💵 Goldman Sachs: Мировые ЦБ на пороге разворота: грядет волна снижения ставок — но рынок пока не верит (Обзор ДКП, апрель 2025)

Мировая денежно-кредитная политика по-прежнему движется в сторону смягчения, но темпы замедляются. За последние три месяца ставки снизили менее половины центробанков развитых стран (44%) и лишь 23% в развивающихся экономиках. Это связано с ростом рыночной волатильности, геополитической напряжённостью и последствиями торговых ограничений. Финансовые условия, согласно индексу GS FCI, ужесточились в DM (+38 б.п.), но смягчились в EM (-34 б.п.). Особенно жёстко — в России (+251 б.п.) и Турции (+191 б.п.).

Прогноз Goldman Sachs до конца 2025 года:
■ Ожидается, что глобальная ставка упадёт с 5.0% до 4.0% (взвешенно по ВВП).
■ В развитых странах снижение составит в среднем 66 б.п. — с лидерами снижения в Великобритании и Норвегии (-100 б.п.), исключение — Япония, где прогнозируется повышение на +50 б.п.
■ В развивающихся странах снижение более агрессивное: -672 б.п. в CEEMEA, особенно в Турции (-1,400 б.п.) и Египте (-1,125 б.п.), -114 б.п. в Латинской Америке и -11 б.п. в Азии.

Обновления в прогнозах:
Под давлением торговых эскалаций GS пересмотрел оценки: в США теперь ждут три снижения ставки вместо двух (до 3.5–3.75%), а в еврозоне — более сильное смягчение (снижение ставки до 1.5%). Это отражает как ухудшение условий ликвидности, так и осторожную реакцию на ослабление глобального спроса.

Отклонения от рыночного консенсуса:
Goldman ожидает более мягкую политику, чем рынок и консенсус в 64% стран. Наиболее яркие расхождения:
• Турция: прогноз GS — 33%, консенсус — 44.6%
• Россия: GS — 20% против консенсуса 17.9%
• США: GS — 3.6% против консенсуса 4.0%

Изменение финансовых условий:
■ За 3 месяца: максимальное ужесточение — РФ, Турция, Швейцария.
■ За 12 месяцев: самые тяжёлые условия теперь в РФ (+650 б.п.), Бразилии (+210 б.п.); смягчение — в Мексике (-232 б.п.), Китае и Таиланде.

Макроэкономическая база прогнозов:
GS придерживается более консервативного взгляда на рост: +1.9% глобального ВВП в 2025 против +2.3% консенсуса. Инфляционные прогнозы ниже рынка в DM (особенно в Швейцарии, Японии, Великобритании), но выше — в EM: в Турции, Египте, Украине, Гане.

Балансовая политика:
• ФРС снижает темпы QT, лимит по казначейским бумагам снижен до $5 млрд/мес.
• ЕЦБ перешёл к полному QT (~€40 млрд/мес).
• Банк Англии сохраняет темп сокращения gilts на £100 млрд/год.
• Банк Канады завершает QT к концу Q1 2025 и начинает возобновление РЕПО

👨‍💼 Глобализация закончилась в 2008

■ Лишь 18% мировой торговли приходится на транстихоокеанские и трансатлантические маршруты — значительная часть мировой логистики обходит США и ЕС
■ Импорт США стагнирует более 15 лет и уже вернулся к уровням конца 1990-х
■ Более 80% мировой торговли может остаться вне зоны действия американских тарифов, если не учитывать цепочные эффекты


Когда мы говорим о торговых войнах и новых тарифах США, важно понимать масштаб. Согласно оценкам Goldman Sachs, подавляющая часть мировой торговли — свыше 80% — географически не зависит от трансатлантических и транстихоокеанских маршрутов (см. левый график). Внутриазиатская торговля одна обеспечивает 31% глобального потока контейнеров, и ещё 17% идёт по направлениям Север–Юг — США–Латинская Америка, Европа–Африка и др.

Даже transpacific (14%) и transatlantic (4%) вместе взятые охватывают лишь небольшую часть глобальных объёмов. Импорт США — один из основных фокусов торговых мер — составляет только 13% от общего мирового импорта. Это значит, что большинство мировой торговли может в теории продолжаться без прямого влияния от усиления американских барьеров.

