Почему ставку можно снизить на 100 б.п. до 14,5% и что происходит с рублем.
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
Спасибо за мем!
Консенсус-прогноз Ведомостей безапелляционно ставит на 15% -50 б.п. Банк России 20 марта, скорее всего, снизит ключевую ставку, но шаг зависит от его оценки инфляционных рисков и ситуации на валютном рынке. Последние данные дают повод как для осторожности, так и для более быстрого снижения.
Разберем информацию, которая появилась после сбора прогноза (в прошлую среду):
1️⃣ Бюджетное правило в пользу снижения на 100 б.п. Минфин неожиданно объявил о сокращении расходов бюджета при снижении базовой цены нефти. Тем самым снял риски, о которых беспокоился Банк России. Сумма сокращения вряд ли превысит 1 трлн руб. (10% от ~10 из 44 трлн расходов федерального бюджета, которые нельзя назвать военными, социальными и другими защищенными). Даже такое сокращение приведет к значимому дезинфляционному эффекту. Номинально расходы федерального бюджета могут не вырасти в 2026 г. после роста на 7% в 2025 (на 13% по консолидированному бюджету).
2️⃣ Инфляция за февраль 2026 - за 100 б.п. Некоторые аналитики испугались более высокой цифры 0,73% за месяц по сравнению с недельными данными (0,6%), но не посмотрели вглубь. Половина прироста индекса цен обязана сезонным плодоовощам и туризму с новой сезонностью. Все другие товары в составе устойчивой инфляции за вычетом фактора НДС уже на цели Банка России 4%, причем в течение года.
Банк России стал хорошо вычищать сезонность и оценил базовую инфляцию с.к.г. без туризма в 0,32% за февраль - это минимум с апреля 2025 и ниже, чем было в феврале 2019 после повышения НДС (0,42%). Дальше инфляция замедлилась почти до 0.
Я считаю более простой индекс - медиану по широкой корзине. Она опустилась до 3,5% годовых в феврале 2026, ниже уровня февраля 2019 и близко к минимуму ~3% в 2025 г.
3️⃣ Неопределенность из-за ситуации на Ближнем Востоке не дает явных сигналов. Потенциальный рост мировой инфляции и части импортных товаров компенсируется притоком валюты от более высоких цен на нефть.
4️⃣ Валютный рынок в пользу снижения ставки на 50 б.п., если не предпринимать других мер по стабилизации курса рубля. До понедельника рубль снижался вслед за другими валютами со свободно плавающими курсами, но сейчас рубль падает при восстановлении других валют против USD. Причина - во временном недостатке юаневой ликвидности. Ставка RUSFARCNY достигла 14%, растут объемы свопов с ЦБ по максимальной ставке 15,5%.
Ситуация напоминает 2024 г., когда Банк России и повышал рублевую ставку до 21%, и довел ставку по валютным свопам до рублевой. Свопы на сотни млрд рублей исчезли, но был создан дополнительный спрос на валюту, который привел к значительному ослаблению рубля и повышенной инфляции. После этого ставка в юанях была ~0 весь год, а стоимость валютного хеджирования на фьючерсах близка к рублевой ставке.
💡Сейчас высокая ставка по юаневой ликвидности минимизирует стоимость позиций на фьючерсах. Это создает дополнительный спрос на валюту. Платить всего 2-3% годовых за позицию в USD или CNY очень дешево для спекулятивных игроков. Если мы не хотим управлять номинальным курсом, то хорошо бы модерировать валютные ставки, не допуская их разлета от 0 до 21% в течение года.
Также хорошо бы избегать провалов рынка по ликвидности. Когда Минфин ушел с продажей юаней из ФНБ, экспортеры продают мало, пока не увидели выручку по более высоким ценам на нефть, Банк России мог бы временно снизить ставки по юаням.
Не берем пока в расчет менее значимые факторы, вроде слабого экономического роста, динамики кредита и проблем у заемщиков. Они проявятся позже.
