Нефтегазовые поступления по-прежнему отстают от базового уровня
В марте бюджетное правило продолжит отчасти компенсировать негативный эффект на рубль от недополучения нефтегазовых доходов. В то же время, объем продажи иностранной валюты сократится - до 5,4 млрд руб. в день (после 8,9 млрд руб. в день в феврале), или 119,8 млрд руб. в целом за период. В этом месяце объем интервенций близок к оценке выпадающих нефтегазовых доходов (132,1 млрд руб.) из-за незначительной корректировки, связанной с сезонностью НДД (12,3 млрд руб.).

При этом, несмотря на действующее эмбарго на нефть и нефтепродукты, динамика нефтегазовых доходов в феврале улучшилась. Так, поступления от уплаты НДПИ и экспортной пошлины выросли на 7,6% м./м. с исключением сезонности (см. график). Тем не менее, в свете принятого Правительством решения о добровольном сокращении добычи с марта на 0,5 млн барр./сут., нефтегазовые налоги (без учета НДД) могут вновь снизиться (если дисконты на российское сырье не начнут сокращаться). Ограничение дисконта Brent к Urals для расчета НДПИ начнет действовать только с апреля – в качестве первой планки будет установлен уровень в 34 долл./барр., несильно отличающийся от текущих рыночных котировок.

В базовом сценарии в течение года мы ожидаем умеренного восстановления нефтегазовых поступлений. Мы полагаем, что с учетом возможного сокращения дисконтов (на фоне формирования новых логистических маршрутов и заключения новых контрактов) объем нефтегазовых доходов может превысить забюджетированный базовый уровень в 8 трлн руб. Отметим, что, если их отклонение от этого уровня окажется незначительным, кумулятивный эффект валютных интервенций Минфина на курс рубля будет нейтральным.

Повышенный дефицит бюджета пока не означает изменение планов Минфина
По данным Минфина, дефицит бюджета за первые 2 месяца 2023 г. составил ощутимые 2,6 трлн руб. При этом, отметим, что в месячном выражении объем дефицита в феврале снизился относительно января (0,8 трлн руб. после 1,8 трлн руб.).

Снижение доходов преимущественно связано с нефтегазовой компонентой… На наш взгляд, повышенный дефицит в начале 2023 г. в большей степени объясняется высоким уровнем расходов, нежели чем состоянием доходов. Так, доходы за 2М (3,2 трлн руб.) ниже уровня прошлого года всего на 1 трлн руб., что выглядит обоснованно на фоне трансформации экономики (на статистику за январь-февраль 2022 г. еще не влияли последствия введения санкций). Более того, уровень ненефтегазовых доходов за этот период практически не снизился (лишь на 0,2 трлн руб.), а за февраль в отдельности даже вырос.

… и в меньшей степени, чем уровень расходов, является причиной высокого дефицита бюджета. Расходование бюджетных средств темпами, существенно превышающими сезонные для начала года, Минфин объясняет стремлением обеспечить их «более равномерное кассовое исполнение». Так, за январь-февраль было потрачено уже более 5,7 трлн руб. (для сравнения, в 2022 г. похожая сумма была израсходована за весь 1 кв.). В пресс-релизе Минфин отмечает, что текущий формат исполнения федерального бюджета не отклоняется от плана на 2023 г. (дефицит в пределах 2% ВВП). Аналогичный комментарий в конце февраля давал А. Силуанов.

Расходы бюджета могут замедлиться в ближайшие кварталы. Сохранение аналогичного темпа расходов в ближайшие 1-3 месяца, на наш взгляд, маловероятно, как минимум в свете такой риторики Минфина. Помимо этого, ограничительным фактором выступают возможности по финансированию дефицита бюджета. Объем ликвидной части ФНБ на 1 марта составляет 6,4 трлн руб. (и трата фонда в этот год полностью выглядела бы неоправданно), а активные заимствования на внутреннем рынке хоть и возможны (в случае возвращения к размещениям «флоатеров»), вряд ли в объемах, превышающих уровень 2022 г. (2,5 трлн руб. для ОФЗ-ПК). При этом оперативная макроэкономическая статистика не столь негативна в условиях действия санкций (например, по оценкам Минэкономразвития, ВВП в январе вырос на 0,2% м./м. с исключением сезонности), и, на наш взгляд, не требует исключительных мер поддержки, а масштабные устойчивые расходы бюджета могут подогреть ценовую динамику.
Подчеркнем, что снизить дефицит бюджета поможет улучшение его доходной составляющей в будущем, в том числе (1) возможное восстановление конъюнктуры нефтегазового рынка, (2) принятые поправки относительно расчета нефтяных налогов, (3) планируемая разовая добровольная выплата крупных компаний в качестве налога на непредвиденную прибыль за предыдущие периоды (меры (2) и (3), по оценке Минфина, могут принести в бюджет дополнительно 0,9 трлн руб.).

