Архитектура самого масштабного пузыря в истории человечества – американский фондовый рынок.

▪️Первое - разгон рынка шел на траектории освоения обратного выкупа акций корпорациями, когда бизнес выкупал сам себя так, как никогда раньше – чистый объем выкупа с 2009 по 1 кв 2022 составляет почти 5 трлн долл. Это происходило в долг – кривая долговой нагрузки синхронизирована с темпами байбеков.

Компании получали долговые ресурсы практически бесплатно на сверхмягких кредитных условиях практически по первому требованию. Это заканчивается – начинается цикл ужесточения ДКП со стороны ведущих Центробанков. Также будут происходить ужесточения условий выдачи долговых ресурсов, как со стороны инвесторов (при отрицательных реальных ставках), так и со стороны банков, которые столкнутся с рекордными убытками.

Почему убытки банков и кассовые разрывы? Рост просрочек и списаний из-за высочайшей концентрации зомби компаний, нашпигованных дешёвыми кредитами под сомнительные проекты, коллапс рыночных активов при наибольшей концентрации риск-позиции за всю историю, заморозка инвестиционного банка (нет размещений акций, облигаций и заморозка слияний и поглощений).

▪️Второе – выкуп рынка американскими домохозяйствами на фискальных и монетарных допингах. На 80% поток чистых покупок акций шел со стороны инвестиционных банков и первичных дилеров. ФРС не раскрывает бенефициаров этих покупок – в пользу физических лиц через паи во взаимных фондах/ETF или на «собственные» деньги в рамках распределения ликвидности от ФРС. По-умолчанию, они записаны в пользу физических лиц, но так или иначе эта ликвидность сильно завязана на фискальные/монетарные стимулы, которые также заканчиваются.

▪️Третье – в 70-е и 80-е годы для стабилизации долговых рынков были предпринят комплекс действий, который способствовал перераспределению капиталов с фондовых на долговые рынки. Тогда не стояла проблема отрицательных реальных ставок – в те годы ФРС действовала с опережением и поднимала ставки быстрее инфляции, поэтому реальные ставки были положительные.

Но даже так с 1970 по 1987 года фондовый рынок США лег на дно, по корпоративным метрикам и мультипликаторам рынок в те годы стоил в 5-6 раз дешевле текущего (около 45% капитализации к ВВП против 240-260% текущих).

Сейчас управленческая деградация запущена в терминальной фазе – ФРС полностью потеряла контроль над инфляцией, чуть позже это неизбежно приведет к деградации механизмов балансировки денежных/долговых рынков.

В настоящее время действуют отрицательные реальные ставки по денежным и долговым рынкам, что неизбежно приводит к заморозке функционирования долговых рынков – ни бизнес, ни государство не могут производить заимствования.

Когда было количественное ослабление – реальные ставки не имели значение, т.к. все долги выкупали Центральные банки. Сейчас это имеет значение. Чтобы поддерживать спрос на долги, фондовый рынок придется грохнуть – это неизбежно, спровоцировав инверсное Великое перераспределение капиталов. Ранее на протяжении 10 лет капиталы перераспределялись из долговых в фондовые рынки. Теперь будет наоборот и на протяжении многих лет.

Что этому может помешать? Порог чувствительности и деградация элит. При определенной величине обвала рынков, могут вступить защитные механизмы «плана спасения», потому что они там нашпигованы под завязку на самых максимумах. Это приведет к остановке ужесточения ДКП и возобновлению фискально-монетарной «содомии» на рынках.

Я убежден, что у них не хватит ни воли, ни выдержки, ни компетенции довести дело до конца, следовательно борьба с инфляцией будет провалена, долговые рынки дестабилизируются со всеми вытекающими катастрофическими последствиями.

Эпоха Пола Волкера (1979-1987) отличалась жесткими условиями ДКП – тогда ставки денежного рынка были устойчиво ВЫШЕ инфляции в среднем на 4.1 п.п., а положительный спрэд между инфляцией и среднемесячными ставками 10-летних трежерис был 4.5 п.п. В этот период капитализация фондового рынка к ВВП составляла в среднем 48%.

Артур Бернс (1970-1978) держал паритет между инфляцией и ключевой ставкой ФРС, однако ювелирно отрабатывал на траектории роста инфляции, когда ФРС повышала ставки с опережением на 3-4 месяца от инфляционного тренда. 10-летние трежерис были на 0.5 п.п. выше инфляции в среднем за период, капитализация рынка к ВВП составляла 59%.

Это были настоящие профессионалы, монетарные консерваторы и виртуозы ДКП, когда хватило воли и выдержки удержать денежные и долговые рынки, не сломившись под инфляционным давлением с нулевой толерантностью к пузырям.