🎁 Банк России отметил канал за участие в макроопросе аналитиков. Случайно не оказался на 1-м месте в номинации за самый точный прогноз по курсу USD/RUB на 2025 г. Мои прогнозы 1,5 года шли по минимуму и ближе всех к факту 83,4 руб. Обошел тот, кто имел историю за все три года. Также случайно попал на 3-е место в номинации по прогнозу ключевой ставки. Здесь я обычно ставлю на более низкую ставку, чем консенсус. Жду в среднем 12,5% против 14% и курс 79 против 84 руб. в 2026 г.
@truevalue
3👍143👎6
Ключевая ставка 15% -50 б.п. Что дальше, и о противоречиях в ДКП...
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
Удовлетворен решением Банка России с учетом динамики рубля и данных по инфляционным ожиданиям населения. ИО снова растут на фоне истории с бюджетным правилом и курсом. ЦБ мог акцентировать на этом внимание и не снижать ставку. Что было бы неверным, но следовало из прошлой риторики.
Пора убрать ИО из заголовков и пресс-релизов – они второй год на повышенном уровне 13-14% и не влияют на устойчивую инфляцию ~4%.
Мои ожидания были -100 б.п. при условии стабилизации ставок в юанях и курса рубля. Достаточно было добавить немного ликвидности, не позволив ставкам уйти выше 10%, чем создавать волатильность и ставок (от 0 до 50%), и курса (10% за месяц).
Хорошо, что ЦБ рассматривал вариант -100 б.п. На словах не принял его из-за выросшей "неопределенности со стороны внешних условий" (читаю как "из-за валютного курса").
Что дальше?
В апреле вряд ли исчезнет внешняя неопределенность. Не могу согласиться с оценкой её значимости на инфляцию в России. Скорее наоборот. Можно будет забыть о рисках, которые сами себе создали изменением бюджетного правила и волатильностью рубля.
Дезинфляционное влияние умеренной динамики расходов бюджета (6% vs. 13-20% в 2025-...) и кредита скоро выйдет на первый план.
Чтобы экономика не погрузилась в рецессию, прирост кредита и денежной массы (а точнее всех долговых активов, включая ОФЗ, корпоративные и валютные облигации) должны быть выше прогнозов ЦБ. Так было в 2025:
• рост ВВП чудом вписался в нижнюю границу прогноза 1-2% от февраля 2025 г.
• рост кредита был умеренным +9,4% после 16,3% в 2024, в большей степени не из-за ставки, а из-за пруденциальных мер и снижения кредитования населения (кроме льготной ипотеки).
• денежная масса М2 превысила прогноз ЦБ 5-10% (10,6%)
• дефицит бюджета и рынок облигаций позволили не уйти в рецессию даже при заметно снизившейся инфляции (дефицит КБ 3,9% ВВП внес до 6% в прирост активов - М2 и ОФЗ вне банков).
Общий прирост долговых активов (рубли, облигации, валюта) составил 15% в 2025 vs. 17% в 2024 г. В 2026 прирост активов может снизиться вслед за ставкой (жду КС 13,5% в среднем). Динамика банковского кредита и М2 должны остаться на том же уровне 10-11%, чтобы экономика не ушла в рецессию при сокращении дефицита бюджета.
Надеюсь, что в апреле снижение на 100 б.п. будет рассматриваться предметнее, а ставка будет снижена до 14% (и до 11% в 2026). Относительно устойчивой инфляции 4-5% (по оценкам самого ЦБ со II п. 2025) это все равно очень высоко.
💡С базовой инфляцией ~4% мы живем уже год с апреля 2025 г. Она меньше 5% за год. Если вычесть эффект НДС и других налогов - меньше 4%.
Повышенный инфляционный фон создают сами Банк России и Правительство. Одни нагружает бюджет и бизнес процентными расходами - они все заметнее перекладываются в цены. Другие повышают налоги из-за необъяснимого страха перед дефицитом бюджета. Все дружно считают, что даже с дефицитом от низких доходов и крепкого рубля нужно бороться. Всё это влияет и на индексы цен, и на повышенные ИО.
PS.
