시카고 연준 총재 오스턴 굴즈비: 관세 조치로 인한 재고 사재기가 경기 데이터를 일부 왜곡

1️⃣ 사업자와 소비자들이 관세가 적용되기 전 가격으로 대형 소비재를 미리 구매하는 ‘선제적 구매’가 인위적으로 높은 수준의 경제활동을 일으킬 수 있다
- 이같은 일시적 소비 급증은 올여름 경기 둔화로 이어질 수 있음
- 이러한 선제적 구매는 아마 기업 부문에서 훨씬 더 두드러지게 나타나고 있음. 향후 불확실성을 대비해 60~90일 정도 재고를 미리 쌓아두는 사례가 많음.
- 그는 예를 들어 지금 Apple의 iPhone을 사는 소비자들은 원래 가을에 샀을 제품을 미리 구입함으로써 4월의 소비 활동을 과대 평가하게 만들 수 있으며, 이는 향후 몇 달간 소비 침체로 이어질 수 있다고 경고: 처음엔 경제활동이 인위적으로 활발해 보이지만, 여름쯤엔 사람들이 다 사버렸기 때문에 수요가 줄 수 있음

2️⃣ 특히 자동차 산업의 영향
- 굴즈비 총재는 특히 자동차 산업이 재고를 미리 비축하는 데 가장 적극적일 것으로 전망: 자동차 부품과 전자 부품, 고가 소비재의 상당수가 중국에서 제조되고 있으며, 중국산 제품에는 현재 최대 245%의 관세가 부과되고 있기 때문
- 중국에 제품 묶인 중소기업 사례 "캘리포니아 Dragon Glassware의 CEO Matt Rollens, 지금 중국에 물건을 묶어두고 있다. 미국으로 보내면 245% 관세를 내야 해서 소비자 가격을 50% 이상 올릴 수밖에 없고, 그러면 고객 수요가 완전히 말라버릴 거다. 6월까지는 미국 내 재고로 버틸 수 있지만, 그 전에 관세가 철회되길 바라고 있다"

3️⃣ 연준의 장기적 낙관론: 짧은 불확실성과 재정적 압박에도 불구하고, 굴즈비 총재는 미국 경제의 장기적인 펀더멘털은 긍정적이라고 판단

#INDEX

CREDIT AGRICOLE: 특정 이슈들에 의해 가려진 것 "경상 수지 압박"

1️⃣ 다음 시나리오?
- 관세로 인해: 한 국가의 외환(FX) 가치와 국채 수익률이 서로 반대 방향으로 움직일 경우, 이는 외국 자본의 유출을 의미하며, 이는 일반적으로 신흥국에서 나타나는 전형적인 패턴
- 최근 거론되는 "중국 인민은행의 미 국채 매도"나 "트레저리 베이시스 트레이드 청산" 같은 설명은, 사실 보다 구조적인 문제, 즉 경상수지 압박을 은폐
- 경상수지 압박은 두 가지 방식으로 해결:
1) 내부 조정: 외부 자금 조달 필요성을 줄이기 위해 국내 조정을 수행하거나 외국인의 신뢰를 회복하는 것 (사례: 2022년 영국 리즈 트러스 정부, 1983년 프랑스 미테랑 정부의 정책 전환)
2) 통화 위기: 이는 일반적으로 신흥국이 IMF에 도움을 요청하는 상황
- 현재 미국의 경우, 경상수지 압박은 크게 통제 가능한 수준이며, 트럼프 행정부의 일부 후퇴 조짐도 보여 1번 시나리오가 유력 (그러나 대외지급능력은 우려)
- 만약 관세 부과 대상국들이 미국의 경상수지 조정을 강제로 유도하게 될 경우 (즉, 미국 정부가 재정적자를 줄이고 수입을 억제해야만 할 정도로 외부 압박이 커진다면), 이는 가장 격렬한 무역전쟁보다도 훨씬 고통스러운 결과를 초래할 것

2️⃣ 특정 문제가 아닌 구조적 자본 흐름
- 시장 금리가 올라도 달러 약세 (외국 자본 유출): 경상수지 적자 국가일수록 충격은 더 큼. 한 국가가 경상수지 적자 상태일 경우 외국인 자본 유입에 더욱 의존. 따라서 외자 유출이 발생할 경우 환율과 금리의 괴리가 더 크게 나타남
- 미국의 구조 변화: 과거 미국은 거의 안전자산(USTs, MBS 등)만을 외국에 공급하는 구조였으나, 이제는 수익률 민감한 투자 대상 (미국 주식, FDI 등)에 점점 더 의존

