Долговой рынок в России ожил – за два последних месяца (октябрь и ноябрь 2022) объем выпущенных долговых ценных бумаг на внутреннем рынке резко вырос на 2.2 трлн руб, из которых на государство пришлось 1.2 трлн, кредитные организации (банки) – 49 млрд, другие финансовые организации (брокеры, дилеры и прочие) – 821 млрд и еще 90 млрд от компаний.
По историческим меркам 2.2 трлн за 2 месяца – это очень много, подобное было дважды в истории российского долгового рынка.
В феврале 2015 года после крупных размещений российских экспортеров на первой волне крымских санкций, когда России частично отрезали внешние источники фондирования, рубль рухнул, как и цены на нефть и пришлось использовать внутренний рынок. В 2015 году двухмесячные темпы заимствований достигали 2.4 трлн, где половина государства, а вторая половина экспортеры.
Еще эпизод высокой долговой активности был в постковидный период в конце 2020 на волне агрессивных заимствований от государства. Ровно два годна назад за октябрь-ноябрь 2020 выпущенные долговые ценные бумаги увеличились на 3.3 трлн, из которых 2.4 трлн пришлось на государство.
Чтобы понять масштаб долгового импульса с октября. Изменение объема долга на внутреннем рынке с 1 сентября 2021 по 1 октября 2022 было равно нулю.
Деградация началась с января 2022, усилилась с марта, дно достигли к началу августа и за август-сентябрь уверенная стабилизация с ростом задолженности на 600 млрд.
Таким образом, получается следующий расклад:
▪️С июля по ноябрь 2022 кредитование юрлиц растет в среднем по 1 трлн в месяц (пиковый период август-октябрь), что в два и более раза превышает докризисный бум 2021.
▪️Оживление долгового рынка произошло с августа (лаг 1 месяц), а резкое ускорение с октября 2022, где фиксируются темпы наращивания долгов, близкие к историческому рекорду.
▪️С июля по ноябрь 2022 прирост кредитования составил 5 трлн (раньше столько за год оформляли), а прирост задолженности по облигациями вырос на 2.6 трлн (для сравнения за весь 2021 прирост всего на 2.3 трлн). Невероятно!
По историческим меркам 2.2 трлн за 2 месяца – это очень много, подобное было дважды в истории российского долгового рынка.
В феврале 2015 года после крупных размещений российских экспортеров на первой волне крымских санкций, когда России частично отрезали внешние источники фондирования, рубль рухнул, как и цены на нефть и пришлось использовать внутренний рынок. В 2015 году двухмесячные темпы заимствований достигали 2.4 трлн, где половина государства, а вторая половина экспортеры.
Еще эпизод высокой долговой активности был в постковидный период в конце 2020 на волне агрессивных заимствований от государства. Ровно два годна назад за октябрь-ноябрь 2020 выпущенные долговые ценные бумаги увеличились на 3.3 трлн, из которых 2.4 трлн пришлось на государство.
Чтобы понять масштаб долгового импульса с октября. Изменение объема долга на внутреннем рынке с 1 сентября 2021 по 1 октября 2022 было равно нулю.
Деградация началась с января 2022, усилилась с марта, дно достигли к началу августа и за август-сентябрь уверенная стабилизация с ростом задолженности на 600 млрд.
Таким образом, получается следующий расклад:
▪️С июля по ноябрь 2022 кредитование юрлиц растет в среднем по 1 трлн в месяц (пиковый период август-октябрь), что в два и более раза превышает докризисный бум 2021.
▪️Оживление долгового рынка произошло с августа (лаг 1 месяц), а резкое ускорение с октября 2022, где фиксируются темпы наращивания долгов, близкие к историческому рекорду.
▪️С июля по ноябрь 2022 прирост кредитования составил 5 трлн (раньше столько за год оформляли), а прирост задолженности по облигациями вырос на 2.6 трлн (для сравнения за весь 2021 прирост всего на 2.3 трлн). Невероятно!
Минфин России продолжает наращивать заимствования на открытом рынке. За октябрь валовый объем заимствований составил 227. 6 млрд (выручка от размещений – 215.7 млрд), за ноябрь объемы резко выросли до 1262.3 млрд (выручка от размещений – 1204.9 млрд).
За декабря с 1 по 21 число объемы установили лучший показатель в году – почти 1.5 трлн, из которых выручка 1443.8 млрд.
Соответственно, с октября по 21 декабря размещения составили почти на 3 трлн, а фактическая выручка – 2864.3 млрд. Дисконт для финансовых посредников, стратегических инвесторов составил 4.1% от суммы размещений.
Сегодня (21 декабря) Минфин России разместил три выпуска:
• ОФЗ-ПД выпуска № 26237RMFS с датой погашения 14 марта 2029 на 2.26 млрд,
• ОФЗ-ПД выпуска № 26241RMFS с датой погашения 17 ноября 2032 на 84.55 млрд и
• ОФЗ-ПК выпуска № 29023RMFS с датой погашения 23 августа 2034 объемом в 250 млрд.
Как видно по таблице, все без исключения размещения прошли успешно с существенным перекрытием спроса (bid to cover).
Основными покупателями являются банки из сегмента СЗКО (системно значимые кредитные организации), а ресурсом выступает структурный профицит ликвидности в банковской системе и операции РЕПО от Банка России. Другими словами, ЦБ выдает деньги банкам под 7.5%, а банки выкупают ОФЗ по ставкам 8-10% + премия для банков в виде дисконта от размещений.
Разморозка долгового рынка после начала СВО – это фундаментальный прогресс в финансовой системе России, т.к. в условиях отсечения внешних источников фондирования чуть менее, чем полностью, единственным ресурсом под выживание является внутренний финансовый рынок.
Рекордные размещения – хороший сигнал, что система работает.
За декабря с 1 по 21 число объемы установили лучший показатель в году – почти 1.5 трлн, из которых выручка 1443.8 млрд.
Соответственно, с октября по 21 декабря размещения составили почти на 3 трлн, а фактическая выручка – 2864.3 млрд. Дисконт для финансовых посредников, стратегических инвесторов составил 4.1% от суммы размещений.
Сегодня (21 декабря) Минфин России разместил три выпуска:
• ОФЗ-ПД выпуска № 26237RMFS с датой погашения 14 марта 2029 на 2.26 млрд,
• ОФЗ-ПД выпуска № 26241RMFS с датой погашения 17 ноября 2032 на 84.55 млрд и
• ОФЗ-ПК выпуска № 29023RMFS с датой погашения 23 августа 2034 объемом в 250 млрд.
