Сдержанный спрос пока охлаждает ценовую динамику
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей января замедлилась до 11,5% г./г. Недельный показатель остался на уровне второй недели месяца – 0,14% н./н. после 0,15% н./н. Напомним, что в зимние месяцы инфляция обладает повышенной сезонностью, что во многом связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию. На наш взгляд, месячная инфляция с исключением сезонности по итогам января может сложиться на уровне 0,33-0,43% м./м. и пока не отклонится от целевого уровня ЦБ.
Инфляционная картина с середины прошлого года сохраняется достаточно стабильной – недельная инфляция с корректировкой на цены волатильных компонент находится в околонулевой зоне (0,03% н./н. в среднем с начала июля). Мы полагаем, что умеренный рост цен во многом связан с ослабленным потребительским спросом. По информации в СМИ, аналогичную точку зрения высказывал М. Решетников на заседании в правительстве. Глава Минэкономразвития обеспокоен стагнацией спроса, которая может ограничить потенциал роста экономики в 2023 г. Впрочем, несмотря на невысокий уровень инфляции, в недельной статистике уже можно заметить проявление проинфляционных факторов. Так, по нашим оценкам, в начале этого года доля товаров, по которым среднемесячная аннуализированная инфляция ускорилась (необязательно превысив уровень в 4%), составляет ~68% против 62% в последние месяцы 2022 г. (см. график). Удорожание издержек продолжит оказывать давление на цены, что может сохранить эту тенденцию вопреки установившемуся консерватизму потребления. По нашим оценкам, инфляция в 2023 г. составит 6,8% г./г., что ближе к верхней границе прогнозного диапазон ЦБ (5…7% г./г.).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей января замедлилась до 11,5% г./г. Недельный показатель остался на уровне второй недели месяца – 0,14% н./н. после 0,15% н./н. Напомним, что в зимние месяцы инфляция обладает повышенной сезонностью, что во многом связано с динамикой цен на плодоовощную продукцию. На наш взгляд, месячная инфляция с исключением сезонности по итогам января может сложиться на уровне 0,33-0,43% м./м. и пока не отклонится от целевого уровня ЦБ.
Инфляционная картина с середины прошлого года сохраняется достаточно стабильной – недельная инфляция с корректировкой на цены волатильных компонент находится в околонулевой зоне (0,03% н./н. в среднем с начала июля). Мы полагаем, что умеренный рост цен во многом связан с ослабленным потребительским спросом. По информации в СМИ, аналогичную точку зрения высказывал М. Решетников на заседании в правительстве. Глава Минэкономразвития обеспокоен стагнацией спроса, которая может ограничить потенциал роста экономики в 2023 г. Впрочем, несмотря на невысокий уровень инфляции, в недельной статистике уже можно заметить проявление проинфляционных факторов. Так, по нашим оценкам, в начале этого года доля товаров, по которым среднемесячная аннуализированная инфляция ускорилась (необязательно превысив уровень в 4%), составляет ~68% против 62% в последние месяцы 2022 г. (см. график). Удорожание издержек продолжит оказывать давление на цены, что может сохранить эту тенденцию вопреки установившемуся консерватизму потребления. По нашим оценкам, инфляция в 2023 г. составит 6,8% г./г., что ближе к верхней границе прогнозного диапазон ЦБ (5…7% г./г.).
Минфин вернулся к «классике»
На аукционах этой недели Минфин вновь предложил два классических выпуска – новый 7-летний ОФЗ-ПД 26242 и 14-летний ОФЗ-ПД 26240. Объем размещения составил 62 млрд руб., чуть ниже среднего за две предыдущих аукционных недели (74 млрд руб.). Отметим, что в среду дополнительный спрос могло создать погашение выпуска ОФЗ-ПД 26211 (на 150 млрд руб.). Впрочем, часть высвободившихся средств могла направиться на вторичный рынок, в том числе это могло способствовать повороту кривой ОФЗ (доходности в коротком конце снизились, а в длинном – выросли).
