Morgan Stanley - Internet Sector

🌐 인터넷 섹터 투자 프레임워크

* 2H25 핵심 테마:
1. GPU·GenAI 기반 광고/콘텐츠 혁신 → 광고 효율(ROAS)과 마진 확장
2. **매크로 개선·중국 관세 완화**로 온라인 광고 및 소비 지출 개선
3. 빅테크 CapEx 슈퍼사이클 – GOOGL, META, AMZN, MSFT 합산 ’26 CapEx 3,920억 달러 (+21% YoY), FCF의 58% 재투자
* 우선순위 종목군 (모멘텀+밸류 조합):
AMZN, PINS, CHWY, UBER, DASH, META
(광고/클라우드 가속, 신규 시장 진출, EBITDA 마진 개선)
* 중립/경계:
ABNB (프리미엄 부담), CART (성장 둔화), EXPE (미국 노출+경쟁 심화)

📊 주요 종목별 상세 투자 포인트

🏆 Top Pick: Amazon (AMZN, PT 300달러, +33%)
* 성장 동력:
* 리테일 부문 마진 회복
* AWS 성장 가속 (2H25 및 ’26) → EPS 8달러+ 자신감 확보 시 P/E 30배+ 가능
* 리스크: AWS 성장 지연 시 멀티플 확장 제한

📸 Pinterest (PINS, PT 45달러, +21%, Overweight로 상향)
* 3대 매수 이유:
1. GPU·GenAI 기반 광고 성과 향상 (Performance+, Visual Search, ROAS 기반 입찰)
2. 2H25 매출 YoY +17\~18% 가속 (‘26 매출 및 EBITDA Street 대비 +3%/+12%)
3. 밸류에이션 할인 (Peer 대비 16% 저평가) – SNAP 대비 1.5~~2배 빠른 성장, 2~~3배 마진에도 저평가
* 리스크:
* Google Lens(월 15억 유저) 등 경쟁
* 광고주 확보 속도 지연 시 성장 가시성 약화
* 매크로 악화 시 대형 광고 플랫폼(META, GOOGL)으로 예산 쏠림

🛒 e-Commerce & Marketplace

Chewy (CHWY, PT 55달러, +40%, Top Pick)
* 포인트:
* 4%+ 활성 고객 증가로 지속적 점유율 확대
* 1H 실적 가이던스 상회, EBITDA 서프라이즈 복귀 기대
* SG\&A 레버리지 효과 (1Q 일회성 비용 \$11M 해소)

Etsy (ETSY, PT 50달러, +업그레이드 EW)
* 핵심:
* GMS 성장 회복 (2Q~~4Q -7~~-3% → 2Q26 Flat)
* 저마진 Reverb 매각, 운영 레버리지로 ’25/’26 EBITDA +4%/+8%
* 리스크: GMS 가속화 위해 추가 마케팅/R\&D 비용 필요 가능성

EBAY (PT 81달러, +4%)
* 주목: FXN GMV 2%+ 성장 지속 여부, Autos/FB Marketplace 협력, FY25 EPS 가이던스 상향 여부

🚖 Rideshare & Delivery

Uber (UBER, PT 115달러, +27%)
* 성장 동력:
* Waymo 자율주행 협력 (Austin/Atlanta) → 추가 볼륨/비용 절감
* ’26년 FCF 5달러/주 달성 경로 유지 시 멀티플 확장 가능
* 리스크: 자율주행이 기존 사업 잠식 시 성장 둔화

DoorDash (DASH, PT 275달러, +15%)
* 포인트:
* 레스토랑/식료품/편의점 세그먼트 모두 성장
* \*\*유럽 진출(ROO 인수 후 UK·프랑스 경쟁)\*\*이 ’26 주요 성장 촉매
* ’26 EBITDA 40억 달러 도달 가능성

Instacart (CART, PT 45달러, -8%)
* \*\*저평가 (10배 EBITDA)\*\*이나 Uber 파트너십 종료로 성장 둔화 리스크

✈️ Online Travel (OTA)

* Airbnb (ABNB, PT 130달러, -7%, UW 유지)
* BKNG 대비 50% 프리미엄 거래
* Experiences/Services 사업부 실적 반영까지 지연 예상
* Booking (BKNG, PT 5,800달러, +2%)
* EPS 270~275달러 경로 유지 여부가 단기 핵심
* Expedia (EXPE, PT 165달러, -11%)
* 미국 시장 노출·점유율 하락으로 ’26 성장 가시성 낮음

