Устойчивая инфляция последних месяцев – один из факторов жесткости риторики ЦБ
По данным Росстата, инфляция по итогам мая составила 8,3% г./г. (несколько выше ожиданий), и, с учетом недельных данных, к 10 июня осталась на этом же уровне. Инфляционный фон в последние месяцы складывается напряженным, на фоне чего в риторике ЦБ произошел новый виток ужесточения (см. наш обзор от 10 июня).

Инфляция м./м. в мае ускорилась за счет отдельных факторов, но и без того остается повышенной. Месячная инфляция с исключением сезонности в мае сложилась на уровне 0,74% м./м., что стало худшим результатом с ноября прошлого года. Впрочем, ускорение ценового индекса во многом оказалось объяснимо отдельными факторами, среди которых удорожание (1) услуг пассажирского транспорта (повышение тарифов и волатильность цен на авиаперелеты – вклад 0,1 п.п.), (2) мяса и птицы (0,12 п.п.), (3) автомобилей (0,04 п.п.). Эти три компоненты составили треть общего результата, с их исключением индекс остался на уровне прошлых месяцев, т.е. «широкого» роста инфляции не наблюдается. Тем не менее, согласно риторике ЦБ, регулятор мог ранее ожидать установления дезинфяционного тренда уже к текущему моменту, и устойчивость инфляции выбивается из прогноза, сделанного в конце апреля (2 месяца назад).

Риски реализации сценария дополнительного повышения ключевой ставки пока велики. Судя по текущим темпам роста цен, инфляция вряд ли сложится ниже 5,5% г./г. в этом году (наш прогноз, предполагающий охлаждение инфляции в 2П), и, учитывая лаг в действии монетарной политики, ЦБ едва ли сможет на это повлиять. Действия регулятора во многом направлены на возвращение инфляции к цели в 2025 г. Напомним, что в последний раз достичь этого удавалось в 2019 г. – мы полагаем, что это также существенно сказывается на «ястребиности» ЦБ (хотя масштаб превышения цели в этом году и выглядит лишь умеренным). В этих условиях возможная мягкость регулятора может быть воспринята рынком как недостаточная приверженность исполнению цели. При этом, на наш взгляд, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас ограничена (однако рынок на сегодня закладывает возможность уровня в 17-18% в ближайшие 2-3 месяца).

Внешняя торговля продолжит играть определяющую роль для уровня курса рубля
Согласно опубликованным в конце прошлой недели оценкам ЦБ, сальдо счета текущих операций в мае сложилось на уровне 5,1 млрд долл., несколько меньше апрельского уровня (7,1 млрд долл.) за счет динамики по статьям первичных и вторичных доходов. При этом, изменение в 2 млрд долл. лежит в пределах «погрешности» предварительных оценок – например, сейчас профицит текущего счета за март оценивается в 16,3 млрд долл., что почти на 3 млрд долл. выше оперативных расчетов.

Ключевой статьей счета текущих операций в части влияния на курс рубля остается торговый баланс – платежи по этим операциям в большей степени транслируются в транзакции на валютном рынке. Такая ситуация, на наш взгляд, сохранится и в текущих условиях, т.е. после объявления санкций США против структур Московской биржи и последовавшего перевода торгов по доллару и евро на внебиржевой рынок (см. наш обзор от 13 июня). В частности, сальдо торгового баланса в апреле-мае находилось на умеренном уровне 10,6-10,7 млрд долл., что поддерживает рубль сейчас. Отметим, что доля использования «токсичных» валют при оплате экспорта опустилась в последние месяцы ниже 20%, для импорта – ниже 25% (остальной объем оплачивается в рублях и прочих валютах).

Санкционный режим (вкл. его фактический периметр, риски ужесточения и его последствия) продолжит в целом негативно влиять на внешнюю торговлю в долгосрочной перспективе. При этом, в ближайшие кварталы, на наш взгляд, эффект на импорт может оказаться больше, чем на экспорт. Так, если экспортные поставки во многом законтрактованы и стабильны, то импорт в начале 2024 г. ослаблялся на фоне трудностей с платежами. С другой стороны, такая ситуация может привести к отложенному спросу на импорт, который сможет реализоваться в более благоприятный, насколько это возможно, период. Тем не менее, мы не ждем резкого и структурного сдвига в динамике внешней торговли, с учетом чего сохраняем наш прогноз по курсу рубля в диапазоне 85-95 руб./долл.

