ЦБ ужесточил сигнал
ЦБ РФ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5% на первом заседании в 2023 г. Основная неопределенность была связана с возможным изменением направленности монетарной политики, сместится ли сигнал регулятора в более жесткую сторону. Вариант смягчения сигнала сейчас выглядел менее вероятным на фоне того, что ЦБ считает, что баланс рисков сместился в проинфляционную сторону (несмотря на ощутимое дезинфляционное влияние ослабленного потребления).

Фактическая инфляция остается умеренной. В итоге сигнал все же ужесточился: регулятор заявил, что будет оценивать целесообразность дальнейшего повышения ключевой ставки в случае усиления проинфляционных рисков. На наш взгляд, такая риторика – одна из самых мягких среди жестких опций. Она предполагает повышение ключевой ставки только в случае ощутимого ускорения системной компоненты инфляции, что пока не наблюдается в статистике. Так, согласно нашим расчетам, на опубликованных Росстатом данных за январь, доля товаров и услуг с аннуализированной инфляцией менее 4% остается выше 60% потребительской корзины (см. график).

Новый сигнал может отложить смягчение ключевой ставки на следующий год... Ужесточение риторики ЦБ согласуется с ощутимым улучшением среднесрочного прогноза регулятора. Так, по его обновленным оценкам, ВВП может оказаться в околонулевой зоне в этом году (-1%...+1% г./г. после -4%...-1% г./г. в прогнозе трехмесячной давности), а потребительский спрос – вырасти до 2% г./г. (против -3%...0% ранее). Мы полагаем, что ЦБ может использовать такую риторику с целью расформировать ожидания о снижении ключевой ставки на горизонте этого года, что может повлиять на депозитный канал. В своих обзорах ЦБ упоминал, что большой объем сбережений населения в 2022 г. пришелся на текущие счета – их перенаправление на покупки может создать ощутимый проинфляционный навес. Среди проинфляционных рисков ЦБ отмечает более оперативное исполнение бюджетных расходов (см. наш обзор от 7 февраля), которое может сформировать концентрированный спрос в момент поступления средств в систему. При этом, чтобы на горизонте года бюджет имел проинфляционный характер потребуется рост фискального стимула в терминах г./г., как минимум в отдельных направлениях (ЦБ сохраняет в пресс-релизе формулировку о возможном ужесточении ДКП в случае расширения фискального стимула относительно плана). Более того, в значительной степени инфляция в этом году может быть связана с фактором удорожания издержек, который в такой степени не проявлялся в статистике ранее, что снижает возможность ее предсказания. При этом ЦБ продолжает таргетировать инфляцию в диапазоне 5…7% г./г. в 2023 г. и ее возвращение к 4% г./г. в следующем, и такой сигнал говорит о готовности регулятора реагировать на складывающуюся ситуацию.

… и не обязательно предполагает ее повышение. Впрочем, мы не ожидаем повышения ставки в базовом сценарии. Наш текущий прогноз предполагает ее снижение (мы ставим его на пересмотр), что сейчас оказалось менее вероятной опцией, хотя и укладывается в прогнозный диапазон ключевой ставки от ЦБ – 7,0…9,0%. Сценарий, в котором ЦБ будет удерживать ставку на текущем умеренно-жестком уровне сейчас выглядит наиболее вероятным.

Торговый баланс умеренно сократился на фоне нефтяного эмбарго
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в январе сложился на уровне 8 млрд долл. Сравнение с аналогичным периодом прошлого года (снижение более чем в 2 раза) сейчас не актуально в связи с существенным изменением условий на фоне введения санкций.