Как видно по таблице, все без исключения размещения прошли успешно с существенным перекрытием спроса (bid to cover).
Основными покупателями являются банки из сегмента СЗКО (системно значимые кредитные организации), а ресурсом выступает структурный профицит ликвидности в банковской системе и операции РЕПО от Банка России. Другими словами, ЦБ выдает деньги банкам под 7.5%, а банки выкупают ОФЗ по ставкам 8-10% + премия для банков в виде дисконта от размещений.
Разморозка долгового рынка после начала СВО – это фундаментальный прогресс в финансовой системе России, т.к. в условиях отсечения внешних источников фондирования чуть менее, чем полностью, единственным ресурсом под выживание является внутренний финансовый рынок.
Рекордные размещения – хороший сигнал, что система работает.
Масштаб ослабления рубля ошеломляющий – 17% за 20 торговых дней. Это серьезный удар. С 2000 года подобное происходило лишь 5 раз.
▪️В мировой финансовый кризис 2008-2009 активная фаза ослабления (28%) достигла пика в начале февраля 2009.
▪️Валютный и банковский кризис 2014-2015 на фоне обвала цен на сырье и первой волны жестких крымских санкций. Первая фаза ослабления достигла пика 18 декабря 2014 (44%) и рецидив в конце января 2015 (25%).
▪️Третий эпизод резкого ослабления за 20 дней произошел в середине марта 2020 (24%) на волне локдаунов и жесткой посадки финансовых активов (с резким бегством капитала с развивающихся рынков) по всему миру из-за опасений каскадных банкротств.
▪️В четвертый раз масштабное ослабления рубля (58%) повторилось сразу же после новостей СВО и радикальных санкций/отвязки от экономики и финансовой системы недружественных стран.
▪️Ну и последний раз это было в восстановительный импульс (18%) в начале июля 2022 после 4 месяцев непрерывного укрепления рубля до экстремально высоких значений, когда за доллар в моменте давали 50 рублей.
Однако, наиболее активная фаза падения рубля продолжается 8 торговых дней (с 12 по 21 декабря), когда доллар к рублю вырос на 13.8% - это сопоставимо с самым активным периодом ослабления в 2009.
Более масштабно за 22 года было лишь три раза. В середине декабря 2014 (доллар к рублю вырос на 24%), 18 марта 2020 (19.6%), 9 марта 2022 (48%), ну и 6 июля 2022 (18.7%) вне зачета, т.к. это технический реверс после аномального укрепления.
Поэтому событие редкое, его необходимо отметить. Всегда (без исключений) подобное происходило в условиях существенных сбоев макроэкономического или финансового характера. Просто так подобные движения не происходят.
Почему это происходит сейчас?
▪️Слишком длительный период неадекватно крепкого рубля в контексте геополитической и экономической реальности, когда рубль показал лучшую доходность среди всех мировых валют – это абсурд, вызванный техническими и административными факторами. Рекордное сальдо торгового баланса и ограничения на движения капитала с двух сторон.
Накопление напряжения привело к естественному сбою, выбросу, что и видим сейчас.
▪️Двухэтапное эмбарго с 5 декабря 2022 на нефть и с 5 февраля 2023 на нефтепродукты на фоне сильнейшего обвала цен на нефть с марта 2020. К этому следует добавить дисконт к российским экспортным ценам и получим около 50-55 долларов за баррель. При этом экспорт трубопроводного газа практически остановлен, как и экспорт угля. Проблемы с экспортом металлов промышленной группы.
▪️Выход из узкого диапазона и пробитие уровня в 65 рублей за доллар спровоцировало действие спекулянтов и агрессивных валютных счетов, сидевших в засаде с периода волатильности июня-июля 2022.
▪️Есть высокая вероятность актуализации утечек капитала по скрытым каналам, подготовка в которой велась последние полгода. Это может подтвердиться по данным платежного баланса через пару месяцев.
Поэтому здесь совокупность факторов – деградация счета текущих операций (разворот торговый потоков), структуру и факторы которых я подробно описывал с мая по июль в этом канале, также действия спекулянтов и утечка капитала по финсчету через серые схемы. Также допускаю некий "заказ" от правительства и ведущих экспортеров, которых душит крепкий рубль.
Практически всегда подобный выброс приводит к реверсивному движения, поэтому не следует запрыгивать в уходящий поезд. Все, кто следует стратегическому планированию, покупали юани по 8.2-8.4 (мотивы описывались полгода назад), глупо брать сейчас по 10-10.3. Необходимо дождаться стабилизации валютной паники.
▪️В мировой финансовый кризис 2008-2009 активная фаза ослабления (28%) достигла пика в начале февраля 2009.
▪️Валютный и банковский кризис 2014-2015 на фоне обвала цен на сырье и первой волны жестких крымских санкций. Первая фаза ослабления достигла пика 18 декабря 2014 (44%) и рецидив в конце января 2015 (25%).
▪️Третий эпизод резкого ослабления за 20 дней произошел в середине марта 2020 (24%) на волне локдаунов и жесткой посадки финансовых активов (с резким бегством капитала с развивающихся рынков) по всему миру из-за опасений каскадных банкротств.
▪️В четвертый раз масштабное ослабления рубля (58%) повторилось сразу же после новостей СВО и радикальных санкций/отвязки от экономики и финансовой системы недружественных стран.
▪️Ну и последний раз это было в восстановительный импульс (18%) в начале июля 2022 после 4 месяцев непрерывного укрепления рубля до экстремально высоких значений, когда за доллар в моменте давали 50 рублей.
Однако, наиболее активная фаза падения рубля продолжается 8 торговых дней (с 12 по 21 декабря), когда доллар к рублю вырос на 13.8% - это сопоставимо с самым активным периодом ослабления в 2009.
Более масштабно за 22 года было лишь три раза. В середине декабря 2014 (доллар к рублю вырос на 24%), 18 марта 2020 (19.6%), 9 марта 2022 (48%), ну и 6 июля 2022 (18.7%) вне зачета, т.к. это технический реверс после аномального укрепления.
Поэтому событие редкое, его необходимо отметить. Всегда (без исключений) подобное происходило в условиях существенных сбоев макроэкономического или финансового характера. Просто так подобные движения не происходят.
