КОНЦЕПЦИЯ ЦИФРОВОГО РУБЛЯ БАНКА РОССИИ. Записал с пресс-конференции о том "зачем, как, сроки":
👉 Цифровой рубль – третья форма денег. Снижение транзакционных издержек. Скоробогатова: "Высокие издержки на транзакции генерят нам высокие цены" [1-2% погоды не делают, это же не постоянная инфляция!]
👉 Доступ через любую финансовую организацию. Оффлайн-режим.
👉 Гибридная архитектура – централизованная система + распределенные реестры.
👉 Банк России будет учитывать влияние цифрового рубля на трансмиссионный механизм при принятии решения о ключевой ставки (намек, что ставку не должны сильно поднимать). Но Заботкин не видит проблем с возможным постепенным переходом к структурному дефициту банковского сектора.
👉 2022 – законодательство и прототип. Сейчас только Китай и Швеция в стадии пилотирования
👉 Совместными усилиями мы сможем построить новую инновационную платежную инфраструктуру, которая дополнит существующие и укрепит суверенитет [очень важно, чтобы это слово Банк России чаще применял не к будущей форме денег, а к существующему рынку госдолга].
👉 Переводы ФЛ-ФЛ должны быть бесплатны, за оплату товаров и услуг – может быть комиссия как в СБП 0,4%-0,7%, то есть в несколько раз ниже эквайринговых платежей. Без ограничений на сумму перевода. Абсолютная мгновенная ликвидность 24/7
👉 Возможно параллельно развитие частных "токенизированных безналичных рублей", если банковская система посчитает нужным. При этом ЦБ против частных stablecoins как расчетного средства, но допускает их существование как цифровых финансовых активов.

✅ Неделю назад обсуждали цифровые активы/валюты в Telegram. Один момент, важный для понимания будущего биткиона и других частных "криптовалют", остался не раскрытым. Мое мнение, что отсутствие будущего у частных валют в том числе из невозможности принятия обязательств в них. Здесь важно отличать техническую возможность (она реализована на криптобиржах или в смарт-контактах) и возможность существования рынка крипто-долга в реальном мире, когда вы берёте кредит в биткоинах, чтобы купить что-то в реальном мире или принимаете обязательство платить зарплату в биткоинах. Даже если вы обяжетесь осуществлять расчёты в крипте, свои обязательства реальный мир будет продолжать номинировать в государственных расчетных единицах (рубли, доллары, евро, юани…).

✅ А. ЗАБОТКИН: "Дефицит ликвидности не означает, что банкам чего-то не хватает для нормальной деятельности. Это всего лишь означает, что они привлекают часть своих пассивов у Банка России по ключевой ставке"

Важная макроэкономическая мысль для всей системы, но может быть чувствительна для мелких/средних банков (они привыкли работать только с профицитом ликвидности) и рынка госдолга в том виде, в котором он у нас существует.

⁉️ Жду, когда Банк России и Минфин скажут аналогичное о ДЕФИЦИТЕ БЮДЖЕТА. РАНЬШЕ ИЛИ ПОЗЖЕ, ЧЕМ ПОЯВИТСЯ ЦИФРОВОЙ РУБЛЬ?! 😉

Кстати, нужно отличать дефицит как состояние и постоянный прирост дефицита как поток. В банковском секторе ожидается и то, и то, что как раз может быть дискомфортным в отличие от суверенного бюджета. Следующим шагом должно стать отличное от общепринятого отношение к дефициту/профициту торгового баланса.

PS. Сегодня в 18:30 мск продолжаем обсуждать рынки с Эльвирой и Антон

​​КАК БАНКИ ВЫКУПАЮТ ВСЕ ОФЗ. Начал писать о том, что обнаружил единственного крупного покупателя ОФЗ на последних аукционах, но ВТБ сам сознался, что приобрел 276 млрд. по номиналу (71,9% объема размещения, ~258 млрд. в деньгах) на аукционе 14 апреля.

💰 На самом деле, от одного лица были выставлены не только 11 крупных конкурентных заявок по 20-40 млн. шт. в сумме на 275 млрд. по номиналу, но и почти все неконкурентные заявки на 78 млрд. руб. Итого в одни руки могло уйти >90% всех новых ОФЗ.