Рост инфляционных ожиданий населения пока не повод для повышения ставки
По данным июньского опроса ФОМ, инфляционные ожидания населения немного выросли, составив 11,9% (11,7% в мае). При этом, наблюдаемая населением инфляция прервала снижение, длившееся с декабря 2023 г., и также подросла, до 14,4%.

В целом, хотя негативные изменения и есть, их масштаб невелик, и, на наш взгляд, они не являются значимым фактором для корректировки текущей политики ЦБ (в частности, при прочих равных, они не станут аргументом для повышения ключевой ставки). Подчеркнем, что денежно-кредитная политика регулятора уже оказывает охлаждающий эффект на потребительский спрос – наш индикатор кредитно-депозитного канала (см. правый график) продолжает находиться в отрицательной зоне (он показывает, что абсолютный рост средств населения на депозитах значительно превышает аналогичный рост потребкредитования). Другие факторы и обстоятельства, мешающие ДКП быстрее снизить инфляцию (существенный объем льготного кредитования, трансформационные издержки, в т.ч. удорожание импорта и ситуация на рынке труда, и пр.) вряд ли можно изменить с помощью дополнительного повышения ключевой ставки. В этой связи мы по-прежнему полагаем, что ЦБ (при прочих равных) не пойдет на дополнительное повышение ставки, однако, сохранит ее текущий высокий уровень в течение более продолжительного времени.

Недельная инфляция дает мало поводов для оптимизма
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 17 июня в годовом выражении ускорилась до 8,5% г./г. (8,3% г./г. ранее). Отчасти более высокая инфляция г./г. связана с эффектом низкой базы, в то же время инфляция н./н. остается умеренной. С корректировкой на волатильные компоненты (их вклад на прошедшей неделе дал 0,07 п.п.) индекс составил 0,1% н./н. (см. график). Для сравнения, средний уровень для этого показателя с начала мая выше – 0,15% н./н.

Однако, замедление недельных темпов роста цен на устойчивые компоненты в последние недели едва ли можно назвать улучшением инфляционного фона, которое могло бы смягчить настрой ЦБ. В опубликованном вчера обзоре майской инфляции, регулятор повторил сигнал о том, что сейчас необходима более продолжительная жесткость монетарной политики (чем это было заложено в апрельском прогнозе). В части ключевой ставки, напомним, что сохранение уровня в 16% в этом году являлось верхней границей в той версии (15…16% для среднего уровня). На июльском заседании прогноз будет пересмотрен (это часть регулярной процедуры), с безусловным сдвигом вверх. При этом, вопрос о снижении ключевой ставки наверняка снят с повестки как минимум до конца года – что означает, что уровень в 16% на 2024 г., вероятно, окажется ближе к нижней границе нового прогноза. Впрочем, мы по-прежнему ожидаем, что регулятор может выбрать сценарий сохранения ставки, но на более продолжительный период во времени, т.е. с более жесткими условиями в 2025 г.

В июне ЦБ выбрал сохранение ставки в условиях неопределенности в оценках состояния экономики и проинфляционных рисков
Вчера ЦБ опубликовал резюме июньского обсуждения ключевой ставки. Напомним, 7 июня регулятор принял решение сохранить ее на уровне 16%, но ужесточил сигнал, (1) допустив ее повышение на заседании в июле и (2) отметив необходимость поддержания более жестких монетарных условий, чем планировалось в конце апреля (см. наш обзор от 10 июня).