Относительно среднего уровня за 4 кв. 2022 г. он также сузился, но не столь резко (на 24%). Основная причина - динамика торгового баланса (9 млрд долл. против 15,3 млрд долл. за 4 кв. в среднем). Напомним, что ослабление началось еще в конце прошлого года на фоне первой реакции на нефтяное эмбарго. По нашим оценкам на месячных данных, сальдо торгового баланса уже в декабре опустилось до 12,6 млрд долл. (напомним, что ЦБ не уточняет месячные оценки, в связи с чем их в большей степени можно использовать как индикативные значения). Первый эффект от нефтяного эмбарго коснулся ценовой компоненты экспорта. Судя по данным в СМИ, посредством наращивания дисконтов и перенаправления поставок реальные объемы экспорта удалось сохранить. При этом, правительство представило ряд мер, которые могут способствовать стабилизации возникшего дисконта. Во-первых, с марта объем добычи нефти будет добровольно сокращен на 0,5 млн барр./сут. (около 5% от текущего уровня добычи), что ограничит предложение. Отметим, что мировой рынок нефти уже отреагировал на эту новость ростом котировок: Brent подорожал более чем на 2% в день объявления. Во-вторых, в Госдуму был внесен законопроект, ограничивающий размер дисконта на российскую нефть при расчете отраслевых налогов (будет введен постепенно, с 34 долл./барр. в апреле до 25 долл./барр. с июля). Несмотря на, на наш взгляд, достаточно мягкий характер ограничения, этот фактор также может стимулировать компании продавать с меньшим дисконтом. Восстановление ценовой компоненты и возможное смягчение новой квоты на добычу позволит снизить сформировавшееся сейчас давление на рубль в среднесрочной перспективе.

Ухудшение ситуации с нефтегазовыми доходами уже отразилось на динамике рубля: если в январе курс удерживался вблизи 69 руб./долл., то в феврале потерял уже более 5%. Впрочем, на наш взгляд, ослабление российской валюты сейчас усиливается несистемными факторами, связанными со структурой валютного рынка (невысокой ликвидностью, точечным навесом спроса). По этой же причине валютные интервенции Минфина сейчас не останавливают рубль от ослабления.

Недельная инфляция приостановила ускорение
По данным Росстата, недельная инфляция опустилась до 0,18% н./н. (11,8% г./г.), тогда как в течение предыдущих недель она держалась заметно выше (0,21-0,26% н./н.). Немалое количество товаров подешевело с прошлой недели – в их числе электроника и бытовая техника, ряд непродовольственных товаров и даже некоторые фрукты и овощи. Впрочем, резкое повышение цен с прошлой недели произошло на некоторые продукты питания (яйца, рыба), а лидером ускорения роста цен стали авиабилеты эконом-класса (за неделю их цена взлетела сразу на 6% н./н.).

Отметим, что при этом цены на фрукты и овощи, а также на авиабилеты достаточно волатильны и подчиняются специфическим факторам, а потому искажают «базовые» тенденции в общем индексе. Если исключить эти группы товаров, то недельная инфляция окажется вблизи нуля (как, впрочем, и в предыдущие недели, см. график).

На наш взгляд, ценовой всплеск в ближайшей перспективе маловероятен: бюджетные расходы хоть и существенны, но в большей степени не касаются трансфертов населению и повышения зарплат; значительное ослабление курса рубля в текущих условиях не входит в наш базовый сценарий; канал кредитования по-прежнему слаб, а значительные траты сбережений, накопленных ранее, сложно представить в условиях сохранения неопределенности.

Доходности ОФЗ растут на фоне планов заимствований и ужесточения сигнала ЦБ
Доходности ОФЗ продолжают рост: с начала февраля сильнее всего выросли доходности коротких выпусков (+60 б.п.), тогда как на среднем участке кривой они прибавили 20-30 б.п., а для 10-летних бумаг - менее 20 б.п. Судя по всему, такая несимметричная динамика может быть связана с ужесточением сигнала ЦБ (в «длине» большая часть рисков и так уже учтена). Кроме того, планы Минфина по заимствованиям также оказывают повышательное давление на доходности.

Длительное время риск-премия в 10-летних бумагах сохраняется на повышенном уровне (до 4 п.п. к форвардной однолетней ставке, по нашим расчетам). Столь заметная премия – результат высокой неопределенности, связанной как с перспективами бюджетной политики (Минфин, скорее всего, будет наращивать заимствования, и участники рынка требуют бОльшую премию), так и с сомнениями инвесторов в том, что инфляция будет удерживаться на стабильно низком уровне в ближайшие годы (из-за чего они также требуют премию). При этом отметим, что сценарий, при котором ЦБ будет повышать ставку в этом году мы считаем маловероятным (это должно несколько сдержать рост доходностей).

