‍ ‍ #آموزشی 26
❇️ ارزیابی و راستی‌آزمایی معاملات؛ قسمت دوم

◀️ پس از انتخاب چند موقعیت بالقوه سرمایه‌گذاری در مرحله معامله‌یابی، اکنون نوبت به بررسی بیشتر و غربال‌گری گزینه‌های موجود می‌رسد. فرایند راستی‌آزمایی شامل 3 مرحله است:

1️⃣ ارزیابی مقدماتی: در این مرحله اطلاعات مقدماتی و رسمی از صورت‌های مالی شرکت، استراتژی‌های آن و برآورد مدیران از جریانات نقدی آتی شرکت جمع‌آوری شده و در کمیته سرمایه‌گذاری صندوق (IC) درباره ادامه ارزیابی تصمیم‌گیری خواهد شد. طرفین با امضای سند عدم افشا (NDA) می‌توانند اطلاعات را بین خود رد و بدل کنند. پس از آن، اطلاعات محرمانه شرکت (Confidential information memorandum)، شامل صورت‌های مالی، استراتژی‌های شرکت، سابقه اجرایی مدیران و اطلاعات آینده‌نگر درباره شرکت در اختیار خریدار قرار می‌گیرد و مدیران شرکت در یک جلسه رسمی، آن را به تیم معاملات صندوق (Deal Team) ارائه خواهند داد.

2️⃣ ارزیابی رسمی: در صورتی که کمیته سرمایه‌‌گذاری موافقت خود را با ادامه ارزیابی موشکافانه اعلام کند، تیم معاملات صندوق اطلاعات بیشتری را از شرکت جمع‌آوری می کند. اقداماتی که در این مرحله انجام می‌شود، شامل بازدیدها از محل فعالیت شرکت و انجام پرسشنامه‌هایی از کارمندان و مدیران شرکت درباره وضعیت آن می‌باشد.

3️⃣ ارزیابی نهایی: نتایج ارزیابی مرحله قبلی، مورد بررسی کمیته سرمایه‌گذاری قرار می‌گیرد و در صورت موافقت با ادامه بررسی، کلیه اطلاعات و خواسته‌های کمیته سرمایه‌گذاران به تیم معاملات اعلام شده و این تیم موظف است این اطلاعات را نیز جمع‌آوری کرده و به کمیته جهت ارزیابی تحویل بدهد. در صورت موافقت نهایی کمیته، شرکت ارزشگذاری شده و پیشنهاد خریداری سهام آن به فروشنده اعلام خواهد شد.

◀️ نکته مهمی که در فرایند ارزیابی موشکافانه باید به آن توجه داشت، این است که معاملات بد باید هرچه سریعتر کنار گذاشته شوند و نباید زمان و هزینه بیشتری را بابت آن متحمل شد. این نکته مخصوصا در زمانی که اعضای تیم معاملات، افراد خارجی سازمان باشند که منفعت خود را در دریافت کارمزد و انجام معامله ببینند، بسیار حائز اهمیت است.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 27
❇️ ارزشیابی شرکت

◀️ بخشی از نتایج حاصل از ارزیابی موشکافانه، خود را در ارزشگذاری شرکت نشان خواهد داد. تیم معاملاتی تلاش می‌کند در هر مرحله از ارزیابی موشکافانه، ارزش منصفانه شرکت سرمایه‌پذیر را پیدا کند. در این پست به روش‌ها و نکات مهم ارزشگذاری استارتاپ اشاره خواهیم کرد.

◀️ شروع فرایند ارزشگذاری، با تدوین یک برنامه کسب و کار (Business Plan) است. در اینجا، تیم خریدار با توجه به اطلاعات حاصل از ارزیابی و تحلیل‌های کسب و کار که خود انجام می‌دهند، در نهایت باید قادر باشند که جریانات نقدی آتی شرکت و وضعیت سود آوری آن را برآورد نمایند.

◀️ روش‌های ارزشگذاری، به مرحله توسعه شرکت و به تبع آن استراتژی سرمایه‌گذاری بستگی دارند. با توجه به اینکه استارتاپ‌های نوپا اطلاعات بسیار کمی دارند و بعضا به سود و حتی درآمد و محصول مشخص نرسیده اند، ارزشگذاری آن‌ها دشوارتر خواهد بود. دستیابی به ارزش منصفانه یک استارتاپ بسیار حائز اهمیت است. اگر کمتر از حد منصفانه ارزشگذاری شود، مالکیت بالایی به سرمایه‌گذار می‌رسد و بنیانگذاران شرکت ممکن است انگیزه خود را از دست بدهند. اگر بیشتر از حد منصفانه ارزشگذاری شود، ممکن است ارزش نهایی آن (Terminal Value) قبل از IPO شرکت محقق شود. در این حالت سرمایه‌گذار دیگر انگیزه‌ای برای سرمایه‌گذاری نخواهد داشت (البته اگر دورهای جذب سرمایه زیاد باشد، ارزش بالای مراحل قبلی را می‌توان جبران کرد).

◀️ سرمایه‌گذارهای خطرپذیر روش‌ها متفاوتی برای ارزشگذاری دارند که به مرحله توسعه شرکت بستگی دارد. یک روش به این صورت است که عموما یک نرخ IRR هدف انتخاب می‌کنند، و ارزش شرکت بعد از اعطای سرمایه (Post Money Valuation) و درصد مالکیت خود را با فرض ضریب درآمدی مشخص (Revenue Multiple) و درآمد یا EBITDA شرکت در سال خروج ، بازه سرمایه‌گذاری و سرمایه مورد نیاز محاسبه می‌کنند (VC Method).

◀️ روش دیگر، استفاده از روش ضرایب است (Multiple Method). در این روش، EBITDA یا درآمد استارتاپ به ترتیب در ضریب EBITDA و درآمد ضرب می‌شود. این ضریب در واقع نسبت ارزش شرکت مشابه (Enterprise value) به درآمد یا EBITDA آن است.

◀️ روش متداول دیگر آن است که با ادغام روش‌های قبلی و در نظر گرفتن سناریو‌های مختلف، به ارزش شرکت می‌رسند (First Chicago Method).

