Goldman Sachs Trader Note: 상방 리스크는 여전히 존재
1. 美 경제/증시 전반적인 코멘트: 전반적으로 순매수세 지속될 것. 8월 여름 매수세 둔화될 수 있으나 이는 자사주 매입이 바톤터치를 할 것.
1) 부채와 재정적자: 미국 주식에 대한 롱, 가치 저장 수단대한 롱, (소폭) 달러 숏, 그리고 전 세계적으로 수익률 곡선은 스티프닝될 것
2) 자금 흐름 / 포지셔닝: 헤지펀드 고객들은 4주 연속 미국 주식을 매도. 이에 반해, 시스템 트레이딩 여전히 매수 모드에 있으며, 지난 한 달간 990억 달러의 매수 수요에 이어 다음 한 달 동안은 890억 달러의 수요가 예상. 美 개인 투자자들은 매우 공격적인 매수세.
3) 실적: S&P 500 기업 중 65%가 최종 추정치를 1표준편차 이상 상회. 하지만 주가 반응을 보면 기대치가 매우 높았음: 시장은 +4% 컨센서스보다는 해당 종목이 4월보다 더 많이 보유되고 있는지 여부에 반응. 트럼프 2.0 정책이 기업마다 상이한 영향을 주고 있음이 드러나고 있음
4) 미국 은행 섹터: 지난 한 달 간 발표된 뉴스는 美 경제에 대한 신용 공급 확대 시사 - 상위 7개 은행의 기업 대출 증가율이 1분기 2% → 2분기 5% 이상으로 가속, 상업 및 투자은행 양쪽 모두에서 건강한 성장. 과거 사이클보다는 영향력이 줄었지만, 이 트렌드는 美 경제 성장에 긍정적. 또한 현재 공통적인 특성:
i) 美 상위 10개 은행의 IT 지출은 나머지 전체 미국 은행 (~4,300개)의 총합보다 많다
ii) 이들 상위 10개 은행은 미국 전체 은행 자산의 절반 이상을 보유
iii) JPM은 장부가 대비 약 3.0배로 거래, 이는 2007년 이후 대형 은행에서 보기 힘든 수준
iv) 디지털 자산 기대감과는 대조적으로, 미국 은행이 수표 한 장을 처리하는 데 약 7달러가 든다
5) 美 거시경제 전망: 단발성의 가격 상승조차도 실질 소득을 감소시켜, 소비가 이미 흔들리는 상황에서 악영향을 줌. 6월 명목 소매판매는 반등했지만, 실질 개인소비가 지난 6개월간 정체되었다고 추정. 이는 보통 경기침체가 아닌 상황에서는 드문 현상. 주택활동도 급격히 둔화 중이며, 전년 대비 건설 지출 감소폭은 2008년 주택붕괴 이후 가장 큼. 이러한 소비와 주택의 약세로 인해 1분기 실질 GDP 성장률 추정치는 1.1%까지 하향, 이는 잠재 성장률 대비 약 1%포인트 낮은 수준. 하반기에도 관세로 인한 물가 상승이 실질 소득을 갉아먹음에 따라, 금융 여건 완화에 따른 긍정 효과를 상쇄할 것
6) 테마 관련 1) 공매도 인기 종목 바스켓 9주 연속 상승, 2) 'Power Up America' 바스켓도 다시 주목: GEV는 이번 주 ChatGPT 공개 이후 누적 수익률이 약 400%에 달했고, 전력 수요 증가 트렌드가 이어지고 있어, 이 테마는 앞서 언급한 '골드러시'의 일부
2. 상방 리스크 근거
- S&P 500의 12개월 P/E은 22배로, 30년 기준 높은 밸류에이션 수준 이지만 시장 내 상방 리스크는 여전히 존재. 이는 중립적 포지셔닝과 사상 최고가 수준의 지수 간에 불일치가 존재하기 때문. 이 뿐만 아니라:
1) 개인 및 시스템 기반 매수세가 여전히 지속적
2) 기업 자사주 매입 제한 기간이 7월 28일 종료되면서 기업들도 다시 본격적으로 매수에 나설 준비를 하고 있고
3) 올해 가장 주목받는 IPO 중 하나가 목요일 상장을 앞두고 있어, 최근 AI 재관심 흐름이 극대화될 가능성
#REPORT
1. 美 경제/증시 전반적인 코멘트: 전반적으로 순매수세 지속될 것. 8월 여름 매수세 둔화될 수 있으나 이는 자사주 매입이 바톤터치를 할 것.
1) 부채와 재정적자: 미국 주식에 대한 롱, 가치 저장 수단대한 롱, (소폭) 달러 숏, 그리고 전 세계적으로 수익률 곡선은 스티프닝될 것
2) 자금 흐름 / 포지셔닝: 헤지펀드 고객들은 4주 연속 미국 주식을 매도. 이에 반해, 시스템 트레이딩 여전히 매수 모드에 있으며, 지난 한 달간 990억 달러의 매수 수요에 이어 다음 한 달 동안은 890억 달러의 수요가 예상. 美 개인 투자자들은 매우 공격적인 매수세.
