✅ #پرسش
وام‌دهنده‌ها و خریدار، برای انجام معامله LBO یک شرکت کوچک، باید به چه نکاتی توجه کنند؟ (قسمت دوم)

◀️ خریدار باید به سه نکته توجه داشته باشد.

1️⃣ بدهی شرکت: در تعیین ارزش یک شرکت حتما میزان بدهی آن شرکت و اینکه چقدر دارایی های آن برای وثیقه گذاری مناسب هستند، محاسبه می شود. اگر شرکتی میزان بالایی از بدهی داشته باشد، قاعدتا قرض دهندگان بعدی میزان ریسک بیشتری را در وام های بعدی محاسبه کرده و نرخ های بالاتری طلب می نمایند. پر واضح هست که بالا بودن میزان وام های شرکت، خصوصا وام های وثیقه دار، می تواند به طرز ناامید کننده به پایین بودن ارزش سهام شرکت منجر شود.

2️⃣ شرایط Turnaround: قبلا درباره Turnaround توضیح داده بودیم؛ شرکتی که در آستانه ورشکستگی است؛ اما با تیم مدیریتی مناسب، می‌تواند بازده بالایی ایجاد کند. بانک ها با وجود میزان بالایی از وام هرگز در معامله LBO مشارکت نمی کنند و حتی پروجکشن های بسیار ویژه نیز نمی تواند آنها را متقاعد کند. این مسئله در مورد شرکت های کوچک بسیار پررنگ تر از شرکت های بزرگ است.

3️⃣ رشد بیش از حد: شرکت‌هایی که در حال توسعه هستند، سرمایه در گردش بالایی مصرف می‌کنند. این در حالی است که شرکتی که LBO شده است، باید بتواند هزینه بهره و اصل وام را پوشش بدهد و این موضوع می‌تواند مشکل‌زا باشد. در حقیقت باید بسیار دقت کرد که نباید با آیتم های جذاب صورت سود و زیان خود را وارد شرکتی کنیم که از بابت جریانات نقدی می تواند فاجعه باشد.

⏺ منبع: https://hbr.org/1988/01/lbos-for-smaller-companies

✅ #پرسش
چرا با وجود انفجار SPAC ها در سال 2020 و اوایل 2021، حواشی زیادی در ماه های اخیر شکل گرفته و شرکت های عرضه شده بازدهی های ناامید کننده ای به نمایش گذاشته اند؟ (قسمت اول)

◀️ در تصویر بالا می بینید که بعد از فرآیند de-SPAC، عمده شرکت ها بازدهی های بسیار ضعیفی به نمایش گذاشته اند. باید جست و جو کرد و علل اصلی این بازدهی پایین را یافت. شاخص IPOX De-SPAC نیز نسبت اطلاعات (همان نسبت شارپ است که به جای نرخ بدون ریسک از یک شاخص دیگر استفاده می شود) با S&P500 پایینی را به نمایش گذاشته است که شائبه سفته بازی و سواستفاده از سرمایه گذار خرد با استفاده از ابزار SPAC را تقویت می کند.

◀️ متخصصان حقوق در ماه های اخیر دغدغه های جدی و مهمی را در مورد SPACها مطرح کرده اند. فحوای اصلی این دغدغه ها این است که مطابق قانون PSLRA مداقه و پیگیری سختگیرانه ای در مورد برآوردهای مالی اعلامی توسط شرکت های خصوصی صورت می گیرد که در مورد شرکت های عمومی وجود ندارد. همین موضوع باعث می شود تا در مورد IPOها پروجکشن های مالی شرکت به دقت بررسی شده و برآوردهای واقع گرایانه ای ارائه شود اما در مورد SPAC ها برآوردهای شکننده ارائه شود.

#پرسش
❇️ چه ابزارهایی برای سرمایه‌گذاری‌ در استارتاپ‌ها وجود دارد؟ (قسمت اول)

◀️ به طور کلی، این ابزارها را می‌توان به 4 دسته تقسیم‌بندی کرد که در این پست، به دو مورد از ابزارهای رایج اشاره خواهیم کرد.

1️⃣ سرمایه‌گذاری در سهام (Equity Investing): در این شیوه متداول، سرمایه‌گذار در ازای دریافت سهام، سرمایه خود را در اختیار استارتاپ قرار خواهد داد.

◀️ ارزشگذاری استارتاپ در این حالت بسیار مهم است. اگر پایین‌تر از حد منصفانه باشد، سهام بیشتری در اختیار سرمایه‌گذار قرار می‌گیرد و این انگیزه استارتاپ را کاهش خواهد داد. اگر بیشتر از حد منصفانه باشد، شرکت برای رسیدن به ارزش نهایی خود (Terminal Value) باید در مراحل بعدی جذب سرمایه، رشدهای قابل توجهی داشته باشد و اگر قبل از عرضه در بورس به ارزش نهایی خود برسد، برای سرمایه‌گذاران جذاب نخواهد بود.

◀️ نکته مهم دیگر، دوره جذب سرمایه است. یک استارتاپ به نوعی می‌تواند دوره‌های جذب سرمایه‌ کمتری داشته باشد و سرمایه بیشتری را زودتر دریافت کند. این موضوع در حالتی که استارتاپ در حال پیدا کردن و تثبیت مدل کسب و کار خود می‌باشد، راهکار خوبی است. همچنین از مذاکرات طولانی با سرمایه‌گذاران اجتناب خواهد شد. مشکل اصلی آن است که استارتاپ سهام زیادی را در همان ابتدا از دست می‌دهد. در حالی که می‌تواند با جذب سرمایه اندکی، رشد قابل توجهی داشته و ارزش خود را بالا ببرد تا در راندهای بعدی سرمایه بالایی بتواند جذب کند.