Как мы уже отмечали ранее, в новом году ведомство пока не предлагает рынку флоатеры. По итогам 2022 г. доля ОФЗ-ПК во внутреннем долге оказалась максимальной (38%), превысив уровень 2020 г. (34%), когда Минфин также активно использовал эти бумаги для покрытия дефицита бюджета. При этом, в конце 2022 г. А. Силуанов заявлял, что на аукционах будет представляться тот же набор бумаг, что и в 4 кв., а для доли флоатеров в портфеле не будет «жесткого таргета» (как было раньше).
Мы полагаем, что Минфин все же стремится диверсифицировать структуру внутреннего долга и может продлить перерыв в заимствованиях флоатеров. При этом, ближайшие погашения выпусков с переменным купоном, которые могли бы позволить дополнительно занять без наращивания их доли в портфеле, придутся только на 2024 г. На наш взгляд, Минфину не требуется форсировать размещения – при сохранении текущих темпов ведомство лишь незначительно недовыполнит формальный план на 1 кв. (~770 млрд руб. против 800 млрд руб.).
На аукционах этой недели Минфин вновь предложил два классических выпуска – новый 7-летний ОФЗ-ПД 26242 и 14-летний ОФЗ-ПД 26240. Объем размещения составил 62 млрд руб., чуть ниже среднего за две предыдущих аукционных недели (74 млрд руб.). Отметим, что в среду дополнительный спрос могло создать погашение выпуска ОФЗ-ПД 26211 (на 150 млрд руб.). Впрочем, часть высвободившихся средств могла направиться на вторичный рынок, в том числе это могло способствовать повороту кривой ОФЗ (доходности в коротком конце снизились, а в длинном – выросли).
Как мы уже отмечали ранее, в новом году ведомство пока не предлагает рынку флоатеры. По итогам 2022 г. доля ОФЗ-ПК во внутреннем долге оказалась максимальной (38%), превысив уровень 2020 г. (34%), когда Минфин также активно использовал эти бумаги для покрытия дефицита бюджета. При этом, в конце 2022 г. А. Силуанов заявлял, что на аукционах будет представляться тот же набор бумаг, что и в 4 кв., а для доли флоатеров в портфеле не будет «жесткого таргета» (как было раньше).
Мы полагаем, что Минфин все же стремится диверсифицировать структуру внутреннего долга и может продлить перерыв в заимствованиях флоатеров. При этом, ближайшие погашения выпусков с переменным купоном, которые могли бы позволить дополнительно занять без наращивания их доли в портфеле, придутся только на 2024 г. На наш взгляд, Минфину не требуется форсировать размещения – при сохранении текущих темпов ведомство лишь незначительно недовыполнит формальный план на 1 кв. (~770 млрд руб. против 800 млрд руб.).
Денежно-кредитные условия в 2022 г. ограничивали спрос
В рамках регулярного отчета о развитии банковского сектора ЦБ РФ опубликовал предварительные итоги 2022 г. по индикаторам, влияющим на состояние потребительского спроса.
Необеспеченное кредитование в конце года замедлилось, оставшись в декабре вблизи ноябрьского уровня (+0,1% м./м.). По году в целом рост не превысил 3% г./г. после активного постковидного 2021 г. (+20% г./г.). Для сравнения, в кризисный 2020 г. темпы роста кредитования также были выше (+7,3% г./г.). Впрочем, из-за различия монетарных условий сравнение этих периодов некорректно – в 2020 г. ДКП имела стимулирующий характер, тогда как в 2022 г. ЦБ прибегал к экстренному повышению ключевой ставки.
Средства физлиц, напротив, росли быстрее, чем в 2021 г. (+6,9% г./г. после +5,7% г./г.). В декабре их прирост составил ощутимые 7,6% м./м., что, впрочем, в большей степени объясняется сезонным фактором (поступление авансовых пенсионных выплат, волна социальных расходов бюджета).