Первая оценка ВВП за 2022 год оказалась лучше ожиданий
Согласно первой оценке Росстата, ВВП в 2022 г. снизился на 2,1% г./г., лучше наших ожиданий и оценки, представленной ЦБ на февральском заседании по ключевой ставке, -2,5% г./г. Негативная динамика зафиксирована для широкого круга элементов использования – по нашим оценкам, вклад конечного потребления составил -0,4 п.п., валового накопления – -0,8 п.п., чистого экспорта – -0,9 п.п. (см. график).

Потребление домохозяйств охладилось. Снижение конечного потребления связано с вкладом домохозяйств (-1,8% г./г.), тогда как для государства наблюдался рост в годовом выражении (+2,8% г./г., аналогично коронакризисному периоду). Отметим, что динамика потребления домохозяйств оказалась ощутимо менее негативной, чем полученная нами на оперативных месячных данных оценка потребительского спроса – -4,1% г./г. (взвешенная сумма оборота розничной торговли и услуг). Такое отличие может быть связано с разной полнотой охвата сегмента онлайн-торговли.

Инвестиции пока не перешагнули в отрицательную зону. Валовое накопление снизилось вопреки росту инвестиций (на 5,2% г./г.) из-за значительного сокращения запасов, которое, как мы полагаем, вызвано введенными внешнеторговыми ограничениями. В предыдущие кризисные периоды (2009 г., 2015 г., 2020 г.) инвестиции находились в отрицательной зоне, что отличает их от текущего кризиса. При этом, на наш взгляд, накопленный багаж негативных эффектов (ухудшение инвестиционного климата, ограничения на импорт технологичных товаров, добровольный уход иностранных компаний) будет негативно влиять на инвестиции как минимум в 2023 г.

Внешнеторговые ограничения привели как к спаду экспорта, так и импорта. Оценку динамики чистого экспорта (и экспорта, и импорта в отдельности) Росстат впервые не представил в условиях публикации урезанной статистики. В то же время, динамика прочих элементов использования ВВП раскрыта, что позволяет рассчитать изменение чистого экспорта обратным счетом – спад на 9,7% г./г. При этом, в рамках среднесрочного прогноза ЦБ публиковал отдельные оценки по экспорту и импорту (-15,1% г./г. и -17,7% г./г.), которые, по нашим расчетам, укладываются в общую оценку ВВП. Отметим, что в структуре использования ВВП за 2022 г. зафиксирован рекордный уровень статистического расхождения (-3,66 трлн руб.), что также может объясняться снизившейся прозрачностью статистики.

Санкционные эффекты продолжат негативно влиять на экономику. Характер санкционного влияния на экономику оказался растянутым во времени. На наш взгляд, при прочих равных, последствия введения санкций (и их дальнейшее ужесточение) продолжат оказывать давление на экономику как в 2023 г., так и в более долгосрочной перспективе. С другой стороны, бюджетный стимул и возможная ускоренная адаптация бизнеса к сложившимся ограничениям будут отчасти компенсировать негативные эффекты.

Ужесточение риторики ЦБ может охладить переток сбережений в потребление
В рамках аналитического материала «О развитии банковского сектора» ЦБ РФ представил предварительную статистику по динамике кредитов и средств населения в январе. Мы наблюдаем за этими показателями из-за их влияния на потребительский спрос – необеспеченное кредитование может оказывать ему поддержку, а состояние текущих счетов и депозитов выступает индикатором консерватизма в потребительском поведении.

Для потребительского кредитования в январе сохранились низкие положительные темпы роста – 0,5% м./м. после 0,7% м./м. в среднем за 2П 2022 г. Такая динамика отчасти связана с умеренным спросом со стороны домохозяйств в период кризиса, за счет чего, в свою очередь потребление получает ограниченный стимул. Средства домохозяйств в январе сезонно сократились после рекордного притока в декабре (который, как мы понимаем, превысил сезонный уровень за счет авансированных выплат социальных пособий). ЦБ отмечает, что этот всплеск преимущественно объясняется динамикой текущих счетов – объем депозитов в январе даже незначительно вырос (на 0,8% м./м.).