Почему это происходит сейчас?
▪️Слишком длительный период неадекватно крепкого рубля в контексте геополитической и экономической реальности, когда рубль показал лучшую доходность среди всех мировых валют – это абсурд, вызванный техническими и административными факторами. Рекордное сальдо торгового баланса и ограничения на движения капитала с двух сторон.
Накопление напряжения привело к естественному сбою, выбросу, что и видим сейчас.
▪️Двухэтапное эмбарго с 5 декабря 2022 на нефть и с 5 февраля 2023 на нефтепродукты на фоне сильнейшего обвала цен на нефть с марта 2020. К этому следует добавить дисконт к российским экспортным ценам и получим около 50-55 долларов за баррель. При этом экспорт трубопроводного газа практически остановлен, как и экспорт угля. Проблемы с экспортом металлов промышленной группы.
▪️Выход из узкого диапазона и пробитие уровня в 65 рублей за доллар спровоцировало действие спекулянтов и агрессивных валютных счетов, сидевших в засаде с периода волатильности июня-июля 2022.
▪️Есть высокая вероятность актуализации утечек капитала по скрытым каналам, подготовка в которой велась последние полгода. Это может подтвердиться по данным платежного баланса через пару месяцев.
Поэтому здесь совокупность факторов – деградация счета текущих операций (разворот торговый потоков), структуру и факторы которых я подробно описывал с мая по июль в этом канале, также действия спекулянтов и утечка капитала по финсчету через серые схемы. Также допускаю некий "заказ" от правительства и ведущих экспортеров, которых душит крепкий рубль.
Практически всегда подобный выброс приводит к реверсивному движения, поэтому не следует запрыгивать в уходящий поезд. Все, кто следует стратегическому планированию, покупали юани по 8.2-8.4 (мотивы описывались полгода назад), глупо брать сейчас по 10-10.3. Необходимо дождаться стабилизации валютной паники.
ЦБ РФ опубликовал опрос по инфляционным ожиданиям бизнеса и населения, который указывает на продолжение роста инфляционных ожиданий непрерывно в октября по декабрь 2022.
Опросы и консолидация данных проводились до стремительного обвала рубля, поэтому валютный фактор исключен из оценок. Баланс проинфляционных ответов предприятий сопоставим с уровнем 2021, но заметно выше периода 2016-2019.
В целом, бизнес исходит из инфляционной картины, что скорее всего выступает дополнительным триггером к формированию устойчиво повышенной инфляции, т.к. в конечном итоге именно бизнес формирует цены в экономике.
Что примечательно в данных по опросу населения? Впервые с момента публикации данных (2016 год) ожидаемая инфляция населением ниже или сопоставима с фактической инфляцией за последний год.
Это произошло с марта и продолжается по настоящий момент, тогда как раньше население всегда ожидало инфляцию выше, чем официально публикуемый ИПЦ.
Ситуация с ожидаемой инфляцией со стороны населения стабильна без признаков ухудшения, а оценкой наблюдаемой инфляции показывает дезинфляционную тенденцию (снижение темпов роста цен).
Что я бы добавил в оценке инфляции?
▪️Бюджетная политика действительно мягкая по российским меркам с высокими темпами роста расходов, но эти расходы замкнуты по военному и промышленному контуру и не распределяются на население, поэтому этот фактор нейтральный относительно инфляции.
▪️Спрос населения остается крайне подавленным не из-за дефицита доходов, а из-за дефицита доверия в макроэкономические перспективы и политическую стабильность, поэтому траты экстремально низкие – в сторону снижения инфляции.
▪️Кредитный импульс сосредоточен среди юрлиц (рост предложения и дезинфляция), а по населению рост кредитования почти полностью в ипотеке – нет кредитного импульса, нет дополнительного драйвера спроса.
▪️Логистика и склады более ли менее оптимизировались в условиях санкций, как и подстройка новой номенклатуры товаров.
▪️Основной проинфляционный фактор сейчас – это девальвация рубля.
Опросы и консолидация данных проводились до стремительного обвала рубля, поэтому валютный фактор исключен из оценок. Баланс проинфляционных ответов предприятий сопоставим с уровнем 2021, но заметно выше периода 2016-2019.
В целом, бизнес исходит из инфляционной картины, что скорее всего выступает дополнительным триггером к формированию устойчиво повышенной инфляции, т.к. в конечном итоге именно бизнес формирует цены в экономике.
Что примечательно в данных по опросу населения? Впервые с момента публикации данных (2016 год) ожидаемая инфляция населением ниже или сопоставима с фактической инфляцией за последний год.
Это произошло с марта и продолжается по настоящий момент, тогда как раньше население всегда ожидало инфляцию выше, чем официально публикуемый ИПЦ.
Ситуация с ожидаемой инфляцией со стороны населения стабильна без признаков ухудшения, а оценкой наблюдаемой инфляции показывает дезинфляционную тенденцию (снижение темпов роста цен).
Что я бы добавил в оценке инфляции?
▪️Бюджетная политика действительно мягкая по российским меркам с высокими темпами роста расходов, но эти расходы замкнуты по военному и промышленному контуру и не распределяются на население, поэтому этот фактор нейтральный относительно инфляции.
▪️Спрос населения остается крайне подавленным не из-за дефицита доходов, а из-за дефицита доверия в макроэкономические перспективы и политическую стабильность, поэтому траты экстремально низкие – в сторону снижения инфляции.
▪️Кредитный импульс сосредоточен среди юрлиц (рост предложения и дезинфляция), а по населению рост кредитования почти полностью в ипотеке – нет кредитного импульса, нет дополнительного драйвера спроса.
▪️Логистика и склады более ли менее оптимизировались в условиях санкций, как и подстройка новой номенклатуры товаров.
▪️Основной проинфляционный фактор сейчас – это девальвация рубля.
Экспорт российских энергоносителей в недружественные страны снижается весьма быстрыми темпами.
Росстат и ФТС не публикуют данные таможенной статистики с марта 2022, но эти данные публикуют основные торговые партнеры России и нет проблем восстановить торговлю по зеркальным торговым потокам, зная импорт в недружественные страны в товарной и страновой разбивке будет известен экспорт России.