В июле ЦБ может рассмотреть варианты по ключевой ставке от 16% до 20%. ЦБ сейчас находится на развилке: выбор траектории ключевой ставки зависит от понимания, в каком сценарии находится экономика – базовом или альтернативном (отметим, что базовый сценарий уже ощутимо отклонился от опубликованного ЦБ два месяца назад). Описание сценария формируется из состояния реального сектора (включая темпы роста ВВП, потребительского спроса, жесткость рынка труда) и оценки величины проинфляционных рисков (в особенности эффективности трансмиссии уже принятых решений в ее взаимосвязи с бюджетным стимулом). Как мы понимаем, действие в рамках базового сценария допускает удержание ключевой ставки на уровне 16% как минимум до конца года, а в рамках альтернативного сценария мы видим потенциал для ее повышения на 2-4 п.п.

Масштаб неопределенности, на фоне которой ЦБ занял выжидающую позицию в июне, ... Обратимся к аргументам, указанным в резюме в пользу принятого решения. Во-первых, регулятор допускает, что монетарная политика и автономные факторы в текущем формате продолжат оказывать сдерживающее влияние на динамику спроса и инфляцию. В частности, денежно-кредитные условия в последние месяцы продолжали ужесточаться при неизменной ключевой ставке. Так, рост доходностей вдоль кривой ОФЗ, которые являются прокси для прочих ставок на рынке, может сказаться на охлаждении кредитования и увеличении нормы сбережений. Во-вторых, ЦБ отмечает возможную недооценку эффектов от расширения потенциала экономики. Эта оценка является значимым фактором неопределенности, т.к. сильно зависит от предположений. Однако, сильная инвестиционная активность, сохраняющаяся с 2022 г., вряд ли могла пройти бесследно для экономики. В-третьих, ЦБ отмечает зашумленность данных разовыми факторами. Например, проинфляционный тренд, установившийся с апреля (см. график), во многом обусловлен динамикой цен на отдельные товары и услуги (отечественные автомобили, тарифы на проезд, и т.д.).

... вряд ли снизится к июльскому заседанию. Мы полагаем, что неопределенность в оценках состояния экономики, на которую ссылается ЦБ в резюме июньского заседания, вряд ли существенно снизится до заседания в июле. При прочих равных, этот период достаточно короткий для того, чтобы зафиксировать как устойчивый дезинфляционный тренд, так и всплеск роста цен. Это может позволить регулятору сохранить выжидательную позицию и дальше (наш базовый сценарий). При этом, дополнительное повышение ключевой ставки на 100-200 б.п. при в целом умеренной ценовой динамике (фактической и ожидаемой на горизонте 1-1,5 лет) может выглядеть чересчур «сильным» решением. Впрочем, мы осознаем высокую вероятность этого сценария.

Неопределенность в области монетарной политики давит на ОФЗ
Доходности рублевого госдолга в 1П этого года достаточно устойчиво растут, в особенности в последние месяцы. Сейчас доходности вдоль кривой ОФЗ на отрезке от 1 до 10 лет закрепились выше 15%, вблизи исторических максимумов. В июне, до 24 числа, сдвиг вверх составил 0,3-1,0 п.п., за счет более выраженного смещения в коротком конце кривая вновь приобрела более инвертированную форму.

На доходностях, главным образом, отражается уже достигнутая жесткость монетарной политики и неопределенность в части будущих решений, на которую, в том числе, ссылался ЦБ на заседании в июне (см. наш обзор от 21 июня). Горизонт возможного возвращения инфляции к цели расширяется под давлением проинфляционных рисков. При этом, в краткосрочной перспективе регулятор находится на развилке между сохранением ключевой ставки на пике цикла ее повышения на рекордно продолжительный период времени (сценарий сохранения 16% как минимум до конца этого года) и также исторически экстраординарного дополнительного повышения ключевой ставки. Более того, с повестки временно снят вопрос о нейтрализации монетарной политики, который в особенности важен для длинных ставок – как в части темпа снижения ключевой ставки, так и в части нейтрального уровня, который мог сместиться вверх в текущих условиях. На котировки ОФЗ также оказывает давление стимулирующая фискальная политика последних лет и соответствующие риски отложенной ее нейтрализации.