💰 Неконкурентные заявки почти все были выставлены из одной согласованной цены. В заявках некруглое количество в штуках (например, 523781) соответствует круглому объему 1-10-50-500-12000 млн. руб. с учетом НКД, если подставить одну цену. Эта цена в итоге отличалась от фактически сложившейся на аукционе лишь на 0,012-0,013%. Запомните эту цифру - она повторяется на третьем аукционе подряд, что говорит о том, что так действует один участник. Скорее всего, на разные круглые объемы в рублях ВТБ покупает ОФЗ для своих клиентов.

👉 Благодаря ВТБ, у Минфина новый рекорд в fixed income – привлечено 359 млрд. руб. за один день. Дисконт к вторичному рынку составил обычные 0.3-0.4%. Накануне цены ОФЗ сильно выросли >1% после разговора Байден-Путин, что привлекло несколько десятков новых участников на аукционы. Рыночные участники могли купить ~30 млрд., число их сделок - до 60 в каждом аукционе, но объемы не больше 1 млрд.

👉 В марте крупные банки (СЗКО) вложили в ОФЗ ~530 млрд., ~410 на аукционах и ~120 на вторичном рынке (см. обзор рисков Банка России). Банки являются единственными покупателями ОФЗ с начала 2020 на вторичном рынке. Все остальные – нерезиденты, дочки иностранных организаций и резиденты-нефинансовые организации – продают. В марте нерезиденты активнее всего продавали ОФЗ и купили до $3 млрд. иностранной валюты (в том числе $2 млрд. через сокращение позиций на свопах).

✅ Самый интересный вопрос – какой объем рыночного риска крупные банки возьмут в итоге себе на баланс, насколько снизится достаточность капитала? Запас капитала есть, чтобы купить ОФЗ на триллионы и даже выкупить всех нерезидентов на 3 трлн. Есть бухгалтерские трюки, чтобы не уменьшать достаточность капитала и не отражать временные убытки от снижения цен ОФЗ. При этом, портфель длинных ОФЗ гарантирует банкам на годы высокий текущий доход >7% без кредитного риска при стоимости пассивов 3-4%.

✅ Собственно, так работает современная банковская система, создавая деньги из ничего и финансируя любые потребности бюджета. Для этого не нужны ни вливания ликвидности из Центробанка, ни QE (ведь дефицитные расходы сами вливают ликвидность). Достаточно того, чтобы у банков оставалась положительная маржа между доходностью ОФЗ и ключевой ставкой, которую таргетирует Центробанк.

Другой вопрос, что аукционы у нас слишком нерыночные.

PS. Кстати, санкции на госдолг от США - хорошая возможность для увеличения финансового суверенитета России. А также возможность купить ОФЗ по привлекательным ценам.

​​Как бывший гендиректор Аэрофлота и нынешний министр транспорта удачно вошел и вышел из акций Аэрофлота. Только сейчас Аэрофлот сообщил об изменении доли Савельева В.Г. в уставном капитале с 0,055% до 0, которая произошла ещё 5 месяцев назад - 7 декабря 2020. В те дни были максимальные цены 74-75 руб. после допэмиссии (писал о ней в Forbes), размывшей его долю в компании с 0,121% до 0,055%. Стоимость пакета Савельева доходила до круглой цифры 100 млн. руб. Покупались эти акции с 9 по 15 декабря 2014 по ценам, близким к минимумам с 2009 - 36-37 руб. За период владения выплачено ~33 руб. дивидендов на акцию. Итого доходность - до 200%.

PS.
✅ С точки зрения использования инсайдерской информации Савельев не нарушил запретительного периода на совершение сделок (1 декабря опубликована отчетность по МСФО Аэрофлота)
"6.4.2. к запретительному периоду (мораторию) относится период с даты окончания отчетного периода до даты опубликования бухгалтерской (финансовой) отчетности по РСБУ и за две недели до даты опубликования консолидированной финансовой отчетности (годовой, полугодовой и квартальной) по МСФО."

⛔️ Но, скорее всего, нарушил Положение о Совете директоров и Кодекс корпоративного управления в части обязанности "уведомлять о намерении совершить сделки с ценными бумагами Общества и о совершенных им сделках."

