표는 단기적으로 주식시장에 불리한 비대칭성을 시사
- 꼬리 리스크는 다소 줄어들었지만 조정이 발생할 확률이 랠리 가능성보다 높다고 판단.
이외)
1) 금 ETF의 변동성과 스큐는 4월 이전 수준으로 다시 조정. 이로 인해 GLD ETF를 통한 헤지 진입 시점이 더 매력적인 구간 진입.
2) USD 숏 포지션 규모는 4월 고점 이후 다소 축소된 상태
#INDEX
- [그림 1] 현재 시장은 골디락스 국면에서 거래. 하지만 하반기로 접어들면서, 높은 밸류에이션과 혼재된 거시경제 지표는 단기적으로 주식시장에 불리한 비대칭성을 시사
- 꼬리 리스크는 다소 줄어들었지만 조정이 발생할 확률이 랠리 가능성보다 높다고 판단.
이외)
1) 금 ETF의 변동성과 스큐는 4월 이전 수준으로 다시 조정. 이로 인해 GLD ETF를 통한 헤지 진입 시점이 더 매력적인 구간 진입.
2) USD 숏 포지션 규모는 4월 고점 이후 다소 축소된 상태
#INDEX
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대형 트레이더들: 매그니피센트7 5배 레버리지에 다시 배팅
- 곧 있을 실적 발표와 주요 IB 몇몇은 최근 메가캡 위주의 시장 견인을 둘러싸고 ([그림 1] 파랑색은 트레이더들의 장외 자금 흐름)
#INDEX
- 곧 있을 실적 발표와 주요 IB 몇몇은 최근 메가캡 위주의 시장 견인을 둘러싸고 ([그림 1] 파랑색은 트레이더들의 장외 자금 흐름)
#INDEX
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Nomura Trader Note: Short Calls 공포 그리고 우측 꼬리 리스크 포지션에서 하방 헤지 포지션으로의 전환
1. 트럼프 칼라: 시장 고점에서 마치 콜 옵션을 매도한 것처럼 행동하며 관세 발언 등 강경한 수사를 시장이 상승할 때마다 꺼내 들면서 "콜을 판 셈"이 되는 전략을 쓰는 반면, 만약 본인의 행보로 인해 큰 충격이 발생할 경우를 대비한 풋옵션(하방 방어)은 낮은 수준에 설정한 상태.
2. 실현 변동성 하락 요인 4가지: 개인투자자들은 이를 선제적 활용
1) 위에서 말한 “트럼프 칼라” 전략
2) 단일 종목/지수 수준에서 대량의 옵션 공급 – 이로 인해 변동성이 눌려 있음 (10일 rVol 8 수준)
3) 3월 말~4월 초에 있었던 증시 비정상적 변동성 효과가 시계열에서 사라짐 (이거는 제가 이전부터 언급)
4) 종목 간 분산 증가 및 상관관계 하락: 인덱스 변동성 자체가 더 빠르게 사라짐
- 이러한 실현 변동성의 하락은 결국 Vol Control/Target Vol 전략 펀드들은 낮아진 비중만큼 주식으로의 대규모 투자 비중 재배분을 유도하고 있으며 향후 1주~2주가 가장 강한 수급 유입 창구로 예상. 게다가 이 수요는 이미 시장에서 널리 알려진 상태이며 개인투자자들이 등이 선제적으로 앞질러 매수
3. 딜러들의 Short Calls 공포
- 이러한 수급 구조는 결국 딜러들이 손실을 막기 위해 현물 시장 지속적인 매수세 형성. 이는 딜러들이 고객에게 팔았던 콜 옵션의 행사가격 구간(6100–6300)을 상회 하는 상승을 만들어냄.
- 이로 인해, S&P500 콜 스큐는 지난 2월 사상 최고치 당시 수준으로 다시 가팔라졌고 이에 따라 딜러들이 숏콜 커버를 위해 상승하는 주가에 따라 델타를 매수하는 흐름이 강하게 나타났음. 이는 “딜러 숏콜 공포” 국면으로 진행
4. 지금이 하방 헤지 타이밍
- “필요해서가 아니라, 가능할 때 미리 헤지하는” 좋은 타이밍. WHY?
1) 포지셔닝 및 레버리지 비율이 다시 높아지고 있음, 2) 옵션 스큐가 평탄해지고 있음, 3) 감마가 눌린 상태 (위아래 변동성을 누르는 벽돌이 없는 상태와 비슷), 4) 변동성 지수 선물은 다시 10대, VVIX도 90 밑으로 내려갈 가능성
- 이 모든 요소가 동시에 7월 만기 옵션, 어닝 시즌에 따른 바이백 블랙아웃, 시스템 기반 포지셔닝 재구축 흐름과 겹치게 되며, 차후 현물 매도/Vol Squeeze를 유도하는 1차 포지션 축소 수급 흐름이 될 가능성
- 가장 유력한 충격 촉매: 고용/노동지표의 서프라이즈 하방 또는 인플레이션 지표의 서프라이즈 상방이 될 가능성. 과도한 위험자산 랠리 국면에서 시장이 가장 두려워하는 ‘관세발 주도의 시차성 스태그플레이션’ 리스크가 늦여름쯤 현실화 위험
#REPORT
1. 트럼프 칼라: 시장 고점에서 마치 콜 옵션을 매도한 것처럼 행동하며 관세 발언 등 강경한 수사를 시장이 상승할 때마다 꺼내 들면서 "콜을 판 셈"이 되는 전략을 쓰는 반면, 만약 본인의 행보로 인해 큰 충격이 발생할 경우를 대비한 풋옵션(하방 방어)은 낮은 수준에 설정한 상태.
2. 실현 변동성 하락 요인 4가지: 개인투자자들은 이를 선제적 활용
1) 위에서 말한 “트럼프 칼라” 전략
2) 단일 종목/지수 수준에서 대량의 옵션 공급 – 이로 인해 변동성이 눌려 있음 (10일 rVol 8 수준)
3) 3월 말~4월 초에 있었던 증시 비정상적 변동성 효과가 시계열에서 사라짐 (이거는 제가 이전부터 언급)
4) 종목 간 분산 증가 및 상관관계 하락: 인덱스 변동성 자체가 더 빠르게 사라짐
- 이러한 실현 변동성의 하락은 결국 Vol Control/Target Vol 전략 펀드들은 낮아진 비중만큼 주식으로의 대규모 투자 비중 재배분을 유도하고 있으며 향후 1주~2주가 가장 강한 수급 유입 창구로 예상. 게다가 이 수요는 이미 시장에서 널리 알려진 상태이며 개인투자자들이 등이 선제적으로 앞질러 매수
3. 딜러들의 Short Calls 공포
- 이러한 수급 구조는 결국 딜러들이 손실을 막기 위해 현물 시장 지속적인 매수세 형성. 이는 딜러들이 고객에게 팔았던 콜 옵션의 행사가격 구간(6100–6300)을 상회 하는 상승을 만들어냄.