3️⃣ 결국, 미국의 재정적자가 현재 GDP 대비 약 6% 수준으로 매우 높은 상태가 지속되는 한, 이는 수입 과잉, 구조적 수요 초과를 유발하며, 쌍둥이 적자 (= 재정적자 + 경상수지 적자) 구조는 유지될 가능성. 따라서 외국 자본 유입에 대한 의존도도 계속될 것
- 미국의 외국 자금 조달 구조는 이제 경기 민감성이 높은 형태로 전환됨
- 미국의 순국제투자포지션에서 드러나듯, 해외 자산(미국인이 보유한 외국 자산)은 약 30조 달러, 대외 부채(외국인이 보유한 미국 자산)는 약 50조 달러로, 큰 격차가 존재
- 지난 10년간, 미국은 너무 많은 외국 자본을 유치해야 했기에, 세계 중앙은행들의 달러 보유 수요보다 훨씬 빠른 속도로 외자 유입을 필요
- 그 결과, 더 이상 외국 정부의 글로벌 저축 과잉이 미국으로 유입되는 구조는 거의 없으며, 현재는 기존 보유자산의 만기 도래에 따른 롤오버만 이뤄지고 있어
- 다시 말해, 외국 중앙은행들은 더 이상 미국의 주요 자금 제공자가 아님
- 최근 미국의 경상수지 적자(즉, 외부 자금 조달 필요)는 외국 민간 부문이 감당
여전히 채권은 미국의 외국인 보유 부채 중 가장 큰 구성 요소이지만, 최근의 NIIP 악화 추세를 주도하는 주요 요소는 아님. 이는 앞서 언급한 바와 같이, 중앙은행의 외환보유 수요 감소와 일맥상통.

4️⃣지난 10년 동안 美 자금 조달은 FDI가 채권 부문보다 컸음
- 현재 미국 외부에 보유된 미국 채권 규모는 약 15조 달러로, 지난 10년간 3배 이상 증가하였으며 이 중 대부분은 미국 국채
- 미국의 외자 조달은 본질적으로 해외에서 미국 채권을 매각해 자금을 유치하는 구조. 그러나 최근에는 외국 민간 부문이 미국 채권에 투자하면서 중앙은행의 외환보유 수요를 대체
- 특히 주목할 점: FDI와 주식 투자 비중이 더 커짐. 흥미롭게도, 외국인직접투자와 미국 주식 투자는 채권보다 더 빠르게 증가
- 지난 10년 동안 미국은 약 20조 달러의 외자 조달이 필요했는데, 채권 부문이 약 4~5조 달러, FDI는 약 7~8조 달러, 주식 투자는 약 8조 달러를 차지

#REPORT

TSMC: 고급 패키징 CoWoS 추정치 하향 조정 (JP Morgan: TP $1300 vs 혀재 $825)

➡️ 2025년/2026년 CoWoS 수요 추정치를 각각 약 7%/3% 하향 조정
➡️ 이는 주로 2025년 AI ASIC (아마존 Trainium 등) 수요 감소 반영 및 2026년 전망에 대해 더 보수적인 접근을 취했기 때문 (매크로 불확실성 등)

1️⃣ CoWoS 수요: 2025년 107%, 2026년 37% 성장 전망
- NVDA의 강한 수요, AVGO, 미디어텍의 ASIC 프로젝트, 애플 WMCM의 CoW 시작 등으로 인해 CoWoS 웨이퍼 수요는 2025년 107%, 2026년 건전한 성장 지속 전망
- 2025년 공급은 여전히 타이트할 것으로 보이며, AP5B 및 AP8 고급 패키징 팹의 증설 지연도 수급 타이트 유지에 기여할 것으로 예상
- 2026년에는 수요-공급 균형이 맞춰질 가능성 높음. 이에 따라 TSMC는 capacity allocation 및 증설에 보다 신중할 것으로 예상
- 이에 따라 TSMC CoWoS capacity 전망은 2025년 말 71k, 2026년 말 86k, 2027년 말 125k wfpm로 소폭 하향 조정