💰 밸류에이션 & 리스크 리워드 (핵심 종목 요약)
| 종목 | PT (Base) | 업사이드 | Bull Case | Bear Case | ’26E P/E or EV/EBITDA | 투자 포인트 |
| -------- | --------- | ---- | --------- | --------- | --------------------- | ------------------------- |
| AMZN | \$300 | +33% | \$350 | \$190 | 35x ’26 EPS | AWS 성장 가속, 리테일 마진 회복 |
| PINS | \$45 | +21% | \$60 | \$22 | 17x ’26 EBITDA | GPU·GenAI 혁신, 매출 가속화 |
| META | \$750 | +6% | \$1,000 | \$470 | 25x ’26 EPS | Reels·AI 수익화, Llama 모델 출시 |
| UBER | \$115 | +27% | \$135 | \$80 | 18x ’26 EBITDA | AV 성장, 5달러/주 FCF 경로 |
| DASH | \$275 | +15% | \$335 | \$175 | 30x ’26 EBITDA | 유럽 확장, Grocery 성장 |
| CHWY | \$55 | +40% | \$74 | \$21 | 19x ’25 EBITDA | 고객 증가, EBITDA 서프라이즈 |
| ABNB | \$130 | -7% | \$190 | \$85 | 26x ’26 EPS | 밸류 부담, 경험·서비스 지연 |

인터넷 업종, TP 변경 (MS)

1. 디지털 미디어/광고

• Meta (META)

- 목표주가 650→750달러

- GPU 기반 광고 혁신, Reels 모네타이제이션·AI 투자로 성장, 효율적 비용관리

• Alphabet (GOOGL)

- 목표주가 85→205달러

- GenAI 제품 출시·검색 성장, 광고 효율 개선, DOJ 이슈와 AAPL 협력 가능성

• Pinterest (PINS)

- 목표주가 37→45달러 (Equal-weight→Overweight)

- GPU 활용 광고·비주얼 검색 성장, 2H25 매출 가속화, 높은 마진으로 밸류에이션 매력

• Reddit (RDDT)

- 목표주가 154→170달러

- 미국 사용자 수 동향이 관건, 장기적 데이터·플랫폼 가치 긍정적

• Snap (SNAP)

- 목표주가 6.5→8.5달러

- 거시 개선 반영, 실적 안정적이나 성장 여력 제한

2. e-Commerce/Marketplace

• Amazon (AMZN)

- 목표주가 95→115달러

- AWS 성장 가속화, ’26 EPS 8달러 달성 여부가 멀티플 상승 핵심

• Etsy (ETSY)

- 목표주가 38→50달러 (Underweight→Equal-weight)

- GMS 성장 개선, Reverb 매각으로 비용 절감, 매출·이익 상향

• eBay (EBAY)

- 목표주가 74→81달러

- GMV 성장 유지와 신규 파트너십 기대

3. 공유경제/모빌리티

• Uber (UBER)

- 목표주가 95→115달러

- Waymo 자율주행 협력, FCF 개선 기대, 장기 TAM 확대

• DoorDash (DASH)

- 목표주가 220→275달러

- 미국·유럽 시장 성장, 유닛 경제성 개선, ’26년 40억달러+ EBITDA 예상

• Lyft (LYFT)

- 목표주가 19달러 유지

- 점유율 하락 우려 있지만 성장 여지 존재

4. 여행/OTA

• Booking (BKNG)

- 목표주가 4,900→5,800달러

- 일관된 실적, 밸류에이션 상단 부근

• Airbnb (ABNB)

- 목표주가 125→130달러

- BKNG 대비 프리미엄 크고, 신규 서비스 효과 제한

• Expedia (EXPE)

- 목표주가 150→165달러

- 미국 레저여행 노출 높아 성장 리스크 존재

애플 실적 프리뷰 (MS)