- 이로 인해, S&P500 콜 스큐는 지난 2월 사상 최고치 당시 수준으로 다시 가팔라졌고 이에 따라 딜러들이 숏콜 커버를 위해 상승하는 주가에 따라 델타를 매수하는 흐름이 강하게 나타났음. 이는 “딜러 숏콜 공포” 국면으로 진행
4. 지금이 하방 헤지 타이밍
- “필요해서가 아니라, 가능할 때 미리 헤지하는” 좋은 타이밍. WHY?
1) 포지셔닝 및 레버리지 비율이 다시 높아지고 있음, 2) 옵션 스큐가 평탄해지고 있음, 3) 감마가 눌린 상태 (위아래 변동성을 누르는 벽돌이 없는 상태와 비슷), 4) 변동성 지수 선물은 다시 10대, VVIX도 90 밑으로 내려갈 가능성
- 이 모든 요소가 동시에 7월 만기 옵션, 어닝 시즌에 따른 바이백 블랙아웃, 시스템 기반 포지셔닝 재구축 흐름과 겹치게 되며, 차후 현물 매도/Vol Squeeze를 유도하는 1차 포지션 축소 수급 흐름이 될 가능성
- 가장 유력한 충격 촉매: 고용/노동지표의 서프라이즈 하방 또는 인플레이션 지표의 서프라이즈 상방이 될 가능성. 과도한 위험자산 랠리 국면에서 시장이 가장 두려워하는 ‘관세발 주도의 시차성 스태그플레이션’ 리스크가 늦여름쯤 현실화 위험
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JP Morgan: HBM 시장 - 2027년까지 견조한 수급, 비트 수요는 가속화 예정
1. HBM 수급 업데이트: 2027년까지 중간 수준의 공급 타이트 현상 지속예상
- HBM 공급 부족 현상은 올해도 지속될 것으로 예상: '26~27년에는 공급 과잉이 다소 완화될 것. 이에 따라 약 1~2주 분의 HBM 재고가 구축될 것으로 예상되며 이는 매우 견고한 수준. 한편 NVIDIA Rubin GPU에 의한 강한 비트 수요 증가는 수급을 긴장시키는 요인. 특히 높은 생산 대비 실사용 가능한 비율 저하도 영향.
- HBM 기술 로드맵 속도: 예정대로 진행 중이며 '26년부터 HBM4의 비트 생산이 본격적으로 증가할 것. '26년에는 HBM4가 전체 비트 공급의 약 30%를 차지할 전망. HBM4/4E가 2027년까지 전체 HBM 비트 공급의 70% 이상을 차지할 것으로 보고 있으며 향후 HBM4E/HBM5 등 차세대 제품군으로의 전환에 따라 트레이드 비율이 더욱 강화될 것으로 예상 이는 산업 전반의 수급 구조에도 긍정적 영향을 줄 수 있음
- HBM 전체 시장은 2026년에도 전년 대비 70% 이상의 성장률을 기록할 것: 이 중 DRAM 전체 시장 대비 45%를 HBM이 차지할 것으로 예상. 전체 DRAM 비트 수요 중 10%도 HBM이 기여할 것
- 2027년 전망에서는 NVIDIA의 Vera Rubin GPU 출시가 핵심 성장 동력이 될 것이며 이 GPU는 1,024GB의 HBM 탑재량으로, 기존 Rubin GPU의 288GB 대비 4배 높은 콘텐츠 용량을 갖출 예정
2. HBM 비트 수요: 2026년 둔화 후, '27년부터 다시 가속화
- HBM 비트 수요 성장률은 2026년까지 3년 연속 둔화할 것으로 예상되며, 이는 NVIDIA Rubin GPU가 기존 B100/B300 대비 탑재량 증가가 제한적(288GB 수준)이기 때문. 하지만 2027년에는 수요 성장률이 다시 가속화될 것으로 보이며 주요 동력은 NVIDIA Vera Rubin GPU 출시이고, AMD MI400도 432GB HBM 콘텐츠를 탑재해 일부 기여할 것
- ASIC>NVIDIA>AMA 성장 순서: 고객사별 비트 수요 성장률이 2024~2027년 기간 동안 연평균 50% 이상 기록할 것. ASIC 프로젝트는 추론수요 증가의 핵심 동인으로 작용할 것으로 보이며, 이 중에서도 GOOGLE TPU가 ASIC 내 50% 이상의 점유율을 차지할 것으로 전망('27년)
- 전체 HBM 산업의 비트 성장(B/G)은 시스템 출하량보다는 콘텐츠 증가에 더 크게 의존하고 있으며, 이는 더 큰 다이 면적 손실(=웨이퍼당 순다이 수 감소)을 보완하기 위해 비트당 가격 상승이 필요하다는 점을 의미
3. HBM 가격 전망 및 HBM4 경제성
- 최근 시장에서는 HBM 가격 전망에 대한 논쟁: 기본 시나리오는, 모든 HBM 세대 (HBM3E 12Hi 포함)에서 연간 약 6~7% 수준의 비트당 원가 절감을 반영한 수준의 가격 할인 제공이 있을 것이라는 예상. HBM4에 있어서는 가격 책정이 로직 다이 원가와 목표 매출 총 이익률에 따라 다르게 나타날 수 있으며 HBM3E 12Hi 대비 30~40%의 가격 프리미엄이 있을 것. 이 프리미엄은 더 높은 die penalty을 보전하기 위한 것.
- 고급 제품군에서는 낮은 제품군과 유사한 마진율 유지 가능성이 있지만 반대로 저급 라인에서는 수익성이 낮아질 가능성. 이러한 수익성 저하는, 로직 다이 가격 상승 → 가치가 파운드리에 이전되는 구조 때문. 하지만 메모리 업체 입장에서 단위당 매출 총이익이 상당히 높아질 가능성이 높다고 판단하며 모든 메모리 업체들은 HBM4 비트 점유율을 확보하는 데 최우선 순위를 둘 것
4. HBM Capex 둔화 징후는 없다
- 모든 메모리 업체들이 HBM 수요 증가에 대응하기 위해 대부분의 설비 투자금을 HBM 용량 확장에 투입하고 있기 때문. 2025년 Capex는 인프라 중심이 될 것.
1) MU: 미국 아이다호에 2개, 싱가포르에 1개, 총 3개의 신규 팹(greenfield fab) 건설 중
2) SK하이닉스: M15X (2025년 4분기 가동 예정)
3) 용인 클러스터 (2027년 하반기 가동 예정)
- 패키징 및 테스트 외에도 클린룸이 완공되면 전공정/후공정 장비 투자(WFE)도 증가할 것으로 예상. 특히 '26년 하반기부터 시작될 HBM4E 생산에 대응한 1cnm(나노미터) 공정 도입 이후, 전공정 Capex의 부담도 더욱 커질 것으로 전망
#REPORT
1. HBM 수급 업데이트: 2027년까지 중간 수준의 공급 타이트 현상 지속예상
- HBM 공급 부족 현상은 올해도 지속될 것으로 예상: '26~27년에는 공급 과잉이 다소 완화될 것. 이에 따라 약 1~2주 분의 HBM 재고가 구축될 것으로 예상되며 이는 매우 견고한 수준. 한편 NVIDIA Rubin GPU에 의한 강한 비트 수요 증가는 수급을 긴장시키는 요인. 특히 높은 생산 대비 실사용 가능한 비율 저하도 영향.
