Минфин предложил ввести прогрессивную шкалу НДФЛ и повысить налог на прибыль
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.
Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.
Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.
НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.
Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).
Вчера Минфин внес в Правительство пакет поправок в налоговой сфере, которые активно обсуждались в последние месяцы. Выделим основные предложенные изменения.
Шкала НДФЛ станет более ступенчатой. Сейчас повышенная ставка (15%) действует для годовых доходов свыше 5 млн руб., ниже – 13%. В новой редакции порог для 15% предполагается для доходов от 2,4 млн руб. (200 тыс. руб./месяц) до 5 млн руб., 18% - в диапазоне 5-20 млн руб., 20% для 20-50 млн руб. и 22% - выше. По оценкам Минфина, изменение в части НДФЛ затронет ~3% рабочего населения. В то же время, будут добавлены компенсационные категории – семьи с 2 и более детьми и доходом на человека ниже 1,5 прожиточного минимума будут фактически платить НДФЛ по ставке 6%. Ведомство оценивает долю таких семей в 50%. При этом, прогрессивная ставка будет фактически распространяться на зарплаты, т.к. практически не коснется процентных доходов, дивидендов, доходов от продажи ценных бумаг.
Налог на прибыль будет повышен с 20 до 25%. По оценке Минфина, на эту меру придется наибольший вклад, она даст бюджету 1,6 трлн руб. в 2025 г. из запланированных 2,6 трлн руб. (для сравнения, эффект от НДФЛ - 0,5 трлн руб.). Курсовые экспортные пошлины будут отменены (в текущей редакции они составляли 4-7%, в зависимости от курса рубля при его уровне >80 руб./долл. и распространялись на широкий круг товаров), но могут быть повышены рентные доходы.
НДС остается без изменений. В отличие от повышения ставок по НДФЛ для более богатых слоев населения и налога на прибыль для компаний, рост ставки НДС выглядел бы гораздо менее социально справедливой мерой, особенно в непростой для российской экономики период. Кроме того, у повышения НДС также есть ряд очевидных минусов, таких как временный проинфляционный эффект и уход части бизнеса в теневую зону.
Налоговый маневр профинансирует выполнение расходов из Послания Президента. Налоговые реформы, с учетом возможных правок (т.к. текущая версия формально является предложением Минфина) начнут действовать с 2025 г. Дополнительные доходы преимущественно окажутся в ненефтегазовом сегменте. Напомним, что с учетом действия бюджетного правила, такие доходы могут быть использован при планировании расходов текущего года (среди нефтегазовых доходов используется только базовая составляющая, рассчитанная по цене отсечения). Так, эти доходы смогут финансировать объявленные ранее в Послании Президента дополнительные расходы (А. Силуанов оценивал их в >1 трлн руб./год).
Месячная инфляция в мае может вернуться к уровням начала года
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.
ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».
Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 27 мая составила 8,2% г./г. Недельный темп роста цен на предпоследней неделе мая несколько замедлился, в том числе с корректировкой на волатильную компоненту (0,13% н./н. против 0,16% н./н. ранее). При этом, инфляция за май (месячная с исключением сезонности) складывается повышенной – может ускориться до диапазона 0,5-0,6% м./м., т.е. до уровней декабря-февраля. Таким образом, тренд на дезинфляцию, наблюдавшийся в начале года приостановился и рискует развернуться.
ЦБ может еще ужесточить монетарную политику на фоне по-прежнему быстрого роста спроса. В опубликованном ЦБ на днях обзоре «О чем говорят тренды» отмечается давление высокого уровня внутреннего спроса и позитивных ожиданий в этой области на ценовую динамику. Формирующийся навес спроса позволяет производителям ускоренно переносить возросшие издержки в цены. Регулятор заявляет, что для устойчивости дезинфляции требуется переход «от быстрого роста спроса к умеренному» - и на этот процесс «нужно время». Также ЦБ заявляет, что ускорению трансмиссии могут поспособствовать «ужесточение ДКУ и нормализация бюджетной политики».
