Хотелось бы поставить точку в безапелляционных претензиях к #MMT:

⛔️ не-modern. Это единственная теория, которая основана на принципах работы современной денежной системы, сложившейся в условиях плавающих курсов и отхода от золотого стандарта.

⛔️ не-monetary. Якобы теория не о монетарной, а о бюджетной политике. Удивительно, но только в этой теории понимается тесная связь между этими двумя видами политики, их схожим воздействием и на монетарную, и на реальную действительность. А отличие от мейнстрим в том, что MMT предлагает достигать макроэкономических целей, воздействуя на реальные переменные (безработица, рост цен, развитие потенциала), а не наоборот, когда реальные цели пытаются достичь через чисто финансовые цели (дефицит бюджета, долг, процентные ставки). Современная экономика — денежная, финансовая по сути, а не экономика бартера.

⛔️ не-theory. Якобы у теории нет математических моделей, что она чисто accounting (бухучет). Это просто untrue и incorrect — основная модель SFC. Ограниченность моделей, которые используют ЦБ, что они далеко не Stock-Flow Consistent. Основной принцип бухучета должен соблюдаться в любой прогнозной модели. Кто занимался финансовым анализом, считал модели по компаниям, понимает как важно увязывать прогнозы по выручке и прибыли с денежными потоками и балансом. Чтобы потоки были сведены с запасами. Здесь хорошая параллель текущим моментом.

✅ Когда центробанки пытаются бороться с инфляцией повышением ставки, они забывают о балансовых последствиях. Прирост долга и бюджетно-кредитный импульс сохранятся. Только в большей степени не за счет тех, кто берет новый кредит для инвестиций и развития, а за счет тех, кто вынужден рефинансировать существующие кредиты или платить более высокие плавающие ставки.

В итоге имеем кучу побочных последствий и проинфляционных рисков. Ещё вопрос, что перевесит — дефляция от снижения расходов одних или инфляция за счет роста издержек и доходов других. Это актуально и для мира, где долг к ВВП 250% ВВП, и для России, где высокие ставки приводят к аналогичному эффекту при низком уровне долга.

@truevalue

В среду 18 октября в 19:00 (мск) на круглом столе продолжим дискуссию по рынку недвижимости.

Присоединяйтесь онлайн
📍РЕГИСТРАЦИЯ

Предыстория в треде на emcr.io

Сергей Скатов попытался примирить и резюмировать, но сделал несколько выводов, с которыми не могу согласиться:

💬 Льготная ипотека стимулирует покупать сегодня тех, кто собирался покупать через год или два. Она не создает значимый новый спрос, но перераспределяет его во времени.

Допущение, что есть конечный спрос на улучшение жилищных условий. Якобы, если люди начали жить лучше сейчас, в будущем им можно не улучшаться. Но жилищный вопрос – базовая потребность, которая возникает не один раз на протяжении жизни. Сейчас мы спорим о ~500 тыс. льготных кредитов в год в 2020-22, а потребность есть у ~25 млн семей. Через 10 лет появится новая потребность у тех, кто улучшился сейчас.

💬 Массовая льготная ипотека перераспределяет богатство от граждан без сбережений и собственности в пользу тех, у кого есть сбережения и/или квартира в собственности.

Допущение, которое не подтверждается цифрами, особенно если построить простую SFC модель (потоков и запасов). Выигрывают все. Средний ипотечный платеж в реальном выражении с учетом роста доходов не изменился, а значит покупатели без сбережений ничего не потеряли. Общее богатство выросло – не только номинально, не за счет кого-то, а за счет роста всей экономики и качества жизни. Ну и если жилье на 90% в собственности, то значит сбережения есть у 80-90% собственников и членов их семей.

💬 Когда льготы получают те, кто и так бы купил сегодня, мы наказываем тех, кто хотел купить позже. Это своеобразный прямой налог на тех, у кого меньше сбережений в пользу тех, у кого их больше.

Здесь опять мантра о том, что налоги что-то финансируют, особенно во времени. Очень напоминает неверный тезис из мейнстрима, что "дефицит бюджета – это изъятие у будущих поколений" (здесь привет от #MMT).

Подробнее обсудим на круглом столе.
Задавайте вопросы в комментариях.

@truevalue

Поговорили с Назаром "Вредным инвестором" о макроэкономике, инвестициях в акции и облигации, ну и не обошлось без #MMT https://youtu.be/rkzc20I5jwI

Сценарий курс-150-айфон-по500тыщ, надеюсь, не наш. На удивление для себя, защищал ЦБ как мог...