- HBM 기술 로드맵 속도: 예정대로 진행 중이며 '26년부터 HBM4의 비트 생산이 본격적으로 증가할 것. '26년에는 HBM4가 전체 비트 공급의 약 30%를 차지할 전망. HBM4/4E가 2027년까지 전체 HBM 비트 공급의 70% 이상을 차지할 것으로 보고 있으며 향후 HBM4E/HBM5 등 차세대 제품군으로의 전환에 따라 트레이드 비율이 더욱 강화될 것으로 예상 이는 산업 전반의 수급 구조에도 긍정적 영향을 줄 수 있음
- HBM 전체 시장은 2026년에도 전년 대비 70% 이상의 성장률을 기록할 것: 이 중 DRAM 전체 시장 대비 45%를 HBM이 차지할 것으로 예상. 전체 DRAM 비트 수요 중 10%도 HBM이 기여할 것
- 2027년 전망에서는 NVIDIA의 Vera Rubin GPU 출시가 핵심 성장 동력이 될 것이며 이 GPU는 1,024GB의 HBM 탑재량으로, 기존 Rubin GPU의 288GB 대비 4배 높은 콘텐츠 용량을 갖출 예정
2. HBM 비트 수요: 2026년 둔화 후, '27년부터 다시 가속화
- HBM 비트 수요 성장률은 2026년까지 3년 연속 둔화할 것으로 예상되며, 이는 NVIDIA Rubin GPU가 기존 B100/B300 대비 탑재량 증가가 제한적(288GB 수준)이기 때문. 하지만 2027년에는 수요 성장률이 다시 가속화될 것으로 보이며 주요 동력은 NVIDIA Vera Rubin GPU 출시이고, AMD MI400도 432GB HBM 콘텐츠를 탑재해 일부 기여할 것
- ASIC>NVIDIA>AMA 성장 순서: 고객사별 비트 수요 성장률이 2024~2027년 기간 동안 연평균 50% 이상 기록할 것. ASIC 프로젝트는 추론수요 증가의 핵심 동인으로 작용할 것으로 보이며, 이 중에서도 GOOGLE TPU가 ASIC 내 50% 이상의 점유율을 차지할 것으로 전망('27년)
- 전체 HBM 산업의 비트 성장(B/G)은 시스템 출하량보다는 콘텐츠 증가에 더 크게 의존하고 있으며, 이는 더 큰 다이 면적 손실(=웨이퍼당 순다이 수 감소)을 보완하기 위해 비트당 가격 상승이 필요하다는 점을 의미
3. HBM 가격 전망 및 HBM4 경제성
- 최근 시장에서는 HBM 가격 전망에 대한 논쟁: 기본 시나리오는, 모든 HBM 세대 (HBM3E 12Hi 포함)에서 연간 약 6~7% 수준의 비트당 원가 절감을 반영한 수준의 가격 할인 제공이 있을 것이라는 예상. HBM4에 있어서는 가격 책정이 로직 다이 원가와 목표 매출 총 이익률에 따라 다르게 나타날 수 있으며 HBM3E 12Hi 대비 30~40%의 가격 프리미엄이 있을 것. 이 프리미엄은 더 높은 die penalty을 보전하기 위한 것.
- 고급 제품군에서는 낮은 제품군과 유사한 마진율 유지 가능성이 있지만 반대로 저급 라인에서는 수익성이 낮아질 가능성. 이러한 수익성 저하는, 로직 다이 가격 상승 → 가치가 파운드리에 이전되는 구조 때문. 하지만 메모리 업체 입장에서 단위당 매출 총이익이 상당히 높아질 가능성이 높다고 판단하며 모든 메모리 업체들은 HBM4 비트 점유율을 확보하는 데 최우선 순위를 둘 것
4. HBM Capex 둔화 징후는 없다
- 모든 메모리 업체들이 HBM 수요 증가에 대응하기 위해 대부분의 설비 투자금을 HBM 용량 확장에 투입하고 있기 때문. 2025년 Capex는 인프라 중심이 될 것.
1) MU: 미국 아이다호에 2개, 싱가포르에 1개, 총 3개의 신규 팹(greenfield fab) 건설 중
2) SK하이닉스: M15X (2025년 4분기 가동 예정)
3) 용인 클러스터 (2027년 하반기 가동 예정)
- 패키징 및 테스트 외에도 클린룸이 완공되면 전공정/후공정 장비 투자(WFE)도 증가할 것으로 예상. 특히 '26년 하반기부터 시작될 HBM4E 생산에 대응한 1cnm(나노미터) 공정 도입 이후, 전공정 Capex의 부담도 더욱 커질 것으로 전망
#REPORT
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Goldman Sachs: 시스템 트레이딩 - 글로벌 주식 익스포저 다시 확대
- 긍정적 추세와 낮은 변동성 환경 = 점진적 유입 증가: 지난 1주일 동안 약 250억 달러 규모의 글로벌 주식 매수 추정
- 기본 시나리오: 다가오는 1주일 동안은 310억 달러 그리고 향후 1개월 동안 누적 기준으로는 1,320억 달러의 매수 예상
- 투자자 유형: 1,320억 달러 가운데 약 1,000억 달러는 CTA로부터 발생할 것으로 보이며 나머지는 변동성 전략 투자자들 (Vol Control, Risk Parity 전략 등)로부터 나올 것
- 지역별: 이 중 약 480억 달러, 즉 37%가 미국 시장에 유입될 것으로 전망
#INDEX
- 긍정적 추세와 낮은 변동성 환경 = 점진적 유입 증가: 지난 1주일 동안 약 250억 달러 규모의 글로벌 주식 매수 추정
- 기본 시나리오: 다가오는 1주일 동안은 310억 달러 그리고 향후 1개월 동안 누적 기준으로는 1,320억 달러의 매수 예상
- 투자자 유형: 1,320억 달러 가운데 약 1,000억 달러는 CTA로부터 발생할 것으로 보이며 나머지는 변동성 전략 투자자들 (Vol Control, Risk Parity 전략 등)로부터 나올 것
- 지역별: 이 중 약 480억 달러, 즉 37%가 미국 시장에 유입될 것으로 전망
#INDEX
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Bank of America: 고통은 없다…진짜로 고통이 없다
1. 여름철 클라이언트 반응 요약: 경기 걱정하는 사람 없음, 밸류에이션 및 中 얘기 없음. 모두가 채권/재정적자만 묻고 장기채는 회피
1) 매크로 커뮤니티: 정부 채권이 무질서한 매도 직전이라 경고
2) 주식/신용 투자자들: 그런 경고 무시하고 "롱 TACO", “트럼프는 중간선거까지 호황 원함 - 비트코인 돌파 따라가자”
3) 유럽/아시아 투자자들: ‘BBB’에 긍정적, 美 달러 헷지에 덜 민감
4) 대다수 예상: 2분기 실적 서프라이즈/AI 투자 증가
5) 주식 포지션: 美 성장주 + 나머지 전 세계 가치주 → ‘바벨 전략’
6) 거래 컨센서스: 8월 잭슨홀 연준 회의 전까지는 S&P500 추가 상승/후발주 추격 예상, 이후엔 건전한 조정 전망
2. The Biggest Picture
- “채권을 제외한 모든” 트레이드가 글로벌로 확산 중: 1) 유럽·일본의 구조적 디플레이션은 끝남, 2) EU 주식 vs 채권 비율은 2000년 고점 돌파, 3) 일본 주식 vs 채권 비율은 1989년 고점 테스트 중, 4) 달러 장기 약세 사이클은 이제 막 시작됨
- 향후 포트폴리오 전략: 원자재, 암호화폐, 해외시장, 신흥국 비중 확대
3. 밸류에이션 vs 가격: 올 여름은 로테이션의 계절 - 美 은행주 지수가 '22년 1월 고점을 돌파하면, 후발주(가치주, 중소형주 등)들이 선도주(성장주, 대형주)를 따라잡는 상대적 회복 흐름이 본격화될 가능성