2️⃣ 각 9개 고객별 전망
1) 엔비디아: 여전히 핵심 고객, CoWoS 수요는 2027년까지 견조 전망
- 2025년 Blackwell B200/B300 약 550~600만 유닛, Hopper 약 70만 유닛을 위해 CoWoS 수요 충분할 것.
- 2026년에는 Rubin 플랫폼의 다이 수 감소(웨이퍼당 11-12개, 면적 증가 30-35%)로 인해 CoWoS 소비 전망치를 약 10% 상향 조정.
- 2027년 Rubin Ultra(웨이퍼당 4~6개) 및 XPU에서의 CPO 채택 가능성이 CoWoS 소비를 더욱 견인할 것으로 예상
- NVDA는 2025년/2026년 CoWoS 총 용량의 각각 약 65%/60% 차지 예상.

2) Trainium 2 (AWS): 수요 불확실성으로 추정치 하향
- 공급망 추정치는 2025년 1월까지 상승하다 이후 급격히 하향
- 2025년 총 약 60,000개 웨이퍼 수준으로 하향 조정 (MRVL 및 AWS 합산)
- 외부 고객 채택 부족과 수요 변동성으로 인해, 향후 Trainium 프로젝트는 2년간 5~10% 수준의 느린 성장 예상

3) Broadcom: CoWoS 수요 안정적 성장 전망
- TPU v6p는 2025년 중반부터, TPU v7은 연말부터 수요 발생 전망
- 미디어텍의 TPU v7e가 2026년 말부터 수요 일부 가져갈 가능성
- Meta MTIA v3, OpenAI, ARM XPU 등 신규 프로젝트가 2026~27년 성장 견인할 것으로 보이며, Broadcom은 2027년까지 CoWoS 2위 고객 유지 전망

4) AMD: 중국향 MI308 수요 일부 있지만 전반적으로는 부진
- 2025년 상반기 MI 시리즈 중 약 30~40%가 중국으로 수출될 가능성 있음.
- 그러나 MI300x, MI325 등 다른 제품군 수요는 여전히 약세.
- CoWoS 수요는 업계 평균보다 훨씬 더디게 성장할 전망.

5) MediaTek: TPU v7e는 2026년 하반기 양산, v8e도 이어질 가능성
- 2025년 3분기 Tape-out, 2026년 하반기 양산 전망
- 2027~28년에는 N2 공정 기반 TPU v8e 프로젝트 승계 가능성 높음
- CSP 대상 AI ASIC 프로젝트는 아직 초기 단계.

6) SoIC: Apple과 AMD가 초기 주요 고객
- Apple은 고급 Mac용, AMD는 MI 시리즈용 SoIC 채택 중
- NVDA는 Rubin 시리즈에서 SoIC 채택 가능성 낮음 (단, CPO 채택 시 예외 가능)
- Broadcom의 xDSiP 패키징이 2026~27년 XPU 프로젝트에서 채택될지 여부 모니터링 필요

7) Apple WMCM: 2026년 하반기 폴더블 아이폰 양산 목표
- CoWoS 수요 중 약 7% 차지 가능성
- 20M 폴더블 iPhone 생산 계획 가능하며, 2027년에는 57M대까지 확대 예상
- WMCM은 CoWoS-L과 같은 CoW 라인을 사용하지만, 비용은 약 $3~4k/웨이퍼로 CoWoS($10-12k)보다 저렴 (단, InFO 대비 22.5배 비쌈).

8) CoWoS-L: 주력 포맷으로 자리잡을 전망
- NVDA, AMD, Broadcom이 CoWoS-L 채택 강화
- CoWoS-L 중심으로 전환되면서 TSMC 비계열 업체(CoWoS-S 보유)는 타격
- TSMC는 Fan-Out Panel Level Packaging (FO-PLP) 투자도 시작했으며, 310mm x 310mm 유리 패널 기반으로 AP8 팹에서 Pilot Line 구축. ASE가 주요 파트너로 참여
- Rubin Ultra에서의 채택 가능성 존재하나, R&D 단계이므로 2027년까지의 양산 가능성은 불확실.