Рынок сбыта энергоносителей в США и Великобританию полностью утрачен, где по США торговые потоки остановились в мае 2022, а по Великобритании в июле 2022. Основной рынок для России – это страны ЕС, но и здесь позиции существенно деградировали.
По данным Росстата, в расчетах Bruegel и моей обработке с января по октябрь 2022 экспорт угля в ЕС составил 6.6 млрд долл по сравнению с 4.8 млрд в 2021. Кажется рост по итогам года, но важны детали.
Экспорт угля сформировал исторический максимум в мае 2022 и непрерывно снижался до сентября, прежде чем полностью остановиться в октябре 2022.
По газу совокупный экспорт из России в ЕС с января по октябрь 2022 составил 44.6 млрд долл против 19.7 млрд в 2021 – снижение физического экспорта на 55% было компенсировано ростом средневзвешенных цен в 4.5 раза.
С октября 2022 сильно негативная тенденция – околонулевой экспорт в физическом выражении и падение цен на газ.
По нефти и нефтепродуктам экспорт в ЕС за первые 10 месяцев 2022 составил 87.4 млрд долл по сравнению с 70.2 млрд в 2021. С ноября будет непрерывное снижение экспорта, как из-за экстремального падения цен, так и по причине эмбарго.
По предварительным расчетам, экспорт нефти и нефтепродуктов в ЕС в ноябре 2022 составил 4 млрд долл (минимум с ноября 2020), в декабре составит 2.7 млрд (минимум с мая 2020) из-за оплаченных в ноябре поставок до введения эмбарго. К марту экспорт 2023 может упасть до 0.8-1 млрд долл и до нуля к лету 2023.
Экспорт газа, вероятно, стабилизируется на 2-2.5 млрд в месяц за счет фактора СПГ. В 2021 году среднемесячный экспорт энергоносителей в ЕС был 10 млрд, в 2023 упадет в 5 раз.
Росстат и ФТС не публикуют данные таможенной статистики с марта 2022, но эти данные публикуют основные торговые партнеры России и нет проблем восстановить торговлю по зеркальным торговым потокам, зная импорт в недружественные страны в товарной и страновой разбивке будет известен экспорт России.
Рынок сбыта энергоносителей в США и Великобританию полностью утрачен, где по США торговые потоки остановились в мае 2022, а по Великобритании в июле 2022. Основной рынок для России – это страны ЕС, но и здесь позиции существенно деградировали.
По данным Росстата, в расчетах Bruegel и моей обработке с января по октябрь 2022 экспорт угля в ЕС составил 6.6 млрд долл по сравнению с 4.8 млрд в 2021. Кажется рост по итогам года, но важны детали.
Экспорт угля сформировал исторический максимум в мае 2022 и непрерывно снижался до сентября, прежде чем полностью остановиться в октябре 2022.
По газу совокупный экспорт из России в ЕС с января по октябрь 2022 составил 44.6 млрд долл против 19.7 млрд в 2021 – снижение физического экспорта на 55% было компенсировано ростом средневзвешенных цен в 4.5 раза.
С октября 2022 сильно негативная тенденция – околонулевой экспорт в физическом выражении и падение цен на газ.
По нефти и нефтепродуктам экспорт в ЕС за первые 10 месяцев 2022 составил 87.4 млрд долл по сравнению с 70.2 млрд в 2021. С ноября будет непрерывное снижение экспорта, как из-за экстремального падения цен, так и по причине эмбарго.
По предварительным расчетам, экспорт нефти и нефтепродуктов в ЕС в ноябре 2022 составил 4 млрд долл (минимум с ноября 2020), в декабре составит 2.7 млрд (минимум с мая 2020) из-за оплаченных в ноябре поставок до введения эмбарго. К марту экспорт 2023 может упасть до 0.8-1 млрд долл и до нуля к лету 2023.
Экспорт газа, вероятно, стабилизируется на 2-2.5 млрд в месяц за счет фактора СПГ. В 2021 году среднемесячный экспорт энергоносителей в ЕС был 10 млрд, в 2023 упадет в 5 раз.
Торговые потоки в Россию перестраиваются на три главных торговых партнера России – это Китай, Индия и Турция, тогда как импорт из недружественных стран сжался в 2.2 раза от 2021 года и более, чем в три раза от потенциального уровня в соответствии с объемом экспорта и доходами экономических агентов в долларом выражении (Bruegel).
Если за сравнение взять апрель-октябрь 2022, когда действие санкций, ограничений и «новой нормальности» стало действовать в полной мере, то полной разгром торговли отмечается в США и Великобритании.
Из США импорт в Россию рухнул в 7 раз, из Великобритании падение в 5 раз (фактически все финансовые, инвестиционные и торговые операции с этими странами остановлены). Из Европы импорт упал в 2.2 раза, сопоставимое падение из Японии и чуть меньше (в два раза) снижение импорта из Южной Кореи.
Немного пострадал импорт из Индии – падение на 15% с апреля по октябрь, импорт из Китая вырос на 9%, а основной прирост зафиксирован из Турции – рост на 66%!
В целом импорт из Китая, Индии и Турции превысил максимум декабря 2021 и практически вдвое выше импорта из ведущих недружественных стран, тогда как в 2021 было наоборот.
Деградация торговых потоков из недружественных стран прекратилась с мая и стабилизируется на новых уровнях.
Огромное значение имеет инвестиционный и технологический импорт, т.к. именно он влияет на способность фондовооружаться, наращивая промышленный потенциал и поддерживая важнейшие аспекты функционирования экономики (информационная, финансовая, энергетическая, транспортно-логистическая безопасность и т.д.)
На графиках видно, что санкции действительно работают, по крайней мере, прямых поставок транспортного, информационного, компьютерного и телекоммуникационного оборудования из недружественных стран нет – импорт обнулился.
Значительно (в несколько раз сократился) импорт электрического оборудования и компонентов, машиностроения коммерческого и промышленного назначения. Основные потоки идут сейчас из Китая, т.к. импорт из Индии по этому сегменту ничтожный, как и из Турции.
Если за сравнение взять апрель-октябрь 2022, когда действие санкций, ограничений и «новой нормальности» стало действовать в полной мере, то полной разгром торговли отмечается в США и Великобритании.
Из США импорт в Россию рухнул в 7 раз, из Великобритании падение в 5 раз (фактически все финансовые, инвестиционные и торговые операции с этими странами остановлены). Из Европы импорт упал в 2.2 раза, сопоставимое падение из Японии и чуть меньше (в два раза) снижение импорта из Южной Кореи.