#MACRO #REPORT
1. 여름철 클라이언트 반응 요약: 경기 걱정하는 사람 없음, 밸류에이션 및 中 얘기 없음. 모두가 채권/재정적자만 묻고 장기채는 회피
1) 매크로 커뮤니티: 정부 채권이 무질서한 매도 직전이라 경고
2) 주식/신용 투자자들: 그런 경고 무시하고 "롱 TACO", “트럼프는 중간선거까지 호황 원함 - 비트코인 돌파 따라가자”
3) 유럽/아시아 투자자들: ‘BBB’에 긍정적, 美 달러 헷지에 덜 민감
4) 대다수 예상: 2분기 실적 서프라이즈/AI 투자 증가
5) 주식 포지션: 美 성장주 + 나머지 전 세계 가치주 → ‘바벨 전략’
6) 거래 컨센서스: 8월 잭슨홀 연준 회의 전까지는 S&P500 추가 상승/후발주 추격 예상, 이후엔 건전한 조정 전망
2. The Biggest Picture
- “채권을 제외한 모든” 트레이드가 글로벌로 확산 중: 1) 유럽·일본의 구조적 디플레이션은 끝남, 2) EU 주식 vs 채권 비율은 2000년 고점 돌파, 3) 일본 주식 vs 채권 비율은 1989년 고점 테스트 중, 4) 달러 장기 약세 사이클은 이제 막 시작됨
- 향후 포트폴리오 전략: 원자재, 암호화폐, 해외시장, 신흥국 비중 확대
3. 밸류에이션 vs 가격: 올 여름은 로테이션의 계절 - 美 은행주 지수가 '22년 1월 고점을 돌파하면, 후발주(가치주, 중소형주 등)들이 선도주(성장주, 대형주)를 따라잡는 상대적 회복 흐름이 본격화될 가능성
#MACRO #REPORT
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Morgan Stanley: 美 기업들 이익률이 하락할 가능성이 매우 높아
1. 근거: 3가지 시뮬레이션 [그림 1]
전제 1) 만약 기업들이 '25년 1분기 내내 6월 수준의 관세를 부담했고 (1분기는 부과하지 않았지만 2분기~ 시뮬레이션 차원)
전제 2) 관세 부담을 전적으로 기업들의 이익률에서 흡수했다면 1분기 이익률은 실제 13.8%에서 11.7%로 하락했을 것이며 이는 15년 평균 이익률 12.2%보다 훨씬 낮은 수준.
3가지 시나리오:
1) 기업들이 관세 전액을 자신들의 이익률에서 감내했다면: 이익률은 15년 평균보다 0.5% 낮아졌을 것
2) 기업들이 관세의 75%를 소비자에게 전가했다면: 이익률은 15년 평균보다 1.1% 높은 수준을 유지했을 것
3) 관세의 25~50%만 소비자에게 전가했다면: 이익률은 팬데믹 이전 수준까지 되돌아갔을 것..
#REPORT
1. 근거: 3가지 시뮬레이션 [그림 1]
전제 1) 만약 기업들이 '25년 1분기 내내 6월 수준의 관세를 부담했고 (1분기는 부과하지 않았지만 2분기~ 시뮬레이션 차원)
전제 2) 관세 부담을 전적으로 기업들의 이익률에서 흡수했다면 1분기 이익률은 실제 13.8%에서 11.7%로 하락했을 것이며 이는 15년 평균 이익률 12.2%보다 훨씬 낮은 수준.
3가지 시나리오:
1) 기업들이 관세 전액을 자신들의 이익률에서 감내했다면: 이익률은 15년 평균보다 0.5% 낮아졌을 것
2) 기업들이 관세의 75%를 소비자에게 전가했다면: 이익률은 15년 평균보다 1.1% 높은 수준을 유지했을 것
3) 관세의 25~50%만 소비자에게 전가했다면: 이익률은 팬데믹 이전 수준까지 되돌아갔을 것..
#REPORT
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CPI 발표와 소형주에 대한 최대 규모 숏 포지션
1. 현재 시장 기대 인플레이션은 상승 추세에 있으며 이는 장기에 걸쳐 CPI를 선행해왔음. 이번 CPI (오늘 저녁 9시 30분)와 다음 여름 CPI는 신중하게 살펴볼 필요가 있어
2. 한편 대형 투기세력/헤지펀드들이 2024년 중반 이후로 Russell 2000 선물에 대해 가장 많은 숏 포지션을 보유하고 있으며, 이는 '22년 약세장에 근접
JP Morgan: 가격 급등 가능성을 높게 보지만, 이번 발표가 시장을 놀라게 하긴 이르며, 결정적 충격이 온다면 최소 1개월 이상 남았을 것이라 예상
#INDEX
1. 현재 시장 기대 인플레이션은 상승 추세에 있으며 이는 장기에 걸쳐 CPI를 선행해왔음. 이번 CPI (오늘 저녁 9시 30분)와 다음 여름 CPI는 신중하게 살펴볼 필요가 있어
2. 한편 대형 투기세력/헤지펀드들이 2024년 중반 이후로 Russell 2000 선물에 대해 가장 많은 숏 포지션을 보유하고 있으며, 이는 '22년 약세장에 근접
JP Morgan: 가격 급등 가능성을 높게 보지만, 이번 발표가 시장을 놀라게 하긴 이르며, 결정적 충격이 온다면 최소 1개월 이상 남았을 것이라 예상
#INDEX
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JP Morgan: 매크로 및 하위 주요 투자 관점
1. 매크로: 전술적 시각 강세 유지하나...주요 단기 리스크 감안 헤지
- 이번 주 CPI/소매판매 지표가 발표. '25년 2분기 실적 시즌은 은행업을 시작으로 본격 개막. 추가적으로 시장은 트럼프가 고율 관세 정책에서 결국 선회할 것이라는 믿음을 유지하며 높은 관세 수준을 계속 무시하고 있는지 혹은 8월 1일 마감일을 앞두고 단기 하락이 매수 기회로 활용되고 있는지 여부에 주목. 당사는 ‘그렇다’고 판단하며, 실적에 초점을 맞춘 시장 흐름에 따라 전술적 강세 시각 유지
- CPI 리스크: ‘인플레이션’이 가장 뚜렷한 리스크로 점차 누적되고 있다고 판단. 이번 발표에서는 관세로 인한 일부 가격 상승 효과가 반영될 것으로 예상. 관세 효과로 인해 CPI 연간 기준치는 이번 분기 말 4.9%까지, Core CPI는 5.4%까지 상승한 뒤, 25년 4분기에는 4%, 26년 1분기에는 2.0%로 하락 전망
- 소매 판매: 상위 4개 소득분위는 '19년 12월 대비 물가조정 기준으로 여전히 높은 수준의 현금을 보유
2. 단기 리스크 요인들: 시장의 움직임은 무역정책 자체보다는 CPI 및 실적을 앞둔 리스크 축소 성격이 더 강해
1) 인플레이션 급등: 단기적으로는 관세가 핵심 리스크이지만 장기적으로는 정부의 대규모 추방 정책과 이민 프로그램 폐지가 임금상승 요인으로 작용
2) 실적 실망 가능성: 25년 1분기 실적 시즌에서는 서프라이즈에도 주가 반응이 제한적이었고, 실적 미스에 대해서는 강한 반응
3) ‘Liberation Day’ 2.0: 최근 발표된 관세는 사실상 ‘Liberation Day’ 수준으로 회귀한 것. 그러나 시장은 관세가 장기 지속되리라고 보지 않고 있으며, 만약 유지된다면 2~3일 내 주식은 급락하고 금리는 급등하는 반응이 나올 수 있음
4) 채권 변동성 및 달러 약세: 재무부의 자금 조달 계획, 사실상의 연준 의장 교체 가능성, 7월 30일 연준 회의 등에 주목해야.