Сценарий повышения ключевой ставки на июньском заседании становится более вероятным. Повышенное инфляционное давление (как фактические темпы, так и возросшие в мае инфляционные ожидания), высокий потребительский спрос, сохраняющаяся жесткость рынка труда и прочие факторы, формирующие ценовые тренды, поддерживают ястребиный настрой ЦБ. Рынок также пересмотрел свои ожидания – по нашим оценкам (из кривой ROISFIX), в котировках сейчас заложен сценарий повышения ключевой ставки на 100 б.п. на горизонте 3 месяцев. При этом, ранее А. Заботкин отмечал, что ЦБ наверняка будет предметно рассматривать опцию повышения ключевой ставки, но не в качестве базового сценария. Сейчас, с учетом рыночных ожиданий, вариант сохранения ключевой ставки на уровне 16% в июне уже может быть воспринят как смягчение настроя регулятора. Однако, повышение ключевой ставки в июне, на наш взгляд, говорит об отклонении траектории ключевой ставки вверх от прогнозного диапазона, опубликованного в конце апреля (верхняя граница для средней ключевой ставки – 16%), т.к. в таком случае мы не видим возможным снижение ключевой ставки в этом году. Поэтому не исключено, что ЦБ может ограничиться ужесточением риторики на ближайшем заседании – это даст регулятору дополнительное время для наблюдения за процессом трансмиссии.
Промышленность в апреле: стабилизация продолжается
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).
В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.
По данным Росстата, промпроизводство в апреле выросло на 3,9% г./г. (4,0% г./г. в марте). Годовые темпы роста остаются высокими, и на них продолжает влиять календарный эффект (по нашим оценкам, до 0,5 п.п. за счет разницы в количестве рабочих дней). Среди основных сегментов положительный результат сохранился только в обработке - +8,3% г./г., тогда как добыча и энергетика снизились на 1,7% г./г. и 0,8% г./г. Впрочем, обрабатывающие отрасли и в прошлые месяцы вносили ключевой вклад в промышленность (см. график, например, машиностроение и автомобили).
В месячном выражении с исключением сезонности темпы роста остались на околонулевых уровнях (-0,2% м./м.). Такая ситуация наблюдается с прошлого июня за исключением февральского всплеска (+1,6% м./м.). С учетом этого с мая этого года можно ожидать дальнейшего замедления темпов роста г./г. за счет эффекта базы (сильный результат за май 2023 г. выйдет из расчета). В части динамики м./м. мы также ждем нейтрально-негативной картины (предполагаем околонулевые темпы м./м. до конца года) – расширение добычи сдерживается внешнеторговыми ограничениями, а потенциал обрабатывающих отраслей ограничен высокой утилизацией факторов производства (производственных мощностей и человеческого капитала). С другой стороны, оцениваемый ЦБ индикатор бизнес-климата находится на уровне исторических максимумов (во многом за счет оптимистичных ожиданий по спросу), что поддерживает выпуск и создает стимулы для поиска оптимизационных решений.
Бюджет на 2024 г. прирос расходами
Вчера в Госдуму был внесен законопроект, предполагающий пересмотр основных параметров Федерального бюджета на 2024 г. Главным его фактором послужило изменение сценарных параметров бюджетного макропрогноза.
Хотя общий уровень доходов бюджета практически не изменился, прогноз по нефтегазовым поступлениям был снижен на 519 млрд руб. за счет дополнительных доходов (ДНГД). Ключевой причиной послужило снижение прогнозируемой цены на нефть до 65 долл./барр. (с 71,3 долл./барр. в действующей версии). При этом, параметры физических объемов добычи и экспорта нефтегазовой продукции не претерпели изменений.
Тем не менее, предполагается, что ненефтегазовые доходы бюджета вырастут на сумму, почти полностью компенсирующую просадку НГД (+516 млрд руб.), в основном на фоне прогнозируемого роста налогооблагаемой базы (прежде всего, по НДС). Это связано с пересмотром ожиданий по номинальному ВВП (прогноз повышен на 6% по сравнению с действующим планом) и рублевым объемам импорта (более чем на 7%).
Ожидается, что расходы бюджета в 2024 г. вырастут на 522 млрд руб. по сравнению с действующим планом. Впрочем, увеличение расходов полностью укладывается в логику бюджетного правила, согласно которой, их предельный уровень может быть увеличен при ожидаемом росте плановых ненефтегазовых расходов.
В результате, планируемый дефицит бюджета увеличится на 525 млрд руб. (до 2,1 трлн руб.), однако, пока вряд ли стоит говорить о заметном росте стимула для экономики в результате этих изменений. По сути, имеет место перераспределение доходов (дополнительные расходы будут профинансированы ненефтегазовыми налогами). Также, не будут увеличены траты ФНБ, хотя слегка снизятся заимствования ОФЗ (на 146 млрд руб.). При этом, даже перераспределение доходов может иметь дополнительный проинфляционный эффект.
Вчера в Госдуму был внесен законопроект, предполагающий пересмотр основных параметров Федерального бюджета на 2024 г. Главным его фактором послужило изменение сценарных параметров бюджетного макропрогноза.