Началась эпоха монетарных отморозков типа Джерома Пауэлла – пузыри везде (акции, долговые рынки, недвижимость, крипта) и нулевая реакция на инфляцию.

Прошу обратить внимание и зафиксировать степень неадекватности ведущих международных институтов и агентств:

Из последних прогнозов по динамике ВВП в 2022 и 2023 годах:
▪️ОЭСР: США 2.5% и 1.2%, Еврозона 2.6% и 1.6%
▪️МВФ: США 3.7% и 2.3%, Еврозона 2.8% и 2.3%
▪️Всемирный банк: США 2.5% и 2.4%, Еврозона 2.5% и 1.9%
▪️Moody: США 3.7% и 2.5%, Еврозона 2.8% и 2.2%
▪️Deutsche Bank: США 3% и 1.8%, Еврозона 2.8% и 2.3%
▪️Goldman Sachs: США 3.1% и 2.1%, Еврозона 2.5% и 2.2%

Почему я прошу обратить на это внимание? Их деструктивную роль нельзя не отметить. Не далее, как в середине 2021, когда инфляция начала разгоняться они все без исключения во весь голос орали, что рисков роста инфляции нет. Их прогнозы по инфляции сходились на 2.5-3% в США, по Еврозоне они прогнозировали 1.5-2%.

«Инфляция временная», —говорили они, а теперь они заявляют, что рисков рецессии в странах G7 нет. Все запротоколировано, они не смогут отвертеться. В итоге сильнейшая инфляция за 40 лет и впереди сильнейший кризис за 100 лет!

Поражает неадекватность прогнозов ведущих международных информационных, статистических агентств, институтов и инвестиционных банков. Вообще, ценность аналитики заключается не в создании проекции текущей тенденции в будущее, не в автоматической экстраполяции существующих трендов. Ценность экономической аналитики – в поиске и систематизации факторов риска с оценкой момента слома существующей тенденции.

Именно для этого нужна аналитика. Мир – динамическая система, где связи между субъектами никогда не могут быть однородными, связи всегда неустойчивы и всегда меняются.

При этом мера обратных связей и порог устойчивости системы также поддаются трансформации. То, что воздействовало раньше с определенными коэффициентами, может не воздействовать сейчас или степень воздействия изменится (либо снизится, либо наоборот -возрастет).

Поэтому смысл всех этих исследований состоит именно в сведении, в интеграции факторов риска, которые актуальны сейчас и на прогнозную перспективу. Здесь также важны оценки обратных связей и выстраивание иерархии приоритетов - что может повлиять на систему и в какой мере.

Но это не про них. Они в принципе не способны оценивать будущее, все их прогнозы были ошибочными, они никогда не смогли предсказать кризис. Вообще никогда, ни один кризис не был ими проработан.

Неспособность произвести декомпозицию факторов риска и переход системы из одного динамического состояния в другое, - ставит их прогнозы на уровне «мусор». Более того, они вводят в заблуждение, искажая восприятие реальности, оценку перспектив, приводя к неверным инвестиционным решениям.

Когда все указывало на то, что система пошла в разнос в начале 2021 и рост инфляции неизбежен, они настойчиво и последовательно убеждали всех, что это временно. Все рассосется, все нормализуется, система саморегулируется. Не вышло. Это привело к невероятному гэпу, разрыву в тайминге реагирования на ситуацию. Это как начать тушить пожар, когда все сгорело.

В итоге инфляция вышла из-под контроля, нанося фундаментальный урон по долговым рынкам, которые утащат за собой все. Если раньше у них был нарратив «временный характер инфляции», теперь у них новый нарратив «угрозы рецессии переоценены, рост ВВП будет, но более медленный».

Учитывая, как они все «слилились» с оценкой инфляции, слив с оценкой ВВП будет еще более грандиозный. О росте ВВП США и Европы речи не идет, здесь вопрос уже в масштабе коллапса.

Изъятие наличности из банковской системы России снова началось? С 1 по 9 июня изъятие наличности составило 150 млрд руб – это типичное сезонное явление, которое происходит ежегодно, что подтверждается на графике «изменения наличных денег в обращении с накопленным итогом»

Флуктуации на 250 млрд на протяжении 3-4 недель являются нормальными. Это не имеет никакого отношения к набегам на банки, что произошло в конце февраля – начале марта 2022. Тогда после начала СВО за 8 рабочих дней изъяли 2.84 трлн руб, что являлось рекордным набегом на банки за всю историю России.

Однако, с 9 марта по 31 мая вернули 2.97 трлн наличности, полностью компенсировав эффект паники после СВО. Пока ничего критичного не происходит, хотя многие СМИ хотели представить тенденцию в ином ракурсе.

Нужно учесть, что в начале июня закончились трехмесячные депозиты, открытые после 28 февраля, - многие вкладчики частично решили снять наличность, после получения существенных процентных доходов.