• 6월 분기 실적 전망은 시장 예상보다 양호하며 iPhone, iPad, Mac 판매와 환율 효과가 긍정적으로 작용할 것으로 보임

• 서비스 부문(App Store, TAC 등)의 성장 우려는 과도했고, 11.6% 전년 대비 성장으로 컨센서스를 90bp 상회할 전망

• 9월 분기 가이던스는 MS 추정치와 컨센서스 범위 내로 예상되며, 15억 달러 수준의 관세 비용을 모델에 반영

• 향후 단기적으로는 서비스 성장 모멘텀, 섹터 관세 이슈, DOJ vs. Google 판결(8월 예정), AI 전략에 대한 명확성 확보가 필요

• 중장기적으로는 1.4억 명 이상의 이용자 기반에서의 ARPU 상승이 핵심이며, 주요 촉매는 2026년 이후에 집중될 가능성이 큼

• 2026년 이후에는 iPhone 교체 사이클이 가속될 것으로 예상되며, 새로운 폼팩터(폴더블, 얇은 모델 등)와 Apple Intelligence 기능이 성장 촉매로 작용할 전망

• FY25 EPS 추정치를 7.12달러로 1% 상향, FY27 EPS는 8.67달러로 30bp 상향. 목표가는 기존과 동일한 235달러 유지

• 2025년 9월 분기 이후 성장률은 1~2% 상향 조정될 여지가 있으며, AI·서비스 부문에서의 진전이 확인되기 전까지는 제한적 상승세 예상

• DOJ vs. Google 판결에서 Google 독점 지위 제한 및 검색 선택 화면 도입 시 EPS에 1~2% 하락 요인, 최악의 경우 Google의 지급 중단 시 EPS 10% 이상 하락 가능성

• 단기적으로 AI 관련 대형 발표는 없을 전망이며, Apple Intelligence의 중국 승인 및 새로운 제휴 발표는 아직 불확실

• 전체적으로 단기 리스크 해소가 필요하지만, 중장기적으로는 서비스·제품 포트폴리오 강화와 이용자당 수익 증대 가능성이 긍정적

✅ '초지능' 미래 그리는 저커버그…메타 AI 조직 44명 공개됐다

https://www.sedaily.com/NewsView/2GVFREGJ5G

밸류업 정책의 역설과 기업 투자 위축 우려

• 삼성전자가 자사주 매입에 10조 원을 투입하면서 국내 법인 보유 현금보다 많은 자금을 사용하고 있어 투자 여력 감소에 대한 우려가 제기되고 있습니다.

• 새 정부의 증시 부양 정책으로 상법 개정안이 추진되면서 기업들의 자사주 매입 및 소각 압박이 커지고, 이는 오히려 기업의 투자 경쟁력을 약화시킬 수 있다는 지적이 나오고 있습니다.

• 전문가들은 주주 보호를 위한 정책 강화와 함께 적대적 M&A 등 부작용을 방지하기 위한 보완책 마련이 필요하다고 강조합니다.

https://n.news.naver.com/article/011/0004511743?sid=101

» 7월 미시건대 소비심리지수 잠정 서베이에서 물가가 하락하지 않을 것이라는 응답 비중은 17%로 하락

올해 말까지 주요국 통화정책 예상 경로

브라질과 일본을 제외한 주요국은 금리 인하 예상. 금리 동결이 예상되는 국가는 브라질 뿐

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-07-20/trump-s-tariffs-spur-central-bank-interest-rates-cuts-but-not-at-the-fed

미국 수입 가격 상승은 인플레이션 상승과 성장률 하락으로 이어질 가능성➡️스태그플레이션

미국: 스태그플레이션이 현실화된다면 연준은 금리를 인하하기 어려울 것. 테일러 준칙에 따르면 연준의 금리 동결은 정당화됨

참고로 애나웡(Anna wong)은 연준이 여름철 인플레 지표를 기다리며 9월 동결+연내 1차례 추가 인하 전망. 현재 선물시장은 약 2차례 추가 인하 반영 중

비미국 국가: 관세는 직접적인 타격. 관세 인상은 성장률 하락+인플레 하락➡️더 많은 금리 인하를 의미

미국 재무장관 스콧 베센트(Bessent)

유럽과의 무역 협상은 느린 속도로 진전 중이다.

유럽과의 관계가 악화될 필요는 없으며, 유럽은 더 적극적으로 참여하고 있다.

우리는 가까운 시일 내에 중국과의 협상에 나설 예정이며, 중국과의 무역 협상은 좋은 상태에 있다.