3. 美 시장 - 전술적 강세 유지 3가지 프레임 워크 1) 견고한 거시지표, 2) 긍정적인 실적 성장, 3) 완화되는 무역 긴장
- 우호적인 포지션: 메가캡 기술주, 경기민감주, 고베타 종목, 미국 우위 유지 전망: 단기적으로 미국 시장이 타지역 대비 아웃퍼폼할 것으로 전망
4. 헤지펀드 순포지션 관련 동향
- 헤지펀드들이 랠리의 정점에서 일부 차익실현에 나서는 조짐이 포착: 지난 목요일 기준, 헤지펀드 순포지션은 사상 최고치 부근에서 약 4% 감소.
5.실적을 앞둔 섹터 및 테마별 주요 포인트
1) 미국 은행주: 실적 시즌을 앞두고 헤지펀드 포지셔닝은 여전히 상대적으로 강세 [그림 1]
2) Mag7: 중간 강도의 매도세가 지속 중
#REPORT
1. 매크로: 전술적 시각 강세 유지하나...주요 단기 리스크 감안 헤지
- 이번 주 CPI/소매판매 지표가 발표. '25년 2분기 실적 시즌은 은행업을 시작으로 본격 개막. 추가적으로 시장은 트럼프가 고율 관세 정책에서 결국 선회할 것이라는 믿음을 유지하며 높은 관세 수준을 계속 무시하고 있는지 혹은 8월 1일 마감일을 앞두고 단기 하락이 매수 기회로 활용되고 있는지 여부에 주목. 당사는 ‘그렇다’고 판단하며, 실적에 초점을 맞춘 시장 흐름에 따라 전술적 강세 시각 유지
- CPI 리스크: ‘인플레이션’이 가장 뚜렷한 리스크로 점차 누적되고 있다고 판단. 이번 발표에서는 관세로 인한 일부 가격 상승 효과가 반영될 것으로 예상. 관세 효과로 인해 CPI 연간 기준치는 이번 분기 말 4.9%까지, Core CPI는 5.4%까지 상승한 뒤, 25년 4분기에는 4%, 26년 1분기에는 2.0%로 하락 전망
- 소매 판매: 상위 4개 소득분위는 '19년 12월 대비 물가조정 기준으로 여전히 높은 수준의 현금을 보유
2. 단기 리스크 요인들: 시장의 움직임은 무역정책 자체보다는 CPI 및 실적을 앞둔 리스크 축소 성격이 더 강해
1) 인플레이션 급등: 단기적으로는 관세가 핵심 리스크이지만 장기적으로는 정부의 대규모 추방 정책과 이민 프로그램 폐지가 임금상승 요인으로 작용
2) 실적 실망 가능성: 25년 1분기 실적 시즌에서는 서프라이즈에도 주가 반응이 제한적이었고, 실적 미스에 대해서는 강한 반응
3) ‘Liberation Day’ 2.0: 최근 발표된 관세는 사실상 ‘Liberation Day’ 수준으로 회귀한 것. 그러나 시장은 관세가 장기 지속되리라고 보지 않고 있으며, 만약 유지된다면 2~3일 내 주식은 급락하고 금리는 급등하는 반응이 나올 수 있음
4) 채권 변동성 및 달러 약세: 재무부의 자금 조달 계획, 사실상의 연준 의장 교체 가능성, 7월 30일 연준 회의 등에 주목해야.
3. 美 시장 - 전술적 강세 유지 3가지 프레임 워크 1) 견고한 거시지표, 2) 긍정적인 실적 성장, 3) 완화되는 무역 긴장
- 우호적인 포지션: 메가캡 기술주, 경기민감주, 고베타 종목, 미국 우위 유지 전망: 단기적으로 미국 시장이 타지역 대비 아웃퍼폼할 것으로 전망
4. 헤지펀드 순포지션 관련 동향
- 헤지펀드들이 랠리의 정점에서 일부 차익실현에 나서는 조짐이 포착: 지난 목요일 기준, 헤지펀드 순포지션은 사상 최고치 부근에서 약 4% 감소.
5.실적을 앞둔 섹터 및 테마별 주요 포인트
1) 미국 은행주: 실적 시즌을 앞두고 헤지펀드 포지셔닝은 여전히 상대적으로 강세 [그림 1]
2) Mag7: 중간 강도의 매도세가 지속 중
#REPORT
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JP Morgan: AVGO CEO 등 경영진과의 미팅
1. AI 수요는 여전히 강력
- 특히 추론 워크로드로부터의 추가적인 수요가 기존 2027년 SAM 전망에 반영되지 않았기 때문에 상향 가능성이 존재. 다만, 아직 초기 채택 국면이기에 확정적 판단은 이르다는 입장
2. 제품 기술 개발의 강력한 실행력
- 2nm 기반 3.5D AI XPU 제품 tape-out은 올해 예정대로 진행 중. 2개의 핵심 잠재 고객(Arm/Softbank와 OpenAI로 추정)과의 협업을 통해 1세대 AI XPU 제품을 올해 중 테이프아웃할 예정
3. AI 컴퓨팅 워크로드가 고성능 네트워킹 수요를 견인
- 특히 scale-up 네트워킹 영역에서는 scale-out 대비 5~10배의 content 기회가 존재.