​​ВТБ: КАК СВЯЗАНЫ ДЕНЬ ИНВЕСТОРА и MMT. Банк дал подробный ответ на мой вопрос, какова стратегия ВТБ на рынке госдолга (послушайте 7 минут отрывка из 3-часовой презентации). Подтвердили то, что я ранее предполагал:

👉 Системно-значимым банкам невозможно без длинных ОФЗ выполнить нормативы краткосрочной ликвидности (норматив H3 должен быть выше 50%). Сейчас банки пользуются безотзывными кредитными линиями от Банка России (пресс-релиз БР от 25.02.2021: общий лимит БКЛ снижается с 1 апреля с 5 до 4 трлн. руб., был использован на 2,8 трлн., стоит пока 0,15% в год от индивидуального лимита, вырастет до 0,5% годовых с 1 октября, лимиты будут сокращаться дальше, БР предполагает, что банки должны заменять его рыночными инструментами, так как объем размещения ОФЗ составит 7,1 трлн. в 2021-23гг).

👉 В марте-апреле ВТБ покупал длинные ОФЗ на аукционах и довел свой портфель до 1.7 трлн. (где-то +0.7 трлн., всего 10% активов, как и у Сбера). Может ещё купить несколько сотен миллиардов, даже не используя "экономический капитал". Возможно пока остановится из-за санкций.

👉 Длинные ОФЗ не влияют на регуляторный капитал (стоимость кредитного риска РФ = 0), но несут рыночный процентный риск, который нивелируется высокой доходностью ~7,2% против 3,5% средней стоимости пассивов банка. У банков есть бухгалтерская возможность не отражать переоценку в прибылях и убытках, то есть не снижать прибыль и дивиденды от снижения цен ОФЗ.

👉 Новое применительно к ВТБ. Валютно-процентные свопы позволяют ВТБ снизить процентный риск и в ОФЗ, и в связи с ожидаемым повышением ставок Банком России и снижением процентной маржи у банков. Общий операционный доход ВТБ может даже вырасти, по оценкам менеджмента. Со свопами ВТБ – чемпион в банковской системе. Уже писал об отрицательной валютной позиции ВТБ по балансу $25 млрд. на начало 2021 (и уже $32 млрд. на 1 марта). Эта позиция закрыта производными/свопами за балансом. Кстати, общий объем позиций в валютных производных у банков с нерезидентами достиг исторического максимума $100 млрд. на 01.01.2021 (по балансу основной дисбаланс в евро +18% и в рубле -14% активов)

✅ Современная денежная теория (MMT) утверждает, что размещение госдолга является прежде всего монетарной, а не фискальной операцией. То есть ОФЗ нужны для обеспечения банков высоколиквидными активами, управления процентными ставками, обеспечением приемлемой доходности сбережений в национальной валюте, а не для финансирования дефицита бюджета. В этом смысле MMT постепенно проникает в российскую реальность. Осталось немного – изменить подход к бюджетной политике – от первичных целей по дефициту бюджета и зависимости от способов его финансирования к целям по расходам – именно они, а не стремление к некой виртуальной цифре дефицита, должны обеспечивать устойчивый рост экономики и её потенциала.

Важное из презентации ВТБ для акционеров:
👉 ВТБ сравнивает себя с другими лидерами - Сбером и Тинькофф. Собирается продолжать догонять первого и опережать второго во всех сегментах. Прежде всего за счёт технологической цифровой трансформации и роста клиентов в рознице и малом бизнесе.

👉 Количество активных клиентов вырастет с 14 до 30 млн. к 2025 (сейчас у ВТБ 30 млн. контрактных клиентов, но половина из них без транзакций или имеет меньше 10 тыс. руб. на счете).

👉 Прибыль ~260 млрд. в 2021, ~310 млрд. в 2022 и потом +10% ежегодно. Считаю амбиции достижимыми, но остается вопрос с распределением 50% прибыли между обыкновенными и привилегированными акциями. Менеджмент предлагает формулу "равной" доходности, когда дивиденд зависит от цены обыкновенной акции и снижает доход на префы, которые оцениваются по номиналу 1 коп. Готово ли с этим мириться государство (ему принадлежат все префы)?

🚭 По формуле "равной" доходности при прибыли 260 млрд. в 2021 и цене акции 5 коп. дивиденд составит 0,55 коп. на обыкновенную и 0,11 коп. на префы - разница в 5 раз. Но разница в дивидендах вырастет до 10 раз (0,7 коп. ао против 0,07 коп. ап) при росте цены обыкновенной акции до 10 коп.

🚭 Количество обыкновенных акций лишь 19% уставного капитала ВТБ. Поэтому, когда ВТБ в презентации пишет, что P/E у него 3,6 при прогнозе прибыли 166 млрд. от аналитиков, – это некорректно. Юридически корректный P/E в 5 раз выше, но с учетом формулы дивидендов - где-то в 2 раза.