3) 실적: S&P 500 기업 중 65%가 최종 추정치를 1표준편차 이상 상회. 하지만 주가 반응을 보면 기대치가 매우 높았음: 시장은 +4% 컨센서스보다는 해당 종목이 4월보다 더 많이 보유되고 있는지 여부에 반응. 트럼프 2.0 정책이 기업마다 상이한 영향을 주고 있음이 드러나고 있음
4) 미국 은행 섹터: 지난 한 달 간 발표된 뉴스는 美 경제에 대한 신용 공급 확대 시사 - 상위 7개 은행의 기업 대출 증가율이 1분기 2% → 2분기 5% 이상으로 가속, 상업 및 투자은행 양쪽 모두에서 건강한 성장. 과거 사이클보다는 영향력이 줄었지만, 이 트렌드는 美 경제 성장에 긍정적. 또한 현재 공통적인 특성:
i) 美 상위 10개 은행의 IT 지출은 나머지 전체 미국 은행 (~4,300개)의 총합보다 많다
ii) 이들 상위 10개 은행은 미국 전체 은행 자산의 절반 이상을 보유
iii) JPM은 장부가 대비 약 3.0배로 거래, 이는 2007년 이후 대형 은행에서 보기 힘든 수준
iv) 디지털 자산 기대감과는 대조적으로, 미국 은행이 수표 한 장을 처리하는 데 약 7달러가 든다
5) 美 거시경제 전망: 단발성의 가격 상승조차도 실질 소득을 감소시켜, 소비가 이미 흔들리는 상황에서 악영향을 줌. 6월 명목 소매판매는 반등했지만, 실질 개인소비가 지난 6개월간 정체되었다고 추정. 이는 보통 경기침체가 아닌 상황에서는 드문 현상. 주택활동도 급격히 둔화 중이며, 전년 대비 건설 지출 감소폭은 2008년 주택붕괴 이후 가장 큼. 이러한 소비와 주택의 약세로 인해 1분기 실질 GDP 성장률 추정치는 1.1%까지 하향, 이는 잠재 성장률 대비 약 1%포인트 낮은 수준. 하반기에도 관세로 인한 물가 상승이 실질 소득을 갉아먹음에 따라, 금융 여건 완화에 따른 긍정 효과를 상쇄할 것
6) 테마 관련 1) 공매도 인기 종목 바스켓 9주 연속 상승, 2) 'Power Up America' 바스켓도 다시 주목: GEV는 이번 주 ChatGPT 공개 이후 누적 수익률이 약 400%에 달했고, 전력 수요 증가 트렌드가 이어지고 있어, 이 테마는 앞서 언급한 '골드러시'의 일부
2. 상방 리스크 근거
- S&P 500의 12개월 P/E은 22배로, 30년 기준 높은 밸류에이션 수준 이지만 시장 내 상방 리스크는 여전히 존재. 이는 중립적 포지셔닝과 사상 최고가 수준의 지수 간에 불일치가 존재하기 때문. 이 뿐만 아니라:
1) 개인 및 시스템 기반 매수세가 여전히 지속적
2) 기업 자사주 매입 제한 기간이 7월 28일 종료되면서 기업들도 다시 본격적으로 매수에 나설 준비를 하고 있고
3) 올해 가장 주목받는 IPO 중 하나가 목요일 상장을 앞두고 있어, 최근 AI 재관심 흐름이 극대화될 가능성
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JP Morgan: 시장 유동성이 여전히 악화되어 있는 곳은 어디?
- 시장 유동성 여건: 美 주식, 10년 만기 독일 국, 회사채 ETF에서 뚜렷한 개선세를 보이고 있으며, 유로스톡스 및 니케이 선물, 10년 만기 미국 국채 및 일본 국채에서는 다소 위축된 상태가 지속
- 시장 변동성이 왜 이렇게 낮을까? 높은 불확실성과 경제 지표 예측 및 서프라이즈에 의한 높은 변동성과는 달리, 실현된 경제 변동성(예: 실현된 GDP 및 인플레이션 변동성 등)은 2023년 이후로 비교적 억제된 수준을 유지
- 이러한 낮은 실현 거시 변동성은 다음과 같은 요인들과 함께 낮은 시장 변동성을 유도하는데 기여
1) 개인 투자자 및 기업의 자사주 매입이 증시 하락 방어선 역할을 지속
2) 경제적 및 금융적 레버리지가 전반적으로 상대적으로 억제된 수준을 유지
- 디지털 자산 및 헤지펀드가 올해 자금 유입이 가속화되고 있는 반면, 사모펀드와 사모대출 분야에서는 자금 모집이 부진한 흐름이 뚜렷하게 대조
- 헤지펀드는 2025년에도 현재까지 초과 수익 기록하고 있으며, 이는 5년 연속
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- 시장 유동성 여건: 美 주식, 10년 만기 독일 국, 회사채 ETF에서 뚜렷한 개선세를 보이고 있으며, 유로스톡스 및 니케이 선물, 10년 만기 미국 국채 및 일본 국채에서는 다소 위축된 상태가 지속
- 시장 변동성이 왜 이렇게 낮을까? 높은 불확실성과 경제 지표 예측 및 서프라이즈에 의한 높은 변동성과는 달리, 실현된 경제 변동성(예: 실현된 GDP 및 인플레이션 변동성 등)은 2023년 이후로 비교적 억제된 수준을 유지
- 이러한 낮은 실현 거시 변동성은 다음과 같은 요인들과 함께 낮은 시장 변동성을 유도하는데 기여
1) 개인 투자자 및 기업의 자사주 매입이 증시 하락 방어선 역할을 지속
2) 경제적 및 금융적 레버리지가 전반적으로 상대적으로 억제된 수준을 유지
- 디지털 자산 및 헤지펀드가 올해 자금 유입이 가속화되고 있는 반면, 사모펀드와 사모대출 분야에서는 자금 모집이 부진한 흐름이 뚜렷하게 대조
- 헤지펀드는 2025년에도 현재까지 초과 수익 기록하고 있으며, 이는 5년 연속
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JP Morgan: Nuclear Fireside chats
1. Kairos Power: MPDA 상용화 진전에 초점, 유틸리티 채택 확대 가능성
- Google은 Kairos와 MPDA개발을 위한 계약을 체결하며 2035년까지 500MW 규모의 원자로 함대를 구축 목표. 이는 상용화가 구체화되고 있음을 보여주는 신호로, 향후 더 많은 유틸리티 기업들의 채택을 유도할 수 있음. 설계 단계를 넘어 전력망과 연결되는 원자로 구축으로 전환하고 있는 현 상황에서 실행력이 핵심.
- 개발 및 수직적 통합이 상용화의 핵심 요인이라고 강조. 상업용 라이선스 관련해서는 12건의 기술 보고서에 대해 제출 및 승인을 받았고, Hermes 2 원자로는 전력망에 연결될 예정이며, 2024년 11월 美 원자력규제위원회로부터 건설 허가를 획득
2. NuScale Power: 경제성 분석과 다양한 사용 사례: 여러 유형의 고객층을 겨냥
다음의 세 가지 수익원을 중심으로 한 비즈니스 모델: 1) FID(최종투자결정) 이전 및 엔지니어링 사전 서비스, 2) 모듈 제공, 3) 사후 서비스(정비, 연료 보충 등) – 단, 운영자가 NuScale 외의 기업에 아웃소싱할 수도
- NuScale의 77MWe 원자로는 다양한 모듈 구성으로 제공되며, 고객 특성에 따라 맞춤형 설계를 제공. 1) 4모듈, 308MWe 원자로: 화학공장 등 중간 규모 전력 수요 기업을 타깃, 2) 6모듈, 462MWe 원자로: 석탄 발전소 대체를 목표, 3) 12모듈, 924MWe 원자로: 대규모 전력이 필요한 데이터센터를 타깃. 유동성 확보 및 대형 자산 보유 능력 덕분에 PPA 리스크가 낮음
3. TerraPower: 美 개발 주도형 소듐 고속로
- TerraPower는 소듐 고속로에 대한 허가를 2026년 말까지 획득하는 것을 목표로 하고 있으며, 현재는 아이오와 국립연구소에 용융염 고속로 시험 시설을 2028년까지 개발하는 데 집중. 동시에, 의료용 동위원소 사업 부문을 통해 원자력의 의학적 응용 확대도 모색 중. 표준화 가능한 설계는 상당한 비용 절감 효과를 기대할 수 있으며, 美 에너지부 연구에 따르면, 학습률은 12-15%, 비용 절감은 30-40%(한국 및 프랑스 사례 기반). 탈탄소화 추세, 기저 부하 전력 수요, 원자력 기술에 우호적인 규제 환경은 TerraPower에 매우 가치 있는 기회가 되고 있음.