ВВП в январе: улучшение может иметь временный характер
По оценке Минэкономразвития, глубина спада ВВП в январе 2023 г. снизилась до 3,2% г./г. (после 4,2% г./г. в декабре). Более того, ведомство оценивает, что месячные темпы с исключением сезонности оказались положительными (хотя и близкими к нулю) – +0,2% м./м. На наш взгляд, улучшение преимущественно связано со статистикой по торговле (просадка оптовой и розничной торговли сократилась с -12,7% г./г. до -8,8% г./г.), на которой сказался случившийся в начале года всплеск потребительских расходов, поддержанный, помимо прочего, фискальным стимулом (см. наш обзор от 2 марта). Впрочем, мы пока не уверены в устойчивости этой позитивной динамики – на наш взгляд, как минимум в течение 1П состояние экономики еще может ухудшаться, а восстановление может начаться только во 2П.

По году в целом, несмотря на возможное улучшение ситуации, в годовом выражении ВВП продолжит сокращаться. В нашем обновленном прогнозе мы ожидаем его снижения на 2% г./г. Основной негатив будет связан с последствиями действия санкционного режима: (1) ограничения внешней торговли (включая возможные трудности с новыми логистическими маршрутами в связи с рисками вторичных санкций), (2) накопившиеся проблемы в области инвестиций частного сектора, (3) ослабший в период рецессии потребительский спрос. Поддержку экономике должна оказать фискальная политика, масштаб влияния которой пока выступает фактором неопределенности – если Минфин будет придерживаться планового бюджета дефицита в размере 2% ВВП, ее эффект будет ограничен.

Макроэкономический опрос ЦБ: оценки динамики ВВП на 2023 г. улучшились
Вчера ЦБ опубликовал результаты макроэкономического опроса за март 2023 г. Мы являемся одними из респондентов, и в мартовской версии были учтены наши обновленные прогнозы по ВВП и ключевой ставке.

Медианный прогноз аналитиков пока хуже ожиданий ЦБ. Напомним, что по ВВП мы сохраняем ожидания его снижени в этом году, улучшив прогноз с -4% г./г. до -2% г./г. (см. наш обзор от 9 марта). Медианная оценка аналитиков более позитивна – -1,1% г./г., и также была обновлена в сторону менее глубокого спада относительно февральской версии (-1,5% г./г.). Мы полагаем, что аналитики учитывают отсутствие амплитудной просадки реальных объемов экспорта нефти в начале года и умеренный характер слабости потребления. Отметим, что опросная медиана находится ниже прогнозного диапазона ЦБ, представленного на февральском заседании по ставке (-1,0%...+1,0% г./г.).

На мартовском заседании ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной. В части инфляции ожидания аналитиков на 2023 г. остались на уровне 6,0% г./г. (в нашем прогнозе – 6,8% г./г.), что, в отличие от оценок ВВП, соответствует середине диапазона ЦБ (5…7% г./г.). Для достижения такой инфляции большинство аналитиков (включая нас, см. график) предполагает сохранение ключевой ставки на текущем уровне до конца года (в том числе на заседании в следующую пятницу, 17 марта). Ключевым риском для этого сценария является темп и уровень фискального стимулирования. ЦБ полагает, что возможное расширение бюджетного дефицита может подогреть рост цен, в ответ на который потребуется ужесточение монетарных условий. Впрочем, на текущий момент, несмотря на несезонно высокий уровень расходов за первые 2 месяца 2023 г., Минфин не сигнализирует об отклонении от плана (см. наш обзор от 7 марта). С учетом этого, и сохранения стабильной инфляционной картины, на наш взгляд, ЦБ будет стремиться не ужесточать монетарную политику избыточно, с целью не переохладить и без того слабый потребительский спрос.