◀️ ارزشگذاری شرکت‌های بالغ و با رشد پایدار که استراتژی تملک اهرمی برای آن‌ها به کار برده می‌شود، با توجه به مدل کسب و کار پایدار پیچیدگی‌های کمتری دارد. در این شرکت‌ها معمولا روش DCF یا ضرایب به کار برده می‌شود.

◀️ مثال زیر از کتاب Mastering Private Equity انتخاب شده است که هرچند مثال ساده‌ای به شمار می‌رود، درک خوبی از اهمیت اهرم و روش ارزشگذاری خواهد داد.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 28
❇️ قیمت‌گذاری معامله

◀️ ارزشگذاری صرفا بخشی از فرایند انجام معامله است. باید توجه کرد که مذاکرات بر سر قیمت خرید هم بسیار مهم تلقی می‌شود.

◀️ فرایند تعیین قیمت معامله، در حین ارزیابی و راستی‌آزمایی صورت می‌گیرد. با توجه به روند فزاینده معاملات سرمایه‌گذاری غیر بورسی، فرایند تعیین خریداران از طریق مزایده دومرحله‌ای انجام می‌گیرد که وظیفه مدیریت آن بر عهده شرکت تامین سرمایه (طرف فروشنده) است تا از این طریق بالاترین قیمت ممکن انتخاب شود.

◀️ این مکانیزم با منافع خریدار همخوانی ندارد. باید توجه کرد که در کنار خلق ارزش در دوران نگهداشت، یک منشا بسیار مهم دیگر برای رسیدن به بازده بالا، خریدن با قیمت پایین و فروش با قیمت بالاست (Buy low Sell high). لذا توانمندی تیم معامله در مذاکرات با شرکت سرمایه‌پذیر بسیار مهم است.

◀️ البته خریدار می‌تواند وارد فرایند مزایده نشود و در عوض با دادن پیشنهادی مناسب (پیشنهادی که فروشنده قانع شود که بالاتر از ارزش منصفانه است) مانع از برگزاری مزایده شود. همچنین می‌تواند در مزایده شرکت نکند و پس از شکست مزایده، پیشنهاد خود را اعلام کند.

◀️ در انتها باید گفت که لزوما خریداری که بالاترین قیمت را پیشنهاد می‌دهد، بهترین گزینه برای فروشنده نیست. بلکه فروشنده در کنار قیمت پیشنهاد شده، به منفعت استراتژیک حاصل از این معامله (مانند اینکه هم‌افزایی عملیاتی بین سایر شرکت‌های پورتفوی صندوق ایجاد شود، دانش تخصصی خریدار، ورود به سایر بازارها و ...)، سرعت عمل خریدار در فرایند معامله و نحوه تامین مالی معامله (نقدی یا غیر نقدی مانند تبدیل ابزار مالی) توجه خواهد نمود.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 29
❇️ مستندات و قراردادهای مرحله سرمایه‌گذاری؛ قسمت اول

◀️ توجه به این نکته ضروری است که قانون جهانی مشخصی برای سرمایه‌گذاری غیر بورسی وجود ندارد و عمدتا دو فرمت امریکایی و اروپایی در دنیا دنبال می‌شود. تفاوت اصلی در فرمت امریکایی، آن است که سرمایه‌گذاری خصوصی، نوعی فعالیت کارآفرینی به شمار می‌رود و قوانین فرمت اروپایی تا حدودی سختگیرانه‌تر هستند. با این وجود، تدوین مستندات بین شرکت سرمایه‌پذیر و سرمایه‌گذار PE روند کلی و مشخصی دارد.

◀️ طبق تصویر زیر، NDA یا قرارداد عدم افشا، نخستین عهدی است که بین طرفین ایجاد می‌شود.

◀️ پس از انجام راستی‌آزمایی مقدماتی، یک قرارداد غیر رسمی به نام Letter of Intent از سمت خریدار به فروشنده تحویل داده می‌شود. این قرارداد رسمیت ندارد و بیشتر بیانگر تمایل و حسن نیت خریدار نسبت به پیش بردن سرمایه‌گذاری است. در LOI موارد مهمی مثل قیمت پیشنهادی، ساختار سرمایه صندوق، دوره نگهداشت و ... وجود دارد. پس از پایان هر مرحله راستی‌آزمایی، در صورت موافقت IC (کمیته سرمایه‌گذاری) LOI جدیدی به فروشنده داده می‌شود.

◀️ توافقنامه فروش (SPA) پس از مذاکرات بین PE و شرکت تنظیم می‌شود که برای طرفین لازم‌الاجراست. موارد مهمی که وظایف خریدار و فروشنده را شفاف‌تر می‌سازد، در ادامه آمده اند. SPA باید بتواند هم تعهدات بعد از جذب سرمایه و هم قبل از آن را پوشش دهد.

1️⃣ جزییات سرمایه‌گذاری: مواردی از قبیل ساختار سرمایه، ابزارهای مالی استفاده شده، تعداد سهام موجود و سهام جدیدی که قرار است خریداری شود، دوره نگهداشت، جمعبندی راستی‌آزمایی، زمان‌بندی دریافت سرمایه، اعلام شاخص‌های کلیدی عملکرد، مواردی هستند که در قرارداد SPA باید وجود داشته باشند.

2️⃣ تعهدات سمت فروشنده: این تعهدات در راستای حفاظت از منافع خریدار در قرارداد SPA درج خواهد شد. هدف اصلی آن است که شرایط شرکت در زمان closing، فرقی با زمان امضای SPA نداشته باشد. به عبارتی، فروشنده حق تغییر قابل توجه در ترکیب سهامداران و ساختار سرمایه خود ندارد. در صورت نقض این موارد، جرایمی باید پرداخت شده یا حتی SPA به طور کلی فسخ شود.

3️⃣ تعهدات سمت خریدار: این تعهدات در راستای حفاظت از منافع فروشنده در قرارداد SPA درج خواهد شد و بیشتر شامل حفاظت از منافع فروشنده در مواردی است که خریدار نتواند سرمایه مورد نیاز را آماده سازد یا از سرمایه‌گذاری منصرف شود.