По нашим оценкам, за 2022 г. прирост средств на счетах населения превысил объем новых необеспеченных кредитов (на 1,2 трлн руб., см. график), в отличие от 2021 г. Это стало одним из факторов охлаждения потребительского спроса. Помимо умеренно-жестких монетарных условий, в кризисные периоды население может изменять потребительские привычки в консервативную сторону. При этом, ранее ЦБ отмечал, что значимая доля новых средств приходится на текущие счета. Прирост таких накоплений, на наш взгляд, выступает одним из проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. денежные средства могут быть оперативно направлены на потребление. Впрочем, в базовом сценарии мы предполагаем, что оно может сохраниться в отрицательной зоне в этом году (-1% г./г.).
В рамках регулярного отчета о развитии банковского сектора ЦБ РФ опубликовал предварительные итоги 2022 г. по индикаторам, влияющим на состояние потребительского спроса.
Необеспеченное кредитование в конце года замедлилось, оставшись в декабре вблизи ноябрьского уровня (+0,1% м./м.). По году в целом рост не превысил 3% г./г. после активного постковидного 2021 г. (+20% г./г.). Для сравнения, в кризисный 2020 г. темпы роста кредитования также были выше (+7,3% г./г.). Впрочем, из-за различия монетарных условий сравнение этих периодов некорректно – в 2020 г. ДКП имела стимулирующий характер, тогда как в 2022 г. ЦБ прибегал к экстренному повышению ключевой ставки.
Средства физлиц, напротив, росли быстрее, чем в 2021 г. (+6,9% г./г. после +5,7% г./г.). В декабре их прирост составил ощутимые 7,6% м./м., что, впрочем, в большей степени объясняется сезонным фактором (поступление авансовых пенсионных выплат, волна социальных расходов бюджета).
По нашим оценкам, за 2022 г. прирост средств на счетах населения превысил объем новых необеспеченных кредитов (на 1,2 трлн руб., см. график), в отличие от 2021 г. Это стало одним из факторов охлаждения потребительского спроса. Помимо умеренно-жестких монетарных условий, в кризисные периоды население может изменять потребительские привычки в консервативную сторону. При этом, ранее ЦБ отмечал, что значимая доля новых средств приходится на текущие счета. Прирост таких накоплений, на наш взгляд, выступает одним из проинфляционных рисков в 2023 г., т.к. денежные средства могут быть оперативно направлены на потребление. Впрочем, в базовом сценарии мы предполагаем, что оно может сохраниться в отрицательной зоне в этом году (-1% г./г.).
Инфляционные ожидания в январе вряд ли изменят настрой ЦБ
По данным ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания населения в январе замедлились до 11,6% г./г. (на 0,5 п.п.). Аналитики ЦБ отмечают, что этот уровень остается «в диапазоне повышенных значений апреля-декабря 2022 г.». Оценка наблюдаемой инфляции также снизилась, до 14,9% г./г. (после 16,3% г./г.).
Улучшение инфляционных ожиданий в большей степени связано с оценками подгруппы без сбережений, которые в целом являются более волатильными. Так, с апреля включительно диапазон колебаний этой подгруппы составил 3,4 п.п., тогда как для респондентов со сбережениями – только 1,6 п.п. Наибольшую настороженность у населения вызывает рост цен на жилищно-коммунальные услуги (несмотря на то, что индексация тарифов была проведена еще в декабре), мясо и птицу, лекарства.
Данные январского опроса окажутся наиболее актуальными на момент первого заседания ЦБ по ключевой ставке в этом году (в следующую пятницу). Сохранение повышенных инфляционных ожиданий – один из факторов, увеличивающих оценку проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе. С учетом возможного временного характера консерватизма, возникшего в потребительских привычках, этот фактор может подтолкнуть производителей к ускоренному переносу удорожания издержек в цены конечной продукции. В докладе «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ подтвердили свои ожидания о постепенном «смещении баланса рисков в сторону проинфляционных», фигурировавшие ранее в риторике регулятора.
