Вероятный новогодний подарок у российских инвесторов в иностранные активы – могут быть «расшиты» заблокированные активы, но с множеством условий и допущений.

Люксембург (Clearstream) и Бельгия (Euroclear) предоставили лицензию, согласно которой до 7 января 2023 международный депозитарий обязан прекратить все договорные отношения с НРД, а до это в течение двух недель дано время на разблокировку российских активов для субъектов вне санкций США и ЕС.

По предварительным оценкам, около 70-75% заблокированных активов хранится в Euroclear, а по расчетам ЦБ под ограничения попали до 5 млн физических лиц с блокировкой свыше 360 млрд руб активов.

Пока слишком много неопределённости, но впервые за год процесс сдвинут с мертвой точки в положительном направлении.

▪️За очень короткий срок (менее двух недель) брокерам предстоит колоссальная работа по агрегации всех клиентов с установкой конечного бенефициара, изоляции подсанкционных лиц и структур.

▪️После идентификации неподсанкционных клиентов необходима масштабная работа по корректному сбору огромного количества документов в установленном порядке (верифицируемых Clearstream и Euroclear), переводу их на несколько языков и отправка в НРД

▪️Далее НРД уже от своего имени по распределенным заявлениям в зависимости от места нахождения ценных бумаг на основе генеральной лицензии должны предоставить всю информацию о ценных бумагах и бенефициарах.

▪️После получения необходимой документации Clearstream (информация по Euroclear будет позже) начнет процедуру изоляции активов от НРД и передачи на внешние депозитарии.

▪️Схема будет модифицироваться и уточняться с 26 декабря практически непрерывно.

Что остается неизвестным?

▪️По всей видимости, речь идет исключительно о режиме «закрытия позиций», но нет ответа, куда будет переведен денежный эквивалент и в какой валюте?

▪️Какие внешние депозитарии будут участвовать в цепочке расшивки активов? Допустят ли Clearstream и Euroclear операции в валюте, кроме евро и/или долларов?

▪️Отчуждение активов от НРД, вероятно, приведет к оседанию их в Clearstream и Euroclear, а дальнейшая судьба неизвестна, т.к. нет договорных отношений между российскими брокерами и международными депозитариями.

▪️Предстоит колоссальная, запредельная работа российских брокеров и НРД по агрегации данных и подготовки документов. Успеют ли? Люди будут работать 24 на 7 без праздников. Успеют ли Clearstream и Euroclear переварить документы в праздники? Сомнительно.

Если наши будут работать, то нет гарантий подобного энтузиазма с противоположной стороны. 7 января – нереалистичный дедлайн.

▪️Разблокировка активов может не означать немедленного зачисления на доступный к распределению ликвидности счет. Другими словами, активы могут быть подвешены на неопределенный срок из-за европейской бюрократии, которая вязкая, а процессы длятся месяцами и годами.

▪️Слишком много неизвестных параметров и не стоит ожидать, что сразу после 7 января держатели заблокированных активов получат активы или денежный эквивалент, доступный к распределению (продаже или переводу).

Однако, процесс пошел - это радует.

Россия в докризисные времена в Европу поставляла 155-175 млрд куб.м газа (около 151 млрд в 2021) за исключением Турции и Украины. В 2022 прокачка упадет до 68 млрд кубов, а объемы экспорта за последние 3 месяца эквивалентны 30 млрд за год – вот на этот уровень и нужно рассчитывать в 2023.

Соответственно, потери экспорта трубопроводного газа из России в 2023 оцениваются 120-140 млрд кубов относительно среднего докризисного уровня в 2017-2021.

Что касается диверсификации поставщиков энергии со стороны Европы. По итогам 2022 года Европа через СПГ нарастила импорт на 63-65 млрд куб.м и еще на 11-12 млрд из прочих источников.

Итого, потенциал замещения по верхней границы составил 77 млрд или почти полное замещение российского газа в 2022!