4. 非 AI 반도체 부문에서도 완만한 U자형 회복세가 관찰
- 현재의 주문/수주 반등은 내년 EPS 상향 사이클로 이어질 가능성
5. VMware의 VCF 플랫폼 전환은 2026~2027년까지 강력한 매출 성장 지속 예상
- 이 시점까지 VMware 연간 매출은 $200억 규모에 이를 것으로 예상하며, 이후에는 중-고 한자릿수 성장률로 정상화될 전망
6. 반도체 부문 이익률은 구조적 레버리지 덕분에 계속 확대될 전망
- AI XPU 제품군은 상대적으로 낮은 GPM을 갖지만, 사업 구조상 OPEX 대비 높은 레버리지 효과로 OPM은 계속 개선될 것
7. 향후 1~2년간은 M&A보다 내부 투자에 집중할 계획
- 대형 AI 성장 기회에 대응하기 위해 고객 관계 심화 및 기술 투자에 주력. 동시에 FCF의 50%는 계속 주주환원에 활용하고, 부채 상환도 병행할 계획
#REPORT
1. AI 수요는 여전히 강력
- 특히 추론 워크로드로부터의 추가적인 수요가 기존 2027년 SAM 전망에 반영되지 않았기 때문에 상향 가능성이 존재. 다만, 아직 초기 채택 국면이기에 확정적 판단은 이르다는 입장
2. 제품 기술 개발의 강력한 실행력
- 2nm 기반 3.5D AI XPU 제품 tape-out은 올해 예정대로 진행 중. 2개의 핵심 잠재 고객(Arm/Softbank와 OpenAI로 추정)과의 협업을 통해 1세대 AI XPU 제품을 올해 중 테이프아웃할 예정
3. AI 컴퓨팅 워크로드가 고성능 네트워킹 수요를 견인
- 특히 scale-up 네트워킹 영역에서는 scale-out 대비 5~10배의 content 기회가 존재.
4. 非 AI 반도체 부문에서도 완만한 U자형 회복세가 관찰
- 현재의 주문/수주 반등은 내년 EPS 상향 사이클로 이어질 가능성
5. VMware의 VCF 플랫폼 전환은 2026~2027년까지 강력한 매출 성장 지속 예상
- 이 시점까지 VMware 연간 매출은 $200억 규모에 이를 것으로 예상하며, 이후에는 중-고 한자릿수 성장률로 정상화될 전망
6. 반도체 부문 이익률은 구조적 레버리지 덕분에 계속 확대될 전망
- AI XPU 제품군은 상대적으로 낮은 GPM을 갖지만, 사업 구조상 OPEX 대비 높은 레버리지 효과로 OPM은 계속 개선될 것
7. 향후 1~2년간은 M&A보다 내부 투자에 집중할 계획
- 대형 AI 성장 기회에 대응하기 위해 고객 관계 심화 및 기술 투자에 주력. 동시에 FCF의 50%는 계속 주주환원에 활용하고, 부채 상환도 병행할 계획
#REPORT
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평온한 지수이지만..개별 주식들 간 성과 차이 크게 벌어질 것으로 예상
실적 시즌을 앞두고..
1) 개별 종목의 예상 변동폭(내재 변동성)이 1년 평균을 상회
2) 종목 간 변동성 차이 베팅 증가 – 광범위한 시장 움직임보다는 개별 종목의 움직임에 주목
#INDEX
실적 시즌을 앞두고..
1) 개별 종목의 예상 변동폭(내재 변동성)이 1년 평균을 상회
2) 종목 간 변동성 차이 베팅 증가 – 광범위한 시장 움직임보다는 개별 종목의 움직임에 주목
#INDEX
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Morgan Stanely: 관세와 세금이 증시에 미치는 영향
1. 왜 주식시장은 새로운 관세 발표에도 불구하고 견조한 흐름을 유지?
- S&P 500 산업들의 수입 비용 노출도가 제한적: 현재까지 발표된 관세 대상국 및 여전히 유지되고 있는 예외 조항들(USMCA을 준수한 멕시코산 수입품 등)의 조합 덕분. 최근 발표된 일부 교역국에 대한 높은 관세율은 아직 시장 참여자들 사이에서 최종 확정된 수치로 받아 들여지지 않아(협상이 진행 중이기 때문)
2. 관세와 관련된 주요 리스크는 무엇인가?
- 증시에 더 큰 무역 관련 리스크가 나타나려면 중국산 제품에 대한 관세율이 지금보다 훨씬 더 크게 인상될 경우. 중국산 수입에 관세가 부과될 경우 영향을 받는 산업군이 많고(10개 산업군이 10% 이상의 수입 비용 노출도를 보유), 해당 산업들의 시가총액 가중치가 전체 시장의 30% 이상에 달하기 때문에 시장 전체에 미치는 영향이 큼.
3. “One Big Beautiful Bill”이 주식시장에 미치는주요 영향
- 결론적으로, 이번 새 세금법안은 대형주 중심의 주가지수에 우호적: 감가상각 확대 및 경비처리 확대 조항의 복원으로 인해, 실질적인 현금 기준 법인세율이 기존 20%에서 과거 최저 수준인 약 13%까지 하락할 것으로 보이며, 이는 현금흐름에 긍정적
- R&D 비용의 즉시 경비 처리와 보너스 감가상각 조항은 특히 큰 효과를 가지며 전자는 기술, 커뮤니케이션, 헬스케어 업종에 혜택이 되고 후자는 자본집약적 산업군인 항공·방위, 통신, 기술, 에너지, 복합 산업/자본재에 긍정적
- FDII(Foreign-Derived Intangible Income) 혜택은 해외 매출 비중이 높은 대형주에 추가적인 우호 요소: 협상이 진전됨에 따라 美 기업들이 부담하던 디지털 서비스세가 인하될 가능성도 있음
4. 이익 추정치 개선 폭의 재가속이 지속 [그림 1]
- 4월 중순 -25%였던 이익 추정치 변경 폭이 현재 +3%까지 개선되며, 이는 무역·거시 불확실성 속에서도 시장을 지지하는 긍정적 추세로 작용. 금융 섹터는 지난 한 달간 EPS 추정치의 가장 큰 반등을 보이며 당사는 금융 비중 확대를 유지
#REPORT
1. 왜 주식시장은 새로운 관세 발표에도 불구하고 견조한 흐름을 유지?
- S&P 500 산업들의 수입 비용 노출도가 제한적: 현재까지 발표된 관세 대상국 및 여전히 유지되고 있는 예외 조항들(USMCA을 준수한 멕시코산 수입품 등)의 조합 덕분. 최근 발표된 일부 교역국에 대한 높은 관세율은 아직 시장 참여자들 사이에서 최종 확정된 수치로 받아 들여지지 않아(협상이 진행 중이기 때문)
2. 관세와 관련된 주요 리스크는 무엇인가?