Впрочем, на наш взгляд, фактических данных пока недостаточно для смещения сигнала ЦБ из нейтральной области, и регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменений 10 февраля (на уровне 7,5%).
По данным ООО «инФОМ», опубликованным ЦБ, инфляционные ожидания населения в январе замедлились до 11,6% г./г. (на 0,5 п.п.). Аналитики ЦБ отмечают, что этот уровень остается «в диапазоне повышенных значений апреля-декабря 2022 г.». Оценка наблюдаемой инфляции также снизилась, до 14,9% г./г. (после 16,3% г./г.).
Улучшение инфляционных ожиданий в большей степени связано с оценками подгруппы без сбережений, которые в целом являются более волатильными. Так, с апреля включительно диапазон колебаний этой подгруппы составил 3,4 п.п., тогда как для респондентов со сбережениями – только 1,6 п.п. Наибольшую настороженность у населения вызывает рост цен на жилищно-коммунальные услуги (несмотря на то, что индексация тарифов была проведена еще в декабре), мясо и птицу, лекарства.
Данные январского опроса окажутся наиболее актуальными на момент первого заседания ЦБ по ключевой ставке в этом году (в следующую пятницу). Сохранение повышенных инфляционных ожиданий – один из факторов, увеличивающих оценку проинфляционных рисков в среднесрочной перспективе. С учетом возможного временного характера консерватизма, возникшего в потребительских привычках, этот фактор может подтолкнуть производителей к ускоренному переносу удорожания издержек в цены конечной продукции. В докладе «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ подтвердили свои ожидания о постепенном «смещении баланса рисков в сторону проинфляционных», фигурировавшие ранее в риторике регулятора.
Впрочем, на наш взгляд, фактических данных пока недостаточно для смещения сигнала ЦБ из нейтральной области, и регулятор, скорее всего, сохранит ключевую ставку без изменений 10 февраля (на уровне 7,5%).
Промышленность могла не достичь нижней точки в 2022 г.
По данным Росстата, динамика промышленного производства ожидаемо ухудшилась в конце 2022 г.: спад в декабре составил -4,3% г./г. после -1,8% г./г. в ноябре.
В отличие от годовых темпов, в месячном выражении промышленность фактически не изменилась. Падение ускорилось в ряде отраслей обрабатывающего производства (в целом просело на 5,7% г./г.), в частности, производство лекарственных средств - на 30,7% г./г. после -14,6% г./г. в ноябре, прочих транспортных средств - на 12,9% г./г. после роста на 13,6% г./г., текстиля - на 14,1% г./г. после -6,4% г./г. Впрочем, такая просадка в большей степени связана с эффектом высокой базы прошлого года – в месячном выражении с исключением сезонности обрабатывающая промышленность осталась вблизи уровня ноября (-0,1% м./м.). Интегральный индекс промышленности аналогично практически не изменился (+0,1% м./м.).
Вступление в силу нефтяного эмбарго и введение ценового потолка пока не отразилось на динамике промышленности. При этом темпы падения добычи сырой нефти и природного газа осталось на уровне ноября (-2,1% г./г.), а производство кокса и нефтепродуктов даже вышло в положительную зону (+1,1% г./г. после -0,9% г./г.). Отсутствие точечной просадки может быть связано с (1) перенаправлением поставок, (2) определенным переносом шока физических объемов на ценовую компоненту (цена марки Urals опустилась ниже 50 долл./барр.), (3) возможным лаговым эффектом между появлением внешнеторговых ограничений и сокращением добычи. На наш взгляд, санкционные эффекты скорее будут оказывать более долгосрочное устойчивое давление.
Промышленность может сохранить негативную динамику в 2023 г. В целом по году промышленность сократилась на умеренные 0,6% г./г. Пересмотры данных существенно не повлияли на эту цифру – вместе с декабрьской публикацией Росстат уточнил оценку за 2021 г. (на -0,1 п.п., рост на 6,3% г./г.) и за 11М 2022 г. (с учетом разнонаправленных эффектов не изменилась). В плюсе 2022 г. закончили сырьевая и энергетическая отрасли (0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно), обработка сократилась на 1,3% г./г. Мы полагаем, что в 2023 г. санкционное давление и возможная пониженная инвестиционная активность могут удержать динамику промышленности в негативной зоне.