Относительно 2023 замещение составит около 60% в соответствии с объемом диверсификации в 2022. Европа использовала практически все доступные ресурсы для поставок газа из всех источников со всего мира в 2022, поэтому подобного рывка в диверсификации в 2023 не ожидается.

В лучшем случае, речь идет о замещении 70% российского трубопроводного газа. Остается 30% или около 40 млрд кубов. Вот эти 40 млрд придется компенсировать через сокращение потребления и/или балансировку запасов.

Повышение энергоэффективности и ставка на возобновляемые источники энергии – это долгосрочный проект, который за год в совокупности имеет способность к замещению не более 12-14 млрд кубов или 2.2-2.4% от общеевропейского потребления.

Поэтому остается краткосрочный, но более радикальный прием – принудительное сокращение потребления через прямой экономический ущерб.

Тут все зависит от европейской страны. Среди крупных стран для Германии ущерб в относительном и абсолютном измерении будет наибольший, а для Испании наименьший в соответствии с энергетическим балансом и структурой производства.

В целом, Европа справляется лучше, чем ранее предполагалось. Потребление газа рухнет на 12% до минимума с 2014, а потребность в чистом импорте газа снизится на 90 млрд кубов.

Не стоит цепляться за уходящие фантомы. Попытка России наладить отношения с Турцией, чтобы создать газовый хаб для реэкспорта газа в континентальную Европу может обернуться стратегическим провалом.

Может получиться, как с Северными потоками – многомиллиардные инвестиции, 5 лет строительства и внедрения, а в итоге … ?

Базовый сценарий (для нынешней конфигурации Европы) следующий: энергетический рынок Европы для России закрыт навсегда прежде всего по идеологическим и политическим мотивам с европейской стороны, когда экономическая целесообразность торговых отношений поставлена на второй план.

Не вдаваясь в подоплеку политических отношений и генезиса конфликта, следует отметить, что являются необратимыми запущенные процессы изоляции России от европейского энергетического рынка.

Трансформируется все – внешнеторговые потоки, новые контрагенты, энергетическая доктрина, межотраслевые связи и общеевропейская энергетическая политика. Дважды в идентичный энергетический кризис Европа не войдет, по крайней мере, в нынешней конфигурации.

Соответственно, будут предприняты все шаги, как во внутренней энергетической политике, так и во внешнеторговых связях, чтобы минимизировать присутствие России, насколько это возможно. Без компромиссов и метаний из стороны в сторону. Стратегическое направление задано, и оно неизменно.

Есть четыре основных направлений, по которым будет двигаться Европа:

▪️Диверсификация основных поставщиков энергии
▪️Контролируемая и принудительная деиндустриализация (в том числе ограничение потребления энергетических ресурсов со стороны бизнеса, промышленности и населения)
▪️Повышение энергоэффективности экономики
▪️Агрессивная ставка на возобновляемые источники энергии.

Нет сомнений, что России в этом списке нет, поэтому любые попытки выстраивания энергетических мостов с Европой контрпродуктивны в нынешних реалиях.

Но и ставка на Индию и Китай может не принести успеха – монополизация ключевых клиентов и сведение их до двух приведет к естественному принудительному демпингу и сокращению маржи наших экспортеров.

Поэтому, по сути, у России больше нет выбора, кроме как «слезать с нефтяной иглы», т.к. экспортные каналы существенно деградированы и не позволят обеспечить стратегическую устойчивость и развития, опираясь на экспортные доходы.

Снижение физического объема экспорта, демпинг / дисконт к мировым ценам и вероятный мировой кризис, который приведет к существенному снижению цен на энергоносители.

Все это стимулирует формирование новой архитектуры экономической политики, где развитие должно опираться на науку и технологии, как основная долгосрочная база под суверенизацию и развитие.

Если раньше не было стимулов и побуждающих мотивов к перестройки экономики, то теперь они появились.