✅ Резюме: если верить в планы ВТБ, акции с дивидендом ~11%, растущим на 10% ежегодно, ещё имеют хороший потенциал.

​​КЛЮЧЕВАЯ СТАВКА И ДОХОДНОСТЬ ОФЗ. Банк России ускоренным темпом перешёл к нейтральной ДКП, повысив ставку сразу на 0,5% до 5%. Ранее БР обещал, что ключевая ставка в 2021 будет в среднем ниже нейтрального уровня 5-6%. Но теперь forward guidance по ставке показывает средний уровень на 2021 4,8-5,4%.

🆘 Если будет достигнут верхний уровень 5,4% по средней ставке, то каждое заседание до конца 2021 Банк России будет поднимать ставку по 0,5% до уровня 6,5-7%. В будущем ориентир по средней ставке соответствует нейтральному диапазону 5-6% при цели по инфляции 4%.

✅ Как будет меняться ставка напрямую определяет доходность ОФЗ и интерес профессиональных участников к этому рынку. Рынок ОФЗ ~15 трлн., больше половины в портфеле банков, в том числе >3 трлн. или 1/4 у Сбера, 1,7 трлн. после недавних аукционов или 1/8 у ВТБ. Покупки ОФЗ не снижают ликвидность в системе, скорее увеличивают возможности банков по управлению своей ликвидностью. Нагрузка на капитал небольшая - гораздо меньше, чем у любых других активов, где кредитный риск >0.

✅ Из прогноза Банка России я представил на графике возможные предельные варианты движения ключевой ставки на 2021-23 и далее. Конечно, прогнозы могут меняться и ставка двигаться с большей амплитудой, но среднесрочно в течение 2х лет ставка должна вернуться в нейтральный диапазон 5-6%.

✅ На правом графике – сколько могут заработать банки на портфеле ОФЗ при фондировании по ключевой ставке (в реальности больше, потому что средняя стоимость пассивов ниже у крупных банков). ВТБ в марте-апреле покупал почти все ОФЗ на аукционах, исходя из премии 1,5-2% годовых к ожидаемой траектории ключевой ставки по разным сценариям. Сейчас интересно покупать ОФЗ позднее 2025 года погашения - тогда премия составит хотя бы 0,5%. Позднее 2030 года премия +1-2% при любых сценариях. Короткие ОФЗ банкам не очень интересны – там премия есть только в первых двух сценариях (зелёные), когда ставка не вырастет выше 5,5%.

✅ В конце 2020 года аналогичная премия сверх ключевой была ~0 в короткой части и 0,5-1% в длинной части кривой ОФЗ. К тем "нормальным" уровням кривая ОФЗ может вернуться, когда Банк России перестанет повышать ставки. Впрочем может и раньше, если другие банки (кроме ВТБ) осознают, сколько денег лежит под ногами и их можно просто взять.

👉 Акции ВТБ сегодня лидеры роста +5%, достигли круглой цифры 5 коп. - просто магия цифр! Как известно, ВТБ скупил на последних аукционах до 700 млрд. руб. длинных ОФЗ с погашением в 2028-2035гг. и доходностью >7% годовых. Посчитал, сколько он уже заработал – 1,7% или более 10 млрд. руб. за пару недель.

👉 Выводы подтверждает динамика ОФЗ - сегодня короткие падают в цене, а длинные растут.

Как в Банке России далеки от понимания работы современной денежной системы на макроуровне. Эльвиру Набиуллину на пресс-конференции спросили об опасениях, что "из-за повышения ставки больше физических и юридических лиц будут открывать депозиты, а не вкладывать в экономику".

🆘 Ответ был таков: "…Депозиты работают в реальном секторе. Когда гражданин приносит деньги в банк, они не лежат мертвым грузом в хранилище, а работают на развитие экономики. Банк выдает кредиты, являясь посредником между вкладчиком и бизнесом. В этой части более высокая ключевая ставка делает депозиты более привлекательными и это дает больше возможностей для банков фондировать свой портфель устойчивыми пассивами".

🆘 И как вишенка на торте: - "Почему ограничено влияние санкций на рынок госдолга – то, что уровень госдолга у нас невысокий и его надо поддерживать на не очень высоком уровне где-то 20%. Это сильно меньше, чем в большинстве стран." Замечательно – сами себе выписали санкции и ограничили развитие экономики!

См. с 45 мин.