“일본과의 논의에서 우리의 우선순위는 내부 정부 문제보다 미국에 가장 유리한 거래다.” – CNBC 인터뷰

“우선순위는 정부 내부가 아닌 미국에 최고의 거래를 제공하는 것.”

“연준 의장 파월 문제는 결국 트럼프 대통령의 결정이다.”

“연방준비제도 기관 전체를 재검토할 필요가 있다.”

“월요일 밤 연준 회의에 참석할 예정.”

“파월 해임과 시장 영향에 대해 논의하며, 파월의 임기는 5월에 끝나고 새로운 임기는 1월에 시작된다.”

“8월 1일 발표된 관세를 철회하면 오히려 더 높은 관세와 관련국에 대한 압박이 증가할 수 있다.”

“항공기(수출입) 면제 여부에 대해 지켜보자.”

“중국과 러시아·이란산 석유에 대한 논의를 할 수도 있다.”

“중국의 대러시아 무역과 관련해 논의할 수 있다.”

“중국은 제재 대상인 러시아·이란산 석유의 주요 구매국이다.”

“인플레이션 지표가 낮다면 금리를 인하해야 한다.”

“미 상원의원 80~90명 정도가 러시아 제재 법안 통과를 원하고 있다.”

“금리 인하는 주택 시장을 열어줄 것이다.”

“AI 발전에 따라 우리는 생산성 붐의 문턱에 와 있다.”

# 트럼프 관세수입 쪼개기 🍰

상단 차트는 국가별 및 품목별 미국의 관세수입 비중

실제 데이터가 존재하는 올해 5월까지 $24bn을 걷어들였으며, 이 수치는 트럼프 2기 시작 이후 $18bn (연초이후 +271%) 증가를 의미

더 나아가 관세수입은 2분기간 급증해 현재 $100bn 언저리까지 치솟은 것으로 알려져 (i.e. 연방정부 YTD 전체 세수 중 22%에 해당)

특히 우리나라의 경우 지금까지 국가별 관세 비중은 교역량과는 무관한 비상호적

지금까지 이게 "밀어내기 재고자산 물량"으로 인한 비대칭 효과라면, 매출 인식되는 시점 불가피한 비용 처리? 너무 과대계상되어 있는 국내 하반기 이익?? 🙈

🚨8월 1일 Action Plan🚨
▪︎ TACO 누명 벗을시 (= 상호관세 부과)
달러 일정부분 강세 전환 👉 증시는 정체 또는 조정 속 기존 주도주 로테이션 (e.g. 조선, 방산, 논시클디펜시브)

▪︎ KING TACO 전락시 (= 또 유예)
달러 추가 약세 👉 국내 정권교체로 인한 금융, 지주 등 수혜주 연장선상에서 과열 지속 누적 궤적

🇺🇸 6월 컨퍼런스보드 경기선행지수(LEI)

전월비 증가율
실제 -0.3% / 예상 -0.3% / 전월 -0.1% (변동 없음)

LEI는 2025년 상반기에 2.8% 하락. 이는 2024년 하반기 -1.3%보다 빠른 하락률

CB는 경기 침체를 예상하지 않지만, 올해 경제 성장률은 작년에 비해 상당히 둔화될 것으로 예상. 올해 실질 GDP 1.6% 예상. 하반기에는 물가 상승으로 인한 소비 지출 둔화로 관세의 영향이 더욱 뚜렷해질 것으로 판단

•미국 10년 국채 금리 4.35% 기록, 200일 이평선 하회

>美国10年期国债收益率跌穿200日均线，报4.35%，日内当前跌约6个基点。

2025년 7월 22일 매크로 데일리

세줄요약

(1) 빅테크는 올랐으나 중소형 테마주들이 내리며 S&P가 장중 상승폭을 반납했습니다.

(2) 국내 주식시장의 거래대금 회전율이 2배 밑으로 떨어졌습니다.

(3) 참의원 선거 이후 엔화가 달러에 대해 1.4% 절상됐습니다.