2️⃣ وام قابل تبدیل به سهم (Convertible Debt): در این حالت، سرمایه‌گذار وامی با نرخ بهره و سررسید و زمان پرداخت مشخص به استارتاپ اعطا می‌کند و در جذب سرمایه‌ بعدی استارتاپ، یا اصل وام را برمی‌دارد و یا آن وام به سهام تبدیل خواهد شد که قیمت هر سهم با تخفیفی همراه خواهد بود.

◀️ مزیت این ابزار برای بنیانگذاران استارتاپ‌ها آن است که ساختار مالکیت شرکت حفظ شده و با صرف زمان و هزینه کمتری می‌توانند سرمایه‌ مورد نیاز خود را دریافت کنند. در حالی که در حالت اول، نیاز به ساعت‌ها مذاکره بر سر سرمایه مورد نیاز و ارزش شرکت وجود دارد.

◀️ این روش برای زمانی که استارتاپ نیاز به جذب سریع سرمایه دارد و به تازگی کار خود را شروع کرده، مناسب است؛ زیرا در ابتدای عمر استارتاپ، داده‌های تاریخی نشان‌دهنده عملکرد شرکت وجود ندارد و ارزشگذاری امر دشواری است. لذا ارزش استارتاپ چندان حائز اهمیت نیست.

◀️ این قابلیت برای سرمایه‌گذران نیز می‌تواند مفید باشد. در کنار وجود نرخ بهره و تخفیف هر سهم، سقف ارزش (Valuation Cap) نیز وجود دارد. به این معنا که اگر استارتاپ رشد قابل توجهی کرد و ارزش بسیار بالایی پیدا نمود، مبنای قیمت هر سهمی که سرمایه‌گذر صاحب می‌شود، سقف ارزش تعیین شده است.

◀️ فرض کنید سرمایه‌گذار 25 هزار دلار با نرخ بهره مشخصی به استارتاپ داده و اگر تمایل به تبدیل به سهام داشت، به او تخفیف 20 درصد داده شود. دوره بعدی جذب سرمایه (سررسید) نیز 18 ماه آینده است. با احتساب بهره، شرکت باید 28 هزار دلار به سرمایه‌گذار بپردازد و در این زمان، هر سهم شرکت 3.5 دلار قیمت دارد. با احتساب تخفیف، قیمت هر سهم 2.8 دلار است و سرمایه‌گذار می‌تواند 10 هزار سهم شرکت را بردارد (که معمولا به صورت سهام ممتاز است). در حالی که اگر VC تا 18 ماه آینده صبر می‌کرد، می‌توانست 7143 سهام بخرد.

⏺ منبع اصلی: یادداشت محمدرضا بیات عزیز، http://mrbayat.ir/3contractmodel/

⏺ سایر منابع: https://www.toptal.com/finance/startup-funding-consultants/convertible-note

▶️ @PE_IRAN

#پرسش
❇️ چه ابزارهایی برای سرمایه‌گذاری‌ در استارتاپ‌ها وجود دارد؟ (قسمت دوم)

◀️ در پست گذشته، دو ابزار سرمایه‌گذاری را معرفی کردیم و در این پست، به معرفی سه ابزار نسبتا جدید می‌پردازیم.

3️⃣ سرمایه‌گذاری مبتنی بر درآمد (Revenue Based Financing): در این ابزار، سرمایه‌گذار تعدادی از سهام شرکت را خریده، سرمایه خود را در اختیار شرکت قرار داده و ما به ازای آن، درصدی از درآمدهای شرکت را برمی‌دارد. این برداشت تا جایی ادامه پیدا می‌کند که مضربی از اصل مبلغ سرمایه‌گذاری شده به سرمایه‌گذار بازگردد. معمولا سرمایه‌گذار در این حالت، جایگاهی در هیات مدیره استارتاپ ندارد (حقوق کنترلی).

◀️ در اینجا، منافع سرمایه‌گذار و استارتاپ همسو می‌شود؛ زیرا هر دو تمایل به افزایش درآمد استارتاپ دارند. در اینجا نیز ارزش شرکت، اهمیت کمتری نسبت به ابزار اول سرمایه‌گذاری دارد. هزینه فرصت سرمایه نیز پایین‌تر از سرمایه‌گذاری در سهام می‌باشد.

◀️ این ابزار برای استارتاپی که بخشی از بازار را هدف گرفته و توانایی مقیاس‌پذیری چندانی ندارد و می‌تواند درآمدزا باشد، جذاب است.

4️⃣ تفاهم‌نامه ساده برای سهام در آینده (Simple Agreement for Future Equity or SAFE): این ابزار در سال 2013 و توسط شتاب‌دهنده YCombinator معرفی شد. نحوه کار به این صورت است که در راندهای اولیه جذب سرمایه استارتاپ، از سرمایه‌گذار سرمایه‌ای جذب شده و در آینده، بنا به شرایط معین شده، این سرمایه به سهام (معمولا سهام ممتاز) تبدیل خواهد شد. در واقع نوعی وارانت (شبیه اختیار خرید اما بلندمدت) محسوب می‌گردد.