Выступил на банковской конференции с темой "БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА В ЭПОХУ ЦИФРЫ, БИРЖЕВОГО КЛИЕНТСКОГО БУМА И ММТ" (~20 мин. с 2:16:50). В презентации гораздо больше информации, чем рассказал.

Один момент для уточнения. MMT предполагает смещение акцентов в макроэкономической политике от манипулирования краткосрочными ставками (так как неэффективно, побочные эффекты) и стремления к нулевому или определенному дефициту бюджета (не имеет значения) к координации монетарной и бюджетной политики и более реальным экономическим целям, в том числе по инфляции, занятости и экономическому росту.

​​ВЫХОД НЕРЕЗИДЕНТОВ ПРОДОЛЖАЕТСЯ. Банк России в обзоре рисков финансовых рынков пытается приукрасить ситуацию, не замечая главного: нерезиденты продолжают выходить из всех российских активов, покупают валюту, но приток валюты по торговому балансу, покупки ОФЗ одним российским банком и российских акций физическими лицами создают видимость благополучия. Выделю несколько странных утверждений:

ОФЗ
⁉️ "Наклон кривой доходности ОФЗ в апреле несколько уменьшился: наблюдался рост доходностей на сроках до 4 лет и небольшое снижение доходности на срочности более 5 лет... Увеличение доходностей ОФЗ связано с усилением геополитической напряженности в марте-апреле и введением новых санкционных ограничений на первичном рынке государственных заимствований. Помимо санкций на доходности оказывал влияние рост инфляционных ожиданий в мире и России."
👉 Почему-то не указан самый главный фактор повышения доходности и уменьшения наклона кривой ОФЗ – резкое повышение ключевой ставки на 0,5%.

⁉️ "Одной из причин ограниченного влияния новых санкций на рынок ОФЗ является наличие на нем достаточного для замещения нерезидентов спроса со стороны локальных участников. Фундаментальным фактором устойчивости рынка является низкая величина государственного долга России по отношению к ВВП – наименьшая среди стран «Группы 20». ОФЗ являются привлекательным активом для локальных инвесторов."
👉 А ничего, что в марте-апреле 2021 практически единственным покупателем был банк ВТБ (до 80% купили СЗКО на аукционах, то есть почти всё ушло в ~700 млрд. увеличения портфеля ВТБ). Мантра о том, что у нас низкий госдолг и поэтому санкции не страшны – вредна и противоречит тому, как работает современная денежная система.

⁉️"Доля вложений нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ за апрель 2021 г. снизилась на 1,4 п.п., до уровня 18,8%, при этом объем их вложений уменьшился на 130 млрд руб. (рис. 7). Тем не менее по абсолютной величине вложений нерезидентов (на 30 апреля – 2 788 млрд руб.) участие иностранных инвесторов на рынке ОФЗ остается на высоких уровнях 2020 – 2021 годов."
👉 Много слов о нерезидентах и ничего о структуре и перспективах внутреннего спроса на ОФЗ со стороны ключевых участников - российских банков.

АКЦИИ
⁉️ "Несмотря на то, что кредитные организации продолжительное время покупают акции на вторичных биржевых торгах, доля этих ценных бумаг в активах остается на низком уровне. За год (1 апреля 2020 г. по 1 апреля 2021 г.) она незначительно снизилась – с 0,45 до 0,41%. На вторичных биржевых торгах в апреле наблюдалось продолжение продаж со стороны нерезидентов и дочерних иностранных банков, реализовавших акций на сумму 71,9 млрд рублей. Остальные участники осуществляли нетто-покупки, основными покупателями выступали СЗКО (57,2 млрд руб.), также покупки осуществляли прочие банки и НФО (13,7 и 0,8 млрд руб. соответственно)"
👉 Неужели в Банке России не знают, что СЗКО и НФО покупают акции не для себя, а для своих клиентов?!

ИНВАЛЮТА
⁉️ "Объявленные санкции, по‑видимому, оказались мягче ожидаемых, поэтому нерезиденты прекратили покупки иностранной валюты. Впервые с ноября 2020 г. они стали по итогам месяца нетто-продавцами иностранной валюты, продав в совокупности на биржевых торгах валюты на сумму 29 млрд руб. (рис. 14)… На валютных свопах наблюдалось некоторое снижение короткой позиции по валюте у этой категории участников, однако средний объем их открытой позиции в апреле остается существенным и составляет 8 млрд долл. США (рис. 15)."
👉 Здесь уже не в первый раз наблюдается путаница с понимаем динамики валютных операций нерезидентов. Нужно считать не только сделки спот, но и позицию на валютных свопах, а она короткая и уменьшается темпом $2 млрд. в месяц (это тоже покупки валюты), поэтому $0,4 млрд. продаж на споте погоды не делают.