Профицит текущего счета продолжил сужаться в феврале
По данным ЦБ, в феврале профицит счета текущих операций снизился до 5,8 млрд долл. (7,1 млрд долл. в январе 2023 г.). Интересно, что впервые регулятор публикует цифры за месяц отдельно, тогда как ранее оперативные данные были доступны лишь в формате «накопленным итогом с начала года», что усложняло сопоставление динамики м./м., т.к. был очевиден пересмотр данных за прошлые месяцы. При этом обновленная оценка ЦБ текущего счета за январь была пересмотрена почти на 1 млрд долл. вниз (с 8 млрд долл.). В основном, изменение коснулось баланса товаров и услуг (как сообщает ЦБ, из-за получения новых данных). Например, часть оценочных значений могла быть заменена на отчетные, или же могла повлиять публикация другими странами данных по взаимной торговле (что могло бы выразиться в росте цифр по импорту).

Счет текущих операций остается ослабленным. В целом счет текущих операций остается слабым (несмотря на то, что обычно начало года – сезонно сильный период для него), в основном, из-за низких цен на нефть и другие товары, а также просадки физических объемов экспорта. В частности, цена нефти Urals за январь-февраль составила 50 долл./барр., что почти на 40% меньше, чем за аналогичный период предыдущего года (88 долл./барр.), и почти на треть меньше, чем ее средний уровень за 2022 г. (76 долл./барр.).

Сужение дисконтов на российское сырье может поддержать торговый баланс в течение года. Однако мы ожидаем определенного восстановления российского нефтегазового экспорта до конца этого года, и текущая его просадка обусловлена адаптацией к новой реальности, в которой работает эмбарго ЕС на нефть и нефтепродукты, а также меры ценового потолка. Главными драйверами улучшения в перспективе мы видим рост спроса со стороны Китая и дальнейшее перенаправление экспортных потоков. По нашим оценкам, профицит счета текущих операций по итогам 2023 г. составит 60 млрд долл. (кстати говоря, этот уровень можно назвать «обычным» для докризисной российской экономики).

Потенциал для ослабления рубля ограничен. Несмотря на снижение профицита текущего счета, он останется одним из основных факторов, который удержит рубль от сильного ослабления в этом году. Среди прочих факторов стабилизации национальной валюты – сохранение мер контроля за движением капитала и действие бюджетного правила (которое снижает волатильность рубля и его зависимость от динамики экспортных нефтегазовых доходов). По нашим оценкам, колебания курса рубля в этом году могут происходить в диапазоне 70-80 руб./долл., а к концу года он может укрепиться до 73 руб./долл.

Годовая инфляция начала резко замедляться перед заседанием ЦБ
По данным Росстата, по итогам февраля инфляция замедлилась до 11,0% г./г. (после 11,8% г./г. в январе). Более того, в феврале снизился месячный показатель с исключением сезонности – до умеренных 0,3% м./м. (см. график). Этот уровень в аннуализированном выражении соответствует цели ЦБ в 4% г./г. Помимо менее выраженного проинфляционного вклада плодоовощной продукции (к концу февраля цены на нее даже начали замедляться), охлаждение ценовой динамики в прошлом месяце отчасти произошло благодаря непродовольственной компоненте (-0,08% м./м. после 0,21% м./м.).

На первой неделе марта, согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция замедлилась уже до 9,3% г./г. – сейчас и до середины месяца наиболее сильно будет проявляться влияние эффекта высокой базы прошлого года. При этом, в недельном выражении, с поправкой на отрицательный вклад плодоовощной продукции (-2% н./н.) инфляция выросла до 0,1% н./н. На наш взгляд, это может быть связано с разовыми эффектами (например, подорожанием отечественных автомобилей на 0,74% н./н., которые имеют ощутимый вес в корзине для расчета недельной инфляции) и пока рано говорить об устойчивом тренде. Потребительский спрос, хоть и был поддержан высоким уровнем бюджетных расходов в начале года, остается слабым. Более того, в перспективе ближайших месяцев темпы фискального стимулирования могут снизиться (а по итогам года, Минфин, согласно актуальной риторике, не планирует отклониться от планового уровня дефицита в 2% ВВП), что ограничит эффект на потребление.