◀️ عبارت "شرایط معین شده"، بسته به قرارداد می‌تواند به معنای جذب سرمایه بعدی یا ورشکستگی شرکت باشد. در واقع بر خلاف وام قابل تبدیل، سررسید مشخصی وجود ندارد و نرخ بهره‌ای نیز تعیین نمی‌گردد.

◀️ استفاده از این ابزار، برای استارتاپ بسیار نوپا که قصد جذب سرمایه بذری (Seed Fund) دارد، بسیار مناسب است؛ زیرا در زمان مذاکره با سرمایه‌گذار و هزینه عقد قرارداد به طور قابل توجهی صرفه‌جویی خواهد شد. تنها مواردی که نیاز به مذاکره دارد، تعیین سقف ارزش (Valuation Cap) و میزان تخفیف قیمت هر سهم می‌باشد. به عنوان جمعبندی، مزیت این ابزار نسبت به وام قابل تبدیل، سادگی و هزینه تراکنش پایین است.


5️⃣ نوع جدیدتری از ابزار قبلی با عنوان Keep it Simple Security مورد توجه استارتاپ‌های نوپا قرار گرفته است. ابزار قبلی سرمایه‌گذاری، چالش‌هایی را برای سرمایه‌گذار به دنبال دارد؛ از جمله اینکه تاریخ سررسید مشخصی وجود ندارد. به همین دلیل، سرمایه‌گذاران به ابزار KISS علاقه‌مند هستند. این ابزار نخستین بار توسط شتابدهنده 500 استارتاپ به کار برده شد.

◀️ ابزار KISS دو نوع "بدهی" و "سهام" دارد. ورژن بدهی آن، تاریخ سررسید (معمولا 18 ماهه) و نرخ بهره دارد و در زمان سررسید، به سرمایه‌گذار سهام تعلق می‌گیرد. ورژن سهام آن، نه تاریخ سررسید دارد نه نرخ بهره.

⏺ منبع اصلی: یادداشت محمدرضا بیات عزیز، http://mrbayat.ir/4vctool/

⏺ منابع: https://www.ycombinator.com/documents/

▶️ @PE_IRAN

‍ #پرسش
❇️ نقش Placement Agent در سرمایه‌گذاری خصوصی چیست؟

◀️ خدمت اصلی Placement Agent، واسطه‌گری بین GPو LP، از طریق معرفی سرمایه‌گذاران (افراد ثروتمند و سرمایه‌گذاران نهادی مانند بیمه‌ها، صندوق‌های بازنشستگی و صندوق‌های توسعه ملی) متناسب با استراتژی صندوق، به مدیران صندوق برای جذب سرمایه است. همچنین اقداماتی از قبیل مشاوره حقوقی تدوین قرارداد و مشاوره استراتژی سرمایه‌گذاری به صندوق‌های تازه‌کار نیز انجام می‌گردد. این امر برای صندوق‌های تازه‌وارد می‌تواند بسیار حائز اهمیت باشد.

◀️ در حال حاضر 54 درصد صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی از خدمات Placement Agent استفاده می‌کنند. 69 درصد صندوق‌های تازه‌وارد به بازار، با استفاده از خدمات این افراد توانستند سرمایه‌ هدفگذاری‌شده خود را جذب نمایند (منبع: Preqin).

◀️ این افراد باید مورد تایید سازمان بورس کشور مربوطه باشند. فعالیت آن‌ها یا به صورت انفرادی و خویش‌فرمایی است یا اینکه به صورت واحد زیر مجموعه شرکت تامین سرمایه یا مشاوره مدیریت مشغول به فعالیت هستند.

◀️ کارمزد دریافتی Placement Agentها حدودا 1.5 تا 2 درصد سرمایه جدید جذب شده است. در راستای همسویی منافع، می‌توانند بخشی از کارمزد دریافتی خود را در صندوق سرمایه‌گذاری می‌کنند.

◀️ به‌کارگیری Placement Agentها به منظور برون‌سپاری فرایند جذب سرمایه برای صندوق‌های تازه‌واردی که شبکه ارتباطی قوی‌ای با سرمایه‌گذاران نهادی ندارند، امری مهم است و در زمان صرفه‌جویی قابل توجهی خواهد شد (مشابه عقد قرارداد با شرکت‌های سرمایه‌پذیر، LP ها نیز مورد بررسی موشکافانه و غربالگری گسترده قرار می‌گیرند که مستلزم ساعت‌ها جلسه است).

▶️ @PE_IRAN

‍ #پرسش
✅ کدام کانال معامله‌یابی، بهترین گزینه برای صندوق‌های PE است؟

◀️ این سوال یک جواب مشخص دارد و آن هم "بستگی دارد" است. صندوق‌های کوچک‌تر به دلیل کارمزد دریافتی بالای شرکت‌های تامین سرمایه، خودشان معاملاتی را شناسایی می‌کنند. در حالی که تملک‌های اهرمی بزرگ با کمک مشاوران تامین سرمایه صورت می‌گیرد. مضاف بر اینکه کانال معامله‌یابی، به نوظهور بودن (Emerging market) یا نبودن بازار خصوصی در آن منطقه نیز بستگی دارد و در بازارهای نوظهور، بیشتر معامله‌یابی‌ها توسط خود صندوق صورت می‌گیرد.