По данным Росстата, динамика промышленного производства ожидаемо ухудшилась в конце 2022 г.: спад в декабре составил -4,3% г./г. после -1,8% г./г. в ноябре.
В отличие от годовых темпов, в месячном выражении промышленность фактически не изменилась. Падение ускорилось в ряде отраслей обрабатывающего производства (в целом просело на 5,7% г./г.), в частности, производство лекарственных средств - на 30,7% г./г. после -14,6% г./г. в ноябре, прочих транспортных средств - на 12,9% г./г. после роста на 13,6% г./г., текстиля - на 14,1% г./г. после -6,4% г./г. Впрочем, такая просадка в большей степени связана с эффектом высокой базы прошлого года – в месячном выражении с исключением сезонности обрабатывающая промышленность осталась вблизи уровня ноября (-0,1% м./м.). Интегральный индекс промышленности аналогично практически не изменился (+0,1% м./м.).
Вступление в силу нефтяного эмбарго и введение ценового потолка пока не отразилось на динамике промышленности. При этом темпы падения добычи сырой нефти и природного газа осталось на уровне ноября (-2,1% г./г.), а производство кокса и нефтепродуктов даже вышло в положительную зону (+1,1% г./г. после -0,9% г./г.). Отсутствие точечной просадки может быть связано с (1) перенаправлением поставок, (2) определенным переносом шока физических объемов на ценовую компоненту (цена марки Urals опустилась ниже 50 долл./барр.), (3) возможным лаговым эффектом между появлением внешнеторговых ограничений и сокращением добычи. На наш взгляд, санкционные эффекты скорее будут оказывать более долгосрочное устойчивое давление.
Промышленность может сохранить негативную динамику в 2023 г. В целом по году промышленность сократилась на умеренные 0,6% г./г. Пересмотры данных существенно не повлияли на эту цифру – вместе с декабрьской публикацией Росстат уточнил оценку за 2021 г. (на -0,1 п.п., рост на 6,3% г./г.) и за 11М 2022 г. (с учетом разнонаправленных эффектов не изменилась). В плюсе 2022 г. закончили сырьевая и энергетическая отрасли (0,8% г./г. и 0,1% г./г., соответственно), обработка сократилась на 1,3% г./г. Мы полагаем, что в 2023 г. санкционное давление и возможная пониженная инвестиционная активность могут удержать динамику промышленности в негативной зоне.
Ускорение инфляции пока не носит устойчивый характер
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в конце января осталась вблизи уровня прошлых недель – 11,6% г./г. Оценка месячной инфляции должна быть опубликована в конце следующей недели, и, скорее всего, составит 0,48% м./м. с исключением сезонности. Впрочем, превышение этого индикатора цели ЦБ в аннуализированном выражении, как и в декабре, связано с точечными факторами, что пока не позволяет говорить о новом витке роста инфляции. Так, темпы роста цен в недельном выражении с исключением вклада плодоовощной продукции и авиабилетов остается в околонулевой зоне – в среднем за январь 0,01% н./н. (см. график).
При этом, относительно декабрьской статистики (если дополнительно скорректировать оба месяца на эффект от индексации тарифов на регулируемые услуги), можно отметить незначительное ускорение роста цен. Эту тенденцию также отмечает ЦБ в опубликованном докладе «Региональная экономика». Впрочем, на фоне сохраняющегося сдержанного характера спроса, ее устойчивость пока сложно оценить. Мы полагаем, что такая неопределенность должна способствовать сохранению направленности монетарной политики ЦБ – при имеющейся настороженности относительно преобладания проинфляционных рисков, 10 февраля регулятор может сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%, не смещая сигнал ни в сторону ужесточения, ни в сторону смягчения.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в конце января осталась вблизи уровня прошлых недель – 11,6% г./г. Оценка месячной инфляции должна быть опубликована в конце следующей недели, и, скорее всего, составит 0,48% м./м. с исключением сезонности. Впрочем, превышение этого индикатора цели ЦБ в аннуализированном выражении, как и в декабре, связано с точечными факторами, что пока не позволяет говорить о новом витке роста инфляции. Так, темпы роста цен в недельном выражении с исключением вклада плодоовощной продукции и авиабилетов остается в околонулевой зоне – в среднем за январь 0,01% н./н. (см. график).