- 규제 환경 개선에 따른 Natrium 프로젝트 진척 상황, 경쟁사와 차별화되는 전략적 리스크 완화 전략, 글로벌 확장 가능성 확보를 위한 핵심 해외 파트너십
4. Oklo: R&D 지출과 운영 리스크 최소화 전략 중심
- 최근 트럼프 행정부의 행정명령들은 미국 내 원자력 산업 기반 강화를 지원하며, Oklo에 장기적 규제 수혜를 가져다주고 있음. Oklo는 탄소 없는 기저 부하 전력 수요에 대응하기 위해 액체 금속 냉각, 금속 연료 기반의 고속로를 대규모로 배치할 계획. 과거 30년 이상 안정적으로 운영된 EBR-II 원자로의 경험 및 Idaho, Argonne 국립연구소와의 협업을 바탕으로, Oklo는 15~75MWe급 소듐 냉각 고급 원자로를 제공할 예정. 핵심 전략은 R&D 비용 및 운영 리스크를 최소화하는 것. Idaho 프로젝트에 대한 NRC 승인을 기다리고 있음. 다음과 같은 사항 추구:
1) 연료 재활용을 통해 최대 80%의 연료 비용 절감, 2) Aurora Powerhouse에 대한 NRC 승인 예상 시점은 2027년 초, 3) 수직적 통합 모델 및 공급망 전반에 걸친 전략적 파트너십 활용
- 다만, Oklo는 업계 전반의 규제 환경과 연료 공급 문제를 가장 핵심적인 진전 제약 요인으로 판단하고 있음을 강조
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1. Kairos Power: MPDA 상용화 진전에 초점, 유틸리티 채택 확대 가능성
- Google은 Kairos와 MPDA개발을 위한 계약을 체결하며 2035년까지 500MW 규모의 원자로 함대를 구축 목표. 이는 상용화가 구체화되고 있음을 보여주는 신호로, 향후 더 많은 유틸리티 기업들의 채택을 유도할 수 있음. 설계 단계를 넘어 전력망과 연결되는 원자로 구축으로 전환하고 있는 현 상황에서 실행력이 핵심.
- 개발 및 수직적 통합이 상용화의 핵심 요인이라고 강조. 상업용 라이선스 관련해서는 12건의 기술 보고서에 대해 제출 및 승인을 받았고, Hermes 2 원자로는 전력망에 연결될 예정이며, 2024년 11월 美 원자력규제위원회로부터 건설 허가를 획득
2. NuScale Power: 경제성 분석과 다양한 사용 사례: 여러 유형의 고객층을 겨냥
다음의 세 가지 수익원을 중심으로 한 비즈니스 모델: 1) FID(최종투자결정) 이전 및 엔지니어링 사전 서비스, 2) 모듈 제공, 3) 사후 서비스(정비, 연료 보충 등) – 단, 운영자가 NuScale 외의 기업에 아웃소싱할 수도
- NuScale의 77MWe 원자로는 다양한 모듈 구성으로 제공되며, 고객 특성에 따라 맞춤형 설계를 제공. 1) 4모듈, 308MWe 원자로: 화학공장 등 중간 규모 전력 수요 기업을 타깃, 2) 6모듈, 462MWe 원자로: 석탄 발전소 대체를 목표, 3) 12모듈, 924MWe 원자로: 대규모 전력이 필요한 데이터센터를 타깃. 유동성 확보 및 대형 자산 보유 능력 덕분에 PPA 리스크가 낮음
3. TerraPower: 美 개발 주도형 소듐 고속로
- TerraPower는 소듐 고속로에 대한 허가를 2026년 말까지 획득하는 것을 목표로 하고 있으며, 현재는 아이오와 국립연구소에 용융염 고속로 시험 시설을 2028년까지 개발하는 데 집중. 동시에, 의료용 동위원소 사업 부문을 통해 원자력의 의학적 응용 확대도 모색 중. 표준화 가능한 설계는 상당한 비용 절감 효과를 기대할 수 있으며, 美 에너지부 연구에 따르면, 학습률은 12-15%, 비용 절감은 30-40%(한국 및 프랑스 사례 기반). 탈탄소화 추세, 기저 부하 전력 수요, 원자력 기술에 우호적인 규제 환경은 TerraPower에 매우 가치 있는 기회가 되고 있음.
- 규제 환경 개선에 따른 Natrium 프로젝트 진척 상황, 경쟁사와 차별화되는 전략적 리스크 완화 전략, 글로벌 확장 가능성 확보를 위한 핵심 해외 파트너십
4. Oklo: R&D 지출과 운영 리스크 최소화 전략 중심
- 최근 트럼프 행정부의 행정명령들은 미국 내 원자력 산업 기반 강화를 지원하며, Oklo에 장기적 규제 수혜를 가져다주고 있음. Oklo는 탄소 없는 기저 부하 전력 수요에 대응하기 위해 액체 금속 냉각, 금속 연료 기반의 고속로를 대규모로 배치할 계획. 과거 30년 이상 안정적으로 운영된 EBR-II 원자로의 경험 및 Idaho, Argonne 국립연구소와의 협업을 바탕으로, Oklo는 15~75MWe급 소듐 냉각 고급 원자로를 제공할 예정. 핵심 전략은 R&D 비용 및 운영 리스크를 최소화하는 것. Idaho 프로젝트에 대한 NRC 승인을 기다리고 있음. 다음과 같은 사항 추구:
1) 연료 재활용을 통해 최대 80%의 연료 비용 절감, 2) Aurora Powerhouse에 대한 NRC 승인 예상 시점은 2027년 초, 3) 수직적 통합 모델 및 공급망 전반에 걸친 전략적 파트너십 활용
- 다만, Oklo는 업계 전반의 규제 환경과 연료 공급 문제를 가장 핵심적인 진전 제약 요인으로 판단하고 있음을 강조
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JP Morgan: Intel로 인한 TSMC의 기회 시나리오