@truevalue

Как в России не случилась MMT-революция. Больше года назад был приятно удивлен тем, что Банк России записал в первой редакции новых Основных направлений развития финансового рынка. Зафиксировал – "почти MMT-революция появилась в подразделе о стимулах для банков кредитовать экономическое развитие":

🟢 Для финансирования приоритетных, имеющих стратегическое значение для страны инвестиционных проектов и программ должны использоваться в первую очередь средства государственного бюджета (в том числе за счет увеличения внутреннего государственного долга) и возможности государственных институтов развития. При всей своей стратегической важности эти проекты и программы могут иметь ограниченную коммерческую составляющую и не генерировать денежные потоки в объемах, достаточных для возврата заемных средств.

Не знаю, то ли мой комментарий так подействовал на Банк России, то ли всех собак всю инфляцию записали на счет бюджета. Хотя в большей степени ослабление курса и инфляция обязаны – нежеланию/невозможности Банка России выполнять свою функцию по управлению потоками капитала и частным кредитом, прежде всего, корпоративным кредитом. В итоге ЦБ признал, что экспортеры не продавали валютную выручку, а брали рублевые кредиты, но кроме повышения ключевой ставки ничего не сделал. А повышение ставки ещё больше в моменте разогнало кредит и спрос.

Что же осталось в документе, который должен ставить перед рынком "новые задачи в современных условиях"? Новые-старые слова о рисках, которые не имеют отношения ни к развитию финансового рынка, ни к задачам перед ним в современных условиях:

⛔️ Макроэкономические риски также могут усиливаться вследствие значительного структурного дефицита бюджетной системы, несоразмерного государственного долга, высокой чувствительности экономики и бюджета к внешнеэкономической конъюнктуре. Недостаточная гибкость государственных финансов, отсутствие необходимого бюджетного резерва для реагирования на внешние или внутренние шоки способны спровоцировать проциклическое сжатие бюджетных расходов, что может усилить вызванный этими шоками экономический спад, вместо того чтобы за счет контрциклической бюджетной политики сгладить последствия подобных шоков. Кроме того, в случае значительного роста государственного долга может возникать эффект вытеснения частных заимствований государственными, что несет риски сужения источников финансирования частных проектов, а также снижения стимулов для развития инструментов финансирования таких проектов.

⛔️ Перевожу: чистый госдолг в стране около 0, структурный дефицит стремится к 0, но мы по-старинке думаем о проблеме госдолга и недостатке бюджетных резервов, то есть накоплении иностранных активов в ФНБ. Санкции, видимо, ещё не всему научили.

Про вытеснение частных заимствований – просто неверное понимание того, как работает современная денежная система. И частные, и госзаймы увеличивают чьи-то доходы и общий денежный пирог, но ничего не могут вытеснить (разве что в структуре относительно друг друга, но кого это должно волновать?!). #MMT

В другом месте ЦБ сам подтверждает этот тезис: При этом прирост рынка корпоративных и государственных облигаций происходит примерно в равных пропорциях, что говорит об отсутствии тенденции вытеснения частного долга государственным.

Надежда осталась только на институты развития:

🟢 Банк России поддерживает интеграцию Таксономии с мерами государственной поддержки и участием государственных институтов развития в финансировании стратегически значимых проектов… При всей своей важности некоторые приоритетные, стратегические для страны инвестиционные проекты и программы с точки зрения рыночных кредиторов могут иметь относительно высокие риски. В этом случае для обеспечения финансирования этих проектов и программ должны задействоваться бюджетные ресурсы и возможности государственных институтов развития.

PS.
Тезисы MMT-программы для России записал год назад — актуально и сейчас!

@truevalue

Что заставляет банки активно покупать ОФЗ, кроме потенциально высокой доходности?

Если коротко: — MMT работает, хотя революция не случилась... #MMT

Регулирование банковской деятельности требует иметь запас высоколиквидных активов (ВЛА). Когда ЦБ не осуществляет активной политики по выкупу каких-либо активов (от QE до скупки золота-валюты), ВЛА могут прийти только из бюджета, в том числе в виде ОФЗ. Именно в этом заключается долгосрочная потребность в создании госдолга и противоречивость политики нулевого дефицита бюджета.