◀️ همچنین در خصوص معاملات تملک اهرمی، ارائه debt and equity commitment letters که شامل مقدار و شرایط سهام و وام (سررسید وام، نرخ بهره و ...) می‌باشد، به جهت اطمینان حاصل نمودن از کافی بودن سرمایه لازم است.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 30
❇️ مستندات و قراردادهای مرحله سرمایه‌گذاری؛ قسمت دوم

◀️ در پست قبلی، به معرفی مختصر مستندات و قراردادهایی که بین طرفین رد و بدل می‌شود، پرداختیم. در این پست، مستندات بخش سهام را معرفی خواهیم کرد. مستندات این بخش، شامل AOA و SHA بوده که هر دو شامل حقوق و تعهدات سهامداران شرکت سرمایه‌پذیر هستند. هرچند تفاوت‌هایی دارند؛ از جمله اینکه SHA یک قرارداد خصوصی و غیر قابل انتشار است. این حقوق و تفاوت‌ها را می‌توان به دو بخش اقتصادی و کنترلی تقسیم کرد.

1️⃣ در بخش اقتصادی، به مواردی مانند نوع سهام خریداری شده (عادی یا ممتاز)، ترجیحات زمان انحلال ( Liquidation preference)، ترجیحات دریافت سود تقسیمی (Dividend preference) و تعیین Good/ Bad leaver پرداخته می‌شود.

◀️ سرمایه‌گذار PE معمولا به دنبال دریافت سهام ممتاز است و مقدار کمی نیز سهام عادی شرکت را خریداری می‌نماید. بر خلاف هیات مدیره که بیشتر، سهام عادی را در اختیار دارد. این امر در تنظیم منافع سازمان بسیار تاثیرگذار خواهد بود.

◀️ در خصوص ترجیحات زمان انحلال شرکت، سهامدار ممتاز ادعای بیشتری نسبت به دارایی‌های شرکت دارد و در اولویت دریافت آن‌ها در زمان انحلال در مقایسه با سهامدار عادی است. به این معنا که ممکن است در زمان انحلال، سهم یک سهامدار ممتاز از یک سهامدار عادی بیشتر باشد. هرچند که سودهای تقسیمی جمع شده نیز علاوه بر حقوق دیگر دریافت می شود.

◀️ دارنده سهام ممتاز، عمدتا سود تقسیمی بیشتری دریافت می‌کند؛ اما در اکثر موارد، PE ترجیح می‌دهد که این سودها را در زمان خروج سرمایه‌گذاری دریافت نماید.

◀️ همچنین تمهیدات و شرایطی برای مدیرانی که تحت یک سری شرایط استعفا می‌دهند وجود دارد. اگر بنا به دلایلی که در SHA مشخص می‌شود، استعفا توجیه‌پذیر باشد، حالت Good leaver و در غیر این صورت Bad leaver شناسایی می‌شود. در حالت اول، مبلغ منصفانه سهام به مدیر پرداخت می‌شود و در حالت دوم جریمه‌هایی در نظر گرفته خواهد شد.

2️⃣ در بخش کنترلی، حقوق و منافعی که سهامداران در تغییر اداره شرکت و ساختار سهامداری دارند، مشخص خواهد شد که شامل موارد مهمی مثل ساختار هیات مدیره، محدودیت‌های نقل و انتقال سهام، Drag/Tag along ritghs و جلوگیری از بن‌بست هیات مدیره (Board deadlock) خواهد بود.

◀️ هیات مدیره شرکت سرمایه‌پذیر، متشکل از نماینده PE، مدیران قبلی و مدیران مستقل جدید خواهد بود. درباره نحوه خلق ارزش در شرکت در پست‌های آینده توضیحات بیشتری خواهد شد. محدودیت‌های نقل و انتقال سهام، به معنای منع فروش سهام شرکت تا زمان خروج PE است.

◀️ همچنین حقوق Drag Along و Tag Along از مهمترین بخش‌های قرارداد SHA است. Drag Along به این معنی است که سهامدار عمده، سهامداران خرد را مجبور به فروش سهام خود با قیمت پیشنهادی سهامدار عمده می‌نماید. در صورتی که خروج به روش فروش به خریدار استراتژیک باشد، این بند قرارداد بسیار مهم است. Tag Along این امکان را برای سهامداران خرد فراهم می‌کند تا در صورتی که سهامداران عمده اقدام به فروش سهام نمودند، آن‌ها نیز بتوانند سهام خود را به فروش برسانند.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 31
❇️ خلق ارزش در شرکت‌های سرمایه‌پذیر

◀️ راه‌های خلق ارزش توسط PE در پورتفوی شرکت‌های سرمایه‌پذیر، راهکارهای شگفت‌انگیز و عجیبی نیستند و توسط هلدینگ‌ها نیز می‌توانند دنبال شوند. نکته اینجاست که آیا PE می‌تواند در این امر عملکرد بهتری داشته باشد یا خیر؟ خلق ارزش در شرکت‌های سرمایه‌پذیر می‌تواند از راه‌های زیر محقق گردد.

1️⃣ رشد درآمد از طریق ورود به بازارهای جدید، ارتقای بهره‌وری تیم فروش، رشد نرخ محصولات و ...

2️⃣ کاهش هزینه‌ها مانند هزینه‌های اداری و سربار از طریق رشد بهره‌وری عملیاتی، هم‌افزایی بین سبد شرکت‌ها و برون‌سپاری فعالیت‌های غیر عملیاتی (درصورتی که منجر به کاهش هزینه شود)

3️⃣ تامین سرمایه در گردش در زمان مناسب و از منبع مناسب (برای مثال، کسب و کارهای فصلی باید به دنبال افزایش موجودی مواد و کالا قبل از اوج فروش‌ها باشند و یا موجودی نقد به اندازه کافی داشته باشند). در خصوص منبع تامین سرمایه در گردش، بهتر است بخش متغیر سرمایه در گردش توسط وام کوتاه مدت تامین شده و بخش ثابت آن توسط افزایش سرمایه یا انتشار اوراق تامین شود.