Немного пострадал импорт из Индии – падение на 15% с апреля по октябрь, импорт из Китая вырос на 9%, а основной прирост зафиксирован из Турции – рост на 66%!
В целом импорт из Китая, Индии и Турции превысил максимум декабря 2021 и практически вдвое выше импорта из ведущих недружественных стран, тогда как в 2021 было наоборот.
Деградация торговых потоков из недружественных стран прекратилась с мая и стабилизируется на новых уровнях.
Огромное значение имеет инвестиционный и технологический импорт, т.к. именно он влияет на способность фондовооружаться, наращивая промышленный потенциал и поддерживая важнейшие аспекты функционирования экономики (информационная, финансовая, энергетическая, транспортно-логистическая безопасность и т.д.)
На графиках видно, что санкции действительно работают, по крайней мере, прямых поставок транспортного, информационного, компьютерного и телекоммуникационного оборудования из недружественных стран нет – импорт обнулился.
Значительно (в несколько раз сократился) импорт электрического оборудования и компонентов, машиностроения коммерческого и промышленного назначения. Основные потоки идут сейчас из Китая, т.к. импорт из Индии по этому сегменту ничтожный, как и из Турции.
Прибыль российских компаний сократилась вдвое за период с июля по октябрь 2022 в сравнении с прошлым годом (7.2 трлн против 14.1 трлн руб). Расчеты Росстата не учитывают банки, бюджетные организации и малый бизнес.
Высокая база начала года (январь-май 2022) была полностью нейтрализована негативным результатом с июня 2022. Так за январь-май накопленная прибыль российских компаний была в 1.5 раза выше прошлого года, а по итогам десяти месяцев снижение на 8%.
В экономике России всего несколько секторов генерируют прибыль, имеющую макроэкономическое значение - это добыча полезных ископаемых (в первую очередь нефть и газ), где падение прибыли за 10 месяцев составило 11%.
Также следует отметить оптовую торговлю, кроме торговли автотранспортными средствами – падение прибыли на 22% г/г.
Эти два сектора вносят 38% в общероссийскую прибыль в экономике и именно здесь происходят наиболее выраженные негативные тенденции.
Падает прибыль в деятельности информации и связи – минус 15% и в научной и профессиональной деятельности – минус 40%, негативная динамика в сельском хозяйстве – минус 7%.
Деятельность гостиниц и предприятий общепита фиксирует рост прибыли на 56%, но во многом из-за низкой базы 2021, когда отложенный спрос после COVID ограничений заработал еще не на полную мощность.
Отличный результат у железнодорожного транспорта, который замкнул на себя торговые потоки в Азию – рост прибыли в два раза. Очень хорошо в строительстве – рост в 2.4 раза. Обрабатывающее производство - по нулям.
Результат ожидаемый. Пострадали в основном экспортеры – нефть, газ и металлурги и отрасли, которые обслуживают экспортеров. Негативные тенденции в ИТ и научной деятельности, что связано с уходом международной компании и оттоком специалистов.
Прибыль – это ресурс под развитие, поэтому сокращение прибыли может подорвать инвестиционный импульс, с другой стороны логика инвестиций в крупнейших экспортерах имеет свои особенности, напрямую несвязанные с денежными потоками.
Высокая база начала года (январь-май 2022) была полностью нейтрализована негативным результатом с июня 2022. Так за январь-май накопленная прибыль российских компаний была в 1.5 раза выше прошлого года, а по итогам десяти месяцев снижение на 8%.
В экономике России всего несколько секторов генерируют прибыль, имеющую макроэкономическое значение - это добыча полезных ископаемых (в первую очередь нефть и газ), где падение прибыли за 10 месяцев составило 11%.
Также следует отметить оптовую торговлю, кроме торговли автотранспортными средствами – падение прибыли на 22% г/г.
Эти два сектора вносят 38% в общероссийскую прибыль в экономике и именно здесь происходят наиболее выраженные негативные тенденции.
Падает прибыль в деятельности информации и связи – минус 15% и в научной и профессиональной деятельности – минус 40%, негативная динамика в сельском хозяйстве – минус 7%.
Деятельность гостиниц и предприятий общепита фиксирует рост прибыли на 56%, но во многом из-за низкой базы 2021, когда отложенный спрос после COVID ограничений заработал еще не на полную мощность.
Отличный результат у железнодорожного транспорта, который замкнул на себя торговые потоки в Азию – рост прибыли в два раза. Очень хорошо в строительстве – рост в 2.4 раза. Обрабатывающее производство - по нулям.
Результат ожидаемый. Пострадали в основном экспортеры – нефть, газ и металлурги и отрасли, которые обслуживают экспортеров. Негативные тенденции в ИТ и научной деятельности, что связано с уходом международной компании и оттоком специалистов.
Прибыль – это ресурс под развитие, поэтому сокращение прибыли может подорвать инвестиционный импульс, с другой стороны логика инвестиций в крупнейших экспортерах имеет свои особенности, напрямую несвязанные с денежными потоками.
Кто выкупает трежерис, когда нерезиденты и ФРС, будучи основным держателем, их продают? Домохозяйства прямо (от своего имени, как физлицо через биржу) и косвенно (через посредников в лице взаимных фондов).
Структура держателей трежерис:
• В сравнении с 4 кварталом 2021 домохозяйства владели 8.9% трежерис (с учетом векселей), а на 3 квартал 2022 доля резко выросла до 13.3%.
• ФРС – сокращение доли с 26.5% до 23.8%
• Нерезиденты – незначительное сокращение с 34% до 33.5%
• Госфонды – увеличение доли с 9.1% до 9.5%
• Страховые и пенсионные фонды – снижение доли с 3.9% до 3.6%
• Коммерческие банки – увеличение с 7.2% до 7.4%
• Инвестфонды, брокеры, дилеры и маркетмейкеры – снижение с 10.4% до 8.9%
В совокупности финансовый рынок – банки, инвестфонды, брокеры и дилеры на 4 кв 2021 владели 17.6%, а теперь 16.3%.
Таким образом, основная поддержка была сосредоточена среди резидентов с вполне конкретным субъектом – население.