K200 야간선물 등락률, +0.72% (오전 5시 기준)

1개월 NDF 환율 1,380.00원 (-2.70원)
테더 1,364.50원

자세히 보기

rafikiresearch.blogspot.com
t.me/rafikiresearch

07/22 미 증시, 실적 시즌과 무역협상 기대로 상승 후 피치 보고서 발표로 상승 반납

미 증시는 실적 시즌에 대한 기대를 반영하며 상승 출발. 비록 무역 분쟁에 대한 불안과 경기 선행지수가 예상보다 부진하게 발표되며 경기 우려가 부각되었지만, 실적 시즌에 대한 기대가 확산된 영향이 컸던 것으로 보임. 여기에 베센트 재무장관의 무역 분쟁 관련 협상 기대감을 높이는 발언도 긍정적으로 작용. 그러나 장 후반 신용평가사 피치가 미국 내 25% 산업 부문에 대한 전망을 '악화'로 하향 조정하자 상승폭을 반납, 결국 혼조 마감. (다우 -0.04%, 나스닥 +0.38%, S&P500 +0.14%, 러셀2000 -0.40%, 필라델피아 반도체 지수 +0.12%)

*변화요인: 경기 불안, 피치 보고서, 실적 시즌 기대, 관세 협상 기대

미국의 6월 경기선행지수(LEI)는 전월 대비 0.3% 하락, 상반기 전체로는 2.8% 감소하며 지속적인 둔화를 시사. 낮아진 소비자 기대심리, 부진한 제조업 신규 주문, 3개월 연속 증가한 실업수당 청구 건수가 복합적으로 작용한 결과. 컨퍼런스보드는 확산지수가 3개월 연속 50을 하회하면서 경기 침체 우려가 확대되었으나, 본격적 침체는 아니라는 입장을 견지. 다만, 최근 발표된 주요 실물경제 지표들은 헤드라인 수치는 양호하지만 세부 지표는 부진해 민간 고용 위축, 소비 둔화 등이 지속되고 있음을 시사. 이에 따라 하반기 미국 경기 모멘텀은 점진적으로 약화될 가능성이 높아짐.

한편, 장 후반 피치는 연중 업데이트를 통해 미국 내 약 25% 산업 부문에 대한 전망을 '악화'로 하향 조정. 정책 불확실성 증가, 성장 둔화, 고금리 장기화 등을 이유로 들었으며, 가장 큰 문제로는 재정 건전성 악화를 지목. 7월 4일 통과된 지출 법안으로 인해 미국 정부의 재정적자가 GDP 대비 7% 이상을 유지하고, 2029년에는 국가 부채 비율이 135%에 이를 수 있다고 경고. 이러한 소식이 최근 부각된 경기 불안과 맞물리며 전반적인 투자 심리를 위축시키며 장 후반 이를 빌미로 상승 반납. 국채 금리는 하락폭 축소

이런 가운데 경기 둔화 국면 속에서도 2025년 2분기 미국 실적 시즌은 본격화. 팩트셋은 S&P500 기업들의 순이익이 전년 동기 대비 5.6% 증가했을 것으로 추정. 이는 경기 둔화 상황에서도 기업들이 견조한 이익 흐름을 유지했음을 의미. 특히 주목할 점은 M7 기업들의 이익 기여도가 14.1%로 감소하며, 실적 기반이 전 산업군으로 확산되는 구조적 변화가 나타났음을 시사. 이에 따라 시장의 관심도 종목 및 테마 측면에서 다변화되는 흐름을 보임. 다만, 일부 기업들은 최근 실적 발표에서 관세가 향후 실적에 부정적인 영향을 줄 수 있다고 언급. 따라서 이번 실적 시즌에서는 관세 노출이 적거나 대응 여력이 충분한 기업 중심으로 접근할 필요가 있음.

한편, 장 시작 전 베센트 재무장관은 무역 협상이 순조롭게 진행 중이라고 언급. 8월 1일 예정된 상호 관세 부과 전 협상을 서두르지 않고 ‘질 높은 합의’를 우선시하겠다며 조급한 타결은 없을 것이라고 강조. 인도네시아와는 “환상적인 합의”를 이끌어냈고, 유럽과의 관계도 험악해질 필요는 없으며 무역 합의는 전체의 일부에 불과하다고 발언. 중국과는 매우 가까운 시일 내 대화를 재개할 것이며 “좋은 위치에 있다”고 평가. 물론, 8월 이전에 합의가 이루어지지 않으면 관세는 4월 수준으로 복원되며, 많은 국가에 압박이 가해질 것이라고 경고. 전반적으로 관련 발언에 따른 무역 협상 기대감은 달러 약세, 금리 하락, 주식시장에 긍정적인 영향을 준 것으로 해석 가능.