4️⃣ استفاده از موجودی نقد شرکت برای پرداخت اصل بدهی در سریعترین زمان ممکن (در خصوص معاملات تملک اهرمی)

◀️ در خصوص اینکه چه فعالیت‌هایی باید برون‌سپاری شود، ابتدا باید به این سوال پاسخ داد که چه اشخاص حقوقی‌ای ( GP یا هیات مدیره) باید هزینه درون‌سپاری را بپردازند. معمولا شرکای محدود (LP) خواستار این هستند که شرکای ضامن (GP) هزینه این امر را از محل کارمزد ثابت (که معادل 2 درصد AUM در سال است) بپردازند. مطالبه‌ای که همواره محل اختلاف بین GP ها و LP هاست.

◀️ فارغ از این موضوع، سطح برون‌سپاری فعالیت‌ها، به تجربه کاری تیم مدیریتی PE بستگی دارد. شرکت‌های نوپا، نیاز به خدمات حقوقی، حسابداری و اجرایی در شرکت‌های سرمایه‌پذیر دارند. یک تفکر جا افتاده در صنعت PE، این است که مدیران PE باید از وارد شدن در فعالیت‌های اداری و اجرایی شرکت‌های سرمایه‌پذیر دوری کرده و روی سبد سرمایه‌گذاری (از جنبه خلق ارزش ایجاد شده برای شرکای محدود) و ارتباط مستمر و مداوم با آن‌ها تمرکز کنند.


◀️ اندازه‌گیری خلق ارزش نیز به اندازه خلق ارزش مهم است. در پست‌های بعدی به آن اشاره خواهد شد.


▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 32
❇️ تعامل با تیم مدیریتی شرکت سرمایه‌پذیر

◀️ مدیران، بخش مهم و اساسی یک سازمان هستند. مهارت‌های فنی و نرم مدیر و شناخت کافی از صنعت و بازار، برای خلق ارزش در دوره کوتاه نگهداشت سرمایه (3 تا 5 سال) تعیین‌کننده است.

◀️ اهمیت تیم مدیریتی آنجا نمایان می‌شود که PE تمایلی ندارد مدت طولانی‌ای در شرکت باقی بماند و با خلق ارزش قابل ملاحظه در زمان کوتاه و خروج درست، بازده را شناسایی خواهد کرد.

◀️ علیرغم اینکه خود مدیران شرکت سرمایه‌پذیر، باید انتظار یک دوره کاری فشرده و حساس را با حضور PE داشته باشند، PE نیز باید با تیمی کار کند که آنها را برای خلق ارزش مناسب می‌داند. لذا نیاز به ارزیابی و بررسی عمیقی از حاکمیت شرکتی سابق شرکت و وضعیت سرمایه انسانی آن دیده می‌شود. فعالیت‌هایی مانند مصاحبه با کارمندان و مدیران شرکت، در فاز ارزیابی موشکافانه، مخصوصا در شرکت‌های نوپا، می‌تواند به اندازه ارزیابی مالی مهم باشد.

◀️ در واقع رویکرد مناسب برای یک PE در دوره نگهداشت، نگرانی توام با اقدامات پیشگیرانه و تحلیل سناریوها و آماده بودن برای بدترین آنهاست. اگر در ارزیابی‌هایش به این نتیجه برسد که مدیر عامل فعلی شرکت، آموزش‌پذیر (Coachable) نیست، هرچند که هزینه‌های مالی و زمانی‌ای به دنبال دارد، اما دست به تغییر می‌زند.

◀️ تجربه دیگری که لزوما همان نتایج مثبت گذشته را به دنبال نخواهد داشت، استفاده از مدیرعاملی موفق در یک صنعت جدید است. در واقع شاید مهارت‌ها قابل انتقال از یک صنعت به صنعت دیگر باشد، اما هر صنعت شایستگی‌ها و ارتباطات خاص خود را می‌طلبد.

◀️ یک استراتژی در بعضی صنعت‌ها این است که PE به دنبال ادغام و تملیک شرکت‌های کوچکتر مجموعه به دلیل سرشکن شدن هزینه‌ها و افزایش بهره‌وری باشد، و تیم مدیریتی بر روی خلق ارزش عملیاتی و ایجاد روحیه مسوولیت‌پذیری تمرکز کند. PE با استخدام مشاوران و برنامه‌های تمرینی، در فعالیت‌های روزانه شرکت اثرگذار خواهد بود.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 33
❇️ خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت اول

◀️ در این پست قصد داریم فرایند خروج را به اختصار شرح داده و در پست‌های بعدی، هرکدام از استراتژی‌های خروج را شرح خواهیم داد.

◀️ استراتژی خروج، آخرین مرحله یک صندوق PE است. در کنار شیوه خروج، زمان خروج از سرمایه‌گذاری هم اهمیت دارد. بدون اتخاذ سیاست و زمان‌بندی درست خروج، حتی اگر در شرکت‌های سرمایه‌پذیر خلق ارزش قابل توجهی ایجاد شده باشد، ممکن است بازده مورد انتظار LP ها محقق نشود.

◀️ نمودار زیر، شاهدی بر این مدعاست. این نمودار نشان می‌دهد که نسبت Value/EBITDA در زمان اوج و حضیض بازار، چه اختلافی می‌تواند داشته باشد. مدیران صندوق با دنبال کردن KPI های سازمان، زمان خروج را برآورد می‌کنند.

◀️ البته در این میان گاهی بین LP و GP تضاد ایجاد می‌شود. LP تمایل دارد که در زمان زودتری سود خود را محقق کند. این در حالی است که GP ها به دلیل کارمزد مدیریتی (البته بستگی به ساختار کارمزد دارد که در آینده توضیح داده می‌شود) و رسیدن به ضرایب بالاتر، تمایل دارند که عمر صندوق را تمدید کنند. فارغ از انگیزه‌های مالی، خروج دیرتر از موعد برآورد شده قبلی، بر روی اعتبار تیم مدیریتی PE تاثیرگذار خواهد بود.

◀️ خروج، فرایندی است که در ابتدای ریزه‌کاوی به آن فکر می‌شود و شرکت‌ها معمولا یک برنامه 500 روزه قبل از خروج تهیه کرده که روند تقریبی خروج را شرح می‌دهند.