На траектории роста доходности трежерис население перераспределяло финансовые ресурсы с депозитов и акций. Здесь действует вполне рабочее правило – чем хуже дела на фондовом рынке, тем лучше позиции на долговом рынке, поэтому стратегическими гарантиями удержание долгового рынка является слабость фондового рынка. Они ходят в противофазе.
На графике показано изменение позиции по счету трежерис с 3 кв 2014 и с 3 кв 2008. Эти две даты были взяты не произвольно. 3 кв 2014 – это дата окончания трех затяжных программ количественного ослабления и перевод рынка в «свободное плавание» до 2020, когда произошла терминальное монетарное и фискальное бешенство.
3 кв 2008 – это последний квартал до активизации импульса печатного станка и «новой нормальности», когда темпы роста госдолга увеличились в несколько раз.
Эти данные по рыночной оценке, поэтому крупнейшие держатели (ФРС и нерезиденты) сокращают позиции намного больше, чем чистые продажи по факту. Из-за падения облигаций рыночная оценка меняется в негативную сторону, и большая позиция приводит к искажениям.
Так что население спасает трежерис.
Структура держателей трежерис:
• В сравнении с 4 кварталом 2021 домохозяйства владели 8.9% трежерис (с учетом векселей), а на 3 квартал 2022 доля резко выросла до 13.3%.
• ФРС – сокращение доли с 26.5% до 23.8%
• Нерезиденты – незначительное сокращение с 34% до 33.5%
• Госфонды – увеличение доли с 9.1% до 9.5%
• Страховые и пенсионные фонды – снижение доли с 3.9% до 3.6%
• Коммерческие банки – увеличение с 7.2% до 7.4%
• Инвестфонды, брокеры, дилеры и маркетмейкеры – снижение с 10.4% до 8.9%
В совокупности финансовый рынок – банки, инвестфонды, брокеры и дилеры на 4 кв 2021 владели 17.6%, а теперь 16.3%.
Таким образом, основная поддержка была сосредоточена среди резидентов с вполне конкретным субъектом – население.
На траектории роста доходности трежерис население перераспределяло финансовые ресурсы с депозитов и акций. Здесь действует вполне рабочее правило – чем хуже дела на фондовом рынке, тем лучше позиции на долговом рынке, поэтому стратегическими гарантиями удержание долгового рынка является слабость фондового рынка. Они ходят в противофазе.
На графике показано изменение позиции по счету трежерис с 3 кв 2014 и с 3 кв 2008. Эти две даты были взяты не произвольно. 3 кв 2014 – это дата окончания трех затяжных программ количественного ослабления и перевод рынка в «свободное плавание» до 2020, когда произошла терминальное монетарное и фискальное бешенство.
3 кв 2008 – это последний квартал до активизации импульса печатного станка и «новой нормальности», когда темпы роста госдолга увеличились в несколько раз.
Эти данные по рыночной оценке, поэтому крупнейшие держатели (ФРС и нерезиденты) сокращают позиции намного больше, чем чистые продажи по факту. Из-за падения облигаций рыночная оценка меняется в негативную сторону, и большая позиция приводит к искажениям.
Так что население спасает трежерис.
Капитуляции из американского рынка акции еще не было и более того – идет накопление позиции согласно данным ФРС из отчета Z1 и собственной обработки.
Физлица (резиденты США) напрямую и через посредников приобрели ценных бумаг на 268 млрд долл за период с января по сентябрь 2022 по сравнению с покупками на 1.04 трлн за январь-сентябрь 2021.
Денежный поток упал почти в четыре раза, но все еще положительный.
Однако, держались до 3 квартала, но так и не удержались. В 3 квартале 2022 были самые масштабные за 4 года чистые продажи на 115 млрд долл со стороны американских физлиц, но это почти втрое ниже, чем бегство из фондового рынка в кризис 2008-2009.
Учитывая масштаб прироста денежной массы и капитализации, текущие 115 млрд – это примерно в 6-8 раз менее интенсивный вывод денег, чем в кризис 2008-2009, причем тогда это продолжалось на протяжении двух лет (еще в 2007 начали сливать) на общую сумму в 1.4 трлн долл.
Чтобы сопоставить масштаб – с 2009 в рынок акций от домохозяйств (прямо или косвенно) пришло 4.4 трлн долл по 3 квартал 2022 включительно.
Основные денежные потоки были распределены с 2013 по 2 кв 2022 на общую сумму в 4.3 трлн, где наиболее интенсивно с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 – 1.9 трлн чистого притока, что стало самым интенсивным заходом в рынок акций за всю историю существования финсистемы США.
Физлица выкупали «падающий нож» все первое полугодие 2022 на 382 млрд долл.
Нерезиденты являются вторым по значимости поставщиком ликвидности в американские акции.
Основные покупки американских акций у нерезидентов были в 2020 – 670 млрд за год, а если сравнить первые три квартала 2021 с 2022 годом, то чистые покупки даже выросли с 108 млрд до 154 млрд.
Продают акции страховые и пенсионные фонды, причем непрерывно последние 10 лет - свыше 2 трлн долл в основном из-за демографического фактора и роста количества пенсионов в США.
За первые три квартала 2022 чистые покупки от резидентов США (все субъекты) составили 126 млрд по сравнению с 667 млрд в 2021, где в 3 квартале были продажи на 170 млрд.
Физлица (резиденты США) напрямую и через посредников приобрели ценных бумаг на 268 млрд долл за период с января по сентябрь 2022 по сравнению с покупками на 1.04 трлн за январь-сентябрь 2021.
Денежный поток упал почти в четыре раза, но все еще положительный.
Однако, держались до 3 квартала, но так и не удержались. В 3 квартале 2022 были самые масштабные за 4 года чистые продажи на 115 млрд долл со стороны американских физлиц, но это почти втрое ниже, чем бегство из фондового рынка в кризис 2008-2009.
Учитывая масштаб прироста денежной массы и капитализации, текущие 115 млрд – это примерно в 6-8 раз менее интенсивный вывод денег, чем в кризис 2008-2009, причем тогда это продолжалось на протяжении двух лет (еще в 2007 начали сливать) на общую сумму в 1.4 трлн долл.
Чтобы сопоставить масштаб – с 2009 в рынок акций от домохозяйств (прямо или косвенно) пришло 4.4 трлн долл по 3 квартал 2022 включительно.