При этом, относительно декабрьской статистики (если дополнительно скорректировать оба месяца на эффект от индексации тарифов на регулируемые услуги), можно отметить незначительное ускорение роста цен. Эту тенденцию также отмечает ЦБ в опубликованном докладе «Региональная экономика». Впрочем, на фоне сохраняющегося сдержанного характера спроса, ее устойчивость пока сложно оценить. Мы полагаем, что такая неопределенность должна способствовать сохранению направленности монетарной политики ЦБ – при имеющейся настороженности относительно преобладания проинфляционных рисков, 10 февраля регулятор может сохранить ключевую ставку на уровне 7,5%, не смещая сигнал ни в сторону ужесточения, ни в сторону смягчения.
Интервенции пока сглаживают возможную просадку рубля
В феврале Минфин запланировал продажи иностранной валюты в рамках механизма интервенций в объеме 160,2 млрд руб. (после 54,5 млрд руб.), или ежедневно 8,9 млрд руб. с 7 февраля по 6 марта. Эта оценка получена ведомством как сумма ожидаемых выпадающих нефтегазовых доходов (108 млрд руб.), дополненная корректировкой, сглаживающей сезонность выплат НДД (52,1 млрд руб. в феврале) – объем интервенций не должен содержать сезонную компоненту.
Несмотря на рост, в феврале интервенции также не должны оказать негативного влияния на структуру торгов на Мосбирже (например, в январе они составляли около 6% ежедневного объема торгов). Мы полагаем, что даже при сохранении пониженной активности торгов (среднесуточный объем упал до ~60 млрд руб. после ~100 млрд руб. в конце года), на рынке не сформируется избыточного навеса предложения.
Необходимость продавать валюту связана с ослаблением нефтегазовых доходов по мере вступления в силу внешнеторговых ограничений. В 4 кв. поддержку бюджету оказала временная уплата повышенного НДПИ «Газпромом» - в совокупности >1,2 трлн руб. за 3 месяца. В 2023-2025 гг. для компании пока предполагается фиксированная ежемесячная дополнительная выплата к размеру НДПИ в размере 50 млрд руб. (см. график).
С исключением этой поддержки доходы приблизились к уровням начала 2021 г. Просадка нефтяной компоненты связана в большей степени с ценовым фактором (ростом дисконта российской нефти). Согласно данным в СМИ, власти сейчас рассматривают вариант привязки НДПИ к котировкам Brent с фиксированным дисконтом, что может позволить как нарастить бюджетные поступления, так и стимулировать экспортеров продавать сырье с меньшим дисконтом. С февраля дополнительное давление на бюджет будет оказывать вступившее в силу эмбарго ЕС на нефтепродукты.
Перенаправление поставок и нормализация дисконтов на российское углеводородное сырье потребуют времени. Можно ожидать, что как минимум в ближайшие месяцы Минфин продолжит продажи иностранной валюты, что будет оказывать поддержку рублю. Тем не менее, по году в целом мы ожидаем определенной адаптации к сформировавшимся условиям, которая позволит нефтегазовым доходам превысить базовый уровень (8 трлн руб.) – в таком сценарии, интервенции «сменят знак», и ведомство станет нетто-покупателем в 2023 г.