Следует понимать четко и однозначно – Россию выбрасывают с энергетического рынка недружественных стран (процессы необратимые), а инфраструктурные ограничения и политический фактор не позволят перебросить все экспортные потоки (нефть, нефтепродукты, газ, СПГ, уголь и металлы) в Китай и Индию.

Поэтому с экспортной сырьевой экономикой закончили. Если этого мощного стресс теста будет недостаточно, чтобы привести к аккумуляции ресурсов и приоритета в науке и технологиях, то уже ничего не поможет.

Надо понимать, что в отличие от Японии и стран Европы у России есть стратегическое преимущество. Мы может себя в полной мере обеспечить первичными ресурсами всей номенклатуры, а они нет, поэтому у нас есть база под развитие.

Нет рынков сбыта, но есть стартовая база. Осталось создать необходимые условия для развития творческого и технологического потенциала в стране.

Если упустим этот исторический шанс, то да – уже ничего не поможет.

Экстремальные темпы роста ставок на денежных и долговых рынках развитых стран (США, Великобритания, Еврозона) создают двойную проблемы для развивающихся стран.

Это касается тех стран, кто имеет высокую долговую нагрузку, распределенную во внешнем долге под займы в иностранной валюте. Также это относится к странам, которые имеют устойчиво высокий дефицит счета текущих операций.

Проблема пока не «подсвечена» в официальных публикациях МВФ, Всемирного банка, ОЭСР и ведущих инвестиционных банках, т.к. сейчас весь акцент на инфляционном кризисе в развитых странах, но принципиально важно учитывать все факторы риска.

Да, существует тенденция финансовой, промышленной и торговой деглобализации, когда кристаллизуются две «экосистемы». Недружественные страны, которые консолидированы и выступают единым фронтом, имея развитую экономику, финансовую систему и передовые технологии.

Есть другой мир, который только начинает зарождаться – страны, стремящиеся к автономии и суверенизации вне существующего контура мирового порядка, диктуемого США и их союзниками. Но альтернативный контур разобщен так, насколько это возможно без структуры управления, без консолидации, без концепции коллективного развития.

Поэтому, изоляция от источников фондирования в недружественных странах не гарантирует поиск инвесторов в ныне нейтральных странах.

Так в чем проблема? Многие развивающиеся страны имеют высокий дефицит счета текущих операций, который ставит антирекорды в 2022. Это Индия, Бразилия, Турция, Таиланд, Аргентина, Колумбия, Филиппины, Пакистан, Чили, Бангладеш, Египет и многие другие страны. Подробности приведены в таблице.

Дефицит означает неизбежный приток иностранных инвестиций или капитала по финсчету или закрытие дыры через ЗВР. У многих стран ЗВР истощены и не покрывают дефицита, остается приток иностранного капитала.

Но с этим будут проблемы на траектории финансовой деглобализации, роста ставок и кризиса в развитых странах. На всех не хватает. Валютный и долговой кризис имеет высокую вероятность в вышеуказанных странах.

Объем внутреннего государственного долга России составляет 18 трлн руб, из которых почти 98% долга представлено в трех видах государственных ценных бумаг: ОФЗ-ПД с объемом задолженности в 9.8 трлн руб, ОФЗ-ПК в объеме 6,9 трлн и ОФЗ-ИН, обязательства по которым составляют 1 трлн.

Но что скрывается за этими аббревиатурами?

ОФЗ-ПД – облигация с фиксированной доходностью на протяжении всего срока обращения ценной бумаги с купонными выплатами раз в полгода. На данный момент это самый популярный вид размещений, первые ОФЗ-ПД были выпущены в 1997 году.

Главным недостатком таких облигаций является процентный риск. Рыночная стоимость облигаций с фиксированной доходностью снижается при росте ставок на денежном рынке и повышается при снижении ставок. Чем более длительный срок до погашения, тем сильнее зависимость от процентных ставок.

