관세는 해방인가? 파멸인가? 현재 간과하고 있는 것: "자본 시장의 요구 수익률"
(Source: Lombard, JP Morgan AM)

1️⃣ 미국의 무역적자 결과는 "물가"보다 "외국 자본 유입"이 결정: 진짜 고비는 3분기
- 교과서적 설명 (물가 상승, 성장 둔화)은 겉보기에 분명해 보이지만, 실제 결과는 상품 가격이 아닌 자본 흐름에 따른 시장 재평가가 먼저 결정짓게 됩니다. 미국 무역적자는 오랜 기간 외국 자본 유입에 의해 만들어진 결과물입니다.
- 강달러 정책은 美 재무부와 연준에 의해 유지되었고, 그 대가로 자본 유입과 저렴한 수입품을 교환해 물가를 낮게 유지해왔습니다. 이 시스템은 미국의 국익에 부합했지만, 이제는 더 이상 그렇지 않게 되었고, 무역 시스템의 ‘리셋’이 시작됩니다.
- 무역이 국내 전반적인 인플레이션에 미친 긍정적 영향은 이미 관세 도입 이전부터 과거형입니다. 미국은 이미 더 높은 인플레이션 환경에 진입했으며, 앞으로 더 악화될 가능성이 높습니다.
- 단기적 위험 다음과 같이 발생: 현재 과도하게 유입되고 있는 수입품의 흐름이 멈추고, 관세가 시작되며, 무역적자 축소에 따라 국채 시장을 떠받치던 외국 자본 유입도 줄어들게 될 것입니다. 특히 3분기, 미 재무부의 차입이 다시 증가할 시점에서 그 영향이 두드러질 것입니다.
- 트럼프의 관세 접근법은 GDP의 7%에 이르는 재정적자를 외국 자본 유입 없이 어떻게 감당할 것인지에 대한 고려가 부족해 보입니다. 그것도 완전고용 상태에서
- 성장은 두 가지 요인으로 둔화될 것: 1) 가격 상승에 따른 수요 감소, 2) 주식시장 조정 (이미 예고 되어있으나 관세 수준을 실제보다 낮게 책정)
- 이와 함께, 정책 방향 전환이 집중적으로 이루어지는 시기: 연방 지출 및 2026 회계연도 (10월 1일 시작)의 세금 정책은 여전히 결정되지 않은 상태이며, 이러한 불확실성은 민간 자본 지출 계획을 억제하고, 결과적으로 경제 성장을 저해할 것입니다: 현재 기대되는 2025년 실질 GDP 성장률 3% 전망치는 1%로 하락할 수 있습니다.
- 이 경우 일시적인 스태그플레이션이 나타날 수 있지만, 고용과 경제가 하강하기 시작하면 물가도 결국 하락하게 됩니다. 관세가 유지된다 해도
- 그러나 이러한 교과서적 해석 (물가 상승, 성장둔화)은 맞지 않은 것으로 판단: 미국 기업들은 빠르게 대응하여 성장을 이어갈 수 있는 능력이 있다고 믿기 때문
- 진짜 트리거는 외국인 투자자들이 미국 자산을 사기 위해 요구하는 수익률이 될 것입니다. 첫 번째 시험은 곧 닥쳐올 수 있습니다. 대규모 수입 급증이 멈추고 관세가 시행되며 국채 시장으로 유입되던 외국 자본 흐름이 축소되면 무역적자도 줄어들고 재고가 줄어들 때까지 이 추세가 이어질 수 있습니다 (단, 경기침체가 오지 않는다는 가정 하에).
- [그림 1]: 수입 급증 → 달러 자산을 찾는 외국 자본 급증: 이러한 자본 유입이 얼마나 큰지를 보여주는 지표로, 1분기 무역수지는 GDP의 약 7% 수준으로 추정됩니다. 이는 작년 4분기 3%에서 두 배 이상 늘어난 것이며, 2005년 말 기록한 6% 수준을 넘어섭니다. 이 자본 유입은 미국 국내 자본시장 가격, 특히 국채 가격에 영향을 주었습니다.
- 연준은 최근까지 미국 국채를 순매도하고 있었으며 부채한도로 인해 새로운 발행도 거의 없었습니다. 현재 연준은 QT를 종료했지만, 만기 도래 자금은 단기 국채에 재투자되고 있으며 연준은 순매입자가 아니기 때문에, 국채 시장은 외국 자본에 크게 의존하게 됩니다. 이러한 배경 속에서 2분기까지는 외국 자본 유입과 경기 둔화 우려가 맞물리며 10년물 수익률이 4% 아래로 떨어져 3.5%까지 하락할 가능성도 있습니다.
- 하지만 3분기부터는 상황이 바뀝니다. 부채한도가 6~7월 중 상향 조정될 경우, 재무부는 재정적자(GDP의 7%)를 충당하고 정부 TGA 을 다시 채워야 하며 국채 발행도 본격화됩니다: 이 경우, 경기 침체가 없다면 수익률 곡선이 베어 스티프닝될 수 있습니다.
- 연준(Fed) 측면에서 보면, 트럼프는 이미 관세로 인한 부담을 상쇄하기 위해 연준이 금리를 인하해야 한다고 주장하고 있습니다: 그러나 관세 원래 목적이 경제 활동의 방향을 전환하기 위한 비용 구조 리셋
- 트럼프의 금리 인하 요구는 관세가 결국 세수 확보 수단임을 드러내는 “속내”: 소득세에서 소비세로 연방 세수의 축을 이동시키는 것
- 사실 부가가치세를 도입했다면 훨씬 덜 혼란스러웠겠지만, 정치적으로는 더 어려웠을 것입니다.