- 증시에 더 큰 무역 관련 리스크가 나타나려면 중국산 제품에 대한 관세율이 지금보다 훨씬 더 크게 인상될 경우. 중국산 수입에 관세가 부과될 경우 영향을 받는 산업군이 많고(10개 산업군이 10% 이상의 수입 비용 노출도를 보유), 해당 산업들의 시가총액 가중치가 전체 시장의 30% 이상에 달하기 때문에 시장 전체에 미치는 영향이 큼.
3. “One Big Beautiful Bill”이 주식시장에 미치는
- 결론적으로, 이번 새 세금법안은 대형주 중심의 주가지수에 우호적: 감가상각 확대 및 경비처리 확대 조항의 복원으로 인해, 실질적인 현금 기준 법인세율이 기존 20%에서 과거 최저 수준인 약 13%까지 하락할 것으로 보이며, 이는 현금흐름에 긍정적
- R&D 비용의 즉시 경비 처리와 보너스 감가상각 조항은 특히 큰 효과를 가지며 전자는 기술, 커뮤니케이션, 헬스케어 업종에 혜택이 되고 후자는 자본집약적 산업군인 항공·방위, 통신, 기술, 에너지, 복합 산업/자본재에 긍정적
- FDII(Foreign-Derived Intangible Income) 혜택은 해외 매출 비중이 높은 대형주에 추가적인 우호 요소: 협상이 진전됨에 따라 美 기업들이 부담하던 디지털 서비스세가 인하될 가능성도 있음
4. 이익 추정치 개선 폭의 재가속이 지속 [그림 1]
- 4월 중순 -25%였던 이익 추정치 변경 폭이 현재 +3%까지 개선되며, 이는 무역·거시 불확실성 속에서도 시장을 지지하는 긍정적 추세로 작용. 금융 섹터는 지난 한 달간 EPS 추정치의 가장 큰 반등을 보이며 당사는 금융 비중 확대를 유지
#REPORT
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JP Morgan: TSMC '26년 전망
1. 2분기 매출
- 2025년 2분기 전체 매출은 NT$9,340억, 전분기 대비 11%, 전년 동기 대비 39% 증가, USD기준 회사가 제시한 2분기 가이던스 상단($28.4~29.2B)을 상회. N3 수요의 강세, AI 가속화에 따른 N4/N5 성장 지속, 관세로 인한 구공정 노드의 선주문 수요 유입 등이 2분기 강한 성장을 견인했다고 판단
- 2분기 중 대만달러가 +11% 절상 되었음에도 불구하고 N3/N5 공정의 가동률이 100% 이상 구세대 노드들도 계절성 대비 양호한 가동률을 보이며, 선주문에 따른 평균판매단가 상승 효과로 인해 2분기 영업이익률은 회사 가이던스 범위인 57~59% 내에 수렴할 것으로 예상
2. 3분기 및 연간 가이던스: 중단기 성장 + 2025년 매출 가이던스는 USD 기준 20% 후반으로 상향 전망
- 3분기에는 QoQ 기준 3~6% 매출 성장 가이던스 예상: 주요 성장 동력은 N3 및 N4/N5 수요 강세 지속. 반면, TWD 강세 영향으로 인해 3분기 GM은 전분기 대비 2%p 하락 예상.
3. '26년 실적 전망: 가격 인상, N2 수요 확대, AI 가속기에 기반한 N3 강세 지속
- 2026년 YoY 매출 성장률은 14%(TWD), 19%(USD )로 전망
1) 웨이퍼 가격 인상: 리딩엣지 노드 가격은 6~10% 상승, 전체 ASP는 평균 12% 증가 예상
2) AI 가속기들이 N3P, N3X 공정으로 전환되며 N3 ASP 지속 강세 예상 (2025년 말부터 전환 시작)
3) Apple, AMD, Broadcom, Qualcomm, MediaTek, Intel 등 고객사들의 N2 공정 본격 채택 시작
- 하지만 1) TWD 강세 영향 (모델 환율: US$1 = NT$29), 2) 2026년 하반기 N2 생산 본격화로 인한 수익성 희석 등으로 인해 영업이익률은 전년 대비 Flat할 것
- 2026년 Capex는 약 $450억으로 전망 (2025년 대비 +13%), 이는 신주 및 가오슝 지역의 N2 증설, 아리조나 Fab 2단계에서의 N3 추가 증설을 지원하기 위함
3. 주가 전망: 최근 주가 강세 이후, 단기적으로는 주가가 박스권에 머무를 가능성
- 이유: 반도체 섹터 관세 불확실성(Sec 232 조사 진행 중), TWD 강세에 따른 수익성 부담 우려. 그러나, 강한 AI 수요가 TSMC의 핵심 성장 모멘텀으로 계속 작용할 것이며 하반기 소비자 수요가 예상보다 양호할 경우 업사이드 가능성 존재
#REPORT
1. 2분기 매출
- 2025년 2분기 전체 매출은 NT$9,340억, 전분기 대비 11%, 전년 동기 대비 39% 증가, USD기준 회사가 제시한 2분기 가이던스 상단($28.4~29.2B)을 상회. N3 수요의 강세, AI 가속화에 따른 N4/N5 성장 지속, 관세로 인한 구공정 노드의 선주문 수요 유입 등이 2분기 강한 성장을 견인했다고 판단
- 2분기 중 대만달러가 +11% 절상 되었음에도 불구하고 N3/N5 공정의 가동률이 100% 이상 구세대 노드들도 계절성 대비 양호한 가동률을 보이며, 선주문에 따른 평균판매단가 상승 효과로 인해 2분기 영업이익률은 회사 가이던스 범위인 57~59% 내에 수렴할 것으로 예상
2. 3분기 및 연간 가이던스: 중단기 성장 + 2025년 매출 가이던스는 USD 기준 20% 후반으로 상향 전망
- 3분기에는 QoQ 기준 3~6% 매출 성장 가이던스 예상: 주요 성장 동력은 N3 및 N4/N5 수요 강세 지속. 반면, TWD 강세 영향으로 인해 3분기 GM은 전분기 대비 2%p 하락 예상.