ОФЗ-ПД выгодно покупать, если предполагается снижение инфляции и ключевой ставки ЦБ. Если есть ожидания роста ставки, покупать ОФЗ-ПД невыгодно, а для этого больше подходят ОФЗ-ПК и ОФН-ИН.

ОФЗ-ПК – облигации с переменным купоном (они же «флоутеры»), купонная доходность по которым привязана к индикаторам денежного рынка и зависит от ставки RUONIA. Ставка купонного дохода определяется, как среднее арифметическое значение ставок RUONIA за текущий купонный период с небольшим лагом в 7 дней плюс премия.

Преимуществом ОФЗ-ПК является следование за денежным рынком и чем выше ставки – тем выше доходность. Их выгодно покупать, когда есть ожидания роста инфляции и ставок на траектории ужесточения денежно-кредитной политики. Однако, при смягчении финансовых условий данный вид облигаций будет проигрывать в сравнении с ОФЗ-ПД.

В данный момент приоритетным являются ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН.

Итак, что такое ОФЗ-ИН? Это облигации с индексируемым номиналом, который меняется в зависимости от инфляции плюс небольшая премия в 2.5%. Вне зависимости от масштаба роста цен, стоимость облигации и платежи будут проиндексированы

ОФЗ-ИН имеют самую низкую волатильность и являются самым безопасным видом инвестиций для физический лиц с пассивной инвестиционной стратегией. Основные риски заключаются в дефляции, которая практически невозможна в России в среднесрочной перспективе за исключением локальных эпизодов коррекции цен.

ОФЗ-ИН невыгодно покупать на инфляционном пике с разворотной формацией цен, как например в марте-апреле 2022, но их разумно покупать в настоящий момент, чтобы захэджировать риски от неблагоприятной инфляционной ситуации в будущем.

Таким образом, в текущих условиях стоит рассматривать ОФЗ-ПК и ОФЗ-ИН.

*Не является инвестиционной рекомендацией.

Тенденции в банковской системе США. Последний коммерческий банк в США отчитался за 3 квартал, а значит можно подводить итоги по 4746 банковским организациям США.

Чистый процентный доход установил абсолютный максимум, достигнув 168.6 млрд за квартал по сравнению с 134.5 млрд годом ранее и 151.1 млрд во втором квартале 2022.

Событие уникальное, т.к. подобного рывка не было в современной истории банковской системы США – рост чистых процентных доходов на 25% за год, что выше предыдущего максимума (20-22%) в 1985-1986 годах и значительно выше пиковых показателей (10-12%) в эпоху кредитному бума 2004-2007.

Подобная динамика чистых процентных доходов обусловлена опережающим ростом процентных доходов (доходы по кредитам + доходы от размещенных средств в облигациях, фондах денежного рынка и депозитах + межбанк + размещенные средства в ФРС).

Процентные доходы выросли до 202.7 млрд (абсолютный рекорд, переписав максимум 4 кв 2007 – 189.6 млрд) по сравнению с 143.2 млрд в 3 кв 2021.

Процентные расходы существенно отстают (все виды депозитов населения, бизнеса и государственных структур + операции РЕПО и кредитования от ФРС + межбанк + процентные расходы по банковским облигациям, процентная задолженность по свопам и торговым операциям).

Процентные расходы выросли до 34.1 млрд в 3 кв 2022 против 8.7 млрд годом ранее, но это ниже 42.1 млрд в 3 кв 2019. Основная причина – это база фондирования в депозитах, где процентные ставки все еще прижаты к нулю, хотя и имеют тенденцию к росту.

Расходы на будущие/потенциальные кредитные потери растут и достигают максимума 2019 (до ковида). На гистограмме видно, как банки создавали резервы в ковид кризис на уровне 2009, а потом их распускали в начале 2021.

Чистые списания по кредитам на историческом минимуме пока что.

Однако, учитывая кредитный импульс, рост процентных ставок и количество токсичных клиентов, рост расходов на кредитные списания неизбежен в 2023.