Банк России ранее анонсировал, что вернет требования к нормативу краткосрочной ликвидности (НКЛ), а в ноябре назвал сроки и порядок:

🔔 С 1 марта 2024 крупным банкам (СЗКО) нужно соблюдать норматив 100%. В 2022 НКЛ опускался со 112% до 64%. Сейчас может быть ниже 60%. Временно банкам предоставят за плату безотзывные кредитные линии (БКЛ), но их размер будет сокращаться, что вызовет дополнительный спрос банков на ОФЗ.

По моим оценкам, потребуется по 5-6 трлн руб. ВЛА в год с учетом роста активов банков на 10-15%. Минфин столько не планировал размещать. Всего у банков ~18 трлн ВЛА, а должно быть при 100% НКЛ до 30 трлн. Частично проблему решат БКЛ и технические изменения в расчете состава ВЛА и оттоков ликвидности. Рассчитывать на изменение структуры пассивов долгосрочно не стоит – как только ставки снизятся, срочные вклады снова станут непривлекательными.

Pro_bonds посчитали потребность в 7.5 трлн ВЛА всего. У них в обзоре много интересных подробностей, но коллеги зря думают, что сокращение кредитования приведет к увеличению ВЛА. Так не работает на макроуровне. Отдельный банк может попытаться увеличить долю ВЛА за счет других, но в систему ВЛА поступают не от погашения кредитов, а только из ЦБ или бюджета. В нашем случае можно надеяться только на Минфин и размещение ОФЗ.

@truevalue

О ДЕФИЦИТЕ БЮДЖЕТА 2023. Много копий сломано по поводу дефицита бюджета и его влиянии на курс и инфляцию. Но если окунуться в дебри бюджетной статистики, то реального дефицита не найдем.

Наоборот, по источникам финансирования имеем профицит. Минфин (код 092), казначейство (ФК, код 100), ФНС и ФТС увеличивают чистые финансовые активы (ФА). Например, средства ФК увеличились за год с 6 до 10 трлн руб. на 09.01.2024 г.

▪️Предварительно федеральный бюджет исполнен с дефицитом 3,5 трлн руб. в 2023 (доходы 28,9 - расходы 32,4) против 3,3 трлн в 2022.

▪️В декабре 2023 расходы составили 5,5 трлн против 7,1 трлн в 2022 и 4,8 трлн в 2021. Но в 2022 с запасом потратили ~1,5 трлн на Пенсионный фонд. 9.01.2023 эти средства попали на счета ПФР в ФК и использованы лишь частично. Остаток на 31.12 +1,1 трлн.

▪️Также ФК аккумулировало средства других получателей расходов бюджета: ещё +1,5 трлн расходов, не дошедших до экономики в 2023 г.

▪️ФНС собрала 83,1 трлн по новой системе Единого налогового платежа (ЕНП), но распределила лишь 81,7 трлн. Разница +1,4 трлн изъята из экономики. Аналогично ФТС увеличила ФА на +0,3 трлн от авансовых платежей стран ЕАЭС.

▪️Чистые оттоки средств из ФБ прошли в кредиты субъектам РФ -0,5 трлн, иностранным государствам -0,3 трлн и в погашение еврооблигаций -0,3 трлн (всего -1,1 трлн)

▪️Из ФНБ инвестировано в долги и акции -1,1 трлн. Валютная переоценка +2 трлн за 2023 компенсировала убыток за 2022 -1,9 трлн.

▪️За счет госдолга (ОФЗ) привлечено в чистом виде 1,8 трлн в 2023 и 2,1 трлн в 2022.

▶️ С учетом всех операций реальный финансовый баланс бюджета, включая госдолг и ФНБ, но без валютной переоценки, составил +2,1 трлн в 2023 (профицит) и -1,3 трлн в 2022 (дефицит).

💡Вывод: дефицит бюджета не имеет значения, когда формируется за счет финансовых операций, не влияющих на спрос в реальной экономике. При этом, имеет значение динамика и направление реальных расходов: на приобретение товаров и услуг, выплату зарплат и пособий — как за счет бюджета, так и роста частного кредита. #MMT

@truevalue

О ГОСДОЛГЕ. Поговорили с Алексеем Ведевым на РБК о "проблемах" с госдолгом в мире, США и России #сми https://tv.rbc.ru/archive/dalshe/65bd10222ae59638bf405d9b

Акценты, которые нужно записать:

▪️Глобально экономической проблемы госдолга нет нигде, кроме совсем несуверенных стран, занимающих в иностранной валюте (вроде Аргентины). В современном мире плавающих курсов все решается или подстройкой курса и инфлированием долга, или ограничениями на потоки капитала (Китай).