1. 14A 공정은 외부 고객 수요에 달려 있으며, Intel은 14A 철수 및 외부 파운드리 의 가능성도 배제하지 않아
- Intel은 향후 도입될 14A 공정 노드를 내/외부 고객들의 수요 지표에 따라서만 확대하겠다고 밝혔음.18A와는 달리 Intel은 수익성 있는 ROI 확보하려면 외부 고객이 필요하다고 언급했으며 14A 수요가 충분하지 않을 경우 외부 파운드리에 더 많이 의존 가능. 파운드리 사업 철수를 암시하는 언급을 한 것은 이번이 처음:
1) TSMC의 압도적 지위와 시장 축소, 그리고 재무적 부담을 고려할 때, Intel은 장기적으로 대규모 선단 공정을 유지하기 어려울 것
2) 이는 또한 주요 팹리스 고객들에게 “Intel의 14A 공정 확대에 참여하지 않으면 TSMC 단일소싱 구조에 영구적으로 의존하게 될 것”이라는 메시지일 가능성
- 결과적으로, Intel은 일부 고객의 지원을 통해 소량 수준에서 14A 공정을 유지할 수 있을 것으로 보이지만 수익성이 높은 선단 공정 초기 수요에서 TSMC를 상대로 대형 팹리스 고객을 유치하는 것은 어려울 것. Intel은 자사 14A 노드가 TSMC의 A14 공정과 경쟁한다고 주장하지만, 성능, 면적, 웨이퍼 가격을 기준으로 볼 때 더 현실적인 비교 대상은 TSMC의 N2P 또는 A16 공정이라고 판단
- TSMC는 이미 고성능 컴퓨팅 고객들로부터 해당 공정에 대한 다수의 설계 수주를 확보하고 있으며, '26년 말~'27년 사이에 대량 양산에 돌입할 예정. 장기적으로 보면 TSMC의 총 마진과 ROE에 매우 긍정적인 요소: 만약 Intel이 자사 전체 파운드리 사업을 TSMC에 외주 맡기게 된다면, TSMC의 매출 기반은 약 130억~150억 달러, 즉 '26년 예상 매출의 약 10% 수준까지 확대될 것
- 18A 공정은 단기간 내 의미 있는 파운드리 고객 확보 어려움; 확대 속도 느릴 듯:
Intel은 18A 공정 노드에서 주요 팹리스 고객을 많이 확보하기 어려울 것임을 인정. 그 결과, 18A의 생산 확대 속도는 상당히 느릴 것으로 보이며, 해당 공정의 정점 생산량은 '30년대 초반에나 도달할 것으로 전망. 이는 기존의 기대치와 비교해 매우 느린 진전이며, 향후 2~3년간 Intel은 여러 제품을 TSMC에 대규모 외주 생산할 필요가 있을 것으로 판단. Intel 8A 공정의 한 단계를 애리조나에서 월 25~30K 웨이퍼 수준으로만 확대할 가능성이 높으며, 이에 따라 클라이언트 CPU 제품에 대한 외주 의존도는 높아질 수밖에 없고 Novalake CPU의 여러 SKU가 이미 TSMC N2 공정에서 생산될 것으로 예상
- 이로써, Intel의 연간 Capex는 이제 TSMC의 Capex의 25~30% 수준에 머물게 되었으며, 양사 간 Capex 격차는 앞으로 더 커질 것으로 예상. 이는 TSMC가 선단 공정 시장 점유율을 장기적으로 지속 지배하게 될 것임을 시사. 다만, 이번 발표가 팹리스 고객들에게 Intel Foundry를 지원해달라는 신호, 즉 미국 내 공정 기술 개발을 지키고 TSMC 단일소싱을 피하고자 하는 전략적 투자(자본 투입 등)를 유도하는 메시지라고도 해석. 하지만 이러한 방식이 과거에도 대규모로 성공한 사례는 거의 없었기에, 실현 가능성은 낮다고 판단
2. 인텔 외주 물량, 2025년 실망스러운 수준에 그치고 2026년엔 감소 예상
- '27~'28년 본격 반등 전망: TSMC가 인텔로부터 벌어들일 2025년 매출이 이전 예상보다 부진할 것으로 보고 있으며, 이는 Arrow Lake 및 Lunar Lake의 생산 지연, 그리고 Raptor Lake (Intel 7 공정)의 비중 확대에 따른 것으로 판단. 이에 따라 TSMC의 인텔 관련 매출은 기존 예상치($55-66억)에서 하향된 $40-50억 수준에 그칠 것
- '26년에는 Panther Lake의 Compute Tile이 인텔 자체 생산으로 전환되면서 인텔 기여도가 더 떨어질 것으로 예상. 이후 TSMC N2 공정의 본격 활용이 시작됨에 따라 '27~'28년에는 다시 증가할 것. 현재 인텔의 외주 비중이 약 30% 수준에 머물 것으로 보이며 향후 TSMC와 N2 공정 장기 계약이 체결될 경우 상승 가능성
3. NVIDIA H20 생산 재개 – CoWoS 업계 전망 상향 가능성
- 대만 언론에 따르면, TSMC가 NVIDIA의 H20 칩 생산을 재개: 이는 N4 공정의 가동률에 긍정적일 뿐 아니라, 2026년을 향한 업계 CoWoS 수요 전망을 상향 조정. 다만 H20 칩의 CoWoS-S는 대부분 OSAT(Amkor, UMC 등)에서 처리되었기 때문에, TSMC 외부 CoWoS 공급업체의 수혜가 클 것
4. TSMC 전망
- 단기 횡보&중기적 전망 개선: AI 관련 Capex 증가 기대 (특히 Google 등 CSP 중심), 중국발 AI 수요 회복. '26년 초 가격 인상. N3 및 N2 공정 수요 지속 강세, 인텔 추가 외주 가능성. 또한, 3분기 TWD 강세에도 불구하고 견조한 마진 가이던스를 제시하며, 그간의 Gross Margin 우려도 해소됨. 향후 Hyperscaler Capex 가이던스가 추가 상향될 경우, 관세 우려에도 불구하고 긍정적인 전망 예상.