💬 Григорий Helicopter Macro Жирнов прекрасно прошелся по недоразумениям в риторике ЦБ. Дополню:
• дефицит бюджета из-за сокращения доходов бизнеса только замещает прибыль и выпавшие сбережения, а не создает инфляционных рисков (это простая финансовая математика из MMT, которая пока вне поля зрения почему-то)
• цены на новое до 5 лет вторичное жилье на уровне или выше первичного рынка, как в Москве. Индексы от Сбера по регионам не могут учесть изменение структуры рынка (строится все больше более дорогого жилья по классу, местоположению, средней площади).
💬 Олег FRAT Шибанов не согласился с оценкой разрыва выпуска:
• У меня также есть вопросы к такому падению потенциала в 2022 г. Значимый фактор – экспорт газа в Европу – мог съесть 1-2% потенциала ВВП, при этом мы задействовали ~2 млн дополнительной рабочей силы (2-3% ВВП), раскрылся потенциал во многих отраслях от импортозамещения до внутреннего туризма.
💬 Был в эфире РБК накануне решения по ставке с Никитой Макаровым и проекта ЛампаТрампа сразу после решения ЦБ #сми
@truevalue
104👍66👎7
Сбережения физлиц, процентные доходы и М2.
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорятданные -графики:
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (привет отдельным компаниям на фондовом рынке! ). Физлица из непроцентных доходов сберегли лишь 1 трлн в 2025 против 6-9 в 2022-2023 гг. при более низкой КС (10% против 19%). В 2024 на разгоне КС и физлица, и юрлица как активно брали кредиты, особенно льготные, так и сберегали.
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
Подвергнем сомнению популярный тезиc: "Если быстро снизить ключевую ставку (КС), мы вновь увидим резкое ускорение спроса, кредита и инфляции". Можно поспорить даже с крайностью в риторике регулятора: "Если ставку снизить до 3% или 6%, то получим гиперинфляцию".
Гиперинфляции и близко не было в 2020-2021, когда ставка была 4,25-6,5%, кредит населению рос темпом ~20% г/г, а сбережения на депозитах были на минимуме (4%, или 2,7 из 71 трлн руб. доходов населения в 2021).
💡Важно ответить на вопросы, как высокая КС влияет на доходы, расходы и сбережения населения, пруденциальные ограничения работают или предложение кредита вдруг сильно вырастет и для кого? Никто не ждет завтра КС 3%. У Банка России есть повышенный ориентир нейтральной ставки ~8%. Она должна нейтрально воздействовать на устойчивую инфляцию ~4%. К ней хорошо бы идти быстрее, чем по 0,5% два года. Чем дольше мы привыкаем к высокой КС, тем больше проинфляционных эффектов накапливается.
Почему говорим именно о физлицах - они формируют основные сбережения в экономике, их потребительское поведение напрямую влияет на инфляцию. Конечно, не забываем о совокупном спросе, включая бизнес и государство. Но сейчас эти два сектора являются поставщиками сбережений в виде процентных и дефицитных расходов. В многом из-за недостатка доходов и высокой КС. Динамика реальных расходов бизнеса и государства уже дезинфляционна.
О чем говорят
1️⃣ Сбережения домохозяйств без учета долга находятся на одном уровне 21-23 трлн руб. три года, но значимо снижаются относительно доходов с макс. 23% в 2023 до минимума 17% в 2025 г. В 2026 может быть ниже 16%.
Снижение сбережений шло на фоне роста средней КС с 10% до 19%. Выглядит парадоксально с точки зрения эффективности ДКП. Справедливости ради сбережения с учетом долга были относительно стабильны ~15-16% от доходов, могут снизится до 14% в 2026. Поскольку основной прирост долга был и остается в ипотеке, сейчас больше сбережений требуется для покупки недвижимости и меньше остается на финансовые сбережения.
2️⃣ В структуре сбережений на первом месте рубли (+10 трлн в 2025), их снова догоняет новая недвижимость (8,5 с учетом ИЖС). Растет доля рублевых ценных бумаг, включая коллективные инвестиции (+3,5 в 2025, пока за счет облигаций и фондов, но не акций - см. отчет ЦБ). Сбережения в валюте, включая валютные облигации, остаются ~0 (в 2026 из-за неосторожных действий с бюджетным правилом можем увидеть +0,5).