В феврале Минфин запланировал продажи иностранной валюты в рамках механизма интервенций в объеме 160,2 млрд руб. (после 54,5 млрд руб.), или ежедневно 8,9 млрд руб. с 7 февраля по 6 марта. Эта оценка получена ведомством как сумма ожидаемых выпадающих нефтегазовых доходов (108 млрд руб.), дополненная корректировкой, сглаживающей сезонность выплат НДД (52,1 млрд руб. в феврале) – объем интервенций не должен содержать сезонную компоненту.
Несмотря на рост, в феврале интервенции также не должны оказать негативного влияния на структуру торгов на Мосбирже (например, в январе они составляли около 6% ежедневного объема торгов). Мы полагаем, что даже при сохранении пониженной активности торгов (среднесуточный объем упал до ~60 млрд руб. после ~100 млрд руб. в конце года), на рынке не сформируется избыточного навеса предложения.
Необходимость продавать валюту связана с ослаблением нефтегазовых доходов по мере вступления в силу внешнеторговых ограничений. В 4 кв. поддержку бюджету оказала временная уплата повышенного НДПИ «Газпромом» - в совокупности >1,2 трлн руб. за 3 месяца. В 2023-2025 гг. для компании пока предполагается фиксированная ежемесячная дополнительная выплата к размеру НДПИ в размере 50 млрд руб. (см. график).
С исключением этой поддержки доходы приблизились к уровням начала 2021 г. Просадка нефтяной компоненты связана в большей степени с ценовым фактором (ростом дисконта российской нефти). Согласно данным в СМИ, власти сейчас рассматривают вариант привязки НДПИ к котировкам Brent с фиксированным дисконтом, что может позволить как нарастить бюджетные поступления, так и стимулировать экспортеров продавать сырье с меньшим дисконтом. С февраля дополнительное давление на бюджет будет оказывать вступившее в силу эмбарго ЕС на нефтепродукты.
Перенаправление поставок и нормализация дисконтов на российское углеводородное сырье потребуют времени. Можно ожидать, что как минимум в ближайшие месяцы Минфин продолжит продажи иностранной валюты, что будет оказывать поддержку рублю. Тем не менее, по году в целом мы ожидаем определенной адаптации к сформировавшимся условиям, которая позволит нефтегазовым доходам превысить базовый уровень (8 трлн руб.) – в таком сценарии, интервенции «сменят знак», и ведомство станет нетто-покупателем в 2023 г.
Дефицит федерального бюджета в январе в основном вырос из-за технических факторов
Вслед за публикацией нефтегазовых доходов бюджета за январь (см. наш комментарий в обзоре от 6 февраля), Минфин представил предварительную оценку исполнения федерального бюджета. В первый месяц 2023 г. уровень расходов (3,1 трлн руб.) превысил ожидаемо ослабшие доходы (1,4 трлн руб.) на 1,7 трлн руб.
Рекордный для января дефицит бюджета частично объясняется ухудшением макроэкономической ситуации (декабрьская цена Юралс упала до 50 долл./барр. против 66 долл./барр. в ноябре – при расчете нефтегазовых доходов цена нефти берется с лагом в 1 месяц). Кроме того, сильно повлияло прекращение временных повышенных выплат Газпрома, поддерживавших бюджет в 4 кв. 2022 г.
Ненефтегазовые доходы с исключением сезонности оказались на 17% ниже среднего уровня за 2022 г., что, согласно комментарию Минфина, вызвано техническими причинами: (1) действующим с апреля 2022 г. ускоренным порядком возмещения НДС (в январе были возмещены средства за 4 кв.) и (2) сокращением поступлений по налогу на прибыль из-за переплаты в предыдущие периоды. При этом, ведомство отмечает, что в отчетности доходы за январь представлены в полном объеме, несмотря на смещенный характер выплат (из-за введения системы единого налогового платежа оплата проводилась 30 января, и часть средств поступила в бюджет в первые дни февраля).