Чистые процентные расходы после создания резервов по кредитным потерям выросли до нового рекорда – 154 млрд.

Тенденции в банковской системе США.

Непроцентные доходы банков в отличие от чистых процентных доходов застыли последние три квартала и составляют в среднем 76.7 млрд (230.5 млрд за первые 9 месяцев по сравнению с 228.5 млрд в 2021).

В непроцентные доходы включаются:

• Комиссии всех видов (транзакции, обслуживание счетов, доступ к банковским услугам (премиальные подписки), все прочие комиссии за прямые и косвенные банковские услуги) – это самая емкая категория, которая покрывает в среднем 58% в структуре непроцентных доходов.

• Фидуциарная деятельность – финансовые услуги, связанные с управлением активами (около 14% в структуре доходов)

• Вознаграждения за инвестбанковскую деятельность и комиссии за внешнее управление (слияния и поглощения, размещения акций и облигаций) – в среднем 8% от непроцентных доходов

• Торговые операции (акции, облигации, валюта, товарные активы) занимают около 13-14% от доходов

• Операции страхования, в том числе секьюритизация по CDS (кредитно-дефолтные свопы), CDO и прочим структурным продуктам – 5.3 от дохода.

Какие тенденции? Самая стабильная категория доходов – это комиссии, которые напрямую зависят от макроэкономических тенденций и бизнес активности – здесь стагнация.

Доходы от управления активами снижаются на 8-10% по мере деградации рыночных условий и снижения цен на активы.

Доходы от инвестбанковской деятельности снижаются на треть, но от очень высокой базы 2021. Тенденция ожидаемая по мере обнуления размещений IPO и корпоративных облигаций, однако, предполагалось, что падение будет более масштабным.

Доходы от торговых операций стабильны, несмотря на сильнейший обвал активов за 15 лет. Основной положительный вклад внесла торговля валютой, тогда как по облигациям рекордные убытки.

Непроцентные расходы (45% из которых – это зарплата) стабильно растут после стагнации на протяжении 7 лет с 2009 по 2016.

Чистая прибыль банков близка к рекорду и составляет 72 млрд за квартал по сравнению с максимум в 76 млрд в 1 кв 2021 из-за роспуска резервов в тот момент.

Кредитный импульс в США самый масштабный за всю историю – прирост кредитного портфеля (население + бизнес) составил 1.1 трлн за год (по 3 кв 2022 включительно), что на 65% выше пиковых темпов кредитования в 2006-2007 и 2.5 раза выше доковидных темпов.

Рост кредитования во втором квартале 2020 (выброс виден на графике) связан целиком и полностью с госгарантиями и госпрограммами государства, реализацию которых было поручено выполнить банкам США, поэтому сравнение 2020 будет нерепрезентативным.

Тогда практически все кредиты были распределены среди бизнеса в США (преимущественно непубличные компании с выручкой до 500 млн долл).

В 2022 все иначе. Темпы кредитования в относительном измерении соответствуют пиковым темпам в эпоху кредитного бума 2004-2007 (около 10% годовых) – это много.

Причина роста кредитования была неоднократно описана ранее. Размещения корпоративных облигаций, особенно мусорного рейтинга обрушились в ноль, как и первичные, вторичные размещения акций. Рынок капитала для бизнеса закрыт из-за деградации финансовых условий, в том числе по причине сильно отрицательных реальных ставок.

Единственной возможность покрытия кассовых разрывов – являются банковские кредиты. Вынужденная мера, бизнес эти операции производит с неохотой.

Рост розничного кредитования связан с тремя причинами – инфляционные ожидания, стоимость кредитов ниже или сопоставима с уровнем инфляции и приростом доходов, плюс обрушение реальных доходов после отключения вертолетных денег. Население вынуждено брать кредиты, чтобы сохранить привычный, хотя и необеспеченный образ жизни.