Хотя общий уровень доходов бюджета практически не изменился, прогноз по нефтегазовым поступлениям был снижен на 519 млрд руб. за счет дополнительных доходов (ДНГД). Ключевой причиной послужило снижение прогнозируемой цены на нефть до 65 долл./барр. (с 71,3 долл./барр. в действующей версии). При этом, параметры физических объемов добычи и экспорта нефтегазовой продукции не претерпели изменений.
Тем не менее, предполагается, что ненефтегазовые доходы бюджета вырастут на сумму, почти полностью компенсирующую просадку НГД (+516 млрд руб.), в основном на фоне прогнозируемого роста налогооблагаемой базы (прежде всего, по НДС). Это связано с пересмотром ожиданий по номинальному ВВП (прогноз повышен на 6% по сравнению с действующим планом) и рублевым объемам импорта (более чем на 7%).
Ожидается, что расходы бюджета в 2024 г. вырастут на 522 млрд руб. по сравнению с действующим планом. Впрочем, увеличение расходов полностью укладывается в логику бюджетного правила, согласно которой, их предельный уровень может быть увеличен при ожидаемом росте плановых ненефтегазовых расходов.
В результате, планируемый дефицит бюджета увеличится на 525 млрд руб. (до 2,1 трлн руб.), однако, пока вряд ли стоит говорить о заметном росте стимула для экономики в результате этих изменений. По сути, имеет место перераспределение доходов (дополнительные расходы будут профинансированы ненефтегазовыми налогами). Также, не будут увеличены траты ФНБ, хотя слегка снизятся заимствования ОФЗ (на 146 млрд руб.). При этом, даже перераспределение доходов может иметь дополнительный проинфляционный эффект.
Майское ускорение инфляции может не привести к повышению ключевой ставки
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 3 июня сложилась на уровне 8,1% г./г. Месячная оценка, как мы писали ранее, скорее всего, также окажется в диапазоне 8,1-8,2% г./г., что соответствует месячным темпам с исключением сезонности в 0,5-0,6% м./м. Это выше, чем в марте-апреле, но аналогично результатам за декабрь-февраль. При этом, майский разгон инфляции во многом связан с разовыми факторами, например, в середине месяца на нее повлиял рост цен на продукцию АвтоВАЗа. Прошедшая неделя не стала исключением – недельная инфляция ускорилась до 0,17% н./н. против 0,1% н./н., что во многом связано с регулярным удорожанием услуг отдыха в санаториях и пансионатах (по нашим оценкам, до 0,05 п.п.).
Опция повышения ключевой ставки остается «альтернативным» сценарием, … Таким образом, инфляционный фон скорее остается на уровне апреля. Однако, дезинфляционный тренд, на который мог рассчитывать ЦБ, все же не устанавливается. На наш взгляд, оценки инфляции последних недель существенно не изменили картины, а решение регулятора будет во многом зависеть от его восприятия инфляционной картины в перспективе 4-6 кварталов. В нашем базовом сценарии мы ждем сохранения ключевой ставки на уровне 16%. По сути, единственным аргументом за повышение ключевой ставки на ближайшем заседании (7 июня) стали комментарии регулятора о том, что этот вариант всерьез будет рассматриваться, а также то, что рынок сейчас явно ждет повышения ставки. В остальном, традиционные аргументы «ястребов», такие как (1) перегрев экономики, (2) дефицит на рынке труда, (3) недостаточная реакция инфляции на уже состоявшиеся повышения ставки в целом, были применимы и к предыдущим заседаниям – на наш взгляд, они не являются явными триггерами для того, чтобы повысить ставку именно сейчас.
… а ее сохранения - базовым. С другой стороны, мы видим набор аргументов в пользу сохранения ключевой ставки (хотя риски ее повышения существенны). Во-первых, инфляция остается умеренной, в особенности с корректировкой на вклад волатильных компонент. Во-вторых, новый план бюджета хоть и предполагает рост дефицита, по сути не является смягчением фискальной политики (см. наш обзор от 4 июня). В-третьих, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас неочевидна, и регулятор вполне может ограничиться жестким вербальным сигналом. Кроме того, напомним, что ЦБ указал на то, что опция повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 3 июня сложилась на уровне 8,1% г./г. Месячная оценка, как мы писали ранее, скорее всего, также окажется в диапазоне 8,1-8,2% г./г., что соответствует месячным темпам с исключением сезонности в 0,5-0,6% м./м. Это выше, чем в марте-апреле, но аналогично результатам за декабрь-февраль. При этом, майский разгон инфляции во многом связан с разовыми факторами, например, в середине месяца на нее повлиял рост цен на продукцию АвтоВАЗа. Прошедшая неделя не стала исключением – недельная инфляция ускорилась до 0,17% н./н. против 0,1% н./н., что во многом связано с регулярным удорожанием услуг отдыха в санаториях и пансионатах (по нашим оценкам, до 0,05 п.п.).