◀️ در مورد VC ها شرایط متنوع‌تری را شاهد هستیم. آن‌ها ترجیح می‌دهند از مشاوران تامین سرمایه استفاده نکنند و خودشان با شبکه ارتباطی‌ای که دارند، موقعیت‌ها را شناسایی کنند. روش متداول دیگر، همکاری با شتاب‌دهنده‌ها و مراکز رشدی است که وظیفه منتورینگ استارتاپ‌ها را دارند. همچنین VC ها با شرکت در رویدادهای دانشگاهی، ایده‌ها و تیم‌های آینده‌دار را شناسایی می‌کنند.

◀️ در مقاله HBR گزارش شده که در طی نظرسنجی از 900 فعال سرمایه‌گذاری جسورانه، 90 درصد VC ها معاملات خود را از طریق شبکه همکاران و آشنایان و تنها 10 درصد از طریق ایمیل مارکتینگ و پیچ‌های برگزار شده شناسایی می‌کنند. همچنین در این گزارش آمده که مهمترین فاکتورهای سرمایه‌گذاری بر استارتاپ‌ها، به ترتیب تیم، مدل کسب و کار، صنعت و بازار محل فعالیت آن‌هاست.

◀️ نمودار زیر نیز میزان استفاده VC و شرکت‌های تملک اهرمی از هریک از کانال‌های معامله‌یابی را نشان می‌دهد. طبق این نمودار، در عمل شاهد هستیم که شرکت‌های Buyout به معامله‌یابی از طریق شبکه ارتباطی و تیم داخلی توجه دارند.

▶️ @PE_IRAN

#پرسش
✅ منظور از PIPE چیست و چه مزایا و ریسک‌هایی به دنبال دارد؟

◀️ تا به حال، Private Equity را نهادی معرفی کردیم که با سرمایه‌گذاری در شرکت‌های غیر بورسی، به خلق ارزش برای شرکت و سهامداران خود می‌پردازد. اما این شرکت‌ها (و به طور کلی سرمایه‌گذاران نهادی) در شرکت‌های بورسی نیز می‌توانند سرمایه‌گذاری کنند.

◀️ عبارت PIPE مخفف private investment in public equity می‌باشد. در این مکانیزم، صندوق PE در یک شرکت بورسی سرمایه‌گذاری انجام داده و بر اساس آن می‌تواند ابزارهای مالی مانند سهام ممتاز، بدهی قابل تبدیل به سهم و وارانت دریافت کند. از آنجایی که این بخش از سهام شرکت قابل معامله در بازار نیست، منتشر کننده (issuer یا همان شرکت) موظف است ظرف مدت کوتاهی اقدام به انتشار گزارش PIPE جهت اطلاع‌رسانی به سهامداران نماید.

◀️ روش تامین مالی PIPE برای شرکت‌های کوچک بورسی که هنوز مورد توجه تحلیلگران و سهامداران (حقیقی یا حقوقی) قرار نگرفته و به راحتی امکان جذب سرمایه از محل آورده نقدی سهامداران را ندارند و بانک‌ها نیز توجهی به این شرکت‌ها ندارند، بسیار جذاب و مقرون به صرفه است. این فرایند را شرکت‌های تامین سرمایه و به نمایندگی از آن‌ها، Placement Agent اجرا خواهد کرد و حتی در دوهفته نیز می‌تواند به نتیجه برسد.

◀️ این شیوه تامین مالی مانند SPAC بسیار سریع و با هزینه‌های تراکنش معامله پایین صورت می‌گیرد. سرمایه‌گذار متعهد می‌شود سهام شرکت را در قیمت ثابت یا متغیر با محدوده مشخص خریداری نماید. قیمت هر سهم، لزوما ربطی به قیمت سهم در بازار ثانویه ندارد و موضوعی است که نیازمند مذاکرات و ارزشگذاری شرکت است.

◀️ یک ریسک بسیار مهم، آن است که placement agent ها صرفا به دنبال انجام معامله صرف نظر از کیفیت سرمایه‌گذار باشند. همچنین با توجه به اینکه سهام با تخفیف مشخصی خریداری می‌شود، امکان آربیتراژ توسط خریدار وجود داشت که این امر با محدودیت‌هایی رو به رو شده است.

◀️ انجام PIPE نیاز به دریافت مجوز از سمت بورس امریکا دارد. همچنین در صورتی که تعداد سهام خریداری شده، بیش از 20 درصد سهام شرکت باشد، موافقت سایر سهامداران الزامی است.

▶️ @PE_IRAN

#پرسش
❇️ به طور کلی، چه معیارهایی برای یک سرمایه‌گذار PE وجود دارد؟

◀️ فرایندهای ارزیابی موشکافانه، بسیار مهم و حیاتی هستند. نادیده گرفتن بعضی از پارامترها، سوگیری‌های ذهنی و تلاش برای سرمایه‌گذاری در کوتاه‌ترین زمان ممکن، به یک سرمایه‌گذاری نامطلوب منجر خواهد شد. با پیشرفت و گسترش سرمایه‌گذاری خصوصی، معیارهای کلی‌ای برای پذیرش یک موقعیت سرمایه‌گذاری شکل گرفت. هرچند باید توجه کرد که این معیارها کافی نیستند (شاید بعضا لازم هم نباشند) و تسلط روی سکتور را نباید نادیده گرفت.