Основные денежные потоки были распределены с 2013 по 2 кв 2022 на общую сумму в 4.3 трлн, где наиболее интенсивно с 2 кв 2020 по 2 кв 2022 – 1.9 трлн чистого притока, что стало самым интенсивным заходом в рынок акций за всю историю существования финсистемы США.
Физлица выкупали «падающий нож» все первое полугодие 2022 на 382 млрд долл.
Нерезиденты являются вторым по значимости поставщиком ликвидности в американские акции.
Основные покупки американских акций у нерезидентов были в 2020 – 670 млрд за год, а если сравнить первые три квартала 2021 с 2022 годом, то чистые покупки даже выросли с 108 млрд до 154 млрд.
Продают акции страховые и пенсионные фонды, причем непрерывно последние 10 лет - свыше 2 трлн долл в основном из-за демографического фактора и роста количества пенсионов в США.
За первые три квартала 2022 чистые покупки от резидентов США (все субъекты) составили 126 млрд по сравнению с 667 млрд в 2021, где в 3 квартале были продажи на 170 млрд.
С января 2009 основными покупателями акций американских компаний стали … сами американские компании через байбек. Совокупный денежный поток, который был распределен от американского бизнеса в рынок за вычетом размещений (IPO+SPO) составил 4.7 трлн по 3 квартал 2022.
После того, как домохозяйства в США начали продавать ценные бумаги в 3 квартале в объеме на 115 млрд долл, корпорации вырвались в уверенное лидерство по накопленным денежным потокам в рынок акций.
Во время COVID произошла ротация – бизнес резко приостановил темпы байбеков, а население на вертолетных деньгах, наоборот, начало выкупать акции самыми интенсивными темпами в истории рынка (почти 2 трлн за два года).
Именно поэтому накопленные покупки населения приблизились к байбекам компаний в конце 2021, но сейчас бизнес снова уходит в отрыв.
Нерезиденты в совокупности за 13 лет скупили акций американских компаний менее, чем на 1 трлн, а основные движения были в 2020 году.
Все прочие структуры (пенсионные и страховые фонды, коммерческие банки, госфонды и прочие) являются чистыми продавцами акций на 2.8 трлн с января 2009 по сентябрь 2022, а с 2016 темпы продаж резко ускорились (по сравнению с 2009-2015) и остаются примерно равномерными по 200 млрд в год.
Что здесь важно отметить – это фондирование под байбек. Так получилось, что чистые заимствования в облигациях и кредитах с 2009 по 2012 эквивалентны объему обратного выкупа акций. Другими словами, весь байбек формально идет под долг.
С 2009 по 1 кв 2022 на каждый доллар байбека компании занимали 1 доллар в долг, а с 2 кв 2020 по 3 кв 2022 на каждый доллар байбека долг растет на 1.4 доллара, что свидетельствует об интегральной снижении маржинальности в условиях инфляционного кризиса и дефицита фондирования под инвестпроекты.
Тут интересно то, что если бы не было байбека – не было бы и долгов. С 2 кв 2021 бизнес занимает в кредитах, тогда как рынок облигаций заморожен из-за отсутствия спроса по причине рекордно отрицательных реальных ставок.
После того, как домохозяйства в США начали продавать ценные бумаги в 3 квартале в объеме на 115 млрд долл, корпорации вырвались в уверенное лидерство по накопленным денежным потокам в рынок акций.
Во время COVID произошла ротация – бизнес резко приостановил темпы байбеков, а население на вертолетных деньгах, наоборот, начало выкупать акции самыми интенсивными темпами в истории рынка (почти 2 трлн за два года).
Именно поэтому накопленные покупки населения приблизились к байбекам компаний в конце 2021, но сейчас бизнес снова уходит в отрыв.
Нерезиденты в совокупности за 13 лет скупили акций американских компаний менее, чем на 1 трлн, а основные движения были в 2020 году.
Все прочие структуры (пенсионные и страховые фонды, коммерческие банки, госфонды и прочие) являются чистыми продавцами акций на 2.8 трлн с января 2009 по сентябрь 2022, а с 2016 темпы продаж резко ускорились (по сравнению с 2009-2015) и остаются примерно равномерными по 200 млрд в год.
Что здесь важно отметить – это фондирование под байбек. Так получилось, что чистые заимствования в облигациях и кредитах с 2009 по 2012 эквивалентны объему обратного выкупа акций. Другими словами, весь байбек формально идет под долг.
С 2009 по 1 кв 2022 на каждый доллар байбека компании занимали 1 доллар в долг, а с 2 кв 2020 по 3 кв 2022 на каждый доллар байбека долг растет на 1.4 доллара, что свидетельствует об интегральной снижении маржинальности в условиях инфляционного кризиса и дефицита фондирования под инвестпроекты.
Тут интересно то, что если бы не было байбека – не было бы и долгов. С 2 кв 2021 бизнес занимает в кредитах, тогда как рынок облигаций заморожен из-за отсутствия спроса по причине рекордно отрицательных реальных ставок.
Норма сбережений американских домохозяйств за последние три месяца составляет 2.3%, что обновило исторический минимум в 2.4% с июля по август 2005. Средняя норма сбережений в период с 2010 по 2021 составляла 8.5%, а до вакханалии с вертолетными деньгами за период с 2015 по 2019 – 7.6%.
Соответственно, ежемесячно население распределяет 5-6% от доходов относительно нормы 2010-2021. Самая низкая норма сбережений за всю историю плюс рекордные темпы кредитования обуславливают высокую базу расходов на товары и услуги.
Относительно февраля 2020 (последний «спокойный» доковидный месяц) расходы на товары и услуги в реальном выражении выросли на 4%, относительно прошлого года символический рост на 0.2%.
Реальные располагаемые доходы американских домохозяйств на душу населения на 3.6% ниже, чем в феврале 2020 и на 4.2% ниже прошлого года, поэтому базой под расходы являются истощение нормы сбережений и раскрутка долговой нагрузки через потребительское кредитование.
Фискальная политика государства стала более жесткой. В среднем в 2022 году норма чистого изъятия составляет минус 5.6% по сравнению с минус 3.5% и плюс 2.9% с апреля 2020 по декабрь 2021.
Норма чистого изъятия от государства – это все виды выплат, пособий и дотаций, которое государство распределяет в пользу населения (без учета зарплат) минус все сборы по всем видам налогов, которое государство собирает с населения. Минус означает, что изымает больше, чем распределяет.