▪️Госдолг спокойно рефинансируется по любым ставкам, если он в национальной валюте. Проблема может быть лишь на политическом уровне, когда парламент не утверждает расходы на выплаты по госдолгу.

▪️Совсем не существует проблемы "crowding out". Вытеснение частного долга государственным — самая ущербная идея в экономической науке. Госдолг может расти быстрее частного, но это не проблема, а благо для частного сектора, потому что дефицит бюджета и госдолг — это прибыль и активы частного сектора. Любой долг сам создает новые активы и деньги.

▪️Госдолг в банковской системе — безрисковый с точки зрения эмитента и требующий минимум капитала. Также он является необходимым элементом поддержания ликвидности (без прибегания к разным вариантам QE и рефинансирования от ЦБ).

▪️В России выбор между ростом частного долга и государственного — выбор макроэкономической политики. Не нужно бояться размера госдолга, но нужно бояться непроизводительных расходов как в государственном, так и частном секторе. Процентные расходы — одни из самых непроизводительных в экономике. За счет них растут и долги, и денежная масса без увеличения потенциала экономики. А значит и риски будущей инфляции.

☝🏻Какая ситуация с частным и государственным долгом в России, и как должно быть — на картинке. Если бояться госдолга и держать нулевой структурный дефицит бюджета, то частный долг будет расти ускоренным темпом, что рано или поздно приведет к рискам финансовой стабильности. Нужен сбалансированный рост частного и госдолга #MMT

@truevalue

В связи с анонсированным изменением в налоговой системе меня вдруг вспомнили... Что прогрессивная система налогообложения нужна не только для доходов бюджета нужна, но и для управления инфляцией #MMT :

1. РДВ
С другой стороны, могут быть и позитивные эффекты. Экономист Виктор Тунев считает, что прогрессивная система налогообложения лучше, чем разовое изъятие сверхдоходов, так как она помогает снизить инфляцию. Фрагмент из видео - в начале поста. Видео целиком - здесь.

2. Ведомости

Аналогичная история с прогрессией может быть воспроизведена для организаций, предполагает экономист Виктор Тунев. «Прибыль у крупнейших налогоплательщиков, которые извлекают выгоду в том числе из своего монопольного положения, может облагаться не по 20%, а по 25–30%. Например, при отсечке 100 млрд рублей или выше», – считает эксперт. #сми

Прогрессия для юридических лиц, конечно, будет касаться понятного списка корпораций. Подобная система работает, например, в Южной Корее. Такие правила игры лучше, чем ждать потенциального изъятия прибыли другими способами, как мы наблюдали много лет с Газпромом.

@truevalue

ПМЭФ. 10 пунктов, озвученных на пленарном заседании, я бы свёл к трем:

1️⃣ Уточнение целей по макропараметрам. Рост несырьевого экспорта +60% и снижение импорта к ВВП с 19% до 17% с 2023 к 2030 г.

– Из всех пунктов к этому больше вопросов. Снижение импорта немного странная цель в историческом аспекте - доля импорта уменьшалась у нас только при значимом ослаблении курса рубля. Лучше все-таки брать от мира больше и дешевле за счет реального укрепления рубля. Экспорт - это издержки, импорт - это реальные выгоды #MMT

Понятно, что здесь история о другом – ВВП должен расти быстрее импорта за счет импортозамещения многих вещей.

Но куда будет уходить разница между экспортом и импортом - снова в накопление иностранных активов как всю прошлую историю России? По моим расчетам, экспорт останется ~23% ВВП за счет снижения сырьевой ($319 млрд) и ускоренного роста несырьевой части ($146 млрд в 2023). Тогда торговый баланс и отток капитала вырастет с 4% в 2023 до 5-6% ВВП.

Как будто здесь ничего не поменяется и реальные издержки России относительно мира будут близки к среднему в период 2012-2021 ~7% ВВП.

2️⃣ "Экономика предложения" будет реализовываться путем насыщения современными технологиями и инновациями, цифровой платформенной революции, усиления роли малого и среднего бизнеса, креативной индустрии (6% ВВП к 2030), но главное - развития потенциала регионов (перспективные точки роста и мастер-планы 200 городов, включая все региональные центры), включая внутренний туризм (5% ВВП к 2030) и ИЖС (широкая семейная ипотека для семей с 2-мя детьми останется для строительства своих домов).