1️⃣ مزیت رقابتی پایدار: این امر بسیار مهم است که شرکت، منابع و قابلیت‌هایی داشته باشد که برای سایر رقبا، موانع ورود قابل توجهی ایجاد کند. دارا بودن شایستگی‌های محوری‌ای که مزیت رقابتی پایدار می‌سازند، در شرایط نامناسب اقتصاد کلان به کمک شرکت خواهد آمد. روی کلمه "پایدار" تاکید ویژه‌ای وجود دارد و فرایندها، سیستم و منابع سازمان باید بتوانند مزیت رقابتی پایدار بسازند.

2️⃣ موقعیت مناسب در بازار: شرکتی که موقعیت مناسبی در بازار دارد، احتمالا توانسته است به صرفه اقتصادی ناشی از مقیاس برسد و کنترل بیشتری روی قیمت‌گذاری محصولات خواهد داشت. باید توجه کرد که دوره نگهداشت سرمایه و خروج معمولا به 6 الی 7 سال می‌انجامد و PE باید سعی کند موقعیت فعلی در بازار را گسترش دهد.

3️⃣ ارزان بخر، گران بفروش: یکی از مهمترین راه‌های رسیدن به IRR بیشتر در معاملات، این است که بتوان در ارزشی کمتر از ارزش ذاتی یک شرکت، در آن سرمایه‌گذاری کرد. توانمندی در مذاکرات با شرکت سرمایه‌پذیر بسیار مهم است و چه بسا چند ساعت مذاکره، بتواند کار چندساله نگهداشت و خروج را ساده‌تر کند. یافتن معاملات از شرکت‌هایی که از طریق شبکه ارتباطی حاصل می‌شود، می‌تواند این مهم را محقق کند؛ چرا که می‌توان با داشتن سابقه معاملاتی مطلوب و پافشاری در مذاکرات، به قیمت پایین‌تری رسید.

4️⃣ تیم مدیریتی توانمند: البته در شرایط Vulture Financing احتمال تعویض تیم مدیریتی بالاست. ولی PE ترجیح می‌دهد تا با مدیران توانمند فعلی شرکت همکاری داشته باشد. تشخیص اینکه چقدر از موفقیت‌های گذشته سازمان، برخاسته از تصمیمات مدیریتی و نه از تحولات کلان است، کار ساده‌ای نیست و به ارزیابی و راستی‌آزمایی دقیق بستگی دارد؛ مثلا باید سوابق گذشته شرکت را بررسی کرده و متوجه شد که شرکت، با جریان نقدی آزاد بدست آمده در هر سال، چکار کرده است. آیا سود سهامداران را داده؟ یا اصل وام را پرداخت کرده؟ یا آن را در یک طرح توسعه یا ایجادی سرمایه‌گذاری کرده؟ اگر چنین بوده، مقدار ROIC چقدر بوده است؟

5️⃣ جریانات نقدی پایدار و متداوم: اگر معامله تملک اهرمی دنبال شود، جریانات نقدی آتی شرکت باید بررسی شود. این جریانات نقدی باید بتواند اصل وام گرفته شده را پوشش دهد. معمولا ترجیح بر آن است که اصل وام ترجیحا در همان سال‌های اول پرداخت شده و از موجودی نقد خود شرکت سرمایه‌پذیر هم استفاده شود.

▶️ @PE_IRAN

‍ #پرسش
❇️ منظور از سرمایه‌گذاری ESG چیست؟

◀️ در واقع ESG مخفف محیط زیستی (Environmental)، اجتماعی (Social) و حاکمیت شرکتی (Corporate Governance) است و سرمایه‌گذاری ESG به معنی سرمایه‌گذاری در پروژه‌هایی است که در راستای توسعه پایدار این سه مولفه و دنبال کردن عملکرد آن‌ها توسط یک سری KPI (مانند نرخ انتشار گازهای گلخانه‌ای، استفاده از انرژی‌های تجدیدپذیر، سهم ارزش پروژه‌های زیست‌محیطی از کل پروژه‌های شرکت و ...). هرچند کمی‌سازی معیارهای اجتماعی و حاکمیت شرکتی، به سادگی شاخص‌های محیط زیستی نیست.

◀️ سرمایه‌گذاری با رعایت ملاحظات ESG، در کنار ایجاد توسعه پایدار اکوسیستم، تصویر مثبتی از صندوق PE در میان شرکای محدود به جای می‌گذارد. تا جایی که علاوه بر GPها، LPها نیز بر تحقق معیارهای ESG و هم‌وزن قراردادن آن‌ها با معیارهای مالی اصرار می‌ورزند. در یک مطالعه 88 درصد LPها (عمدتا صندوق‌های بازنشستگی و افراد با درآمد بالا) از شاخص‌های ESG برای ارزیابی موقعیت‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE استفاده می‌کنند.

◀️ توجه به این نکته ضروری است که رعایت معیارهای ESG فقط منحصر به دوره نگهداشت سرمایه (اقداماتی مانند افزایش نرخ نگهداشت کارکنان، مشارکت در پروژه‌های زیست محیطی و خیریه، اصلاح ساختار حاکمیت شرکتی مانند شفافیت و تعریف ساختارهایی برای جلوگیری از پولشویی) نیست؛ بلکه در فرایند ارزیابی موشکافانه، ریسک‌های ESG شرکت هدف باید توسط کمیته سرمایه‌گذاری ارزیابی شده و پتانسیل خلق معیارهای ESG ارزیابی شود. مواردی وجود دارد که شرکت‌های PE، دپارتمان ESG نیز تشکیل می‌دهند.