3️⃣ Когда КС достигла 21%, началось существенное сжатие сбережений на депозитах из других доходов, кроме процентных. Это само по себе говорит о проинфляционности сверхвысокой КС. В 2026 процентные доходы и прирост депозитов сравнялись на 8 трлн в год. Пока здесь нет явных проинфляционных последствий. Вместо депозитов до 4 трлн в 2025 ушло - в недвижимость (1 без и 2 с учетом долга), ценные бумаги (1) и погашение потребкредитов (0,5). На потребление осталось немного. Но в 2026, если ставку снижать медленно, в потребление из процентных доходов уйдет гораздо больше.
4️⃣ Прогноз Банка России по М2 (средняя 7,5% из 5-10% в 2026) снова предполагает сокращение сбережений на уровне М2 за вычетом процентных доходов. В основном это касается юрлиц. В 2025 они потратили почти все процентные доходы (4 из 6 трлн). В 2026, видимо, также должны быть в минусе, кроме тех, кто сидит на депозитах и мало инвестирует (
🗝 Предстоит ещё оценить проинфляционные риски, которые были созданы высокой КС и процентными доходами. Все, что получили как подарок владельцы депозитов, не смог проинвестировать бизнес. Кроме того, государство и бизнес нарастили дорогой долг. Впрочем, все поправимо, если быстрее нормализовать ДКП, думать о расходах, а не дефиците бюджета и не создавать волатильности на валютном рынке.
@truevalue
2👍90👎2
Банк России сделал собственную оценку нормы сбережений физлиц и получил те же результаты - 15-16% в год от доходов в 2022-2025 гг. Неудивительно, ведь исходные данные одни - доходы от Росстата и финансовые операции физлиц от Банка России.
Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:
⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.
Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.
💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.
Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.
Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.
Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).
Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.
У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие
🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.
🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.
PS.
А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.
@truevalue
Это исторически высокая норма сбережений, что в целом хорошо. Не могу согласиться только с отдельными выводами и методологическими ошибками:
⛔️Дальнейшее повышение ключевой ставки приводит к естественному росту нормы через 2–3 квартала за счет повышенной доходности финансовых инструментов и роста цены заимствований, стимулирующих домашние хозяйства к накоплению... В таких условиях норма достигает 20,4%. В IV квартале 2025 г. норма сбережений, по предварительным оценкам, составляет 16%.
Банк России выделяет эпизоды роста нормы сбережений в 4кв. 2023 и 2024, якобы возникшие после повышения ставки. Но на графике (1) и в данных видно, что это сезонный рост в недвижимости. Причем аналитики Банка России посчитали сезонную корректировку в ипотеке и эскроу, но не стали её применять к вводу недвижимости, хотя все это взаимосвязанные ряды. В 4 кв. приобретение нефинансовых активов, оцениваемое по вводу жилья, в 2 раза выше чем в среднем по году, а приток на счета эскроу, наоборот, низкий или отрицательный.
💡На самом деле, норма сбережений была стабильной при любой ставке от 7,5% до 21%, что показывают и мои расчеты, и прямой метод с.к. Банка России (красная линия 15-16%). Это подтверждает тезис, что высокая ставка 16-21% увеличила процентные доходы, расходы на потребление физлиц и подлила масла в огонь инфляции. Затем решения Правительства по НДС, поддержанные ЦБ, сохранили повышенную инфляцию дольше, чем могло быть.
Обновил сложный по моделированию, но наиболее показательный график по сбережениям (2). В нем сведены все денежные операции физических лиц, связанные со сбережениями. Эти операции напрямую влияют на то, сколько доходов идет в потребление.
Методология описана год назад - прогноз на графике сбылся с высокой точностью. Здесь учтены не только процентные доходы по депозитам, но и расходы на погашение кредитов с процентами.
Итог - сбережения из нефинансовых доходов начали существенно сокращаться после повышения ставки до 21% в 2024 г. Рост расходов домохозяйств с депозитами на 6,4 трлн (из сокращения сбережений за счет непроцентных доходов с 6,8 в 2024 до 0,4 в 2025) превысило снижение расходов домохозяйств с потребительскими кредитами -4,1 трлн (рост сбережений на погашение кредитов и процентов по ним с 1,1 до 5,2).