Тем временем российский Минфин предлагает что-то вроде анти-QE-по-русски: выкуп флоатеров, размещенных в пользу банков в 2020. Цели и логика этого действия непонятны, особенно когда по флоатерам надо платить 5%, а по длинным ОФЗ, которые размещает Минфин, 7+%.

Предыстория:
👉 Счетная палата сказала, что в госдолге много флоатеров, это плохо, процентный риск (см. PS)

👉 Минфин сказал - ок, будем размещать длинные ОФЗ fixed income, постепенно уменьшая долю флоатеров (хотя они тоже длинные - 2026-2032гг)

👉 Сейчас Минфин решил, что надо досрочно как-то погасить/выкупить флоатеры. Чего вдруг? Либо нужно больше размещать длинных ОФЗ fixed income под 7+%, либо уменьшить свободную ликвидность у Казначейства, которая сама размещается под плавающие 5% (совокупно в трлн. не меньше объема флоатеров).

🆘 PS. Идея с процентным риском ошибочна - в СП и Минфине считают, что нужно будет сокращать другие расходы бюджета при росте процентных. Нет, это не предусмотрено бюджетным правилом.

Сел писать большую статью о макроэкономической политике с точки зрения MMT, накопилось... А тут сразу такое редкое и содержательное применительно к России от Александра Зотина

Статья https://www.kommersant.ru/doc/4816821?tg

​​О новой макроэкономической политике и факторах экономического роста рассказал студентам и школьникам Максим Орешкин. Если ничего не пропустил, то это его первое программное выступление после отставки Правительства в январе 2020 (см. о MMT на гайдаровском форуме 2020) и первое в качестве экономического помощника Президента. На 9-м часу марафона Новое знание многие засыпали и вряд ли могли оценить исторический смысл сказанного. Можно посмотреть 40 минут выступления (youtube или vk c 8ч 7мин) + ответы на вопросы. Я собрал наиболее важные идеи и слайды. Многое перекликается с моими идеями, хотя есть с чем поспорить – мои комментарии помечены ⁉️

👉 Макроэкономическая политика в мире проходит очень большую трансформацию. В ближайшие десятилетия эта история будет ключевой. Пример США – то, что будет происходить с макроэкономической политикой в ближайшие годы во многих странах, в свое время и в России.

👉 России придется пройти длительный путь накопления долга, чтобы выйти в такую же модель. Сейчас в России стандартная модель для тех же США 20-30-летней давности – это регулирование совокупного спроса через процентные ставки. Она будет сохраняться.
⁉️ Почему России предлагается идти по стопам США 20-30-летней давности и регулировать совокупный спрос исключительно ставками? Пока долг не накопится, ставки не упадут, случится пара кризисов частного долга. Не стоит наступать на чужие грабли.

👉 Структура спроса в экономике. Если страна тратит на развитие больше, то такая страна развивается быстрее. Есть очень четкая прямая зависимость между долей инвестиций в ВВП и темпами роста ВВП на душу населения.
⁉️На графике зависимость "нечёткая". Закапывание труб в землю тоже считается инвестицией, но не всегда эффективной. Конечно, расходы на инфраструктуру необходимы, но я бы не уповал на относительные показатели – важнее динамика расходов, а не доля чего-либо в ВВП.

👉 Прирост кредитования – 5-6% ВВП в год. От Германа Грефа, решения крупных банков зависит, какие отрасли будут развиваться.
⁉️На графиках кредитного предложения не учтён внешний сектор для США и России. Профицит торгового баланса для России и его дефицит для США – тоже факторы совокупного спроса и не всегда с однозначным влиянием. Так, в 2015-19гг прирост внутреннего кредита компаниям в большей степени связан с погашением внешнего долга. А с 2020 прирост за счёт ипотеки и проектного финансирования имеет двойной счёт, пока значительная часть оседает на счетах эскроу (более 1 трлн. в 2020). Для России важно учитывать приток валюты, чтобы кредитные и бюджетные стимулы не создавали давления на курс.

👉 Новая макроэкономическая политика – переход от денежного-кредитного стимулирования к бюджетному стимулированию.