Таким образом, наш индикатор, отражающий влияние кредитования и сбережений на состояние потребительского спроса, в январе вернулся в нейтральную зону после точечной просадки в конце прошлого года. Волатильность сбережений населения на текущих счетах, на наш взгляд, является одним из основных проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. может сформировать навес спроса. Обновление тональности риторики ЦБ на февральском заседании сделало маловероятным снижение ключевой ставки на горизонте этого года, что может отчасти нивелировать этот риск, сдерживая банки в снижении ставок по вкладам, которое, в свою очередь, могло бы повлечь проинфляционный отток средств.

Промышленность в январе продолжила снижаться
По данным Росстата, годовая динамика промышленного производства в январе 2023 г. осталась вблизи среднего уровня за 2-4 кв. 2022 г. – -2,4% г./г. против -2,2% г./г. Улучшение относительно результата за декабрь (-4,3% г./г.), на наш взгляд, в большей степени вызвано эффектом базы и календарным эффектом. Так, если в декабре 2022 г. и 2021 г. было одинаковое количество рабочих дней, то в этом январе относительно прошлого был на 1 рабочий день больше, что, по нашим оценкам, может добавлять дополнительно 0,6 п.п. к годовой оценке. Среди основных секторов в положительной области, как и в прошлые месяцы, остается только энергетика (0,7% г./г.), тогда как добыча и обработка сократились на 3,1% г./г. и 2,3% г./г., соответственно.

В месячном выражении с исключением сезонности промышленность сократилась на 0,6% м./м. после скромного роста во все месяцы 4 кв. (на 0,4% м./м. в среднем). Согласно представленным Росстатом оценкам, ключевым негативным фактором послужила динамика добычи (-1,5% м./м.), тогда как обработка и энергетика остались вблизи уровня декабря. Вступившее в силу с августа эмбарго ЕС на уголь продолжает оказывать давление в части объемов поставок, которые не удалось оперативно перенаправить в Азию. В части сырой нефти, правительство РФ планирует сократить с марта добычу на 0,5 млн барр./сут. (~5% от текущего уровня, в ответ на сформировавшиеся повышенные дисконты), что ощутимо повлияет на статистику по промышленному производству.

В 2023 г. негативными факторами для промышленности выступят ограничения на экспорт и охлаждение инвестиций. С учетом этого годовые темпы вряд ли смогут покинуть отрицательную зону. С другой стороны, переориентация поставок и фискальное стимулирование отдельных отраслей будут отчасти компенсировать негатив. Например, в случае восстановления ценовой компоненты нефтяного экспорта (возможного при формировании новых внешнеторговых связей), мы полагаем, что добровольное ограничение на добычу может быть отменено / смягчено уже на горизонте этого года.

Инфляционные ожидания в феврале умеренно выросли
По результатам опроса ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания в феврале выросли до 12,2% г./г. с 11,6% г./г. в январе. При этом, наблюдаемая инфляция фактически не изменилась относительно января, составив 15,0% г./г. Отметим, что разница между этими индикаторами постепенно снижается после пика в мае 2022 г. (с более 13 п.п. до 2-3 п.п. в последние месяцы), что говорит об определенной адаптации респондентов к сложившимся условиям. Так, после кризиса 2014-15 гг., эта разница сокращалась до 3,95 п.п., 1,95 п.п. и 0,57 п.п. в среднем за 2016, 2017 и 2018 гг., соответственно.

Высокие инфляционные ожидания – один из проинфляционных рисков, … Хотя инфляционные оценки вернулись к уровням конца 2021 г., они остаются на повышенном уровне, из-за чего ЦБ оценивает их возможное влияние на баланс рисков как проинфляционное. Более того, респонденты в своих оценках ожиданий сильно опираются на фактическую статистику, в которой могут присутствовать точечные ценовые всплески (как, например, в плодоовощной продукции в последние месяцы). Таким образом, при ускоренном росте цен может возникать стимул приобретать определенные товары или услуги, «пока на них не выросли цены», что формирует навес потребительского спроса.