2️⃣ 결론적으로, 미국 경제의 아킬레스건은 ‘자산 가격’
- 관세가 가격이나 성장에 미치는 영향에 대한 온갖 담론은, 외국인 투자자들이 미국 자산 보유를 위해 요구하는 새로운 가격이 등장하는 순간 모두 무의미해질 수 있습니다.
- 단기적으로는 국채 발행 부족 + 외국 자본 유입 급증 덕분에 10년물 수익률이 추가로 하락할 수 있습니다.
- 진짜 시험대는 3분기입니다. 경기침체가 없다면, 부채한도가 해제되고 적자는 계속되고 재고가 소진되며 무역수지가 축소되는 그때, 미국 국채 시장은 새로운 가격 체계에 직면하게 될 것입니다.

3️⃣ 관세 규모 비유적으로 표현하자면..
- 약 5,300억 달러 규모의 관세: 이는 GDP에 대해 1.8%의 세금, 소비재 지출에 대해 8.4%의 세금, 제조업 GDP에 대해 18%의 세금, 제조업체 이익에 대해서는 무려 77%의 세금을 부과하는 셈입니다
- 이번 관세는 미국 재정적자의 26%에 해당하며, 정부의 국민소득 점유율을 기존 GDP 대비 17.5%에서 19.3%로 끌어올리는 효과를 냅니다.
- 하지만 이런 수준은 오래 지속되지 않을 것입니다. TCJA(감세법안) 연장 외에도 추가 감세가 예고돼 있고, 전반적인 지출 삭감은 제한적이기 때문입니다.

#REPORT

Goldman Sachs Trader Note: 이제 감정을 빼고 시장 내 무질서 상태에서 냉정한 대시보드 체크

➡️ [그림 1] 역사적으로 4월 초는 월간 기준 가장 약한 구간으로 나타나며, 저점을 통과한 이후 평균 1% 이상의 수익률을 기록
➡️ 4월 9일: 이번 시장의 전환점(불확실성 해소 이벤트)으로 보고 주목
➡️ 그 전까지는 주식시장에 상당한 고통이 따를 것으로 예상

1️⃣ CTA Positioning: 매도 압력 슬슬 소진
- 현재 CTA는 S&P 기준 장기적 시스템 트리거 수준을 하향 돌파: 미국 주식 기준 $247억 순매도 포지션
- 다소 아이러니하게도, 이는 “나쁜 소식 속 좋은 신호”: 매도 압력이 다 소진되었고, 시장이 바닥에 근접했다는 판단 가능
- CTA는 트렌드 추종 전략이기 때문에 향후 미국 주식 시장으로 자금 유입 가능성 존재
- 비미국(글로벌) 시장에서는 여전히 롱 비중이 높음: 추가 매도 여력 존재
- 1개월 전망
1) 보합장: 매도 $811.8억 (미국 제외 $29.5억 순매도)
2) 상승장: 매수 $250.6억 (미국 $122.4억 순매수)
3) 하락장: 매도 $1,164.4억 (미국 제외 $8.3억 순매도)

2️⃣ Gamma
- 현재 딜러들은 Long Gamma 상태: 이것이 현재까지는 시장 변동성을 일정 부분 억제
- 하지만 반등 혹은 추가 하락 시 감마가 숏 전환될 가능성: 단기 변동성 급증 및 이번 주 고통 심화 가능
- 유동성은 여전히 심각한 수준: Top-of-Book 사이즈: $4.61M (YTD 평균 $9.09M의 절반 수준)