Опция повышения ключевой ставки остается «альтернативным» сценарием, … Таким образом, инфляционный фон скорее остается на уровне апреля. Однако, дезинфляционный тренд, на который мог рассчитывать ЦБ, все же не устанавливается. На наш взгляд, оценки инфляции последних недель существенно не изменили картины, а решение регулятора будет во многом зависеть от его восприятия инфляционной картины в перспективе 4-6 кварталов. В нашем базовом сценарии мы ждем сохранения ключевой ставки на уровне 16%. По сути, единственным аргументом за повышение ключевой ставки на ближайшем заседании (7 июня) стали комментарии регулятора о том, что этот вариант всерьез будет рассматриваться, а также то, что рынок сейчас явно ждет повышения ставки. В остальном, традиционные аргументы «ястребов», такие как (1) перегрев экономики, (2) дефицит на рынке труда, (3) недостаточная реакция инфляции на уже состоявшиеся повышения ставки в целом, были применимы и к предыдущим заседаниям – на наш взгляд, они не являются явными триггерами для того, чтобы повысить ставку именно сейчас.
… а ее сохранения - базовым. С другой стороны, мы видим набор аргументов в пользу сохранения ключевой ставки (хотя риски ее повышения существенны). Во-первых, инфляция остается умеренной, в особенности с корректировкой на вклад волатильных компонент. Во-вторых, новый план бюджета хоть и предполагает рост дефицита, по сути не является смягчением фискальной политики (см. наш обзор от 4 июня). В-третьих, эффективность дополнительного повышения ключевой ставки сейчас неочевидна, и регулятор вполне может ограничиться жестким вербальным сигналом. Кроме того, напомним, что ЦБ указал на то, что опция повышения ключевой ставки пока не является базовым сценарием.
Рост потребительского спроса начал охлаждаться
По данным Росстата, оборот розничной торговли в апреле вырос на 8,3% г./г. (против 10,4% г./г. в среднем за 1 кв.). Объем предоставленных услуг, напротив, показал более выраженный рост, чем в 1 кв. (6,8% г./г. против среднего в 5,9% г./г.). Изменение годовых темпов, хотя и находится под влиянием эффекта базы, соответствовало месячной динамике с исключением сезонности – розничная торговля сократилась на 0,8% м./м., а сектор услуг прирос на 0,5% м./м. Снижение торговли (в терминах м./м.) преимущественно объясняется непродовольственным сегментом, а его масштаб оказался самым значительным с апреля 2022 г.
Таким образом, оцениваемый нами индекс потребительского спроса (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в апреле скорректировался до уровней января-февраля (см. график). Впрочем, потребление по-прежнему остается сильным – несмотря на заметное превышение докризисных уровней, его динамика пока не замедляется, получая поддержку от повышения реальных зарплат. С другой стороны, жесткие монетарные условия охлаждают этот тренд, и динамику последних месяцев можно назвать стабилизирующейся. С учетом этого, результаты реального сектора за апрель, на наш взгляд, вряд ли требуют от ЦБ дополнительного повышения ключевой ставки. Тем не менее, вероятность этого сценария высока. Решение регулятора будет во многом зависеть от оценки проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте: не только на стороне спроса, но и на стороне предложения (например, оценок урожайной кампании).
По данным Росстата, оборот розничной торговли в апреле вырос на 8,3% г./г. (против 10,4% г./г. в среднем за 1 кв.). Объем предоставленных услуг, напротив, показал более выраженный рост, чем в 1 кв. (6,8% г./г. против среднего в 5,9% г./г.). Изменение годовых темпов, хотя и находится под влиянием эффекта базы, соответствовало месячной динамике с исключением сезонности – розничная торговля сократилась на 0,8% м./м., а сектор услуг прирос на 0,5% м./м. Снижение торговли (в терминах м./м.) преимущественно объясняется непродовольственным сегментом, а его масштаб оказался самым значительным с апреля 2022 г.