С учетом этого, мы ожидаем, что ЦБ с большой вероятностью сохранит на пятничном заседании ключевую ставку на уровне 7,5%. Напомним, что сейчас регулятор в значительной степени связывает возможность повышения ставки с рисками отклонения бюджетной политики от плана.

Торговая статистика за 2022 г.: рекордный экспорт и плавное восстановление импорта после падения
На днях ФТС опубликовала агрегированную статистику по структуре стоимостных объемов внешней торговли за 2022 г. в целом (данные в разрезе двузначных кодов ТНВЭД и групп таких кодов). Напомним, что в условиях санкций ведомство приостанавливало публикации. Кроме того, ЦБ раскрыл помесячную статистику компонент торгового баланса, включая данные за январь 2023 г. (в течение 2022 г. размещались только квартальные оценки, причем по экспорту и импорту товаров и услуг вместе).

Экспорт и импорт по-разному отреагировали на кризис. Стоимостные объемы экспорта ожидаемо оказались рекордными, 591 млрд долл., благодаря высоким ценам на сырьевые товары (вкл. металлы и углеводороды) и отложенному характеру санкций (как, например, для нефти и нефтепродуктов). Импорт, напротив, снизился относительно уровня 2021 г. – до 259 млрд долл. (на 12% г./г.). Основной спад коснулся сегмента инвестиционных товаров, что безусловно стало результатом санкционных ограничений. По нашим оценкам, доля инвестиционного импорта снизилась с 46% в 2021 г. до 42% в 2022 г., а сокращение в номинальном выражении составил 19% г./г. (в частности, механических устройств на 13% г./г., электрооборудования на 19% г./г.). Несмотря на это, Росстат зафиксировал рост инвестиций в основной капитал за 2022 г. (на 4,6% г./г.). Как мы понимаем, такая разнонаправленная динамика могла быть связана с капиталовложениями в строительство, которое в меньшей степени требует моментальных закупок дорогих технологических компонент.

Импорт еще восстанавливается после падения, а экспорт может достичь локального минимума. На наш взгляд, при сохранении внешнеторговых ограничений в среднесрочной перспективе инвестиционные товары могут остаться труднодоступными (из-за имеющихся ограничений и рисков вторичных санкций). При этом, импорт, скорее всего, продолжит восстановление за счет товаров конечного и промежуточного потребления, ввоз которых может быть упрощен параллельным импортом. Так, по месячным данным ЦБ с исключением сезонности, после просадки в марте 2022 г. импорт плавно рос, и уже приблизился к докризисным уровням (см. график). В то же время, в текущих условиях номинальный экспорт вряд ли в ближайшие годы сможет достичь уровня 2022 г., из-за ослабления ценовой составляющей.

Положительное сальдо торгового баланса поддерживает рубль. Впрочем, сальдо торгового баланса, по нашим прогнозам, останется положительным и будет выступать одним из ключевых факторов поддержки рубля. Так, в 2023 г. мы полагаем, что диапазон колебаний курса будет ограниченным, а к концу года он может укрепиться до 73 руб./долл.

Инфляционная картина в целом позитивна перед заседанием ЦБ РФ
В преддверии мартовского заседания по ключевой ставке завтра, ЦБ РФ опубликовал оперативную справку по результатам исследования ООО «инФОМ» об инфляционных ожиданиях. Если заседание проходит не в конце месяца, то регулятор публикует только медианные оценки наблюдаемой инфляции и инфляционных ожиданий (без детализации) – проведение самого опроса закончилось только 10 марта.