9) 非AI CoWoS 수요도 2026~27년부터 본격화
- NVDA Vera CPU, AMD 서버용 CPU, Broadcom Tomahawk 6/7, NVDA CPO 기반 네트워크 스위치 등 이는 AI 가속기 외에도 CoWoS 수요 확대를 견인할 핵심 동력

#REPORT

트럼프 대통령: 새로운 금융의 역사를 만들다

1️⃣ 위 그림 설명: S&P 500 -5% 빠진 월의 단기물 (X축)과 장기물 (Y축) 추이

2️⃣ 2025년 4월은 역사에 기록될 아웃라이어: 수십 년 간, 주식시장의 큰 폭 하락과 단기물 수익률 하락, 그리고 30년물 금리의 두드러진 상승이 동시에 나타난 조합은 본 적이 없다.

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수상한 트레이더들의 동태

1️⃣ [그림 1] 최근 트레이더들 옵션을 활용한 상방 수요 (Vol Skew)와 S&P500 가격이 이례적으로 벌어지는 중: 원래 동행해온 지표
- 주황색 선 올라간다는 것은 쉽게 얘기하면 OTM 콜옵션(상방 배팅)수요가 풋옵션 대비 크다는 의미
2️⃣ 즉, S&P500은 하락세를 보이고 있지만 헤지펀드 등 트레이더들은 여전히 하방보다 상방에 대한 베팅을 계속해서 확장 中

➡️ 그들은 무엇을 미리 알고 있든가 아니면 단기적 상방 뉴스만을 기다리고 있음. (feat. 트럼프만 하루 만이라도 조용히 하고 있으면 됨)

#INDEX

Goldman Sachs Trader Note: 돈이 많은 리테일 투자자

1️⃣ 주식 시장의 경제 성장 반영
- 현재 주식 시장은 2025년 미국 실질 GDP 성장률이 4분기 기준으로 약 0.5% 수준에 머무를 것이라는 전망치 반영
- 미국이 통상 협상을 마무리하는 데 평균 18개월, 실제 발효까지는 평균 45개월이 소요. 그러나 지금은 ‘정상적인 환경’이 아니기에, 이번 90일 안에 어떤 결과가 나올지 지켜봐야 할 것

2️⃣ 금: 여전히 매력적인가? $,3700
- 무역 불확실성과 경기 침체 가능성에 대한 논의가 계속되는 가운데, 금 가격은 3,500달러에 근접하고 있으며, 아시아 금광업체 지수*는 지난 한 달간 30% 상승
- 하지만 포지셔닝은 생각보다 과열되지 않았음: 금 가격이 빠르게 상승했음에도 불구하고 운용사들은 전반적인 익스포저를 줄이고 차익 실현
- 최근 2년간 금 가격과 운용사 순보유량은 +0.93의 높은 상관관계를 보였지만 최근 6개월간 이 수치는 -0.43으로 반전
- 현재 운용사들의 금 순보유량은 1년 최저 수준에 있으며 시장 규모 대비 60~70% 수준에 불과
- 또한, 최근의 강한 반등에도 불구하고 투기적 트레이더들은 시장에 본격적으로 재진입 하지 않은 상황
- 현재 가격 수준은 여전히 전략적으로 매력적인 진입 지점으로 판단되며, 연말 금 가격 3,700달러 전망

3️⃣ 견고한 리테일 투자자들 [그림 1]
- 버팀시장이 저점을 형성했다는 신호를 포착하려는 가운데, 리테일 투자자들은 아직 손절하지 않았고 오히려 저가 매수에 나서고 있음 (견조한 흐름)

4️⃣ CTA 및 시스템 트레이딩 투자자 포지션
- 시스템 기반 매크로 리밸런싱이 대체로 완료된 상태
- 2025년 초 (2월 고점) 기준 CTA들의 글로벌 주식 익스포저는 10점 만점 중 8점 수준이었지만, 현재는 1점 수준까지 축소된 상태
- CTA, 트렌드 팔로워, 리스크 패리티 전략 및 변동성 조절형 상품 모두 1년 최저 수준의 롱 포지션 또는 숏 포지션
- 현재 베이스 라인은 중립 또는 약간의 매수 포지션이며 추가적인 대규모 매수는 시장 반등이 선행되거나 시간이 더 지나야 유입될 것으로 판단