Таким образом, оцениваемый нами индекс потребительского спроса (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в апреле скорректировался до уровней января-февраля (см. график). Впрочем, потребление по-прежнему остается сильным – несмотря на заметное превышение докризисных уровней, его динамика пока не замедляется, получая поддержку от повышения реальных зарплат. С другой стороны, жесткие монетарные условия охлаждают этот тренд, и динамику последних месяцев можно назвать стабилизирующейся. С учетом этого, результаты реального сектора за апрель, на наш взгляд, вряд ли требуют от ЦБ дополнительного повышения ключевой ставки. Тем не менее, вероятность этого сценария высока. Решение регулятора будет во многом зависеть от оценки проинфляционных рисков на среднесрочном горизонте: не только на стороне спроса, но и на стороне предложения (например, оценок урожайной кампании).
ЦБ не изменил ключевую ставку, но ужесточил риторику
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ по ключевой ставке регулятор, как мы и ожидали, принял решение оставить ее на уровне 16%. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что, хотя большинство участников высказались за сохранение ставки, также были рассмотрены варианты ее повышения на 100 б.п. и 200 б.п. Более того, ЦБ ужесточил сигнал. Во-первых, регулятор «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» - на прошлых заседаниях такое указание не публиковалось, т.е. краткосрочный сигнал имел нейтральный характер. Во-вторых, в формулировке о необходимости поддерживать «жесткие денежно-кредитные условия более продолжительный период» расширился временной горизонт – добавилось акцентное слово «существенно». Ужесточение риторики ЦБ связано с ценовой динамикой, видимо не позволяющей в этом году приблизить инфляцию к целевому уровню. Так, в апреле регулятор планировал замедление до диапазона 4,3…4,8% г./г. в 2024 г. и до 4% г./г. в 2025 г. – в этот раз цель на 2024 г. была убрана из пресс-релиза.
ЦБ отложил вопрос о необходимости дополнительно повысить ключевую ставку до конца июля. До заседания в конце июля ЦБ планирует анализировать соответствие основных показателей базовому сценарию. Мы полагаем, что отклонение от него будет означать необходимость дополнительного повышения ключевой ставки (Э. Набиуллина заявила, что шаг в таком случае будет существенным – от 1 п.п.). Сейчас ЦБ считает этот сценарий альтернативным. Вместе с тем, вопрос о возможном снижении ключевой ставки временно снят с осуждения (и вряд ли регулятор вернется к его рассмотрению до конца текущего года).
Текущая траектория ключевой ставки не имеет аналогов в истории ЦБ. На наш взгляд, любая из возможных траекторий, находящихся сейчас «на столе», является беспрецедентной в истории. ЦБ единожды удерживал ключевую ставку на уровне двузначных значений в течение более двух кварталов – с августа 2015 г. по июнь 2016 г. на уровне 11% (10 месяцев), и этот период был «паузой» в цикле снижения (с 17% в конце 2014 г.). Базовый сценарий сейчас, скорее всего, выглядит как сохранение ключевой ставки на уровне 16% более года, а альтернативный сценарий предполагает новый шаг (как минимум один) в цикле повышения. В таких условиях неопределенность значительно возрастает, так как все предположения, основанные на исторических данных, теряют свою актуальность.
ЦБ может не повысить ключевую ставку, ограничившись жесткостью в коммуникации. Более того, наблюдаемая инфляционная динамика и реакция на нее ЦБ поднимает вопрос об ограниченной эффективности монетарной политики в сложившейся ситуации. Аналогичный вопрос был задан журналистами в ходе пресс-конференции. Безусловно, при более низкой ключевой ставке, потребление получило бы еще больший импульс, что привело бы к еще большему перегреву инфляции. На наш взгляд, ЦБ может ограничиться удержанием ключевой ставки на текущем уровне и жестким сигналом – уровень ключевой ставки сейчас играет не такое большое значение, как ожидания по траектории. В нашем обновленном прогнозе мы отразили большую жесткость в риторике регулятора – допускаем сохранение ключевой ставки на пике в 16% до 1П 2025 г. Опция дополнительного ее повышения будет означать, что регулятор недоволен результатом масштабного цикла 2П 2023 г. (с 7,5% до 16%), что, на наш взгляд, делает неочевидным эффект от дальнейшего ужесточения. Впрочем, риски этого сценария сейчас высоки.