◀️ بعضی از صندوق‌های بزرگ برای انجام فرایند خروج، از شرکت‌های تامین سرمایه کمک می‌گیرند تا بتوانند بر روی تاسیس صندوق جدید متمرکز شوند.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 34
❇️ آشنایی با Equity Story

◀️ در پست قبلی به اهمیت زمان‌بندی خروج اشاره شد. فارغ از اینکه چه روشی برای خروج اتخاذ می‌شود، خریداران بالقوه سهام شرکت، باید بدانند که با خروج PE، آیا شرکت همچنان قادر به خلق ارزش خواهد بود یا خیر.

◀️ ساختارهای سنتی Vendor Due Diligence شاید دیگر نتواند کافی باشد. در واقع خیلی از صندوق‌ها چارچوب مشخصی برای ارائه خود به خریداران بالقوه سهام ندارند. خواه این سهامداران، در عرضه اولیه مشارکت کنند و امیدنامه شرکت را بخوانند. خواه خریداران بزرگ و استراتژیکی که در نگاه اول به دنبال خرید شرکت هستند.

◀️ یکی از چارچوب‌های جدید ارائه به خریداران بالقوه، Equity Story یا داستان سهام است. این ارائه، باید بتواند به این سوال که چرا باید در شرکت شما سرمایه‌گذاری شود، پاسخ بدهد.

◀️ در این ارائه، کلیه عملکردهای شرکت در دوره نگهداشت به سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود. اعم از نسبت‌ها و شاخص‌های مالی، استراتژی‌های گذشته و نتیجه آن‌ها، دستاورد دوره نگهداشت و ...

◀️ همچنین PE باید بتواند تصویر درست و صادقانه‌ای از برآوردهای کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت شرکت به خریداران ارائه دهد؛ چرا که خود خریداران نیز قاعدتا ریزه‌کاوی‌هایی انجام می‌دهند و اگر تفاوت این دو یافته قابل توجه باشد، بر ارزشگذاری و اعتماد طرفین در معامله تاثیرگذار خواهد بود.

◀️ فایل زیر، نمونه‌ای از یک Equity Story می‌باشد.

◀️ منبع: سایت مک‌کینزی

#آموزشی 35
❇️ معرفی Side Letter

◀️ روند مشهودی که در مذاکرات میان LP ها و GP ها مشاهده می‌شود، درخواست side letter از سمت LP هاست. این نامه، اضافه بر LPA و امیدنامه صندوق است.

◀️ مفاد این نامه لازم الاجراست و شرایط و مزایای خاصی را برای LP های یک صندوق، در مقایسه با سایر LP ها ایجاد کرده است.

◀️ به مرور زمان و با رشد و پیچیدگی این صنعت، بندهای Side letter نیز دستخوش تغییرات عمده‌ای شد. مثلا در گذشته، مواردی مثل دسترسی زودتر از موعد به صورت‌های مالی و شاخص‌های کلیدی عملکردی صندوق، دغدغه اصلی LP ها بود. تا جایی که اکنون، ساز و کار اقتصادی خود صندوق (کارمزد‌های مدیریتی و تقسیم عواید)، زمان‌بندی فراخوان سرمایه و ... محل بحث LP ها با GP هاست. این نامه آنقدر آپشن‌های متنوع دارد که اطلاق کلمه "Side" به آن تا حدی نادرست است؛ چرا که مفاد LPA برای یک صندوق شناخته شده، در طول زمان شاید تغییرات چندانی نداشته باشد. اما Side Letter برای هر LP می‌تواند تغییرات زیادی داشته باشد.

◀️ در خبری که در گذشته در کانال منتشر شد، تصریح شده که سایر LP ها از Side Letter به دلیل تبعیضاتی که ایجاد می‌شود، ناراضی هستند. از این رو شرطی به نام MFN یا Most Favoured Nation در LPA قرار داده می‌شود که چنانچه مفاد ویژه‌ای به هر یک از LPها پیشنهاد شد سایرین نیز حق مساوی در دریافت آن پیشنهاد را داشته باشند.

▶️ @PE_IRAN

‍ #آموزشی 36
❇️ خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت دوم

1️⃣ فروش به یک شریک استراتژیک: در این حالت فروش به نهادی که به دید استراتژیک به شرکت نگاه می‌کند صورت می‌گیرد. شرکت‌هایی که به دنبال جذب سازمان‌های نوآور به منظور استفاده در زنجیره ارزش خود، یا ورود به یک بازار دیگر هستند، به دنبال تملک یا سرمایه گذاری در شرکت‌های مد نظر خود می‌گردند.

◀️ این نوع از خروج‌ به گواهی آمارهای منتشر شده، بیشترین سهم خروج را به خودشان اختصاص می‌دهند. مزیت اصلی فروش به شریک استراتژیک آن است که با توجه به آشنایی‌ای که با صنعت دارند، فرایند ریزه‌کاوی زمان کمتری به طول می‌انجامد و در عوض بیشتر این موضوع ارزیابی می‌شود که خرید این شرکت، چقدر سینرژی به دنبال خواهد داشت. اما از طرف دیگر، نظارت روی این نوع معاملات به دلیل کنترل قوانین Anti-trust بالاست.

2️⃣ فروش به یک صندوق PE دیگر: در این حالت فروش به یک صندوق جسورانه یا صندوق تملک صورت می‌گیرد. این شیوه خروج در آمریکا رواج بیشتری دارد. هرچند بخش زیادی از خروج‌ها را در بر نمی‌گیرد. زیرا از یک طرف صندوق فروشنده می‌داند که برای رسیدن به عواید بالا، باید در قیمت بالایی بفروشد و صندوق خریدار عکس این اتفاق را ضروری می‌داند.

3️⃣ فروش به سایر سهامداران: در این شیوه، سهام صندوق در شرکت، به سایر سهامداران یا بنیانگذاران آن فروخته خواهد شد.