Но есть нюанс: глобальные цепочки поставок давно переплетены. Даже если формально товар не идёт напрямую в США, он может содержать компоненты, произведённые в Китае или странах, попавших под ограничения. Поэтому риски идут не столько через прямой экспорт, сколько через косвенные шоки по поставщикам и маршрутам.

Стоит помнить и о более глубоком тренде. Торговля как доля мирового ВВП уже не растёт с 2008 года (см. правый график). Импорт США как % от ВВП также стагнирует, вернувшись к уровням конца 1990-х. Это означает, что «деглобализация» началась задолго до новых тарифов и сейчас лишь входит в фазу политической институционализации.

Таким образом, новая торговая политика США это не начало, а продолжение более долгого тренда: мир становится более региональным, а глобальные цепочки более уязвимыми

👨‍💼 Торговая изоляция США усиливается, но глобальный экспорт давно перестроился

■ США возвращаются к тарифной политике 1930-х годов, но мир стал другим: Азия уже заняла львиную долю мировой промышленной торговли.
■ Импортные объёмы в США падают двузначными темпами — и это уже не временный цикл, а новая норма.
■ Даже если Китай обойдут тарифами, заменить его производственные мощности и рабочую силу будет крайне сложно.


США снова поднимают тарифную стену — и делают это агрессивнее, чем когда-либо со времён Smoot-Hawley 1930-х (см. Exhibit 4). Согласно оценке Goldman Sachs, средняя эффективная ставка по импорту в 2025 году будет самой высокой за последние 90 лет.

Что это означает на практике? Для начала — серьёзное сокращение импорта. Уже с мая Национальная федерация ритейлеров прогнозирует двузначное падение объёмов контейнерных поставок — от -15% до -30% г/г во втором квартале (см. Exhibit 6). Более того, Goldman не ждёт быстрого восстановления: даже после корректировки запасов транс-тихоокеанская торговля останется ниже докризисных уровней на протяжении 2H25–4Q25.

Но попытка “отгородиться” тарифами происходит в мире, который давно стал другим. Доля Азии в мировом экспорте промышленных товаров (без внутригрупповой торговли) уже превышает 60% и продолжает расти с 2018 года (см. Exhibit 9). При этом Китай по-прежнему обладает самой крупной в мире производственной рабочей силой — более 35% от глобального числа занятых в промышленности (см. Exhibit 10), и колоссальным ценовым преимуществом: в Китае средняя зарплата в производстве составляет менее 15% от уровня США (см. Exhibit 11).

Goldman подчёркивает: даже при резком росте производительности и трудовой миграции в США, Канаде и Мексике, физически заменить масштаб китайских мощностей в короткие сроки невозможно.

Даже если цепочки адаптируются, как это было в 2016–2018 — например, путём “обхода” через Вьетнам, Индию и другие страны ЮВА — Китай остаётся в центре. Exhibit 12 показывает: при эффективной тарифной ставке 107% на китайский экспорт, остальная Азия попадает под гораздо меньшую нагрузку (10%), создавая стимул для трансформации, но не разрыва цепей.

Таким образом, торговая политика США вновь становится главным фактором нестабильности, но на этот раз она сталкивается с более зрелой, регионализированной, и азиатски центрированной торговой системой. Не мир зависит от американского импорта — это Америка по-прежнему зависит от азиатского производства

👨‍💼 JPMorgan: Деловые опросы в начале апреля оказались не однозначно хуже марта, но они подчёркивают надвигающиеся риски для экономики США.

- Региональные производственные опросы (Empire State и Philadelphia Fed): значение стало самым низким с апреля прошлого года; инвестиционные планы ослабли в обоих отчетах, с пессимистичными ожиданиями в отношении будущей деловой активности, особенно в случае опроса Empire.

- Опрос FRBNY Business Leaders (сфера услуг): прогнозы деловой активности и делового климата на шесть месяцев вперёд опустились до уровней, характерных для рецессии, хотя текущая активность стабильно плохая.

- Застройщики: расхождение между текущей активностью и ожиданиями. Индекс текущих продаж остался на низком уровне, но немного улучшился по сравнению с мартом, в то время как ожидаемые продажи продолжили снижаться: после выборов ожидания достигали максимума с середины 2022, но с тех пор упали на 35%

#США #макроСША #JPMorgan #PMI #рецессия