4️⃣ 헤지펀드
- 지난 9주 만에 처음으로 글로벌 주식이 순매수로 전환되었으며 이는 숏 커버링이 롱 포지션 매도보다 7.7배 많았기 때문
- 이번 주 공매도 청산 규모는 2024년 7월 이후 최대
- 북미와 유럽 주식이 가장 많이 순매수되었으며, 유럽 및 아시아 신흥국에서는 공매도 청산이 롱 매도보다 많아 de-grossing 활동이 뚜렷
- 반면, 글로벌 개별 종목은 8주 연속 순매도, 매크로 상품(인덱스, ETF 등)은 2024년 9월 이후 최대 규모의 순매수

#REPORT

JP Morgan: 최근 급변하는 환경으로 인한 반도체 회사 별 영향도

Nvidia의 H20 및 AMD의 MI308 출하에 영향을 미치는 신규 규제: 지정학적 불확실성 심화... 2025년 실적에 8~10% 영향 예상

1️⃣ Nvidia와 AMD
- 지난주 Nvidia 8-k 보고서: 미국 정부가 4월 9일부로 H20 AI GPU 제품의 중국(홍콩 및 마카오 포함) 및 D:5 국가로의 수출에 대해 신규 라이선스 요건을 부과했다고 발표
- 수출 통제 조치는 H20 및 그 변형 모델들 (HBM3, HBM3e 포함)에 영향을 미침
- Nvidia는 55억 달러의 재고 비용을 인식했으며 이는 美 정부의 라이선스 미승인 가정. Nvidia는 과거에도 단 한 번도 해당 라이선스를 승인 받은 바 없기 때문
- 해당 재고 비용에 대해 65-67%의 매출총이익률 적용해, 약 150-160억 달러의 매출 영향을 추정. 이는 2025년 데이터센터 전체 매출 1,800억 달러 중 8~10% 수준
- EPS에 대한 영향도 올해 8~10% 수준으로 예상. 다만 4월 분기 실적에는 영향이 없을 것
- 중국 데이터센터 매출은 전체 매출 비중에서 낮은 십분위 수준이었으나, H20 출하 비중이 컸기 때문에 향후 거의 제로 수준까지 하락할 가능성
- 지정학적 환경이 계속 변화하고 있는 만큼 Nvidia가 향후 중국 데이터센터 시장에서 수익을 회복할 수 있을지는 불확실. 중국 본사를 둔 기업들은 국산 XPU 솔루션 채택을 더욱 가속화 가능
- AMD도 수요일 오전 8-K 공시를 통해 MI308 제품에 대해 동일한 수출 통제 통보를 받았다고 발표. 8억 달러 규모의 재고 비용을 인식 중이며, 45-55%의 매출총이익률 기준으로 약 15-18억 달러의 매출 손실 예상.
- 이는 2025년 총 GPU 매출 80억 달러, 데이터센터 매출 160억 달러의 약 10%에 해당. EPS 영향도 약 10% 수준으로 추산.
➡️ 결론: Nvidia와 AMD 양사에 걸쳐 AI 관련 GPU매출의 약 8~10% 감소가 예상. Micron의 영향은 제한적 Micron은 H20 및 H20e SKU에 대한 노출이 제한적

2️⃣ Micron
- 2023년 5월 중국의 인터넷안보국이 Micron의 제품을 주요 정보 인프라에 공급하는 것을 제한한 이후 Micron은 중국 시장에 고성능 메모리 공급을 거의 중단한 상태
- 중국 내 AI 수요는 여전히 상당 수준으로 미충족 상태라고 보고 있으며, 이번 수출 통제가 중국 기업들로 하여금 Huawei Ascend와 같은 로컬 GPU/XPU 또는 맞춤형 ASIC 채택을 가속화하게 만들 수 있다고 전망

3️⃣ 현재 진행 중인 커스텀 AI ASIC 프로젝트들은 이번 통제 대상이 아니며, 여전히 많은 HBM 수요를 발생
- 따라서, HBM의 장기적인 수요 추세는 변하지 않았다고 판단
- 커스텀 AI ASIC 프로젝트는 영향 없음: 이번 수출 규제는 매우 특정한 제품 대상이며, 기본적으로 상업용 GPU에 초점
- 현재로선 커스텀 ASIC 프로젝트는 규제 대상이 아니며, 영향이 없음
- 예를 들어, Broadcom은 제3 고객사로의 ASIC 출하를 본격적으로 확대하고 있으며, 이에 대한 실적 추정치 리스크도 없음

#REPORT