В марте оценки респондентов улучшились: наблюдаемая инфляция составила 14,3% г./г. (после 15,0% г./г.), а инфляционные ожидания – 10,7% г./г. (12,2% г./г.). Определенное улучшение оценок – позитивный сигнал, однако, с начала кризиса инфляционные ожидания уже опускались ниже 11% г./г. (в июле 2022 г. до 10,8% г./г.), после чего индикатор вновь вернулся к 12% г./г. Более того, даже если инфляционные ожидания останутся в этой области (их снижение будет не временным), такой уровень все равно скорее можно считать повышенным (для сравнения, в 2017-19 гг. их средний уровень составлял 9,6% г./г.). Отметим, что ЦБ по-разному реагирует на статистику по инфляционным ожиданиям и в текущей ситуации, на наш взгляд, улучшение (возможно, временное) оценок респондентов вряд ли изменит сигнал регулятора.

Более того, по данным Росстата, недельная инфляция на прошедшей неделе осталась стабильной, сохранив околонулевую динамику (+0,02% н./н.). На годовой показатель сейчас активно влияет эффект высокой базы (по состоянию на 13 марта мы оцениваем его на уровне 7,1% г./г. после 11,0% г./г. в конце февраля), и его понижательная динамика не является определяющей для настроя ЦБ. Мы полагаем, что риторика ЦБ на пятничном заседании не претерпит существенных изменений на фоне публикации последней статистики – на наш взгляд, наиболее вероятной опцией является сохранение ключевой ставки и умеренно-жесткого сигнала.

ЦБ сохранил характер монетарной политики
На пятничном заседании по ключевой ставке, как и ожидалось, ЦБ РФ сохранил ключевую ставку и сигнал монетарной политики неизменными. Таким образом, регулятор удерживает ключевую ставку на уровне 7,5% уже более полугода (с конца 3 кв. 2022 г.).

Внимание ЦБ направлено на среднесрочную перспективу. По-прежнему в фокусе регулятора проинфляционные риски, при их усилении он выражает готовность ужесточить монетарную политику (дословно: «оценивать целесообразность повышения ключевой ставки»). На наш взгляд, ключевыми из них являются темп и объемы фискального стимулирования: еще до ужесточения сигнала на февральском заседании ЦБ в пресс-релизах отмечал, что отклонение от планового уровня бюджетных расходов может потребовать повышения ключевой ставки. Умеренная ценовая динамика последних месяцев и мартовское снижение инфляционных ожиданий ожидаемо не привели к смягчению риторики регулятора, т.к. она сейчас, как мы понимаем, в большей степени связана с ожидаемой траекторией инфляции, нежели чем с фактическим ее уровнем (как в годовом, так и в месячном выражении).

Монетарная политика перешла в «стабилизационную» фазу. На наш взгляд, текущий этап монетарной политики можно сравнить с 2015-16 гг. – тогда после доведения ключевой ставки до 11%, она сохранялась на этом уровне с августа 2015 г. по июнь 2016 г. Мы полагаем, что тогда, как и сейчас, ключевая ставка была зафиксирована на умеренно-жестком уровне. С одной стороны, это не переохлаждает экономику, с другой – удерживает спрос населения от чрезмерного оживления (консерватизм потребления в посткризисный период снижается, что может сформировать проинфляционный навес). Инфляция тогда также замедлялась (от 1% м./м. в среднем за 2015 г. до 0,4% м./м. в среднем за 2016 г.), а бюджетный канал выступал проинфляционным фактором – дефицит бюджета поднимался выше 2% от ВВП (2,4% и 3,5% в 2015 и 2016 гг., соответственно). Впрочем, расходы бюджета в оба года росли на достаточно умеренные относительно текущего периода 5% г./г.

ЦБ может сохранить ключевую ставку на уровне 7,5% в этом году. В базовом сценарии, не предполагающем критичного отклонения бюджета от плана, мы ожидаем сохранения ключевой ставки как минимум до конца текущего года.

В 2023 г. инвестиции могут не удержаться от спада
По недавно опубликованным данным Росстата, инвестиции в основной капитал в 2022 г. сохранили рост, несмотря на действие санкций – на 4,6% г./г. после 8,6% г./г. в 2021 г. (был уточнен с 7,7% г./г.). Во 2-4 кварталах темп роста инвестиций закономерно замедлился относительно 1 кв. (13,8% г./г.) до ~3% г./г. в среднем.