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1. 14A 공정은 외부 고객 수요에 달려 있으며, Intel은 14A 철수 및 외부 파운드리 의 가능성도 배제하지 않아
- Intel은 향후 도입될 14A 공정 노드를 내/외부 고객들의 수요 지표에 따라서만 확대하겠다고 밝혔음.18A와는 달리 Intel은 수익성 있는 ROI 확보하려면 외부 고객이 필요하다고 언급했으며 14A 수요가 충분하지 않을 경우 외부 파운드리에 더 많이 의존 가능. 파운드리 사업 철수를 암시하는 언급을 한 것은 이번이 처음:
1) TSMC의 압도적 지위와 시장 축소, 그리고 재무적 부담을 고려할 때, Intel은 장기적으로 대규모 선단 공정을 유지하기 어려울 것
2) 이는 또한 주요 팹리스 고객들에게 “Intel의 14A 공정 확대에 참여하지 않으면 TSMC 단일소싱 구조에 영구적으로 의존하게 될 것”이라는 메시지일 가능성
- 결과적으로, Intel은 일부 고객의 지원을 통해 소량 수준에서 14A 공정을 유지할 수 있을 것으로 보이지만 수익성이 높은 선단 공정 초기 수요에서 TSMC를 상대로 대형 팹리스 고객을 유치하는 것은 어려울 것. Intel은 자사 14A 노드가 TSMC의 A14 공정과 경쟁한다고 주장하지만, 성능, 면적, 웨이퍼 가격을 기준으로 볼 때 더 현실적인 비교 대상은 TSMC의 N2P 또는 A16 공정이라고 판단
- TSMC는 이미 고성능 컴퓨팅 고객들로부터 해당 공정에 대한 다수의 설계 수주를 확보하고 있으며, '26년 말~'27년 사이에 대량 양산에 돌입할 예정. 장기적으로 보면 TSMC의 총 마진과 ROE에 매우 긍정적인 요소: 만약 Intel이 자사 전체 파운드리 사업을 TSMC에 외주 맡기게 된다면, TSMC의 매출 기반은 약 130억~150억 달러, 즉 '26년 예상 매출의 약 10% 수준까지 확대될 것
- 18A 공정은 단기간 내 의미 있는 파운드리 고객 확보 어려움; 확대 속도 느릴 듯:
Intel은 18A 공정 노드에서 주요 팹리스 고객을 많이 확보하기 어려울 것임을 인정. 그 결과, 18A의 생산 확대 속도는 상당히 느릴 것으로 보이며, 해당 공정의 정점 생산량은 '30년대 초반에나 도달할 것으로 전망. 이는 기존의 기대치와 비교해 매우 느린 진전이며, 향후 2~3년간 Intel은 여러 제품을 TSMC에 대규모 외주 생산할 필요가 있을 것으로 판단. Intel 8A 공정의 한 단계를 애리조나에서 월 25~30K 웨이퍼 수준으로만 확대할 가능성이 높으며, 이에 따라 클라이언트 CPU 제품에 대한 외주 의존도는 높아질 수밖에 없고 Novalake CPU의 여러 SKU가 이미 TSMC N2 공정에서 생산될 것으로 예상
- 이로써, Intel의 연간 Capex는 이제 TSMC의 Capex의 25~30% 수준에 머물게 되었으며, 양사 간 Capex 격차는 앞으로 더 커질 것으로 예상. 이는 TSMC가 선단 공정 시장 점유율을 장기적으로 지속 지배하게 될 것임을 시사. 다만, 이번 발표가 팹리스 고객들에게 Intel Foundry를 지원해달라는 신호, 즉 미국 내 공정 기술 개발을 지키고 TSMC 단일소싱을 피하고자 하는 전략적 투자(자본 투입 등)를 유도하는 메시지라고도 해석. 하지만 이러한 방식이 과거에도 대규모로 성공한 사례는 거의 없었기에, 실현 가능성은 낮다고 판단
2. 인텔 외주 물량, 2025년 실망스러운 수준에 그치고 2026년엔 감소 예상
- '27~'28년 본격 반등 전망: TSMC가 인텔로부터 벌어들일 2025년 매출이 이전 예상보다 부진할 것으로 보고 있으며, 이는 Arrow Lake 및 Lunar Lake의 생산 지연, 그리고 Raptor Lake (Intel 7 공정)의 비중 확대에 따른 것으로 판단. 이에 따라 TSMC의 인텔 관련 매출은 기존 예상치($55-66억)에서 하향된 $40-50억 수준에 그칠 것
- '26년에는 Panther Lake의 Compute Tile이 인텔 자체 생산으로 전환되면서 인텔 기여도가 더 떨어질 것으로 예상. 이후 TSMC N2 공정의 본격 활용이 시작됨에 따라 '27~'28년에는 다시 증가할 것. 현재 인텔의 외주 비중이 약 30% 수준에 머물 것으로 보이며 향후 TSMC와 N2 공정 장기 계약이 체결될 경우 상승 가능성
3. NVIDIA H20 생산 재개 – CoWoS 업계 전망 상향 가능성
- 대만 언론에 따르면, TSMC가 NVIDIA의 H20 칩 생산을 재개: 이는 N4 공정의 가동률에 긍정적일 뿐 아니라, 2026년을 향한 업계 CoWoS 수요 전망을 상향 조정. 다만 H20 칩의 CoWoS-S는 대부분 OSAT(Amkor, UMC 등)에서 처리되었기 때문에, TSMC 외부 CoWoS 공급업체의 수혜가 클 것
4. TSMC 전망
- 단기 횡보&중기적 전망 개선: AI 관련 Capex 증가 기대 (특히 Google 등 CSP 중심), 중국발 AI 수요 회복. '26년 초 가격 인상. N3 및 N2 공정 수요 지속 강세, 인텔 추가 외주 가능성. 또한, 3분기 TWD 강세에도 불구하고 견조한 마진 가이던스를 제시하며, 그간의 Gross Margin 우려도 해소됨. 향후 Hyperscaler Capex 가이던스가 추가 상향될 경우, 관세 우려에도 불구하고 긍정적인 전망 예상.
#REPORT
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Goldman Sachs: RUMINATION 그리고 M&A 시장의 부활
1. 최근 이상했던 점: 신고점 경신한 시장 대비 돈을 못 번 유형
- 최근 시장에서는 지수의 표면적 강세와 달리 투자자 실질 성과는 부진한 괴리 현상이 지속. 미국발 밈·테마주 중심의 숏 스퀴즈로 인해 마켓 뉴트럴 및 시스템 기반 퀀트 전략들이 큰 어려움을 겪고 있으며, 리버전을 기대하며 버틴 투자자들은 반복적인 소규모 손실에 노출. 지난주 총 익스포저는 6% 감소하며 2023년 6월 이후 최대폭 축소가 있었고, 최근 4주간 포지셔닝과 수익률 모두 부진. 여름철 유동성 위축과 갭 리스크 우려로 숏 포지션 재진입도 조심스러운 분위기.
- 다만 오늘 일부 리버전 신호가 관측되었으며, 모멘텀 및 컨센서스 종목군 반등과 고베타·숏 과잉 종목군 약세가 대비를 이룸. 노보 노디스크의 실적 경고와 25% 급락은 과밀 포지션 리스크를 환기시킨 사례.
2. M&A: 기업들의 M&A 활동이 다시 규모 확대. 투자자들의 주목 테마
- 좋은 자산과 스토리를 가진 경우, 자금 유치는 여전히 강력하며 지난 한 달간 다양한 거래 유형에서 대규모 물량 소화에 아무런 문제가 없었음. 기술주 IPO 시장도 서서히 다시 살아나고 있음..