Средняя ставка ФРС в 3 кв 2022 была 2.36%, а изменение с 1 кв 2022 составляет плюс 2.07 п.п., тогда как средневзвешенные процентные ставки по кредитам выросли с 4.07% до 4.98% (в 2.3 раза медленнее, чем ставки ФРС), а ставки по депозитам выросли с 0.11% до 0.54% (более, чем в 5 раз медленнее).

Вот и ответ на вопрос, почему кредитование растет – стоимость фондирования для банков на нуле, они могут в отрыве от ДКП ФРС управлять кредитными ставками.

Ответ России на введение предельных цен на российскую нефть со стороны США и примкнувшим к ним союзникам.

Что важно понять в указе Президента?

Ответ России не запрещает торговлю с недружественными странами, как ранее предполагалось. Указ формально запрещает торговлю при условии, если «прямо или косвенно предусматривается использование механизма фиксации предельной цены».

Указ дает высокую вариативность толкования и интерпретации и максимальную свободу действий. Формально действует с 1 февраля по 1 июля 2023, однако дает пространство установления даты, при которой запрещает торговать нефтепродуктами по указанным правилам, тогда как по нефти с 1 февраля действуют российские ограничения.

При этом на основании спецразрешения Президента поставки могут осуществляться в обход Указа.

Важно то, что за нарушение условий Указа не предусматриваются ни санкции, ни наказание, что может предполагать декларативность намерений, а не обязательность исполнения. Гибкость в соответствии с коммерческими интересами России.

Другими словами, Указ дает пространство маневров для юристов при заключении контрактов с теми странами, кто готов покупать российскую нефть и нефтепродукты.

Соответственно, Указ не в режиме «отстрелить себе ногу и посмотреть, что будет», а сделан так, что «ответ как бы есть, но как бы и нет».

Конкретики и жесткости нет. То, что опубликовано в очень сыром виде. Еще предстоит профильным ведомствам определить порядок контроля, принять акты, определяющие работу механизма и точную номенклатуру товаров, попадающую под ограничения.

Есть высокая гибкость по установлению сроков, номенклатуры и процедур контроля.

Все договоры на поставки нефти и газа непубличные, поэтому провести аудит будет технически невозможным, а следовательно толкование, интерпретация по факту может быть в соответствии с коммерческими интересами.

Что будет? Скорее всего это номинальные меры, в реальности недружественные страны все равно не будут заключать контракты с Россией на поставки нефти и нефтепродуктов из-за политических мотивов и рисков вторичных санкций.

Торговля с нефтью морским путем уже упала к нулю, поэтому формально, никаких изменений не будет. Китай и Индия с вероятностью, близкой к нулю, будут использовать «запретную» формулировку при заключении контрактов.

Вероятно, Указ не будет действовать на практике по причине, что торговля с Европой и прочими недружественными странами уже остановлена и подобный ответ, очевидно, никак не стимулирует европейских контрагентов на заключение контрактов на российских условиях.

С экономической точки зрения, изменений не будет, т.к. с середины ноября практически весь объем поставок нефти (около 90% от физического объема) шел по ценам ниже порога 60 долларов.

По всей видимости, порог цен на нефть больше применяется для торговли с Китаем и другими азиатскими странами, чем с Европой. Механизм работы через принудительный демпинг.

Другими словами, предельная цена на нефть приводит к расширению спрэда Brent-Urals и дает «легальные» основания для Китая и Индии просить большую скидку.

Здесь есть своя логика и это объясняет гэп в поставках нефти в начале декабря, когда Китай и Индия ждали более лучших условий.

Формально, это подтверждается, т.к. спрэд Brent-Urals вырос с 23 до 30 долл после введения эмбарго или с 25% до 35-40% дисконта.

На данный момент не просматривается эффект на рынок нефти ни с точки зрения физических поставок, ни с точки зрения поиска новых контрагентов, ни с точки зрения ценообразования.