Июнь 2022 – это когда рушится все. Нет убежища, масштабный обвал во всех классах активов: фондовый рынок США потерял за 3 дня почти 5.2 трлн капитализации (13 трлн от декабря) глобальный фондовый рынок свыше 8.7 трлн, крипта от максимума рухнула более, чем в три раза (была 3 трлн, в моменте проваливалась до 910 млрд 13 июня).

Самое страшное в другом – посыпался долговой рынок. Плевать на крипту и даже фондовый рынок. Именно долговой рынок — это триггер и катализатор катастрофы. Этот рынок пошел в разнос. Самые мощные движения по ставкам за полгода в истории в отрыве от денежных рынков, двухлетние трежерис – уже уровни 2007!

Нет защитных финансовых активов. Почему-то считается, что перераспределение капиталов из одного класса активов в другой должно спасти сбережения, но мало кто учитывает делевередж и утилизацию избыточных фейковых накоплений.

Пауэлл опять устроит сеанс психотерапии в среду, заклиная и успокаивая рынки? Лишь бы опять ничего не делать.

Криптовалюта - это защита от инфляции, защита от кризиса, универсальный хэдж против "катаклизмов" мировых валют? Не может то, что имеет внутреннюю стоимость равную нулю выступать универсальной защитой.

Единственная причина пампа (необоснованного параболического роста) криптовалют за последние годы – это терминальная стадия монетарного озверения, когда 13 лет нулевых ставок и безостановочный печатный станок из всех стволов создали избыточный навес ликвидности, не находящий применения в реальной экономике.

Иррациональное изобилие – низкая инфляция, низкие ставки, передозировка ликвидности, запредельная склонность к риску (низкая премия за риск).

Крипта имеет аналогичную природу, что и мем-акции, вздернутые на волне необоснованного хайпа в 2021 или широкий индекс NASDAQ. Рост премии за риск и остановка монетарного бешенства обрушили одновременно первый и второй пузырь. Корреляция между NASDAQ и биткоином близка к единице. Росли вместе и обрушились синхронно (подтверждение на графике).

Может фондовый рынок есть защита от инфляции?

Ничего подобного – период высокой инфляции 1973-1985 характеризовался самыми низкимм оценками фондового рынка США по мультипликаторам с момента Великой Депрессии.

С 1973 инфляция в США пошла в разгон и одновременно начал падать рынок, как по номиналу, так и относительно ВВП. С 1973 по 1985 года средняя капитализация к ВВП составляла 48% при средней инфляции 7.9% за период. При этом локальное дно фондового рынка формировалось на инфляционном выбросе 3-4 кв 1974 года и 1-2 кв 1980-го года.

Инфляционное давление конца 80-х, начала 90х вновь остановило рост рынка и только на траектории устойчивого снижения инфляции и ставок удалось создать базу под рост фондовых активов с 1991 по 2001 (одна из причин роста рынка в те годы).

Рост рынка с 2009 по 2021 происходил на фискальном и монетарном допинге, без этих факторов, рынок был бы в два раза ниже. И вот инфляция с 2021 поперла на 40 летние максимумы и рынок рухнул на 22%. Рынок США НЕ (!) растет при росте инфляции!

От декабря 2021 к 13 июня 2022 было утилизировано 13 трлн капитализации фондового рынка США. В конце 2021 публичные компании США оценивались в 59.3 трлн (рынок устроился с максимумов 2007), по итогам 1 квартала 2022 уже 56 трлн, по закрытию 13 июня 46.3 трлн.

От максимума 8 июня к минимуму 13 июня было потеряно 5.3 трлн бумажной стоимости (в прошлом сообщении я допустил ошибку с 10 трлн, взяв неверную точку отсчета).

Капитализация рынка к ВВП снизилась с 240% в конце 2021 до 190% к 13 июня 2022. Рынок остается пока очень дорогим, например на пике пузыря доткомов в первой половине 2000 данное соотношение равнялось 170%.

В период (до 1985 года) консервативного монетаризма, отсутствия высокоразвитой инвестиционной среды (фонды, инвестбанки и прочие финансовые посредники) и при низкой концентрации физлиц в торгах, максимальное соотношение капитализации к ВВП составляло 100% в конце 1969.

В условиях новой реальности с 2009 до COVID безумия (4 кв 2019) в среднем данный коэффициент составлял 130%.

Поставки газа по «Северному потоку» могут быть снижены на 40% до 100 млн куб.м в день при плановых 167 млн куб.м. Формальная причина – невыполнение Siemens контрактных обязательств перед Газпромом, что накладывает ограничения на инфраструктуру «Северного потока», в частности на газоперекачивающие агрегаты газового хаба «Портовый». Вчера Германия заявила, что на две недели приостановит прокачку газа по «Северному потоку» из-за инспекции.