- 밸류에이션 시점: AI 및 관련 스타트업의 부상과 함께 유니콘 창출이 다시 등장. Galderma, Coreweave, Circle 등은 모두 상장 이후 퍼블릭 투자자들에게 엄청난 수익을 안겨줬음(상장 이후 100~300% 상승). 또 다른 공통점은 Coreweave와 Circle은 이전 프라이빗 라운드보다 10~25% 할인된 밸류에이션으로 IPO를 진행했다는 점. Galderma도 동일. 결국 밸류에이션은 특정 시점의 산물일 뿐 핵심은 일단 파이프라인을 통해 물량을 흘려보내고, 시장이 그 가치를 판단하고 정당한 가치로 보상.
#REPORT
1. 최근 이상했던 점: 신고점 경신한 시장 대비 돈을 못 번 유형
- 최근 시장에서는 지수의 표면적 강세와 달리 투자자 실질 성과는 부진한 괴리 현상이 지속. 미국발 밈·테마주 중심의 숏 스퀴즈로 인해 마켓 뉴트럴 및 시스템 기반 퀀트 전략들이 큰 어려움을 겪고 있으며, 리버전을 기대하며 버틴 투자자들은 반복적인 소규모 손실에 노출. 지난주 총 익스포저는 6% 감소하며 2023년 6월 이후 최대폭 축소가 있었고, 최근 4주간 포지셔닝과 수익률 모두 부진. 여름철 유동성 위축과 갭 리스크 우려로 숏 포지션 재진입도 조심스러운 분위기.
- 다만 오늘 일부 리버전 신호가 관측되었으며, 모멘텀 및 컨센서스 종목군 반등과 고베타·숏 과잉 종목군 약세가 대비를 이룸. 노보 노디스크의 실적 경고와 25% 급락은 과밀 포지션 리스크를 환기시킨 사례.
2. M&A: 기업들의 M&A 활동이 다시 규모 확대. 투자자들의 주목 테마
유럽 은행 통합, 유럽 기업들이 M&A를 통해 미국 상장으로 진출, 희귀 자원 및 원자재 확보를 위한 하드 애셋 거래 증가, 전력, 전자, 연산능력 확보를 위한 수직 통합, 미국 내 광산업 챔피언 육성, 유틸리티 및 전력망 통합, 중동 국가들의 해외 인수 증가 (Covestro), 기존 은행들이 네오뱅크/네오브로커 인수 통해 Gen Z 예금 확보 및 기술 역량 강화, 석유 기업 간 국경 간 활동, 中과의 경쟁에 대응하기 위한 자동차 산업 통합 및 국가 챔피언 육성, 유럽 방산 산업의 통합과 육성 등- 주식자본시장: 이베르드롤라, 피그마 등 최근 전반적인 활동이 증가하고 있음. 특히 다양한 유형의 자금 조달 수단이 등장하고 있음: 성장 자금 조달을 위한 신규 발행, IPO 및 유통물량 확대로 가치를 실현하려는 움직임
- 좋은 자산과 스토리를 가진 경우, 자금 유치는 여전히 강력하며 지난 한 달간 다양한 거래 유형에서 대규모 물량 소화에 아무런 문제가 없었음. 기술주 IPO 시장도 서서히 다시 살아나고 있음..
- 밸류에이션 시점: AI 및 관련 스타트업의 부상과 함께 유니콘 창출이 다시 등장. Galderma, Coreweave, Circle 등은 모두 상장 이후 퍼블릭 투자자들에게 엄청난 수익을 안겨줬음(상장 이후 100~300% 상승). 또 다른 공통점은 Coreweave와 Circle은 이전 프라이빗 라운드보다 10~25% 할인된 밸류에이션으로 IPO를 진행했다는 점. Galderma도 동일. 결국 밸류에이션은 특정 시점의 산물일 뿐 핵심은 일단 파이프라인을 통해 물량을 흘려보내고, 시장이 그 가치를 판단하고 정당한 가치로 보상.
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JP Morgan: 스케일업 네트워킹이 반도체 산업에 끼치는 영향
1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)
2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).
3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).
- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).
4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것
- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.
1. AI Networking 시장
- '29년까지 약 700억 달러에 이를 것이며 이는 스케일업 네트워킹에 의해 주도되는 추가 성장 때문. '24년 스케일업 네트워킹 지출은 미미했으나 '29년에는 약 250억 달러에 이를 것 (동일 시점의 스케일아웃 네트워킹(약 300억 달러) 과 유사)
2. Scale-up networking SAM 확대
- 스케일업에서의 콘텐츠 상승은 Broadcom의 이전 발언과 일치. 각 랙 기준 스케일업 네트워킹에 대한 기회가 약 4개의 컴퓨트 트레이 OR 8~16개의 스위칭 칩에 해당. 또한, 스케일업 네트워킹 칩의 가격은 스케일아웃 칩 대비 2~2.5배 높을 것으로 예상되며 필요한 스위칭 칩 수는 2~4배 많을 것(NVL72 랙 기준, 스케일업 네트워킹에 9개의 스위치 트레이, 스케일아웃에는 2개 트레이가 필요).
3. 이더넷은 운영 효율성과 다양한 벤더에 의한 생태계 형성
- 덕분에 장기적으로 스케일업 네트워킹 지배적인 네트워킹 프로토콜이 될 것으로 예상. 스케일업<>스케일아웃 간 주요 성능 및 기술 차별점은 '지연 시간'이며, 스케일업 네트워킹은 스케일아웃 대비 약 3분의 1 수준의 낮은 지연 시간을 제공 (Broadcom Ultra는 250ns > Tomahawk 5는 600~700ns 수준).
- 스케일업 네트워킹 내에는 NVLink, PCIe, UA Link, Ethernet 등 다양한 경쟁 기술 존재. 모든 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들이 장기적으로는 결국 이더넷으로 전환할 것(아마존은 PCIe 사용, 구글은 독자적인 연결 기술 사용).
4. 스케일업 네트워킹은 계속해서 구리를 주요 매체로 사용할 것
- 이는 최대 4개 랙 수준까지는 충분한 성능을 제공. 4개 랙을 넘어가는 구간부터는 광섬유 또는 CPO로 전환이 필요할 것. 리스크에 민감한 클라우드 및 하이퍼스케일 사업자들은 가능한 한 오랫동안 구리 기반 연결을 고수할 것
- Broadcom, Marvell, Astera Labs, Nvidia 등은 모두 스케일업 네트워킹 내 추가적인 SAM 기회로부터 수혜를 입을 것으로 전망.
* Scale-up networking: AI 데이터센터나 고성능 컴퓨팅 환경에서 사용하는 초저지연, 고대역폭 네트워크 구조#REPORT
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Goldman Sachs: 거시경제 전망을 위협하는 금융 리스크 요인들에 대한 평가 - "공공 부문이 가장 큰 위협 요인"
1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적
2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과
2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문
3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과
4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.
- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.
#REPORT
1. 주택 가격에 일부 리스크가 있는 것으로 금융 과잉 모니터는 지적하고 있지만 큰 우려 없음
- 오늘날 높은 주택 가격은 완화된 대출 기준이나 투기성 매수 때문이 아니라, single-family home에 대한 수요-공급 불균형이 지속되고 있기 때문. 이는 금융 시스템의 실질적인 안정성 리스크로 이어지지는 않으며, 단독주택 공급 부족은 당분간 계속될 가능성이 높아, 주택 가격이 급락할 가능성은 제한적
2. 가계부채도 제한적. 다만, 투자자들이 주목하는 두 가지 우려:
1) 저축률이 너무 낮다는 오랜 우려: 무역전쟁에 따른 경기 전망 악화 우려가 커질 경우 가계가 소비를 줄이고 저축을 늘릴 가능성도 있으나, 당사 모델은 저축률이 낮은 것이 펀더멘털 요인—특히 높은 가계 자산—과 일치한다는 결과
2) 높은 소비자 신용 연체율: 그러나 이 부분에 대해서도 상대적으로 덜 우려. 이는 연체율 상승이 가계 재무건전성 악화 때문이 아니라, 결과적으로 위험도가 높았던 대출의 증가 때문이며 현재 연체율은 이미 정점에 도달해 안정화되었기 때문
3. 기업부채 측면에서, 최근 몇 년간 금리 상승을 배경으로 'maturity wall' 에 대한 우려가 제기
- 기업의 이자비용은 이미 상당폭 증가했으나, 현재까지 실질적인 부작용은 제한적. 만기 도래 부채를 리파이낸싱함으로써 향후 2년간 이자비용이 약 3% 증가할 것으로 추정하며 이는 2023년 당시 추정치인 7%보다 크게 낮아진 수치 이는 이미 많은 기업이 높은 금리 수준에서 선제적으로 차입을 리파이낸싱한 점, 그리고 최근 들어 기업 부채 금리가 급락한 점이 반영된 결과
4. 공공 부문의 재정 지속 가능성 그와 대조적으로, 여전히 심각하고 점차 커지는 우려: 이를 해결하는 데 시간이 지체될수록, 향후 필요한 fiscal consolidation의 폭은 더 커질 수밖에 없음. 핵심 리스크는 정부 부채와 그에 따른 이자비용이 일정 수준 이상으로 커질 경우, 단지 부채비율(부채/명목 GDP)을 안정시키기 위해서조차, 지속적으로 유지하기 어려운 수준의 재정 흑자를 요구받게 될 수 있다는 점.
- 시장이 이러한 위험에 대해 언제부터 본격적으로 우려하기 시작할지 예측하기는 어렵지만 그 결과 금리 상승 압력이 발생할 경우, 이는 이미 높은 자산 밸류에이션에서 출발하고, 광범위한 금융여건을 긴축시켜, 성장률에 하방 압력.
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Goldman Sachs: 2분기 실적을 통해 알게 된 몇 가지 요인들
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
#REPORT
1. 2분기 실적 시즌 강한 흐름: 현재까지 S&P 500 지수 구성 종목의 약 3분의 2가 2025년 2분기 실적을 발표했으며, 이 중 63%가 컨센서스 EPS 예상을 상회해, 이는 지난 25년간 가장 높은 수준의 긍정적 실적 서프라이즈 빈도 중 하나에 해당 [그림 1]
- S&P 500의 연간 기준 EPS 성장률은 현재 2분기에 9%로 추적되고 있으며, 이는 실적 시즌 시작 당시 컨센서스 전망치인 4%를 상회하는 수준. 하지만 이러한 긍정적 실적 서프라이즈의 빈도는 대부분 비현실적으로 낮게 형성된 실적 추정치에서 비롯된 것으로, 실제 EPS를 상회한 종목에 대한 주가 반응은 예년보다 작게 나타나는 경향
2. 강한 가이던스는 애널리스트들의 실적 추정치를 전반적으로 상향 조정하는 데 기여: 이번 분기에 연간 EPS 가이던스를 제공한 기업 중 56%가 가이던스를 상향 조정했으며, 이는 1분기의 두 배에 달하는 비율
- 2026년 실적에 대한 애널리스트들의 추정치 상향/하향 비율을 나타내는 '수정 폭의 확산도'는 2021년 말 이후 가장 높은 수준으로 급등. 그럼에도 불구하고, 2025년 및 2026년의 컨센서스 EPS 전망치는 올해 초 예상치보다 약 3% 낮은 수준에 머물러 있음.
3. 2분기 실적 발표 기업들의 컨퍼런스콜 발언: 관세로 인한 수익성 압박에 대응할 수 있다는 자신감을 내비치는 모습이 많아
- 가장 자주 언급된 전략으로는 공급망 관리, 가격 인상, 기타 비용 절감 등이 있으며, 관세 영향을 논의한 기업들 중 27%는 관세로 인한 수익성 타격이 이전 예상보다 적을 것으로 본다고 명시적으로 언급
4. 실적은 여전히 메가캡 기술주의 '성장 예외주의': 비록 NVIDIA는 8월 27일에 실적을 발표할 예정이지만, 이른바 Mag7 기업들은 2분기에 전년 대비 26%의 EPS 성장을 이뤄. 반면, 나머지 S&P 500 구성 종목 493개 기업은 4% 성장에 그쳤음. 이렇게 22%포인트의 실적 성장률 격차는 실적 시즌 시작 시점의 컨센서스인 14%포인트보다 훨씬 큰 수준.
5. 여전히 2025년 S&P 500 실적 전망에 대해 상·하방 리스크가 균형 잡혀 있다고 판단: 2025년 EPS 전망치는 $262로, 전년 대비 +7% 성장을 가정. 2026년의 경우, 우리는 EPS $280 (+7%) 을 전망
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JP Morgan: Cloud Capex - META와 MSFT, GOOG가 강조한 강력한 AI 투자 모멘텀 뒷받침
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
#REPORT
1. 하이퍼스케일러 Cloud Capex 요약
- Meta와 Microsoft는 Google에 이어 2분기 동안 강력한 Capex 성장. 이 세 미국 클라우드 서비스 제공업체는 전년 대비 +57%, 전 분기 대비 +22%의 두 자릿수 성장을 집계 기준으로 기록. 또한 Meta는 Google에 이어 '25년 전체 자본 지출 전망을 상향 조정했을 뿐 아니라 '26년에도 강력한 투자가 이어질 것이라는 기대를 언급. Microsoft 역시 9월 분기 에 강력한 가이던스를 제시했으며(전년 대비 50%+, 전 분기 대비 24%+), '26년 6월까지는 성장률이 완만해질 것으로 보지만, 지출 구성의 중심이 데이터 센터에서 IT 인프라로 이동할 것.