◀️ شرکت‌ها صرفا به این دلیل که رعایت معیارهای ESG خوب است، اقدام به سرمایه‌گذاری با این معیارها نمی‌کنند. بلکه با هدف ایجاد مزیت رقابتی، گرفتن سهم بازار، رشد انگیزش کارکنان و سهولت در بازاریابی و جذب سرمایه این کار را انجام می‌دهند. نمودار زیر نشان می‌دهد که اروپایی‌ها به نسبت AUM صندوق‌هایشان، در سرمایه‌گذاری ESG از امریکای شمالی پیشی گرفته اند.

◀️ روندهای اخیر در تغییرات رفتار مشتری و سرمایه‌گذاران باعث شده تا بانک‌ها و تامین‌کننده‌های مالی نیز به معیارهای ESG توجه ویژه‌ای داشته باشند. همچنین شرکت‌ها با انتشار اوراق "توسعه محور" (Sustainability-based bonds) اقدام به تامین مالی پروژه‌های ESG محور می‌کنند که هزینه بدهی کمتری دارد. Green bonds یکی از انواع این اوراق می‌باشد.

◀️ تاکنون مطالعه جامعی در خصوص تاثیر Impact Investing بر عملکرد مالی شرکت‌ها منتشر نشده است. هرچند شرکت‌هایی مانند CVC معتقدند که هدف خلق ارزش با این معیارها (عمدتا اجتماعی)، مقدم بر هدف رشد EBITDA در سازمان است و ریسک کمتری به همراه خواهد داشت.


◀️ گزارش Bain & Company در خصوص جایگاه ESG در سرمایه‌گذاری خصوصی، حاوی اطلاعات و نمودارهای مهمی است که مطالعه آن را توصیه می‌کنیم.


▶️ @PE_IRAN

#پرسش
✅ حساب امانی (Escrow Account) در صنعت PE چه جایگاهی دارد؟

◀️ قبل از پاسخ به این سوال، توضیح درباره حساب امانی، ضروری به نظر می‌رسد. حساب امانی، به حسابی گفته می‌شود که پول یا مستندات، از طریق یک حساب شخص ثالث، بین طرفین رد و بدل می‌شود. در املاک، مالک یک خانه، هزینه مالیات و بیمه خانه خود را به حساب امانی منتقل کرده و شخص ثالث (Escrow Agent) پرداخت‌ها را انجام می‌دهد.

◀️ در ادغام و تملیک (M&A) و معاملات بین خریدار و فروشنده یک شرکت در قالب سرمایه‌گذاری خصوصی، کارکرد این حساب کمی متفاوت تر است. در کل این ساز و کاری است که به کمک آن، طرفین ریسک معاملات را برای خود کاهش می‌دهند؛ چرا که عدم تقارن اطلاعات ممکن است برای طرفین وجود داشته باشد.

◀️ در مواردی، خریدار بخشی یا تمام مبلغ معامله را به حساب امانی منتقل می‌کند. مثلا اگر طرفین برای انجام معامله، نیازمند تایید مقام تنظیم‌گر باشند و انجام معامله مشروط بر تایید این نهاد باشد، خریدار بخشی از مبلغ معامله را به این حساب منتقل می‌کند.

◀️ انتقال بخشی از مبلغ به این حساب، به فروشنده اطمینان خاطر می‌دهد که اگر شرایط مناسب و نتایج ریزه‌کاوی مطلوب باشد، معامله انجام خواهد شد. همچنین LP ها نیز راحتی خاطر بیشتری پیدا خواهند کرد؛ زیرا می‌دانند که سرمایه‌شان به شرکت‌هایی که نتایج ریزه‌کاوی مثبتی داشته باشد، تعلق خواهد گرفت.

◀️ همچنین در بسیاری از معاملات، خریدار می‌خواهد از بابت پرداخت خسارت نقض پیمان‌نامه‌ها (Covenants) یا وارانت‌های طرف مقابل مطمئن شود. این پیمان‌ها ممکن است مربوط به قبل از قرارداد یا بعد از قرارداد باشد. در این صورت، فروشنده باید مبلغ این خسارات را به حساب امانی منتقل کند و این مبالغ باید تا مدت مشخصی در این حساب باقی بماند.

◀️ کارکرد دیگر حساب امانی در رابطه بین GP و LP، آن است که اگر مدل توزیع عواید آمریکایی (Deal by deal basis) باشد، بخشی از Carried interest شریک ضامن، وارد یک حساب امانی شده و اگر صندوق به طور کلی، عملکرد مطلوبی نداشته باشد، به بخشی از این عواید جریمه تعلق می‌گیرد که به جزییات آن در قرارداد LPA اشاره خواهد شد. در حقیقت این کارکرد حساب امانی، نوعی حسن انجام کار به شمار می‌رود.

منبع: https://www.maitlandgroup.com/intouch/july-2020/insights-and-expertise/how-fund-managers-can-benefit-from-utilising-escrow/#:~:text=Carried%20interest%20is%20an%20incentive,with%20those%20of%20fund%20investors.&text=The%20funds%20in%20escrow%20will,out%20to%20the%20fund%20manager.