Сейчас изымают в среднем на 2-2.2 п.п. больше, чем в 2015-2019 и на 8.5-9% больше, чем с апреля 2020 по декабрь 2021. Вот поэтому население и залезает в сбережения, чтобы компенсировать снижение своих доходов и более жесткую бюджетную политику государства.
Кризиса еще нет, расходы на своем историческом максимуме, но какой ценой? Опыт показывает, что подобный метод компенсации выпадающих доходов не длится больше 1.5-2 лет – начали в конце 2021, поэтому в 2023 будет развязка.
Соответственно, ежемесячно население распределяет 5-6% от доходов относительно нормы 2010-2021. Самая низкая норма сбережений за всю историю плюс рекордные темпы кредитования обуславливают высокую базу расходов на товары и услуги.
Относительно февраля 2020 (последний «спокойный» доковидный месяц) расходы на товары и услуги в реальном выражении выросли на 4%, относительно прошлого года символический рост на 0.2%.
Реальные располагаемые доходы американских домохозяйств на душу населения на 3.6% ниже, чем в феврале 2020 и на 4.2% ниже прошлого года, поэтому базой под расходы являются истощение нормы сбережений и раскрутка долговой нагрузки через потребительское кредитование.
Фискальная политика государства стала более жесткой. В среднем в 2022 году норма чистого изъятия составляет минус 5.6% по сравнению с минус 3.5% и плюс 2.9% с апреля 2020 по декабрь 2021.
Норма чистого изъятия от государства – это все виды выплат, пособий и дотаций, которое государство распределяет в пользу населения (без учета зарплат) минус все сборы по всем видам налогов, которое государство собирает с населения. Минус означает, что изымает больше, чем распределяет.
Сейчас изымают в среднем на 2-2.2 п.п. больше, чем в 2015-2019 и на 8.5-9% больше, чем с апреля 2020 по декабрь 2021. Вот поэтому население и залезает в сбережения, чтобы компенсировать снижение своих доходов и более жесткую бюджетную политику государства.
Кризиса еще нет, расходы на своем историческом максимуме, но какой ценой? Опыт показывает, что подобный метод компенсации выпадающих доходов не длится больше 1.5-2 лет – начали в конце 2021, поэтому в 2023 будет развязка.
2022 год станет худшим с 2008 для мировых рынков акций.
Капитализация публичных американских компаний на 3 кв 2022 составляла 44.2 трлн долл среди всех компаний, торгуемых на американской бирже с пропиской в США. Это потери свыше 15 трлн относительно декабря 2021.
К 24 декабря 2022 капитализация составляет примерно 47.3 трлн долл (+7%) – потери по итогам года 21-22%.
Капитализация национальных эмитентов относительно ВВП по предварительным собственным расчетам балансирует около 180% против 245% на пике в январе 2022. Даже с текущим падением рынка капитализация слишком переоценена относительно экономики.
Например, на пике дотком пузыря в 1 кв 2000 капитализация к ВВП была 170%. Если исключить кризисные периоды и аномалии, как в 2020-2021, то в период с 2010 по 2019 данный коэффициент был в среднем 137%, а в период с 2004 по 2007 в среднем 120%.
В период инфляционного кризиса 1970-1982 капитализация к ВВП была в среднем 53%, опускаясь в моменте до 36%. Но тогда структура компаний и финансовой системы была принципиально иной насколько это можно представить. Поэтому если инфляционный кризис будет затяжным не стоит рассчитывать, что рынок упадет к 40-50% капитализации от ВВП.
40-50 лет назад не было информационных и биотехнологических компаний, которые сейчас занимают значительный вес в индексах, имея наивысшие мультпликаторы.
Тогда структура финсистемы сильно отличилась – не было всего многообразия инвестиционных фондов, широкого спектра финансовых продуктов, инструментов и емкого финансового рынка.
Что здесь нужно учитывать?
▪️В условиях инфляции рентабельность падает, как и мультипликаторы.
▪️Высокие корпоративные мультипликаторы ранее были актуальны в условиях нулевых ставок, бесконечной ликвидности, низкой инфляции и отсутствия структурных проблем в бизнесе и экономике.
▪️В целом, рынок переоценен примерно в 1.4-1.5 раза, учитывая композицию факторов риска и актуальную структуру (без предположения жесткого кризиса).
Поэтому в 2023 высок риск продолжения снижения.
Капитализация публичных американских компаний на 3 кв 2022 составляла 44.2 трлн долл среди всех компаний, торгуемых на американской бирже с пропиской в США. Это потери свыше 15 трлн относительно декабря 2021.
К 24 декабря 2022 капитализация составляет примерно 47.3 трлн долл (+7%) – потери по итогам года 21-22%.
Капитализация национальных эмитентов относительно ВВП по предварительным собственным расчетам балансирует около 180% против 245% на пике в январе 2022. Даже с текущим падением рынка капитализация слишком переоценена относительно экономики.
Например, на пике дотком пузыря в 1 кв 2000 капитализация к ВВП была 170%. Если исключить кризисные периоды и аномалии, как в 2020-2021, то в период с 2010 по 2019 данный коэффициент был в среднем 137%, а в период с 2004 по 2007 в среднем 120%.
В период инфляционного кризиса 1970-1982 капитализация к ВВП была в среднем 53%, опускаясь в моменте до 36%. Но тогда структура компаний и финансовой системы была принципиально иной насколько это можно представить. Поэтому если инфляционный кризис будет затяжным не стоит рассчитывать, что рынок упадет к 40-50% капитализации от ВВП.
40-50 лет назад не было информационных и биотехнологических компаний, которые сейчас занимают значительный вес в индексах, имея наивысшие мультпликаторы.
Тогда структура финсистемы сильно отличилась – не было всего многообразия инвестиционных фондов, широкого спектра финансовых продуктов, инструментов и емкого финансового рынка.
Что здесь нужно учитывать?
▪️В условиях инфляции рентабельность падает, как и мультипликаторы.
▪️Высокие корпоративные мультипликаторы ранее были актуальны в условиях нулевых ставок, бесконечной ликвидности, низкой инфляции и отсутствия структурных проблем в бизнесе и экономике.
▪️В целом, рынок переоценен примерно в 1.4-1.5 раза, учитывая композицию факторов риска и актуальную структуру (без предположения жесткого кризиса).
Поэтому в 2023 высок риск продолжения снижения.