На прошедшем в пятницу заседании ЦБ по ключевой ставке регулятор, как мы и ожидали, принял решение оставить ее на уровне 16%. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что, хотя большинство участников высказались за сохранение ставки, также были рассмотрены варианты ее повышения на 100 б.п. и 200 б.п. Более того, ЦБ ужесточил сигнал. Во-первых, регулятор «допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании» - на прошлых заседаниях такое указание не публиковалось, т.е. краткосрочный сигнал имел нейтральный характер. Во-вторых, в формулировке о необходимости поддерживать «жесткие денежно-кредитные условия более продолжительный период» расширился временной горизонт – добавилось акцентное слово «существенно». Ужесточение риторики ЦБ связано с ценовой динамикой, видимо не позволяющей в этом году приблизить инфляцию к целевому уровню. Так, в апреле регулятор планировал замедление до диапазона 4,3…4,8% г./г. в 2024 г. и до 4% г./г. в 2025 г. – в этот раз цель на 2024 г. была убрана из пресс-релиза.
ЦБ отложил вопрос о необходимости дополнительно повысить ключевую ставку до конца июля. До заседания в конце июля ЦБ планирует анализировать соответствие основных показателей базовому сценарию. Мы полагаем, что отклонение от него будет означать необходимость дополнительного повышения ключевой ставки (Э. Набиуллина заявила, что шаг в таком случае будет существенным – от 1 п.п.). Сейчас ЦБ считает этот сценарий альтернативным. Вместе с тем, вопрос о возможном снижении ключевой ставки временно снят с осуждения (и вряд ли регулятор вернется к его рассмотрению до конца текущего года).
Текущая траектория ключевой ставки не имеет аналогов в истории ЦБ. На наш взгляд, любая из возможных траекторий, находящихся сейчас «на столе», является беспрецедентной в истории. ЦБ единожды удерживал ключевую ставку на уровне двузначных значений в течение более двух кварталов – с августа 2015 г. по июнь 2016 г. на уровне 11% (10 месяцев), и этот период был «паузой» в цикле снижения (с 17% в конце 2014 г.). Базовый сценарий сейчас, скорее всего, выглядит как сохранение ключевой ставки на уровне 16% более года, а альтернативный сценарий предполагает новый шаг (как минимум один) в цикле повышения. В таких условиях неопределенность значительно возрастает, так как все предположения, основанные на исторических данных, теряют свою актуальность.
ЦБ может не повысить ключевую ставку, ограничившись жесткостью в коммуникации. Более того, наблюдаемая инфляционная динамика и реакция на нее ЦБ поднимает вопрос об ограниченной эффективности монетарной политики в сложившейся ситуации. Аналогичный вопрос был задан журналистами в ходе пресс-конференции. Безусловно, при более низкой ключевой ставке, потребление получило бы еще больший импульс, что привело бы к еще большему перегреву инфляции. На наш взгляд, ЦБ может ограничиться удержанием ключевой ставки на текущем уровне и жестким сигналом – уровень ключевой ставки сейчас играет не такое большое значение, как ожидания по траектории. В нашем обновленном прогнозе мы отразили большую жесткость в риторике регулятора – допускаем сохранение ключевой ставки на пике в 16% до 1П 2025 г. Опция дополнительного ее повышения будет означать, что регулятор недоволен результатом масштабного цикла 2П 2023 г. (с 7,5% до 16%), что, на наш взгляд, делает неочевидным эффект от дальнейшего ужесточения. Впрочем, риски этого сценария сейчас высоки.
Инвестиции замедлят рост ближе к концу года
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал выросли на 15% г./г. в реальном выражении по итогам 1 кв. 2024 г. В предыдущие кварталы инвестиции также демонстрировали высокие годовые темпы роста (10-15% г./г.), однако, как мы не раз отмечали, это в значительной степени является результатом эффекта низкой базы прошлого года: квартальные темпы роста с исключением сезонности в 2022 г. и 1 кв. 2023 г. были сдержанными (3,5-4% кв./кв. в номинальном выражении, в реальном выражении данных кв./кв. не публикуется).
Однако, эффект базы, очевидно, не единственный фактор. Так, по итогам 1 кв. 2024 г., квартальные темпы роста инвестиций составили 8% г./г. (в номинальном выражении). В отраслевом разрезе наибольший вклад внесли вложения в химическую промышленность, транспортировку и хранение, связь и информацию. При этом явных просадок по отраслям не отмечается.
На наш взгляд, ключевым фактором инвестиционного спроса в этом году останется бюджетный стимул. Он будет, скорее всего, сконцентрирован на продукции отраслей тяжелой и высокотехнологичной промышленности. Как отмечает МЭР в своем обновленном прогнозе социально-экономического развития, в этом году ожидается увеличение и частных инвестиций (реализуемые меры господдержки простимулируют НИОКР, а также будут способствовать покрытию возможных рисков для компаний, поддержку окажут и заметные объемы льготного кредитования). Тем не менее, итоговый рост инвестиций в этом году окажется скромнее, чем в 2023 г. (по прогнозам МЭР, +2,3% г./г.) – скажется и жесткая ДКП, и состояние перегрева экономики (при котором дополнительные инвестиции уже не кажутся столь необходимыми) и трудности с импортом высокотехнологичной продукции.