Сложившаяся динамика инвестиций оказалась гораздо лучше ожиданий в начале года – в предыдущие кризисные периоды инвестиции не росли (в частности, снижались на 13,5% г./г. и 10,1% г./г. в 2009 и 2015 гг., соответственно, и оставались в околонулевой зоне в пандемийном 2020 г.). Ключевой вклад в рост внес сегмент строительства – в основном, нежилых зданий и логистических сооружений (их доля выросла на 3,5% и составила 47%). Насколько мы понимаем, это вызвано как растянутым во времени эффектом развития электронной торговли (еще с 2020 г.), так и происходящей в этом году трансформацией логистических цепочек. Более того, доля технологичных инвестиций (машины и оборудование) сократилась относительно 2021 г. (34,2% против 37,6%), по всей видимости, из-за санкционных ограничений по импорту (инвестиционный импорт в 2022 г. сократился в номинальном выражении на 19% г./г., см. наш обзор от 15 марта).

Изменение структуры капиталовложений, на наш взгляд, в том числе сказалось на дефляторе инвестиций. Как и для потребительской инфляции, динамика рубля перестала играть определяющую роль (как это было ранее, см. график), ее место занял рост логистических издержек.

В 2023 г. мы все же ожидаем сокращения инвестиций в основной капитал (на 2-4% г./г.). Если в 2022 г. капиталовложения могли расти по инерции (напомним, что эта статистика включает в себя крупные и средние предприятия с более долгосрочным горизонтом планирования, чем у малого бизнеса), то к началу 2023 г. этот «тормозной путь» уже мог быть преодолен. Мы полагаем, что планирование новых частных инвестиционных проектов в период неопределенности затруднено, а старые могут подходить к стадии завершения. Трудности с импортом инвестиционных товаров, сохраняющиеся, несмотря на введенный механизм параллельного импорта, также продолжат ограничивать инвестиционные возможности в условиях риска вторичных санкций. Основная поддержка придется на государственный бюджет, вклад которого, на наш взгляд, все же вряд ли сможет полностью компенсировать ситуацию в частном секторе.

Макропруденциальные лимиты дополнительно сдерживают потребление
ЦБ опубликовал февральский выпуск обзора «О развитии банковского сектора», в котором раскрывается статистика по сбережениям и кредитованию населения.

В части потребительского кредитования существенных изменений не произошло – прирост составил умеренные 0,5% м./м., аналогичные прошлому месяцу. Помимо сложившихся условий неопределенности, потенциально негативно влияющих на кредитоспособность заемщиков, ЦБ отмечает, что понижение темпов кредитования может быть связано с введением с начала 2023 г. макропруденциальных лимитов для банков. Регулятор ограничивает возможность выдавать необеспеченные займы с длинным сроком (свыше 5 лет) и высоким показателем долговой нагрузки (свыше 80%). Несмотря на то, что эта мера в большей степени направлена на поддержание качества розничного портфеля банковского сектора, ее условия могут иметь более жесткий формат, чем кредитные политики отдельных банков, что охлаждает темпы кредитования. Отметим, что ограничение накладывается на совокупную долю кредитов с повышенным риском, выданных за квартал (если банки превысили ограничения в январе, они могут дополнительно ужесточить условия выдачи в феврале-марте). На 2 кв. ЦБ сохранил формат ограничений, установленных на 1 кв., так что этот фактор продолжит сдерживать темпы кредитования, как минимум во 2 кв.

Объем привлеченных средств населения в феврале вернулся к уровню декабря (36,6 трлн руб.) после январской просадки. ЦБ отмечает, что прирост вновь в большей степени связан с динамикой средств на текущий счетах. С учетом февральского восстановления сберегательной динамики, наш индикатор, отражающий влияние новых займов и сбережений на потребление, вернулся в нейтральную зону (см. график). На наш взгляд, умеренно-жесткий характер монетарной политики (ожидаемое нами удержание ставки на уровне 7,5%) и введенные макропруденциальные меры продолжат охлаждать влияние этого канала на потребление домохозяйств, и оно может остаться в отрицательной зоне в этом году (в базовом сценарии -0,5% г./г. после -1,8% г./г. в 2022 г.).