4️⃣ عرضه در بورس: در این حالت بخشی از سهام شرکت در بورس عرضه شده و خروج انجام می‌شود. با توجه به زمان‌بر بودن IPO و شرایط متفاوت پذیرش در برخی کشورها این شیوه کمتر دنبال می‌شود.

◀️ علاوه بر زمان‌بر بودن پروسه IPO، خود شرکت‌ها نیز به دلایلی از این قبیل که قصد ندارند صورت‌های مالی‌شان شفاف شود، بالا بودن هزینه‌های پذیره نویسی و مشاوره پذیرش، شرایط متلاطم بازار، تخفیف در قیمت‌گذاری به منظور جذب شدن سرمایه‌گذار و ... تمایل چندانی نشان نمی‌دهند. اما از طرفی عرضه اولیه، باعث شناخته شدن تیم سرمایه‌گذاری می شود و LP یا GP هایی که همچنان سهامدار هستند، می‌توانند از سودهای آتی شرکت بهره‌مند شود.

⏺ توضیح نمودار: منظور از فروش تجاری یا Trade Sale، فروش شرکت به یک شرکت دیگر است (شریک استراتژیک، سهامداران فعلی و ...)

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 37
❇️ خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت سوم

5️⃣ واگذاری به شرکای محدود: گاهی اوقات، خود LP ها به دنبال سهامداری بلندمدت در شرکت هستند و ترجیح می‌دهند به جای تقسیم عواید نقدی، سهام صندوق به آن‌ها تعلق بگیرد تا از سودآوری آتی و احیانا هم‌افزایی ایجاد شده با کسب و کارشان بهره‌مند شوند. به این شیوه In-kind distribution گفته می‌شود.

6️⃣ ورشکستگی شرکت: اگر شرایط به خوبی پیش نرود و شرکت در شرایط ورشکستگی قرار گیرد، صندوق ممکن است بخشی از اصل سرمایه خود را در اثر انجام فرایند انحلال به دست بیاورد.

7️⃣ خروج از طریق ساز و کار SPAC: در پست‌های گذشته درباره شرکت‌های SPAC توضیح داده شد. شرکت‌های کاغذی‌ای که با منابع حاصل از پذیره‌نویسی، یک شرکت غیر بورسی را تملک کرده و آن را بورسی می‌کنند. خروج به وسیله SPAC یک راه جایگزین در مقابل فرایند زمان‌بر IPO است. البته شرکت‌های SPAC در امریکا هنوز فعالیت قابل توجهی ندارند؛ در نتیجه تعداد خروج‌هایی که به وسیله ساز و کار SPAC افتاده، چندان بالا نیست.

◀️ هرچند برای یک PE مهم خروج از شرکت در زمان مقرر و بازدهی بالا است، اما نمونه‌های موفق SPAC در چند سال اخیر انگشت‌شمار بودند و به مواردی مثل Nikola و DraftKings ختم شده و مابقی عملکرد مناسبی در بازار ثانویه نداشتند. هرچند نکته آخر مستقیما به PE مربوط نمی‌شود، اما چه بسا اعتبار PE و کیفیت شرکت را زیر سوال خواهد برد.

8️⃣ اخذ وام برای پرداخت سود تقسیمی (Dividend Recapitalization) : در این شیوه شرکت اقدام به اخذ وام به منظور پرداخت سود نقدی به سهامداران خواهد نمود. قسمتی از حقوق مالکانه سهامداران از طریق پرداخت این سود حذف خواهد شد. بدون آنکه درصد مالکیت شرکت تغییری کند. این شیوه در صورتی اتخاذ می‌شود که راه‌های دیگر برای خروج دشوار و یا در محدوده عمر صندوق نباشد، یا اینکه نرخ بهره پایینی در بازار وجود داشته باشد. همچنین باید میزان تاب‌آوری شرکت در مقابل وام و بدهی سنگین مورد ارزیابی قرار گیرد.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 38
❇️ کمیته مشاوران (Advisory Committee)

◀️ کمیته مشاوران، متشکل از تعدادی از شرکای محدود است که توسط شریک ضامن انتخاب می‌شوند. معمولا این‌ها LPهایی هستند که بیشترین تعهد سرمایه را به صندوق دارند. هرچند پیشنهاد شده که انتخاب اعضای این کمیته صرفا بر اساس میزان تعهدات آن‌ها نباشد؛ برای مثال، ملاحظات جغرافیایی و تخصص‌های منحصر به فرد سرمایه‌گذار نیز در انتخاب اعضای کمیته لحاظ شود.

◀️ شرکای ضامن، در این کمیته‌ها حق رای ندارند و جلسات این کمیته معمولا دو بار در سال برگزار می‌شود که وظیفه تهیه دستور جلسه و تعیین زمان جلسه با مدیر صندوق است.به طور کلی، نقش کمیته مشاوران، از جنس مشاوره، تصمیم‌گیر (در برخی از موارد) و ناظر است. از جمله اختیاراتی که معمولا این کمیته دارد می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

1️⃣ در صورتی که مدیر صندوق مرتکب تخلفی شود، با تایید اکثریت اعضای کمیته مشاوران، مدیر صندوق عزل خواهد شد.

2️⃣ اگر شرایط ویژه‌ای بر یک شرکت مورد نظر صندوق حکم‌فرما باشد، ادامه مذاکرات و سرمایه‌گذاری، منوط بر تایید اعضای کمیته خواهد بود. به این شرایط ویژه که مستعد کژگزینی و کژمنشی هستند، در قرارداد اشاره خواهد شد؛ مثلا در صورتی که صندوق بخواهد در یکی از شرکت‌های زیرمجموعه شرکت PE (یا شریک راهبردی آن) سرمایه‌گذاری کند، یا در صورتی که شرکت را به یکی از شرکت‌های زیرمجموعه خود یا شریک راهبردی آن بفروشد (مرحله خروج)، یا همچنین در صورتی که صندوق قصد سرمایه‌گذاری در شرکتی را دارد که توسط صندوق دیگری از آن شرکت PE سرمایه‌ پذیرفته است، تایید کمیته مشاوران لازم است.

3️⃣ اعضای کمیته می‌توانند در خصوص روش ارزشگذاری صندوق اظهار نظر کنند.