▶️ @PE_IRAN

#پرسش
✅ آیا اصولا امکان دخالت یک LP در تصمیمات سرمایه گذاری یک صندوق خصوصی وجود دارد؟!

◀️ جاش لرنر از اساتید مطرح حوزه نوآوری دانشگاه هاروارد، مقاله ای در این مورد دارد. او در این مقاله، صندوق ها را به سه دسته Main fund و GP-directed و Discrectionary تقسیم می کند. دسته Main-fund در واقع صندوق های سنتی خصوصی هستند که از قرن گذشته فعال بوده اند و ابزارهای آن در این کانال به تفضیل بحث شده است. متدهای دیگر در این مقاله Alternative Vehicles نامگذاری شده اند و سرمایه گذاری در مدل های Parallel Fund و Co-Investment Vehicles و Feeder Fund ها در این قالب می گنجد.

◀️ مقاله متدهای Discretionary و GP-directed را متدهای مدرن تری می داند که در 20 سال گذشته سهم خود را از 10% کل مبالغ سرمایه گذاری به 40% رسانده اند و انعطاف پذیری بیشتری دارند. در این دو متد به دغدغه های LP بیشتر احترام گذاشته شده و اختیارات بیشتری به او داده می شود.

◀️ در متد GP-directed نهایتا تمام تصمیم گیری ها با GP باقی می ماند. اما نهایتا برای راحتی LP ممکن است از ابزارهایی برای معافیت های مالیاتی، تبعیض بین LP های بزرگ و کوچک و یا Side Letterها استفاده شود. تفاوت این متد با متدهای سنتی در انعطافی است که نسبت به دغدغه های LP وجود دارد.

◀️ در متد Discretionary به LPها این اختیار داده می شود تا در برخی از موارد سرمایه گذاری با استفاده از ابزار Co-Investment Vehicle نقش کلیدی تری نسبت به یک LP معمولی به عهده گرفته و ازین طریق در آن معامله نقش پررنگ تری ایفا کنند.

◀️ نهایتا در این مقاله بر اساس دیتابیس صندوق های State Street نتیجه گیری می شود که این مدل ها به خودی خود نقش چندانی در تغییر عملکرد صندوق ندارد. اما اگر در متد Discretionary به گونه ای عمل شود که LP هایی که در سرمایه گذاری مشترک با صندوق (Co-Investment) سابقه خوبی دارند، در برخی از معاملات با همین ابزار وارد شوند می توانند عملکرد نهایی صندوق را از سایر صندوق ها متمایز کنند.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 37
❇️ خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت سوم

5️⃣ واگذاری به شرکای محدود: گاهی اوقات، خود LP ها به دنبال سهامداری بلندمدت در شرکت هستند و ترجیح می‌دهند به جای تقسیم عواید نقدی، سهام صندوق به آن‌ها تعلق بگیرد تا از سودآوری آتی و احیانا هم‌افزایی ایجاد شده با کسب و کارشان بهره‌مند شوند. به این شیوه In-kind distribution گفته می‌شود.

6️⃣ ورشکستگی شرکت: اگر شرایط به خوبی پیش نرود و شرکت در شرایط ورشکستگی قرار گیرد، صندوق ممکن است بخشی از اصل سرمایه خود را در اثر انجام فرایند انحلال به دست بیاورد.

7️⃣ خروج از طریق ساز و کار SPAC: در پست‌های گذشته درباره شرکت‌های SPAC توضیح داده شد. شرکت‌های کاغذی‌ای که با منابع حاصل از پذیره‌نویسی، یک شرکت غیر بورسی را تملک کرده و آن را بورسی می‌کنند. خروج به وسیله SPAC یک راه جایگزین در مقابل فرایند زمان‌بر IPO است. البته شرکت‌های SPAC در امریکا هنوز فعالیت قابل توجهی ندارند؛ در نتیجه تعداد خروج‌هایی که به وسیله ساز و کار SPAC افتاده، چندان بالا نیست.

◀️ هرچند برای یک PE مهم خروج از شرکت در زمان مقرر و بازدهی بالا است، اما نمونه‌های موفق SPAC در چند سال اخیر انگشت‌شمار بودند و به مواردی مثل Nikola و DraftKings ختم شده و مابقی عملکرد مناسبی در بازار ثانویه نداشتند. هرچند نکته آخر مستقیما به PE مربوط نمی‌شود، اما چه بسا اعتبار PE و کیفیت شرکت را زیر سوال خواهد برد.

8️⃣ اخذ وام برای پرداخت سود تقسیمی (Dividend Recapitalization) : در این شیوه شرکت اقدام به اخذ وام به منظور پرداخت سود نقدی به سهامداران خواهد نمود. قسمتی از حقوق مالکانه سهامداران از طریق پرداخت این سود حذف خواهد شد. بدون آنکه درصد مالکیت شرکت تغییری کند. این شیوه در صورتی اتخاذ می‌شود که راه‌های دیگر برای خروج دشوار و یا در محدوده عمر صندوق نباشد، یا اینکه نرخ بهره پایینی در بازار وجود داشته باشد. همچنین باید میزان تاب‌آوری شرکت در مقابل وام و بدهی سنگین مورد ارزیابی قرار گیرد.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 39
❇️ جذب سرمایه صندوق

◀️ جذب سرمایه (Fundraising) نخستین مرحله عمر صندوق PE است. جذب سرمایه، فرایندی مداوم است؛ چرا که با گسترش سرمایه‌گذاران نهادی و نیاز آن‌ها به تنوع‌بخشی سبد سرمایه‌گذاری، گزینه‌های جدیدی برای سرمایه‌گذاری در صندوق ایجاد خواهند شد. سابقه تیم مدیریتی صندوق، استراتژی سرمایه‌گذاری، برآورد عملکرد مالی آتی صندوق و ساز و کار جبران خدمات در صندوق، مواردی هستند که باید به سرمایه‌گذاران ارائه شوند.