3. '26년 실적 전망: 가격 인상, N2 수요 확대, AI 가속기에 기반한 N3 강세 지속
- 2026년 YoY 매출 성장률은 14%(TWD), 19%(USD )로 전망
1) 웨이퍼 가격 인상: 리딩엣지 노드 가격은 6~10% 상승, 전체 ASP는 평균 12% 증가 예상
2) AI 가속기들이 N3P, N3X 공정으로 전환되며 N3 ASP 지속 강세 예상 (2025년 말부터 전환 시작)
3) Apple, AMD, Broadcom, Qualcomm, MediaTek, Intel 등 고객사들의 N2 공정 본격 채택 시작
- 하지만 1) TWD 강세 영향 (모델 환율: US$1 = NT$29), 2) 2026년 하반기 N2 생산 본격화로 인한 수익성 희석 등으로 인해 영업이익률은 전년 대비 Flat할 것
- 2026년 Capex는 약 $450억으로 전망 (2025년 대비 +13%), 이는 신주 및 가오슝 지역의 N2 증설, 아리조나 Fab 2단계에서의 N3 추가 증설을 지원하기 위함
3. 주가 전망: 최근 주가 강세 이후, 단기적으로는 주가가 박스권에 머무를 가능성
- 이유: 반도체 섹터 관세 불확실성(Sec 232 조사 진행 중), TWD 강세에 따른 수익성 부담 우려. 그러나, 강한 AI 수요가 TSMC의 핵심 성장 모멘텀으로 계속 작용할 것이며 하반기 소비자 수요가 예상보다 양호할 경우 업사이드 가능성 존재
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트레이더들 美 30년물 수익률 5% 돌파에 따라 5.3%까지 배팅 확대
1. 금리 옵션: 30년물 국채 수익률은 5%를 돌파했으며 약 5주 내에 5.3%까지 상승할 것을 목표로 하는 대규모 포지션이 감지
2. Inverse ETF: [그림 1] 美 장기채 숏 포지션에 배팅하는 대형 플레이어들의 장외 매수 흐름(파란색)이 지속해서 증가
#INDEX
1. 금리 옵션: 30년물 국채 수익률은 5%를 돌파했으며 약 5주 내에 5.3%까지 상승할 것을 목표로 하는 대규모 포지션이 감지
2. Inverse ETF: [그림 1] 美 장기채 숏 포지션에 배팅하는 대형 플레이어들의 장외 매수 흐름(파란색)이 지속해서 증가
#INDEX
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Goldman Sachs: 패스트머니 자금이 美 주식 시장 신규 진입 준비
- Goldman Sachs: 향후 30일 동안 CTA/매크로 펀드로부터 약 480억 달러의 유입 가능성이 있다고 보며 이는 지난 5년간 가장 강력한 신호 중 하나로 평가
- 시장 변동성이 낮은 가운데, S&P 500 지수가 사상 최고치 근처에서 움직이자, 시스템 트레이딩 및 Vol 전략들은 레버리지를 다시 확대 중
#INDEX
- Goldman Sachs: 향후 30일 동안 CTA/매크로 펀드로부터 약 480억 달러의 유입 가능성이 있다고 보며 이는 지난 5년간 가장 강력한 신호 중 하나로 평가
- 시장 변동성이 낮은 가운데, S&P 500 지수가 사상 최고치 근처에서 움직이자, 시스템 트레이딩 및 Vol 전략들은 레버리지를 다시 확대 중
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Morgan Stanley: 美 경제 전망 - 여전히 하방 리스크에 무게
1. 느린 성장과 견고한 인플레이션이라는 기본 시나리오를 유지
- '25년 실질 GDP 성장률은 전기 대비 연율 기준(Q4/Q4)으로 0.8%, 2026년에는 1.1%를 예상. 인플레이션은 2025년 3분기에 정점을 찍을 것. 높은 인플레이션과 이민 둔화로 인한 실업률에 대한 하방 압력은 연준이 올해 금리를 동결하게 만들며, 금리 인하는 2026년 3월부터 점진적으로 시작될 것
- 상방 리스크도 존재: 최근 무역 관련 발표의 격화로 인해 하방 시나리오 가능성이 더 커졌다고 판단하며, 그 확률은 40%로 봄 vs. 상방 리스크는 더 큰 재정 승수 효과나 무역 및 이민 규제의 완화에서 발생할 수 있으며, 두 경우 모두 2026년 성장률을 더 높이는 결과로 이어질 것.
2. 기본 시나리오: 느린 성장, 견고한 인플레이션
- 실질적인 관세율이 지난 한 달 동안의 수준보다 약간 높은 수준으로 상승한 뒤 그 수준을 유지할 것. 8월 1일 발표된 일부 보복 관세는 유지될 것이며, 이는 실질 관세율을 현재의 14%에서 약 16~17% 수준으로 끌어올리게 됨. 이민은 최근 몇 년에 비해 현저히 둔화되며 순이민자 수는 올해 30만 명, 내년엔 20만 명으로 예상(2024년에는 290만 명).
- 얼마 전 발표된 CPI에서는, 신규 및 중고차 가격이 하락했음에도 불구하고 여러 핵심 재화 항목에서의 가속을 통해 관세 효과의 징후가 나타났음. 관세로 인한 인플레이션 압력이 가장 강하게 나타날 시점이 8월이라고 계속해서 보고 있음.
- 한편, 이민 둔화는 실업률에 하방 압력을 가해 연말까지도 실업률은 소폭만 상승할 것. 연준은 올해 남은 기간 동안 금리를 동결할 것으로 보이며 이는 경제가 완전 고용보다도 물가 안정 목표에서 더 멀리 떨어져 있기 때문. 연준은 2026년 3월부터 기준금리를 인하하기 시작하여 매 회의마다 25bp씩 인하할 것으로 보이며, 2026년 말에는 목표 연방기금금리가 2.625%에 이를 것.
#REPORT
1. 느린 성장과 견고한 인플레이션이라는 기본 시나리오를 유지
- '25년 실질 GDP 성장률은 전기 대비 연율 기준(Q4/Q4)으로 0.8%, 2026년에는 1.1%를 예상. 인플레이션은 2025년 3분기에 정점을 찍을 것. 높은 인플레이션과 이민 둔화로 인한 실업률에 대한 하방 압력은 연준이 올해 금리를 동결하게 만들며, 금리 인하는 2026년 3월부터 점진적으로 시작될 것
- 상방 리스크도 존재: 최근 무역 관련 발표의 격화로 인해 하방 시나리오 가능성이 더 커졌다고 판단하며, 그 확률은 40%로 봄 vs. 상방 리스크는 더 큰 재정 승수 효과나 무역 및 이민 규제의 완화에서 발생할 수 있으며, 두 경우 모두 2026년 성장률을 더 높이는 결과로 이어질 것.
2. 기본 시나리오: 느린 성장, 견고한 인플레이션
- 실질적인 관세율이 지난 한 달 동안의 수준보다 약간 높은 수준으로 상승한 뒤 그 수준을 유지할 것. 8월 1일 발표된 일부 보복 관세는 유지될 것이며, 이는 실질 관세율을 현재의 14%에서 약 16~17% 수준으로 끌어올리게 됨. 이민은 최근 몇 년에 비해 현저히 둔화되며 순이민자 수는 올해 30만 명, 내년엔 20만 명으로 예상(2024년에는 290만 명).
- 얼마 전 발표된 CPI에서는, 신규 및 중고차 가격이 하락했음에도 불구하고 여러 핵심 재화 항목에서의 가속을 통해 관세 효과의 징후가 나타났음. 관세로 인한 인플레이션 압력이 가장 강하게 나타날 시점이 8월이라고 계속해서 보고 있음.
- 한편, 이민 둔화는 실업률에 하방 압력을 가해 연말까지도 실업률은 소폭만 상승할 것. 연준은 올해 남은 기간 동안 금리를 동결할 것으로 보이며 이는 경제가 완전 고용보다도 물가 안정 목표에서 더 멀리 떨어져 있기 때문. 연준은 2026년 3월부터 기준금리를 인하하기 시작하여 매 회의마다 25bp씩 인하할 것으로 보이며, 2026년 말에는 목표 연방기금금리가 2.625%에 이를 것.
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