3️⃣ 실제 자금 흐름
- 믿기 어려울 수 있지만, 실질 자금이 뮤추얼펀드 및 ETF로 계속 유입 중
- 머니마켓펀드 유입은 타 자산군 대비 압도적: 이 현금은 주식시장 회복의 촉진제 역할 가능

4️⃣ 리테일 투자자
- 지난 2년간 레버리지 ETF 급증: 이건 전적으로 리테일 덕분
최근 ETF 리밸런싱은 역대급 순공급 규모 중 하나: 그러나 리테일이 선호하는 환경, ETF 가격 하락 → 리테일 매수세 유입

5️⃣ 채권시장: 미국 국채 금리는 큰 폭 하락
- 단기적으로는 채권에 매수세 집중될 것: 하지만 이 현금은 “봄방학용” 자금 이동일 뿐. 중기적으로는 여전히 미국 주식이 더 매력적이라 판단

6️⃣ Seasonality
- 계절성?: 4월 초 약세 이후, 나머지 기간은 S&P 강세 흐름이 역사적으로 반복됨
- 4월 수익률은 연중 세 번째로 강한 월 (이는 단순히 세금 환급 때문만은 아님)

#REPORT

S&P 500 최소 4800이상 유지해야 더한 패닉셀을 면해: 구조화 상품 그리고 Knock-In Risk

1️⃣ 구조화 상품의 위력: 아시아 시장 사례 Black Monday
- 구조화 상품(Structured Products)은 아시아 시장을 무려 세 차례에 걸쳐 혼란에 빠뜨렸었음
- 가장 심각했던 사례 중 하나는 2015년의 “블랙 먼데이(Black Monday)” 폭락 사태를 악화 시킨 사건: 하루 만에 -8.5% 하락, 3주간 -30% 및 2개월 간 총 -42%의 하락이 나타남. 현재 S&P 500 레벨은 약 5,000 (고점 대비 -20% 하락)
- 다수의 녹인(Knock-in) 풋옵션 붕괴되자: 엑소틱 데스크들 (복잡한 구조의 옵션 등을 다루는 트레이딩 데스크)은 앞다투어 베가(Vega)를 매수하려고 하였고 유동성이 부족한 소규모 시장에서는 이로 인해 헤지 자체가 더욱 어렵게 되었음

2️⃣ S&P500도 약 4700선부터
- 현재 美 개별 종목과 지수 모두에서 이러한 구조화 상품의 발행이 사상 최고 수준: S&P 500 베이스의 현재 해당 상품들의 베가가 최대치에 도달하는 녹인 지점은 약 4700선(~4400)부터 시작 (2024년과 2025년 초에 주로 발행한 상품 기준)
- 가장 간단한 버전의 녹인 구조화 상품 프로세스 (계약 조건이 다 상이)
1) 예를 들어, A투자자는 연 10% 수익률을 추구하며 20% 녹인 풋옵션 조건이 포함된 구조화 노트를 매수: 즉, S&P 500이 20% 이하로 떨어지지 않을 때까지 연 10% 이자 수령
2) 이로 인해 투자자는 합성 풋옵션(synthetic put)숏 포지션을 보유하는 효과: 풋 옵션 매도 시 받는 프리미엄이 10% 이자와 같고, 그리고 20%보다 더 하락 시 20% 포함 모든 손실을 떠안는 구조는 풋옵션 매도 포지션과 유사 (조건마다 상이)
3) 거래 상대방인 딜러는 이 구조화 상품 발행 시점에서 그 합성 풋옵션 매수자
4) 이후 S&P 500 지수가 20% 하락하는 과정: 딜러는 해당 포지션을 헷지하기 위해 변동성을 적극적으로 매도 (Short Vol)
5) S&P 500이 20% 하락 지점에 도달: 이 상품은 녹인 상태가 되어 최대 베가 (변동성 민감도)에 이르게 됨
6) 구조화 노트는 그 시점에 Call: 즉, 상품이 만기되거나 정산
7) 이 시점에 딜러는 풋옵션을 보유한 채 최대 베가 노출 상태
8) S&P 500이 더 하락하게 되면: 딜러는 이 풋옵션 포지션을 헷지하기 위해 더욱 공격적으로 변동성을 매수
9) 이 과정은 부정적 피드백 루프를 만들며 변동성 지수(VIX)는 더욱 상승하고 S&P 500은 더 하락
10) 그 결과, 더 많은 구조화 상품들이 녹인 상태에 진입
- 따라서, 4700 정도에 도달하면 녹인 리스크로 VIX는 퀀텀 점프 가능성

#REPORT