Почему это важно? С 1 января 2022 по 10 июня 2022 объем экспорта Газпрома в Европу упал на 33.8% в сравнении с прошлым годом или минус 24.3 млрд куб.м. После начала СВО падение экспорта 32.3%, после внедрения принципа «газ за рубли», - экспорт снизился на 40%, однако самые сильные движения произошли с 11 мая. Экспорт рухнул на 59% за месяц!

Северный поток являлся основным каналом поставок газа в Европу, но к 13 июня поставки упали уже на треть! Труба Ямал-Европу полностью обнулена, экспорт через ГТС Украины рухнул почти на 60%, экспорт по Турецкому потоку упал на 50%.

Объем торгов юанем в валютной секции Мосбиржи более, чем в 15 раз превышает объем торгов до СВО. 14 июня идет очень бодро и есть вероятность установить рекордный дневной объем торгов.

Здесь две значимые тенденции, которые я бы отметил.

▪️Объемы торгов юань/рубль последовательно растут после СВО и нет признаков торможения.

▪️Радикально меняется пропорция в структуре торгов между долларом и юанем. С января 2021 по февраль 2022 объемы торгов по доллару по сделкам «спот» были в 215 раз выше, чем по юаню, а по форвардным и своп сделкам объемы в 330 раз были выше.

Сейчас все изменилось. По сделкам «спот» объемы торгов по доллару стали лишь в 5 раз выше, а по форвардным сделкам в 6-8 раз выше.

Если говорить понятным языком – долларами торгуют значительно меньше, юанями в 15-20 раз больше, разрыв сократился в 40-50 раз всего за 3 месяца! Допускаю, что в 2023 году юанем будут торговать активнее, чем долларом! Вот такие дела )

Цугцванг ФРС.

Завтра решение по ключевой ставке ФРС. Они создали неразрешимое противоречие. У них два основных вектора развития событий.

Первое. Они ужесточают денежно-кредитную политику и создают жесткие финансовые условия, которые проявляются в росте стоимости фондирования и в создании порога для получения финансовых ресурсов. Это сценарий предполагает ускоренный рост ставок, радикальное обрушение рынков по широкому спектру активов и коллапс зомби компаний на траектории роста стоимости обслуживания долга.

В этом сценарии спрос в экономике рухнет не менее, чем на 15% от базы 2021 (более реалистично падение на 20%), в течение 12-15 месяцев обанкротятся свыше 30% компаний с высокой долговой нагрузкой и без устойчивого денежного потока, капитализация рынка рухнет не менее, чем на 35-40% от уровней 13 июня (минимум 2400 по S&P 500). Криптовалюта грохнется еще вдвое до 450-500 млрд долл по сравнению с 3 трлн в конце 2021. Выручка компаний сократится на 10% по номиналу, прибыль упадет на 30-35%.

Это приведет к утилизации избыточного кэша, нормализации баланса спроса и предложения в экономике и постепенному снижению инфляции. Вероятно, в этом сценарии удастся сохранить базовое доверие к фиатным валютам и существующую конструкцию финансовой системы, устойчивость долговых рынков может быть сохранена на фоне Великого перераспределения капиталов в фазе два, когда денежные потоки будут выходить из фондового рынка и заходить в долговые рынки. Это может растянутся на годы.

Однако цепочка банкротств и падение спроса приведут к падению ВВП на 7-10%. Политически, этот вариант выглядит не слишком предпочтительный

Второе. Они создают имитацию борьбы с инфляцией, а при первой угрозе рецессии и обвала рынков - неизбежно дадут по тормозам, дрогнут и остановят цикл ужесточения ДКП. В зависимости от масштаба погружения рынков на дно, возможны и весьма вероятные вербальные интервенции с обещаниями опять залить рынки неограниченной ликвидностью.

В этом сценарии, они краткосрочно могут стабилизировать пузыри в активах, однако реализация накопленных дисбалансов будет в полной мере. Инфляция продолжит расти, реальные процентные ставки уйдут еще больше в минус, открытый рынок капитала будет заблокирован, долговой рынок начнет коллапсировать.

Это в будущем приведет к тотальному коллапсу всей современной архитектуры мирового порядка, где выбьется основная платформа под жизнеобеспечение - доверие к фиатным валютам и устойчивость долгового рынка. В перспективе это придет к несопоставимо более худшим условиям. Кризис значительно масштабнее и глубже Великой Депрессии, обрушение активов в ноль по всему спектру со всеми вытекающими последствиями. Но об этом подробно и отдельно в другой раз.

В итоге будет выбор из плохого и катастрофического варианта, но я склоняюсь, что они выберут второе, т.к. первый вариант сопряжен с политическими издержками.