Отметим, что на фоне ускорившегося роста доходностей ОФЗ Минфин существенно снизил темпы заимствования средств. Если в апреле ведомство привлекло почти 320 млрд руб., то в мае эта величина снизилась до ~104 млрд руб., а в июне удалось занять лишь ~21 млрд руб. Более того, если в апреле-мае размещались только классические выпуски, то в июне (на прошлой неделе) ведомство использовало флоатеры, впервые в этом году. Хотя спрос был существенным, Минфин не удовлетворил значительный объем заявок, предполагавших высокую премию. С учетом важной роли ОФЗ в покрытии дефицита бюджета в этом году (нетто-объем ~2,5 трлн руб.), мы полагаем, что Минфин еще вернется к предложению флоатеров, но сохранит фокус на «подорожавших» ОФЗ-ПД.

Темпы роста потребкредитования в мае не снизились
Вчера ЦБ опубликовал статистику по кредитам и депозитам за май в рамках обзора «О развитии банковского сектора». С одной стороны, темпы роста потребительского кредитования остались повышенными, +2% м./м. ЦБ отмечает, что с начала года прирост составил 8% - при том, что актуальный на текущий момент прогноз регулятора предполагает рост на 7-12% по году в целом. Таким образом, динамика кредитования соответствует верхней границе базового сценария или даже идет выше нее.

Прирост привлеченных средств населения, как и потребкредитов, остается уверенным. С другой стороны, темп прироста привлеченных средств населения ускорился. С поправкой на сезонность он составил 3,2% м./м. против среднего за последние несколько месяцев в 2,3% м./м. (на протяжении всего периода сравнения ключевая ставка уже находилась на уровне 16%). По оценке ЦБ, прирост средств населения с начала года составил 8,7% г./г. (выше, чем для кредитования как в относительном, так и в номинальном выражении).

Устойчиво высокие темпы роста потребкредитования усиливают риски повышения ключевой ставки до 18% в июле. Таким образом, влияние жесткой монетарной политики ЦБ на динамику депозитов, во-первых, уже существенно, и, во-вторых, усиливается (см. график). Более того, волна повышения ставок по депозитам станет заметна в статистике с июня. Тем не менее, темпы потребкредитования остаются высокими, а текущая норма сбережения недостаточна для обеспечения устойчивого охлаждения потребления, финансируемого сильными доходами населения. Такая разнонаправленность статистики, на наш взгляд, вряд ли будет расценена регулятором как позитивный сигнал при принятии решения по ключевой ставке в июле.

В мае произошел новый виток роста промышленности
По данным Росстата, промышленное производство в мае выросло на 5,3% г./г. (3,9% г./г. в апреле). Результат накопленным итогом за 5 месяцев находится на аналогичном уровне – 5,2% г./г.

Обработка обеспечивает львиную долю роста промышленности. В годовых темпах наибольший вклад остается за сегментом обработки (+9,1% г./г., 4,3 п.п.). Добыча показала околонулевой результат, энергетика – положительный (+4,2% г./г., на результате могли сказаться майские морозы), но ее вес в общем индексе менее значим. Среди обрабатывающих производств в прошедшем месяце флагманом выступило металлургическое производство.

Сильные результаты в промышленности могут выступать дезинфляционным фактором. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность выросла на 2% м./м. Схожее ускорение за последний год наблюдалось только в феврале этого года, в остальные месяцы темпы складывались околонулевыми (см. график). Тем не менее, уже с 1 кв. прошлого года месячные результаты промышленности устойчиво находятся выше докризисных уровней, и их динамика складывается нейтрально-положительной. Отметим, что такие, в целом, сильные результаты наблюдаются для широкого круга отраслей в экономике, не только тесно связанных с бюджетным стимулом. Более того, фоном для текущей ситуации выступает сильная инвестиционная активность – как уже реализовавшаяся, так и ожидаемая. Так, в мониторинге предприятий ЦБ отмечалось, что оценки инвестиционной активности на 2 кв. 2024 г. находятся на новом максимуме. Потенциальное расширение предложения, хотя и предполагает издержки, которые со временем будут перенесены в цены потребителей, все равно может выступить дезинфляционным фактором за счет сокращение разрыва со спросом.

В 2П 2024 г. ЦБ, скорее всего, останется нетто-продавцом валюты
Вчера ЦБ опубликовал плановый комментарий, раскрывающий фиксированную часть планового объема интервенций в 2П 2024 г. Объем фиксированных продаж сократится на 3,4 млрд руб./день относительно 1П.