Совокупный эффект - проинфляционное влияние на спрос +2,3 трлн в 2025 и +3,5 трлн в год объема денег у населения за счет процентных доходов в 2024-2025.
У Росстата процентные доходы отражены в доходах от собственности (3), в трлн руб.
2022 5,9 = 1,9 % + 4,0 прочие
2023 6,7 = 1,9 % + 4,8 прочие
2024 10,8 = 5,4 % + 5,4 прочие
2025 13,5 = 8,9 % + 4,6 прочие
🛠 Круто, если ЦБ починит расчет сбережений и сам оценит процентные доходы и расходы. Избыточные проценты, НДС, рост зарплат - ягоды с одного инфляционного поля. Они по разному влияют только на взаимные дефициты-профициты секторов экономики.
🗝 Проинфляционные эффекты можно исключить, ускоренно возвращая ставку на нормальные уровни (можно по 100 б.п.) и не обращая внимания на чуть повышенную инфляцию. В ней второй год до 1/2 от государственных решений по налогам и тарифам (НДС, акцизы, тарифам ЖКХ, утильсбор). И какая-то часть от процентных доходов.
PS.
А что с инфляцией? Пугающие недельные данные можно чистить от волатильных компонентов, занимающих существенный вес в узкой корзине (туризм, топливо, овощи). Завтра жду данные за март ниже, чем 0,63% по сумме недельных индексов. Устойчивая инфляция колеблется около 5% второй месяц. Если бы не НДС, была ~4% как основную часть 2025 г.
@truevalue
3👍85👎2
В субботу 18 апреля буду выступать на форуме "Инвест Базар" в Москве. Как самый главный оптимист из макроэкономистов по рублю - на валютную тему.
Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.
Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%
📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar
Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/
Моя секция Рубль против доллара в 13:15
Это большая встреча инвесторов, аналитиков, управляющих и авторов инвест-каналов. Формат не только про доклады, а скорее про живой диалог и обмен идеями. Будет много спикеров из индустрии: управляющие, экономисты, инвесторы и авторы известных инвестиционных каналов.
Если вам интересно — приходите тоже. Можно будет пересечься и познакомиться. По промокоду TRUEVALUE есть до 10 бесплатных билетов Стандарт, TRUEVALUE19 - скидка 19%
📍 18 апреля, Москва
📍 форум Invest Bazar
Подробности и программа:
https://invest-bazar.ru/
Моя секция Рубль против доллара в 13:15
invest-bazar.ru
«Инвест Базар» — Форум по инвестициям и трейдингу
Наше мероприятие это точка встречи капитала и возможностей. Здесь ключевые игроки рынка принимают решения, находят партнёров и раньше других видят реальные перспективы
1👍25
ВВП, бюджет, инфляция и ОФЗ-ин
Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).
Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.
В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.
Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.
Инфляция
ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.
До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).
ОФЗ-ИН
Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).
Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.
Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.
Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.
Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.
PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.
@truevalue
Росстат пересчитал квартальные данные по ВВП за 2025 и прошлое, но оставил оценку +1% неизменной. По кварталам динамика существенно не изменилась. Разве что на 10%+ увеличили ВДС финансового сектора (о глюках с ним писал ранее).
Половина экономики в рецессии уже больше года. В плюс ВВП вытягивают несколько отраслей:
• обрабатывающая промышленность +4% г/г, но внутри все неоднородно,
• госуправление +5%,
• гостиницы и общепит +9%.
В 2026 ВВП может уйти в минус без улучшения ситуации со спросом и кредитом. Медленное снижение ставки до 12% вряд ли будет достаточно. В прошлом рецессия была в данных, когда 40+% отраслей по ВДС уходило в минус - мы уже год в такой ситуации.