После этих слов на последнем слайде неожиданно выключился экран. Явно проникли флюиды из Банка России и Минфина ;)

Выступление Орешкина перекликается с тем, как преподносят новые идеи в США. Разве что мы хотим 20-30 лет запрягать, а там готовы действовать уже сейчас:

🟠 Janet Yellen (полный текст):
- We must address another long-standing challenge: our underinvestment in public infrastructure and institutions that drive productivity and support workers and families.
- I believe we must reorient our framing of U.S. fiscal policy.
- The framing we've had, founded on a distrust of government motives & effectiveness, along with resistance to higher taxes, has had profound effects on our nation & people. Because of this vision of fiscal policy, we haven’t maintained our infrastructure let alone modernized it.
- We're confident that the investments & tax proposals in the Jobs Plan, taken as a package, will enhance the net profitability of our corporations and improve their global competitiveness.
- Let’s build back better together—and build something that lasts for generations. We Americans deserve a better deal.
🟠 Joe Biden:
Here’s the deal: trickle-down economics has never worked.
It’s time to grow the economy from the bottom up and the middle out.

​​РАЗНИЦА МЕЖДУ ВАЛЮТНЫМИ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ БАНКОВ. Не раз писал об этом, но нам опять рассказывают сказки о некой валютной "дыре" в банковских балансах. На самом деле, общая валютная позиция банков положительная и зарегулирована жесткими нормативами, а то, что мы видим в балансе -$15 млрд. на 01.05.21, закрыто производными инструментами за балансом. В основном своп-операциями с нерезидентами, но есть ещё местные экспортеры-импортеры, о позициях которых мы ничего не знаем.

По картинке видно, что снижение чистой валютной позиции в последние полгода обязано одному банку – ВТБ. Его чистая балансовая позиция снизилась на $19 млрд. с 1.10.20 по 1.04.21, как и у всей банковской системы. За этот период хорошо выросла отрицательная позиция нерезидентов на валютных свопах. Странно, что Максим Осадчий не нашел огромную "дыру" в валютном балансе ВТБ -$34.5 млрд. – возможно, потому что забанил меня в FB, не желая знать True о том, как работает современная банковская система 😉

О "дыре" и проблемах с валютной ликвидностью можно было говорить в 2008 и 2014, когда мы жили при фиксированном курсе. С 2015 курс плавающий и валютные риски банковской системы давно остались в прошлом.

Банк России не очень оперативно публикует подробную информацию:
👉 о производных ФИ с нерезидентами ежеквартально – в апреле узнали о позициях на 1 января (исторически большая длинная позиция в USD $82-38 млрд. и короткая в EURO $8-48 млрд.);
👉 о валютных свопах нерезидентов график из Обзора рисков финансовых рынков – в мае узнали про 1 апреля;
👉 балансы банков выйдут чуть позже – на 1 мая пока отчитался только Сбер.

У разных банков разная валютная позиция по балансу. У кого-то большой +, у кого-то большой -. Эти дефициты-профициты мало о чем говорят сами по себе. Важнее, кто стоит за этими позициями с другой стороны и из каких целей – нерезиденты, экспортеры-импортеры, другие банки? Совершают операции carry-trade, хеджируют позиции в ОФЗ, снижают процентный риск или что-то ещё? По ВТБ интересно, какие операции банка привели к такой большой позиции, есть ли тут скрытые риски?

PS. Слова "дыра", "дефицит" чего-либо обычно используются в негативном ключе, но редко отражают суть явлений. С другой стороны, это ведь чей-то "излишек" или "профицит". А в истории с "дырой" в валютном балансе банков даже дефицита валюты как такового нет.

​​ВТБ – ЧТО ДЕЛАТЬ С ПРЕФАМИ? ВТБ пока не смог договориться с Минфином о выкупе префов (ап), ищет альтернативные варианты. Первоначальное предложение ВТБ в 2020 было откровенно странным – Минфину предлагался вместо дивидендов медленный выкуп префов. Сейчас рассматривают вариант с обменом префов на новые обыкновенные акции - считаю его маловероятным. Обыкновенные акции (ао) не могут быть "специальными", а все новые акции автоматически подпадут под действие санкций против госбанков.

Посчитал возможный вариант постепенного выкупа у государства префов с сохранением равной дивидендной доходности обычки и префов. Если он реализуется, у акций ВТБ появится неплохой потенциал роста:

✅ Ежегодно распределяется 50% прибыли, в том числе 25% на выкуп префов по номиналу и 25% на дивиденды по всем акциям. Дивидендная доходность получится ~6% годовых, но стоимость обыкновенных акций будет расти ~20% ежегодно при росте прибыли ~5%. В результате через 7 лет префов в капитале не останется, а государство на свой пакет получит ~20% годовых, включая дивиденды, выкуп префов и переоценку пакета обыкновенных акций (у государства 60,9% всех ао).