Они будут включать в себя:
(1) отложенные покупки валюты в рамках бюджетного правила в августе-декабре 2023 г. Их объем тогда составил ~1,5 трлн руб., эта сумма равномерно распределяется на 2024 г., т.е. часть уже покрыта в 1П.
(2) зеркалирование расходов ФНБ на покрытие дефицита бюджета 2023 г. – продажа на 2,9 трлн руб., распределяется также, как (1). Объем интервенций для пунктов (1) и (2) не изменился относительно 1П 2024 г, предполагает ежедневные нетто-продажи в эквиваленте 5,5 млрд руб.
(3) зеркалирование инвестиций из ФНБ за 1П 2024 г., которые сложились на уровне ~0,4 трлн руб. Эта компонента предполагает продажу валюты на 2,9 млрд руб./день. За счет этой компоненты и произойдет снижение общего объема фиксированных продаж.

Таким образом, интервенции ЦБ будут складываться из покупок / продаж валюты в рамках бюджетного правила (зависящие от разницы между фактическими нефтегазовыми доходами и их базовым уровнем) и фиксированной части продаж в размере 8,4 млрд руб./день. Судя по актуальному плану Минфина, уровень дополнительных НГ доходов в 2024 г. составит ~1 трлн руб., при том, что 0,7-0,8 трлн руб. уже накопилось за 1П. Таким образом, в базовом сценарии во 2П совокупный объем продаж валюты может оказаться на уровне 5-6 млрд руб./день в среднем, и ЦБ останется нетто-продавцом валюты. Этот фактор по году в целом можно считать позитивным для рубля, но его влияние не является определяющим. Ключевыми вводными, в особенности в текущих условиях, остаются результаты внешней торговли, и связанные с ними объемы и темпы транзакций на валютном рынке. Отметим, что случившееся после введения санкций на структуры Мосбиржи укрепление рубля, на наш взгляд, является отражением периода турбулентности, по окончанию которого может произойти коррекция.

Ключевые факторы на стороне умеренного ослабления рубля
В последние дни курс рубля консолидируется вблизи значений в 85-86 руб./долл., стабильно оставаясь на несколько рублей крепче уровней до введения последнего санкционного пакета США. Однако, мы полагаем, что подобная ситуация временна, и рубль, скорее всего, вернется к более слабым значениям, вблизи 90 руб./долл., в среднесрочной перспективе.

Как мы неоднократно отмечали, ключевым фактором для рубля остается динамика основных позиций платежного баланса, главным образом, баланса товаров и услуг (он является основным прокси для движения валюты). За 5М 2024 г. он превысил 46 млрд долл. (34,4 млрд долл. за 5М 2023 г.) и при прочих равных может достичь 80-90 млрд долл. за год, т.е. практически выйти на сопоставимым с 2023 г. уровень (87 млрд долл.). Таким образом, фундаментальных факторов для значительного укрепления курса рубля не наблюдается.

При этом, текущие проблемы с платежами (прежде всего, по импортным поставкам), которые могут сохраниться в том или ином виде продолжительное время, негативно влияют на спрос на валюту, поддерживая рубль. Пока трудно оценить масштаб влияния и перспективы решения этих проблем, однако, среди возможных инструментов смягчения негативного эффекта остаются альтернативные способы платежей (на что указывал недавно ЦБ), а также работа в национальных валютах с региональными иностранными банками, не имеющими значимого международного бизнеса с недружественными странами. Безусловно, эти способы будут более затратными и менее удобными для российского бизнеса, однако, как мы понимаем, это может позволить поддержать объемы торговли.

Не стоит забывать, что в случае резкого укрепления рубля у Правительства есть возможность регулировать объем и сроки конвертации валютной выручки экспортеров (уже было принято решение снизить объемы обязательных продаж с 80% до 60%).

Мы полагаем, что переходный период, в течение которого указанные факторы возымеют полный эффект на валютный рынок, могут занять несколько месяцев, но, в итоге, при прочих равных, подтолкнут рубль к ослаблению.