4️⃣ در صورتی که GP قصد تمدید عمر صندوق را داشته باشد، موافقت کمیته مشاوران الزامی است.

◀️ البته توصیه می‌شود که مدیران صندوق، کلیه تعاملات خود با سرمایه‌گذاران را محدود به کمیته مشاوران ندارد. در واقع، مدیران صندوق باید مشخص کنند چه مواردی نیاز به تایید کمیته مشاوران و چه مواردی نیاز به تایید کلیه شرکای محدود دارد.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 39
❇️ جذب سرمایه صندوق

◀️ جذب سرمایه (Fundraising) نخستین مرحله عمر صندوق PE است. جذب سرمایه، فرایندی مداوم است؛ چرا که با گسترش سرمایه‌گذاران نهادی و نیاز آن‌ها به تنوع‌بخشی سبد سرمایه‌گذاری، گزینه‌های جدیدی برای سرمایه‌گذاری در صندوق ایجاد خواهند شد. سابقه تیم مدیریتی صندوق، استراتژی سرمایه‌گذاری، برآورد عملکرد مالی آتی صندوق و ساز و کار جبران خدمات در صندوق، مواردی هستند که باید به سرمایه‌گذاران ارائه شوند.

◀️ بسته به میزان تجربه و سابقه شرکت PE، معمولا مدت زمان جذب سرمایه 6 ماهه است. پس از تفاهم بر سر term sheet و نهایتا LPA، تادیه سرمایه تعهد شده در دوره‌های زمانی مشخصی صورت می‌گیرد (مثلا در صندوق‌های خصوصی ایرانی، 35 درصد سرمایه باید در زمان پذیره‌نویسی تادیه شود). پس از آخرین تادیه، سرمایه جدیدی وارد صندوق نخواهد شد.

◀️ بازاریابی، نخستین مرحله جذب سرمایه است که شرکت سرمایه‌گذاری خصوصی تلاش می‌کند برای صندوق، سرمایه‌گذار جذب کند. با این حال، مدت زمان جذب سرمایه و میزان توفیق در یافتن سرمایه‌گذاران شناخته‌شده‌ای که حاضر به سرمایه‌گذاری در صندوق باشند، مثل سرمایه‌گذاری در هر صندوق دیگری، تابع سابقه تیم مدیریتی صندوق است.

◀️ در واقع برای شرکتی که نخستین صندوق خود را افتتاح می‌کند، دو موضوع باید به سرمایه‌گذار شود. یکی سابقه کاری موفقیت‌آمیز تیم مدیریتی و دیگری اثبات اینکه این موفقیت اتفاقی نبوده و قابل تکرار و بهبود است. همکاری با Placement Agent می‌تواند برای صندوق تازه‌وارد مفید باشد.

◀️ مدیران صندوق‌های PE، معمولا افرادی هستند که سابقه فعالیت در شرکت‌های تامین سرمایه را داشته‌اند؛ برای مثال، عضو واحد ادغام و تملیک یا مدیر سرمایه‌گذاری بوده‌اند. این نکته حائز اهمیت است که مدیران این صندوق تازه‌کار، خود را به عنوان پلتفرمی برای سرمایه‌گذاری معرفی کنند؛ نه صندوقی که برای اولین بار شروع به فعالیت خواهد کرد.

▶️ @PE_IRAN

#آموزشی 40
❇️ ارزیابی عملکرد صندوق در دوران نگهداشت سرمایه

◀️ با اینکه بازده واقعی سرمایه‌گذاران، از طریق خروج از شرکت‌ها محقق می‌شود، نیاز به ارزیابی مقطعی (فصلی) سبد صندوق PE وجود دارد و این وظیفه مدیران صندوق است که این اطلاعات را با شرکای محدود به اشتراک بگذارند.

◀️ نحوه ارزشگذاری سبد باید به تایید کمیته مشاوران برسد. شاخص‌های ارزیابی صندوق، NAV و IRR و MoM هستند.

◀️ اگر صندوق، در یک شرکت بورسی سرمایه‌گذاری کرده باشد (PIPE) نحوه ارزشگذاری سهام آن کمی متفاوت با ارزش آن شرکت بورسی در حالتی است که سرمایه‌گذار خصوصی ندارد؛ زیرا اولا سهام نقدشوندگی پایینی دارد و باید تا انتهای دوره نگهداشت نگهداری شود (اعمال تخفیف عدم نقدشوندگی). ثانیا اگر سهامدار کنترلی باشند، صرفه کنترل (control premium) باید اعمال شود.

◀️ نکته‌ای که سرمایه‌گذاران برای ارزیابی عملکرد صندوق باید مد نظر قرار دهند، در نظر گرفتن کارمزد مدیریتی و منافع قابل انتقال (carried interest) در محاسبه بازدهی نهایی است.

◀️ ارزیابی عملکرد صندوق با IRR یک ایراد اصلی دارد. IRR داخل خود فرضی دارد که بر این مبنا، جریانات نقدی مورد سرمایه‌گذاری مجدد قرار می‌گیرند و نرخ سرمایه‌گذاری مجدد (Reinvestment Rate) معادل همان IRR است. در حالی که این چنین نیست. نرخ سرمایه‌گذاری مجدد عواید صندوق در سال‌های آتی، معادل هزینه فرصت سرمایه‌گذاری است. در وافع باید ارزش آتی جریانات نقدی را از طریق این نرخ حساب کرد. حال با داشتن ارزش آتی جریانات نقدی و ارزش فعلی سرمایه‌گذاری اولیه (Capital Outlay) نرخ تنزیلی را محاسبه می‌کنیم که NPV را صفر کند. به این نرخ، MIRR (نرخ بازده داخلی اصلاح شده) گفته می‌شود.

◀️ به عنوان جمع‌بندی، زمانی باید از IRR به تنهایی استفاده کرد که پروژه، تقسیم عواید میان‌دوره‌ای (Interim cash flow) نداشته باشد. یا اینکه واقعا بتوان با همان نرخ IRR، سرمایه‌گذاری مجدد انجام داد. تفاوت بین IRR و MIRR بعضا عدد قابل توجهی است و صرف توجه به IRR، ممکن است باعث گمراهی سرمایه‌گذاران شود.