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал выросли на 15% г./г. в реальном выражении по итогам 1 кв. 2024 г. В предыдущие кварталы инвестиции также демонстрировали высокие годовые темпы роста (10-15% г./г.), однако, как мы не раз отмечали, это в значительной степени является результатом эффекта низкой базы прошлого года: квартальные темпы роста с исключением сезонности в 2022 г. и 1 кв. 2023 г. были сдержанными (3,5-4% кв./кв. в номинальном выражении, в реальном выражении данных кв./кв. не публикуется).
Однако, эффект базы, очевидно, не единственный фактор. Так, по итогам 1 кв. 2024 г., квартальные темпы роста инвестиций составили 8% г./г. (в номинальном выражении). В отраслевом разрезе наибольший вклад внесли вложения в химическую промышленность, транспортировку и хранение, связь и информацию. При этом явных просадок по отраслям не отмечается.
На наш взгляд, ключевым фактором инвестиционного спроса в этом году останется бюджетный стимул. Он будет, скорее всего, сконцентрирован на продукции отраслей тяжелой и высокотехнологичной промышленности. Как отмечает МЭР в своем обновленном прогнозе социально-экономического развития, в этом году ожидается увеличение и частных инвестиций (реализуемые меры господдержки простимулируют НИОКР, а также будут способствовать покрытию возможных рисков для компаний, поддержку окажут и заметные объемы льготного кредитования). Тем не менее, итоговый рост инвестиций в этом году окажется скромнее, чем в 2023 г. (по прогнозам МЭР, +2,3% г./г.) – скажется и жесткая ДКП, и состояние перегрева экономики (при котором дополнительные инвестиции уже не кажутся столь необходимыми) и трудности с импортом высокотехнологичной продукции.
Рубль стабилен на фоне введения санкций против структур Мосбиржи
Вчера США объявили об очередном пакете санкций, в рамках которого были расширены ограничения, касающиеся финансового и энергетических секторов, а также в сфере информационных технологий. Наиболее резонансной мерой стало включение в SDN List Мосбиржи, НРД и НКЦ. Ранее только НРД находился под санкциями ЕС, реализовавшийся сценарий только обсуждался.
С учетом этого, с сегодняшнего дня в валютной секции приостановлены торги в валютных парах с долларом США, евро и гонконгским долларом (с их исключением валютная секция продолжает работу, в том числе осуществляется торговля китайским юанем). Операции с этими валютами преимущественно останутся только на внебиржевом рынке (на котором они проводились и ранее). Так, доля внебиржевого рынка в общем объеме валютных торгов, по данным ЦБ, в последние месяцы стабильно составляла 55-60% (см. график), из них ~50% приходилось на «токсичные валюты». Отметим, что до февраля 2022 г. доля внебиржевых торгов была выше, ~75%, номинальный объем этого рынка также был практически в 2 раза больше, но за это время он стабилизировался в новой конфигурации. Курсы валют теперь будут рассчитываться ЦБ по банковской отчетности по внебиржевым торгам (механизм для такой ситуации был предусмотрен в соответствующем указании ЦБ, опубликованном еще в октябре 2022 г.).
Мы полагаем, что определяющими для курса рубля останутся фундаментальные факторы, а именно валютные потоки, связанные с внешней торговлей. В краткосрочной перспективе может наблюдаться турбулентность и расширение спредов на покупку / продажу (в особенности для физических лиц), но, на наш взгляд, этот период вряд ли затянется. В целом санкционный режим негативен для внешней торговли, при этом эффект на рубль может быть разнонаправленным (например, ослабление импорта в начале этого года, отчасти вызванное трудностями с проведением платежей, сыграло в плюс для рубля). Мы сохраняем оценку нашего прогнозного диапазона для курса рубля в 85-95 руб./долл.
Вчера США объявили об очередном пакете санкций, в рамках которого были расширены ограничения, касающиеся финансового и энергетических секторов, а также в сфере информационных технологий. Наиболее резонансной мерой стало включение в SDN List Мосбиржи, НРД и НКЦ. Ранее только НРД находился под санкциями ЕС, реализовавшийся сценарий только обсуждался.