◀️ بسته به میزان تجربه و سابقه شرکت PE، معمولا مدت زمان جذب سرمایه 6 ماهه است. پس از تفاهم بر سر term sheet و نهایتا LPA، تادیه سرمایه تعهد شده در دوره‌های زمانی مشخصی صورت می‌گیرد (مثلا در صندوق‌های خصوصی ایرانی، 35 درصد سرمایه باید در زمان پذیره‌نویسی تادیه شود). پس از آخرین تادیه، سرمایه جدیدی وارد صندوق نخواهد شد.

◀️ بازاریابی، نخستین مرحله جذب سرمایه است که شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی تلاش می‌کند برای صندوق، سرمایه‌گذار جذب کند. با این حال، مدت زمان جذب سرمایه و میزان توفیق در یافتن سرمایه‌گذاران شناخته‌شده‌ای که حاضر به سرمایه‌گذاری در صندوق باشند، مثل سرمایه‌گذاری در هر صندوق دیگری، تابع سابقه تیم مدیریتی صندوق است.

◀️ در واقع برای شرکتی که نخستین صندوق خود را افتتاح می‌کند، دو موضوع باید به سرمایه‌گذار شود. یکی سابقه کاری موفقیت‌آمیز تیم مدیریتی و دیگری اثبات اینکه این موفقیت اتفاقی نبوده و قابل تکرار و بهبود است. همکاری با Placement Agent می‌تواند برای صندوق تازه‌وارد مفید باشد.

◀️ مدیران صندوق‌های PE، معمولا افرادی هستند که سابقه فعالیت در شرکت‌های تامین سرمایه را داشته‌اند؛ برای مثال، عضو واحد ادغام و تملیک یا مدیر سرمایه‌گذاری بوده‌اند. این نکته حائز اهمیت است که مدیران این صندوق تازه‌کار، خود را به عنوان پلتفرمی برای سرمایه‌گذاری معرفی کنند؛ نه صندوقی که برای اولین بار شروع به فعالیت خواهد کرد.

▶️ @PE_IRAN

#پرسش
✅ چه معیارهایی برای ارزیابی عملکرد صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی وجود دارد؟

◀️ اکثر مدیران صندوق، از شاخص‌های IRR و MoM برای ارزیابی عملکرد صندوق (پس از تصفیه و خروج از سرمایه‌گذاری‌ها) استفاده می‌کنند.در گذشته به ایراد اصلی IRR اشاره و جمع‌بندی شد که شاخص MIRR ارزیابی دقیق‌تری از عملکرد نسبت به IRR به دست می‌دهد.

◀️ اما ایراد بزرگتر این دو شاخص، این است که بازده بازار را در نظر نمی‌گیرند. باید توجه داشت که با توجه به نقدشوندگی بسیار پایین واحدهای صندوق PE، این نیاز وجود دارد که با یک بنچمارک مقایسه گردد. همچنین باید بنچمارکی انتخاب شود که به لحاظ ریسک، شبیه صندوق باشد. پروکسی ریسک حق مالی، شاخص بورس است. روش PME، پاسخی به ملاحظات فوق است. بر اساس این روش، می‌توان بازدهی صندوق را با بازدهی شاخص S&P 500 مقایسه کرد. PME هزینه کارمزد را هم در نظر می‌گیرد.

◀️ روش اصلاح‌شده ای نیز برای روش PME معرفی شده که به روش Kaplan-Schoar معروف است که برابر نسبت تنزیل عواید صندوق به تنزیل فراخوان سرمایه می‌باشد. در اینجا، نرخ تنزیل، بازده شاخص بورس از زمانی است که صندوق آغاز به فعالیت کرده است. اگر این نسبت بیشتر از یک باشد، به این معناست که عملکرد صندوق از شاخص بهتر بوده است.

◀️ در تحقیقی که در سال گذشته از سرمایه‌گذاران انجام شد، 48 درصد پاسخ‌دهندگان از روش PME و مابقی همچنان از IRR به عنوان راهی برای ارزیابی عملکرد صندوق استفاده می‌کنند.

◀️ هرچند شاخص‌های دیگری هم برای ارزیابی وجود دارد. یکی از این شاخص‌ها، TVPI است. یعنی نسبت ارزش خلق شده (محقق شده و محقق نشده) به سرمایه‌گذاری اولیه. مزیت این شاخص این است که در سال‌هایی که خروج از سرمایه‌گذاری‌ها به کلی صورت نگرفته است نیز کاربرد دارد. همچنین هزینه کارمزدها را در نظر می‌گیرد. اما دو ایراد دارد. نخست آنکه ارزش زمانی پول را در نظر نمی‌گیرد. دوم اینکه در سال‌های ابتدایی محاسبه این شاخص، وابستگی بالایی به NAV صندوق وجود دارد.

⏺ منابع:
WSJ
TVPI

▶️ @PE_IRAN