⏺ برای مطالعه بیشتر درباره MIRR، می‌توانید به این لینک مراجعه کنید.


▶️ @PE_IRAN

#پرسش
✅ چه معیارهایی برای ارزیابی عملکرد صندوق سرمایه‌گذاری خصوصی وجود دارد؟

◀️ اکثر مدیران صندوق، از شاخص‌های IRR و MoM برای ارزیابی عملکرد صندوق (پس از تصفیه و خروج از سرمایه‌گذاری‌ها) استفاده می‌کنند.در گذشته به ایراد اصلی IRR اشاره و جمع‌بندی شد که شاخص MIRR ارزیابی دقیق‌تری از عملکرد نسبت به IRR به دست می‌دهد.

◀️ اما ایراد بزرگتر این دو شاخص، این است که بازده بازار را در نظر نمی‌گیرند. باید توجه داشت که با توجه به نقدشوندگی بسیار پایین واحدهای صندوق PE، این نیاز وجود دارد که با یک بنچمارک مقایسه گردد. همچنین باید بنچمارکی انتخاب شود که به لحاظ ریسک، شبیه صندوق باشد. پروکسی ریسک حق مالی، شاخص بورس است. روش PME، پاسخی به ملاحظات فوق است. بر اساس این روش، می‌توان بازدهی صندوق را با بازدهی شاخص S&P 500 مقایسه کرد. PME هزینه کارمزد را هم در نظر می‌گیرد.

◀️ روش اصلاح‌شده ای نیز برای روش PME معرفی شده که به روش Kaplan-Schoar معروف است که برابر نسبت تنزیل عواید صندوق به تنزیل فراخوان سرمایه می‌باشد. در اینجا، نرخ تنزیل، بازده شاخص بورس از زمانی است که صندوق آغاز به فعالیت کرده است. اگر این نسبت بیشتر از یک باشد، به این معناست که عملکرد صندوق از شاخص بهتر بوده است.

◀️ در تحقیقی که در سال گذشته از سرمایه‌گذاران انجام شد، 48 درصد پاسخ‌دهندگان از روش PME و مابقی همچنان از IRR به عنوان راهی برای ارزیابی عملکرد صندوق استفاده می‌کنند.

◀️ هرچند شاخص‌های دیگری هم برای ارزیابی وجود دارد. یکی از این شاخص‌ها، TVPI است. یعنی نسبت ارزش خلق شده (محقق شده و محقق نشده) به سرمایه‌گذاری اولیه. مزیت این شاخص این است که در سال‌هایی که خروج از سرمایه‌گذاری‌ها به کلی صورت نگرفته است نیز کاربرد دارد. همچنین هزینه کارمزدها را در نظر می‌گیرد. اما دو ایراد دارد. نخست آنکه ارزش زمانی پول را در نظر نمی‌گیرد. دوم اینکه در سال‌های ابتدایی محاسبه این شاخص، وابستگی بالایی به NAV صندوق وجود دارد.

⏺ منابع:
WSJ
TVPI

▶️ @PE_IRAN

📋فهرست محتواهای آموزشی منتشر شده در کانال

✅ تا کنون 41 پست آموزشی در کانال منتشر شده و قصد داریم لینک این محتواها را در قالب یک پست پین کرده تا دسترسی به آن‌ها ساده‌تر شود.
◀️ این لیست به تدریج به‌روزرسانی خواهد شد:

1- آشنایی با صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی
2- آشنایی با ارکان یک سرمایه‌گذاری خصوصی
3- هزینه‌های صندوق و ساختار تقسیم عواید؛ قسمت اول
4- هزینه‌های صندوق و ساختار تقسیم عواید؛ قسمت دوم
5- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق های PE؛ مقدمه
6- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری جسورانه (بخش اول)
7- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری جسورانه (بخش دوم)
8- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری جسورانه (بخش سوم)
9- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری در رشد (بخش اول)
10- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری در رشد (بخش دوم)
11- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری در رشد (بخش سوم)
12- سرمایه تخصیص نیافته(Dry Powder)
13- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ تملک اهرمی(بخش اول)
14- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ تملک اهرمی(بخش دوم)
15- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ مقایسه سه استراتژی اخیر(بخش اول)
16- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ مقایسه سه استراتژی اخیر(بخش دوم)
17- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ Distressed PE(بخش اول)
18- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ Distressed PE(بخش دوم)
19- استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در صندوق PE؛ سرمایه‌گذاری در دارایی‌های حقیقی
20- سرمایه‌گذاری‌های آلترناتیو؛ سرمایه‌گذاری مستقیم
21- سرمایه‌گذاری‌های آلترناتیو؛ سرمایه‌گذاری مشترک(قسمت اول)
22- سرمایه‌گذاری‌های آلترناتیو؛ سرمایه‌گذاری مشترک(قسمت دوم)
23- سرمایه‌گذاری‌های آلترناتیو؛ بازار ثانویه صندوق PE
24- یافتن موقعیت‌های سرمایه‌گذاری
25- ارزیابی و راستی‌آزمایی معاملات؛ قسمت اول
26- ارزیابی و راستی‌آزمایی معاملات؛ قسمت دوم
27- ارزشیابی شرکت
28- قیمت‌گذاری معامله
29- مستندات و قراردادهای مرحله سرمایه‌گذاری؛ قسمت اول
30- مستندات و قراردادهای مرحله سرمایه‌گذاری؛ قسمت دوم
31- خلق ارزش در شرکت‌های سرمایه‌پذیر
32- تعامل با تیم مدیریتی شرکت سرمایه‌پذیر
33- خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت اول
34- آشنایی با Equity Story
35- معرفی Side Letter
36- خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت دوم
37- خروج از سرمایه‌گذاری؛ قسمت سوم
38- کمیته مشاوران (Advisory Committee)
39- جذب سرمایه صندوق
40- ارزیابی عملکرد صندوق در دوران نگهداشت سرمایه
41- صندوق Crossover

▶️ @PE_IRAN