✅ Для увеличения доходности государство может на полученные выкупы/дивиденды докупать обыкновенные акции на рынке.

PS. Банк ВТБ занимает у меня первое место по упоминаемости. Удивительно, но его акции я очень давно не покупал (держал непродолжительный период в 2009 и 2014).

Как обычно, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией!

​​КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСШТАБЕ. Недооценка курса рубля относительно сопоставимых стран по уровню ВВП на душу населения выглядит все более внушительной. Соотношение ВВП в текущих долларах к ВВП по паритету покупательской способности (PPP) было максимальным 63% в 2012, после этого снизилось до 36% в 2016 и в 2021 приблизится к этому низкому уровню снова 38%, если средний курс рубля останется на уровне 73-74 руб. за USD.

🟠 Россия – единственная страна со свободно плавающим курсом, которая так не ценит свою валюту. Аналогичные заниженные показатели только у стран Персидского залива, сознательно привязавших свои валюты к USD (Саудовская Аравия, ОАЭ, Катар…), и некоторых стран, управляющих курсом, – Казахстан, Турция, Малайзия, Сингапур, страны Восточной Европы.

🟠 С точки зрения экономики это провал государственной политики – и монетарной, и бюджетной. Отказ от вмешательства в рыночное курсообразование со стороны Банка России и политика накопления золотовалютных резервов создают сверхприбыли у экспортеров, а бюджетная политика не позволяет их эффективно перенаправлять в другие отрасли. Вспоминаем, как в 2020 Банк России не стал продавать в рынок $20 млрд. от сделки с акциями Сбербанка. Думаю, это стоило нам не менее 10% ослабления курса рубля. Зато сейчас рекордные ЗВР, прибыли экспортеров, но и повышенная инфляция.

✅ КАК СЧИТАЛ: Берём прогнозы МВФ и вычисляем ВВП на душу населения за 2021 по текущему курсу национальной валюты на 31 мая. Значимые отклонения лишь по некоторым странам - МВФ занижает курс для Китая (6,8), ЮАР (16,2), завышает для Турции (7,6), России (69,7). Отклонение от средней линии показывает относительную оценку национальной валюты по PPP. Так, средняя линия для нашего уровня ВВП на душу $11 тыс. проходит около 50% к уровню США. Если при 73 руб. за USD отношение 38%, то при 50% курс грубо может быть 56 руб., при китайских 67% - 42 руб., при 100% в США - 28 руб за USD. Но понятно, что до уровня США нам нужно повысить уровень ВВП в 2+ раза по PPP (с $29 тыс.) и в 6 раз (с $11 тыс.) по текущему USD. А у Китая с близким к РФ уровнем ВВП на душу населения курс юаня сейчас выше средней линии, то есть завышен.

​​ГАЗПРОМ. В 2021 у компании могут быть рекордные показатели по EBITDA (~2,7 трлн.) и прибыли (~1.6 трлн.), если средние цены поставок газа в Европу достигнут $230/tcm. В 1 квартале средняя цена была лишь $194 из-за того, что часть контрактов привязана к ценам на нефтепродукты 9 месяцев назад (вспоминаем про отрицательные цены на нефть во 2 квартале 2020). Сейчас на европейском рынке цены превышают $300/tcm (TTF >25 евро), а запасы в хранилищах на очень низком уровне. В 2018 Газпром продавал газ в Европу по $246/tcm при средней цене Urals $71/bbl - чуть выше текущих.

🟠 При таких прибылях у Газпрома, поддержанных низким курсом рубля, возникают новые суперпроекты – вроде строительства новой башни в Санкт-Петербурге. В принципе прибыли хватит и на башню, и на рекордные дивиденды 30-35 руб. на акцию (11-13%). Но лучше бы Газпром занимался своим бизнесом, а подобные проекты финансировались из госбюджета или ФНБ.

🟠 Вместо настройки налоговой системы (экспортных пошлин или прогрессивной системы для крупных компаний) государство готово поддерживать проекты сомнительной эффективности у Газпрома, а металлургов "нахлобучить" коррупционными схемами продаж металлов по заниженным ценам для госинвестиций.

PS. Сегодня сложный выбор - покупать акции Газпрома или продавать USD 😉