… находящихся в фокусе ЦБ. ЦБ выражает обеспокоенность относительно проинфляционных рисков на этот год, и, хотя он сохраняет прогнозный уровень инфляции в 5-7% г./г. (наш прогноз ближе к верхней границе этого диапазона – 6,8% г./г.), тональность монетарной политики была ужесточена. Э. Набиуллина отмечала, что вероятность повышения ставки сейчас выше, чем ее снижения. При этом, мы полагаем, что в базовом сценарии ЦБ может удерживать ставку на текущем уровне как минимум до конца этого года.

Значительное улучшение потребления в январе может быть временным
По данным Росстата, динамика оборота розничной торговли в январе ощутимо улучшилась относительно результатов за 2-4 кв. 2022 г. – -6,6% г./г. после -9,6% г./г. в среднем за предыдущие 9 месяцев. В годовой динамике объема платных услуг населения существенных изменений не произошло – они растут скромными темпами вблизи 2% г./г. Улучшение в розничной торговле в большей степени связано с непродовольственными товарами (-10,4% г./г. в январе против -15,2% г./г. с начала кризиса). Для продуктов питания динамика также улучшилась, но не так заметно (-2,1% г./г. против -2,8% г./г.).

В месячном выражении с исключением сезонности оборот розничной торговли показал рост, причем самый значительный с начала кризиса (4,7% м./м.). Если с мая включительно потребление как продовольственных, так и непродовольственных товаров лишь скромно увеличивалось, то в январе выросло на 1,3% м./м. и 8,0% м./м., соответственно. Впрочем, на наш взгляд, пока рано говорить об оживлении потребления в целом. Во-первых, для непродовольственных товаров январский взлет отчасти компенсирует ослабление в декабре 2022 г. (на 4,9% м./м.). Во-вторых, дополнительный импульс в январе, скорее всего, придал повышенный уровень декабрьских социальных расходов (пенсии и социальные выплаты, с учетом авансирования), которые в декабре остались на текущих счетах населения, и начали тратиться только в январе (см. наш обзор от 22 февраля). При этом, при сохранении скромных темпов кредитования, социальные трансферты лишь на время способны оживить потребительское поведение. В-третьих, потребление могло вырасти лишь для отдельных товарных групп. По данным Росстата, в 2022 г. в целом (статистики за январь нет) население нарастило потребление только немногих непродовольственных товаров (лекарственных и медицинских препаратов, топлива, по статистике в сопоставимых ценах). При этом, в январе годовая динамика продаж новых автомобилей в отличие от общего оборота непродовольственных товаров ухудшилась (автомобили занимают большую долю в потреблении этих товаров и исторически имеют сонаправленную динамику, см. график).

Мы полагаем, что проблемы на рынке труда, сформировавшийся консерватизм потребительских привычек и низкие темпы кредитования продолжат оказывать давление на потребление в 2023 г. С учетом этого, несмотря на сильную статистику в январе, потребление еще может достичь нижней точки в текущем кризисе, как минимум в течение 1П 2023 г.

Годовая инфляция на пороге снижения под эффектом базы
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к концу февраля приблизилась к 11% г./г. Месячная статистика за февраль (по полному кругу товаров и услуг) будет опубликована на следующей неделе.

При этом, в последние две недели происходит замедление не только годовой, но и недельной инфляции. Если до середины февраля с начала года недельные темпы составляли 0,2% н./н., то на прошедшей неделе они даже опустились ниже нуля (-0,02% н./н.). Впрочем, недельная инфляция снизилась вслед за начавшей дешеветь плодоовощной продукцией (-0,8% н./н.), рост цен на которую ранее, наоборот, подогревал инфляцию (см. правый график). Отметим, что зафиксированное Росстатом оживление потребления в январе (см. наш обзор от 2 марта), судя по всему, не создало навеса спроса, который мог бы транслироваться в разгон инфляции.

Основной этап замедления годовой инфляции начнется с первой недели марта и будет вызван эффектом базы – в прошлом году в этот период среднесуточная инфляция выросла практически в 5 раз). С учетом этого, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы годовой показатель инфляции сможет опуститься ниже целевого уровня ЦБ (4% г./г.). При этом, основное внимание регулятора будет приковано к месячным темпам роста цен (с исключением сезонности), как к менее зашумленному индикатору.