- 이에 따라 이번 미국 CSP들의 실적 발표를 기반으로 중기적 관점('25년 하반기~'26년 상반기)에서 AI 인프라 지출 관련 기업들에 대한 실적 상향 가능성 높아 (Amphenol, Arista, Celestica, Ciena 및 Coherent 등)
2. 각 기업별
1) Meta: 3분기 연속으로 전년 대비 70억 달러 이상의 capex 증가. '25년 연간 capex 가이던스 범위를 $66~72억으로 좁혔으며(기존 $64~72억), 이는 사실상 2025년 전망을 소폭 상향한 것. '25년 2분기 자본 지출은 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +101% 증가한 $170억으로, 서버, 데이터센터, 네트워크 인프라 투자가 주도
- 향후 전망: 비슷한 수준의 강력한 자본 지출 증가가 2026년에도 이어질 것이라고 언급하며 '26년 capex가 약 $1,000억에 달할 것으로 암시 (전년 대비 +40% 이상 성장) → AI 역량과 비즈니스 운영 강화를 위한 추가 용량 확보 중심 (서버, 네트워크, 데이터센터 지출 확대 등)
2) Microsoft: 강력했던 6월 분기 흐름이 9월 분기까지 이어질 것으로 전망
- FY26 capex 성장률은 FY25의 +58% 성장 대비 완만해질 것. '25년 2분기 자본 지출은 $242억, 전 분기 대비 +13%, 전년 대비 +27% 증가 → 예상보다 다소 좋은 실적이며, 지출의 절반 정도는 장기 자산, 나머지는 서버(CPU & GPU) 중심
- 향후 전망: 2025년 9월 종료 분기 capex 가이던스는 $300억 이상, 이는 전 분기 대비 +24%, 전년 대비 +50% 이상 성장 의미. FY26에는 단기 자산 지출(서버, GPU, CPU, 네트워크, 스토리지 등) 비중이 높아지며 성장률은 상반기 > 하반기로 편중될 것으로 예상
3) Google: 2Q25 자본 지출은 전 분기 대비 +31%, 전년 대비 +70% 증가한 $224억을 기록 (컨센서스 약 $180억 대비 상회). 이는 주로 기술 인프라에 대한 투자이며 전체 capex의 약 2/3가 서버, 나머지는 데이터센터 및 네트워킹 장비
- 향후 전망: '25년 연간 capex 가이던스를 $850억으로 상향 (기존 $750억). 상향 이유는 1) 서버에 대한 추가 투자, 2) 서버 납품 일정 조정 및 3) 고객 수요 충족을 위한 데이터 센터 건설 가속화. 새로운 가이던스는 60%+ 성장률을 내포하며 '24년 capex 증가율(63%)과 유사하지만 절대 금액 기준에서는 더 큰 증가폭 ($300억 이상 증가, 2024년은 $200억 증가). '26년 전망은 고객 수요와 성장 기회를 고려할 때, capex가 추가적으로 증가할 가능성 있음 언급
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JP Morgan: 美 스태그플레이션 전망 유지...
1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
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1. 美 하반기부터 스태그플레이션 환경이 본격화될 것이라는 전망 유지
- 관세의 부정적 영향이 완전히 사라진 것은 아니며 단지 지연되고 있을 뿐. 관세 관련 뉴스는 여전히 지속되고 있으며, 실효 관세율 상승폭은 지난 100년간 가장 큰 폭이며, 최종적인 관세 수준도 최초 '해방의 날' 가정치에서 크게 벗어나지 않을 것
- 주문 선반영 및 일부 기업들이 관세가 일시적일 것이라는 기대 하에 제품 가격을 유지한 결정이 지금까지의 영향 완화에 일정 부분 기여했을 것. 서비스 부문의 디스인플레이션은 긍정적이지만, 재화 가격은 다시 상승 중이며, Supercore CPI는 바닥을 찍고 반등 중이라는 점에 주목. 4월 이후 페인 트레이드가 이어져 왔지만, 현재는 투자자 포지셔닝이 거의 완전히 회복되었다는 점도 확인.
2. 장기물 듀레이션 매수 전략에 대해 여전히 확신. 그 이유는:
- 관세로 인한 美 인플레이션 상승이 소비자 구매력에 타격을 줄 수 있고 노동 시장이 둔화되고 있어, 이는 결국 연준의 더 공격적인 금이 인하 대응으로 이어질 가능성이 있기 때문. 강한 베타 랠리 후, 채권도 다시 관심을 받을 수 있는 지점
- 시장 주요 드라이버 요약:
1) 소프트 데이터는 개선 중이나 하드 데이터와의 괴리는 여전히 큼: 앞으로의 경제 활동 둔화를 예상하며, 이는 미국 인플레이션 상승과 동시에 나타날 수 있고, 스태그플레이션 우려를 확대시킬 것(특히 소매판매와 노동시장이 약화)
2) 성장 둔화는 결국 채권금리 상승을 제한할 것이며, 이는 다시 달러 약세를 재개
3) 내년 기업이익 증가율 컨센서스 전망치는 14%인데, 이는 현재의 경기 둔화 흐름을 고려하면 너무 낙관적인 수준
4) 美 P/E는 23배 수준으로 여전히 부담스럽고, 해외 증시가 상대적으로 더 저렴
5) 다양한 리스크 지표들은 최근 시장 내 안일함이 다시 높아졌음을 시사: 포지셔닝은 회복되었고, VIX는 낮은 수준. 크레딧 스프레드는 좁고, 인플레이션 포워드 지표도 억제된 상태.
2. 전술적 달러 강세는 연말로 갈수록 약세로 전환될 것… EM이 그 수혜를 받을 것
- 큰 그림에서 보면, 미국과 해외 주식 간의 비중 및 밸류에이션 괴리는 여전히 극단적인 수준. 최근 6개월 간 쉬어갔던 해외 시장으로의 순환매가 재개될 가능성이 있으며, 이는 설령 미국이 스태그플레이션 리스크를 실현한다 해도 가능
- 달러가 안전자산으로 작용하지 않을 가능성이 있으며, 기술주도 최근에는 고베타로 거래되고 있어 더 이상 완전한 피난처가 아닐 수 있음. 게다가 유럽과 중국은 미국보다 더 큰 재정 부양 여력을 보일 가능성.
- EM 비중 확대: 1) 중국과 관련한 무역 역풍이 정점에 도달했을 가능성, 2) EM 환율의 강세 가능성, 3) EM 중앙은행들의 완화적 기조, 4) 중국 정부의 정책적 지원 강화
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