И все это должно финансироваться за счет развития рынка капитала (капитализация фондового рынка 2х до 2/3 ВВП к 2030) и долгосрочных сбережений граждан, частично за счет переноса головных структур крупнейших корпораций в регионы.

– Здесь все замечательно, нет вопросов, кроме роли бюджета (привет от MMT) и долгового рынка в финансировании.

3️⃣ Повышение производительности труда за счет опережающего роста зарплат... и связанных с этим снижения бедности, сокращения неравенства, роста доходов семей.

– Кажется, это тоже все реально - опережающий рост реальных доходов у широкого круга сам по себе увеличивает спрос на товары и услуги с большей добавленной стоимостью и стимулы для инвестиций и роста производительности. Важно, чтобы предложение поспевало за спросом, а конкуренция и регулирование не позволяли переносить рост издержек в цены, но требовали креативить с производительностью.

Идея в целом перекликается с основной программой ММТ для развитых стран (программы гарантированной занятости Job Guarantee). У нас безработица низкая, поэтому важнее таргетировать реальные зарплаты, чем занятость.

💡По всем пунктам главное выбрать правильный маршрут с точки зрения валютного курса. Чтобы рост всех метрик обеспечивался относительно стабильным курсом рубля, а благосостояние повышалось относительно остального мира в том числе за счет укрепления рубля в реальном выражении.

PS.

О ММТ, кстати, вспомнили в дискуссии "Финансовый суверенитет и макроэкономика" см. 01:01:00 Александр Галушка (если кто подскажет о какой книге по ММТ от Финансового Университета он упомянул, буду благодарен)

По поводу креативной индустрии, китайский бизнесмен на сессии о блогосферной революции привел объем продаж товаров с помощью блогинга в Китае 4,9 трлн юаней и сравнил с российским ВВП ~12 трлн юаней (в Китае такие продажи растут на 30% в год, а ВВП в 2023 ~126 трлн).

- Задумался, как оценить роль макро-телеграма в экономике?!

@truevalue

Дискуссия об эффективности ДКП, поднятая @helicoptermacro, будет неполной без точки зрения MMT.

💡Теория также считает, что ставка прямо влияет на динамику кредита, но по-разному на отдельные его виды. В большей степени ставка ограничивает долгосрочное / низкорискованное / инвестиционное кредитование, но практически не влияет на краткосрочные / рискованные / потребительские кредиты по высоким ставкам. #MMT

Собственно в этом и тезис о меньшей эффективности манипуляций со ставкой для достижения цели по инфляции, чем других видов регулирования и бюджетной политики. Мы больше влияем на финансовые рынки, ограничиваем инвестиции и предложение, чем текущий потребительский спрос, который менее чувствителен к ставкам.

В России, даже закрыв глаза на льготное кредитование (хотя как, если оно само стимулируется высокой КС?), тезис теории подтверждается в сравнении динамики рыночной ипотеки 📉 и потребительского кредита 📈

Но будем последовательными. Если повышенная инфляция - интегральный показатель превышения спроса над предложением, то и динамика отдельных видов кредита нас не должна волновать, когда есть интегральный показатель - денежная масса М2 в рублях.

М2 исторически растет ускоренным темпом - быстрее инфляции, доходности по ключевой ставке или курсу USD. За 5,5 лет с 2019 +120% при КС +59%, инфляции +46% и курсе USD +27%. При ставке 16% динамика М2 сравнялась с КС, но накопленное отставание КС -28% не сокращается (см. график).

В истории сложно найти период кроме кризисов, когда денежная масса росла медленнее ставки процента, но посмотрим как будет в этот раз.

При этом ставка уже опережает инфляцию накопленным итогом на 9% (+1,5% в год на периоде высокой инфляции с 2020).

💬 В последующей дискуссии о том, что высокая ставка должна по-любому снижать потребление и увеличивать сбережения канал Politeconomics предложил альтернативную идею. Нужно оценивать не только эффекта замещения (сбережения вместо текущего потребления), но и эффект дохода:

Если у вас поставлена цель накопить XX млн руб. и вы идете к ней быстрее за счет более высокой ставки по депозитам, то зачем вы будете увеличивать сбережения? Скорее наоборот потратите ту часть дохода, которую раньше сберегали. При очень высокой ставке эффект дохода будет превалировать над эффектом замещения.

В общем, не все так однозначно при очень высокой КС!

@truevalue