С учетом этого, с сегодняшнего дня в валютной секции приостановлены торги в валютных парах с долларом США, евро и гонконгским долларом (с их исключением валютная секция продолжает работу, в том числе осуществляется торговля китайским юанем). Операции с этими валютами преимущественно останутся только на внебиржевом рынке (на котором они проводились и ранее). Так, доля внебиржевого рынка в общем объеме валютных торгов, по данным ЦБ, в последние месяцы стабильно составляла 55-60% (см. график), из них ~50% приходилось на «токсичные валюты». Отметим, что до февраля 2022 г. доля внебиржевых торгов была выше, ~75%, номинальный объем этого рынка также был практически в 2 раза больше, но за это время он стабилизировался в новой конфигурации. Курсы валют теперь будут рассчитываться ЦБ по банковской отчетности по внебиржевым торгам (механизм для такой ситуации был предусмотрен в соответствующем указании ЦБ, опубликованном еще в октябре 2022 г.).
Мы полагаем, что определяющими для курса рубля останутся фундаментальные факторы, а именно валютные потоки, связанные с внешней торговлей. В краткосрочной перспективе может наблюдаться турбулентность и расширение спредов на покупку / продажу (в особенности для физических лиц), но, на наш взгляд, этот период вряд ли затянется. В целом санкционный режим негативен для внешней торговли, при этом эффект на рубль может быть разнонаправленным (например, ослабление импорта в начале этого года, отчасти вызванное трудностями с проведением платежей, сыграло в плюс для рубля). Мы сохраняем оценку нашего прогнозного диапазона для курса рубля в 85-95 руб./долл.
В мае расходы бюджета перешли к стабилизации
В начале этой недели Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета за январь-май. По данным ведомства, дефицит за 5М составил 0,98 трлн руб., сократившись относительно результата за 4М (1,45 трлн руб.).
Таким образом, в мае в отдельности доходы превысили уровень расходов. Доходы сложились на уровне 2,6 трлн руб., основной вклад традиционно пришелся на ненефтегазовую компоненту, сильная конъюнктура которых в начале этого года во многом связана с сохранением активных темпов экономического роста, а также с поддержкой от разовых выплат. Расходы составили 2,1 трлн руб., ощутимо замедлившись относительно первых 4М (в среднем 3,2 трлн руб.) – помимо традиционной сезонности можно говорить о стабилизации трат бюджета после всплеска в начале года.
Напомним, что в недавно опубликованном законопроекте был уточнен план исполнения бюджета на этот год. Уровень доходов, как и ранее, ожидается вблизи 35,1 трлн руб. (при более высоком уровне ненефтегазовых доходов и более низких нефтегазовых), расходы расширены до 37,2 трлн руб. (на 0,5 трлн руб.), дефицит – до 2,1 трлн руб. (см. наш обзор от 4 июня). Фискальный стимул в текущей конфигурации учтен в базовом сценарии ЦБ, используемом при определении траектории ключевой ставки. На наш взгляд, его стимулирующий характер (внутренний спрос в начале года во многом был подогрет расходами бюджета) – один из главных факторов устойчивости инфляции, в свою очередь вынуждающей ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику.
В начале этой недели Минфин опубликовал оценку исполнения федерального бюджета за январь-май. По данным ведомства, дефицит за 5М составил 0,98 трлн руб., сократившись относительно результата за 4М (1,45 трлн руб.).
Таким образом, в мае в отдельности доходы превысили уровень расходов. Доходы сложились на уровне 2,6 трлн руб., основной вклад традиционно пришелся на ненефтегазовую компоненту, сильная конъюнктура которых в начале этого года во многом связана с сохранением активных темпов экономического роста, а также с поддержкой от разовых выплат. Расходы составили 2,1 трлн руб., ощутимо замедлившись относительно первых 4М (в среднем 3,2 трлн руб.) – помимо традиционной сезонности можно говорить о стабилизации трат бюджета после всплеска в начале года.
Напомним, что в недавно опубликованном законопроекте был уточнен план исполнения бюджета на этот год. Уровень доходов, как и ранее, ожидается вблизи 35,1 трлн руб. (при более высоком уровне ненефтегазовых доходов и более низких нефтегазовых), расходы расширены до 37,2 трлн руб. (на 0,5 трлн руб.), дефицит – до 2,1 трлн руб. (см. наш обзор от 4 июня). Фискальный стимул в текущей конфигурации учтен в базовом сценарии ЦБ, используемом при определении траектории ключевой ставки. На наш взгляд, его стимулирующий характер (внутренний спрос в начале года во многом был подогрет расходами бюджета) – один из главных факторов устойчивости инфляции, в свою очередь вынуждающей ЦБ поддерживать жесткую монетарную политику.