Госсектор не сможет тем же темпом наращивать расходы. Всплеск в марте снова обязан госзакупкам - они увеличились в разы относительно низкой базы марта 2025 (0,4 трлн). Минфин привел данные только за квартал - госзакупки 4,4 трлн руб. (+38% г/г) из 12,9 трлн всех расходов - значит другие расходы умеренные +8% г/г. По опыту 2025 всплеск госзакупок в 1 кв. уменьшает расходы бюджета в декабре. И помогает компаниям с погашением дорогих кредитов или авансированием расходов без использования кредита.
Инфляция
ИПЦ за март вышел чуть ниже недельных данных 0,6%. При этом устойчивая инфляция остается на цели ЦБ ~4% уже год. График 2 отражает то, что ЦБ называет базовый ИПЦ без услуг туризма. Все устойчивые компоненты дали лишь 0,24% в марте. А две группы неустойчивых - туризм 0,18 и авто-топливо 0,09 на графике 3 - внесли 0,27%.
До июня будет проявляться новая сезонность туризма, а потом он будет дешеветь до конца года. В начале года с минимума растут цены на летний отдых, авиа и жд билеты (+20% с начала года). Усугубил ситуацию зарубежный туризм (рекорд +22%) - Египет +35%, Турция +20%, сначала поездки в ОАЭ выросли +29%, а в марте их заменили на Китай (+4,5%).
ОФЗ-ИН
Облигации с привязной к фактической инфляции Росстата дали максимальных доход среди классов активов в последние месяцы (график 4). За год полная доходность по 4 выпускам (52002, 52003, 52004, 52005) до 25%, выше чем по ОФЗ с постоянным доходом (~22%).
Больше года сохраняется уникальная ситуация - инфляционные ожидания из разницы доходности ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН существенно выше на более длительный срок:
• умеренные 4,8% годовых до 2028 (52002)
• высокие 6,5% годовых до 2030 (52003)
• завышенные 7,7% годовых до 2033 (52005)
Год назад реальная доходность ОФЗ-ИН сверх инфляции была 8-11%, а сейчас 8-7%. При нормализации ставок доходность опустится до 4-5%, что позволит заработать ещё 20-25% (таблица). Неплохо, но в длинных ОФЗ-ПД при таком сценарии будет 30-40% за год.
Удивительно, что при снижении инфляции наибольший доход дали инструменты, которые должны защищать от высокой инфляции. В чем-то это следствие аналогичного провала в прошлом на высокой инфляции.
Инфляционные ожидания Минфина - загадка года или ошибка политики размещения госдолга. Зачем размещать с премией до 10% к инфляции ОФЗ-ПД на 5-15 лет под фикс 14-15% годовых!? Банк России внимательно следит за ИО населения и предприятий, но не беспокоится об ИО самого главного эмитента в стране. Тут нужна или воспитательная работа, или выход на рынок с покупками для нейтрализации "робота" Минфина, который жмет на кнопку sell в одном классе инструментов, где нет и не может быть достаточного спроса.
Представьте ситуацию. Заемщик приходит в банк за семейной ипотекой, а ему банк дает 12 млн под 6% и ещё 12 млн под 23% - средняя 14,5%. И вписывает условие - первые 10 лет платить только проценты без возможности досрочного погашения. Либо так, либо никак. Таким неквалифицированным заемщиком выглядит сейчас Минфин. Вот и приходится отыгрываться новым повышением налогов.
PS. В моменте у ОФЗ-ИН быстро индексируется номинал на высокую инфляцию января. От этого цена может не расти, но номинал вырастет на 3% во 2 кв. и отразит всю инфляцию за 1 кв. с лагом 3 мес.
@truevalue
👍58
Forwarded from Perforum macro
Новости о расследовании манипулирования рынком - это хороший повод ещё раз поговорить о стандартах аналитики.
⏩ Ассоциация Финансовых Аналитиков (АФА) и Национальная Финансовая Ассоциация (НФА) напоминают о 12 признаках, которые отличают качественный ресерч от сомнительных рекомендаций. Полный чек-лист можно посмотреть тут.
⏩ А здесь Perforum Новости следят за ситуацией про манипуляцию акциями в телеграм-каналах.
Please open Telegram to view this post
VIEW IN TELEGRAM
a-fa.ru
АФА
Ассоциация Финансовых Аналитиков
25👍20👎2