Существенный рост расходов (в месячном выражении с исключением сезонности они превысили повышенный уровень декабря 2022 г. на 9% м./м.) ведомство связывает с оперативным заключением контрактов и частичным авансовым финансированием. Впрочем, согласно факторам ликвидности банковского сектора, эти деньги, по всей видимости, еще не успели поступить в систему (что объясняется разнонаправленной динамикой данных об исполнении бюджета и притоку средств в банки по бюджетному каналу в январе, см. график), т.е. как мы понимаем, средства были начислены, но фактические расходы (покупка товаров и услуг, выплата зарплат и т.п.) не были совершены, и, по всей видимости, эти деньги экономика увидит позднее.
Мы полагаем, что изменения, зафиксированные в характере исполнения бюджета за январь, пока не говорят о сильном отклонении Минфина от плана на 2023 г. Так, например, оживление доходов в части нефтегазовых поступлений скорее всего придется на 2П 2023 г. в результате подстройки к введенным ограничениям. На текущий момент ведомство планирует дефицит на сопоставимом с 2022 г. уровне (2% от ВВП).
Вслед за публикацией нефтегазовых доходов бюджета за январь (см. наш комментарий в обзоре от 6 февраля), Минфин представил предварительную оценку исполнения федерального бюджета. В первый месяц 2023 г. уровень расходов (3,1 трлн руб.) превысил ожидаемо ослабшие доходы (1,4 трлн руб.) на 1,7 трлн руб.
Рекордный для января дефицит бюджета частично объясняется ухудшением макроэкономической ситуации (декабрьская цена Юралс упала до 50 долл./барр. против 66 долл./барр. в ноябре – при расчете нефтегазовых доходов цена нефти берется с лагом в 1 месяц). Кроме того, сильно повлияло прекращение временных повышенных выплат Газпрома, поддерживавших бюджет в 4 кв. 2022 г.
Ненефтегазовые доходы с исключением сезонности оказались на 17% ниже среднего уровня за 2022 г., что, согласно комментарию Минфина, вызвано техническими причинами: (1) действующим с апреля 2022 г. ускоренным порядком возмещения НДС (в январе были возмещены средства за 4 кв.) и (2) сокращением поступлений по налогу на прибыль из-за переплаты в предыдущие периоды. При этом, ведомство отмечает, что в отчетности доходы за январь представлены в полном объеме, несмотря на смещенный характер выплат (из-за введения системы единого налогового платежа оплата проводилась 30 января, и часть средств поступила в бюджет в первые дни февраля).
Существенный рост расходов (в месячном выражении с исключением сезонности они превысили повышенный уровень декабря 2022 г. на 9% м./м.) ведомство связывает с оперативным заключением контрактов и частичным авансовым финансированием. Впрочем, согласно факторам ликвидности банковского сектора, эти деньги, по всей видимости, еще не успели поступить в систему (что объясняется разнонаправленной динамикой данных об исполнении бюджета и притоку средств в банки по бюджетному каналу в январе, см. график), т.е. как мы понимаем, средства были начислены, но фактические расходы (покупка товаров и услуг, выплата зарплат и т.п.) не были совершены, и, по всей видимости, эти деньги экономика увидит позднее.
Мы полагаем, что изменения, зафиксированные в характере исполнения бюджета за январь, пока не говорят о сильном отклонении Минфина от плана на 2023 г. Так, например, оживление доходов в части нефтегазовых поступлений скорее всего придется на 2П 2023 г. в результате подстройки к введенным ограничениям. На текущий момент ведомство планирует дефицит на сопоставимом с 2022 г. уровне (2% от ВВП).
ЦБ может выразить настороженность на заседании 10 февраля
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, на первой неделе февраля инфляция составила 11,7% г./г. (выше уровня середины января, но ниже конца 2022 г.). В начале 2023 г. повышенные недельные темпы роста цен практически компенсировали эффект высокой базы прошлого года. Впрочем, уже в конце февраля его влияние усилится, а годовая инфляция, скорее всего, начнет активно замедляться – в первые кризисные недели 2022 г. цены росли более чем на 2% н./н. (что в ~8 раз выше текущих значений).
Фрукты и овощи определяют картину недельной инфляции. На прошедшей неделе основной вклад в инфляцию (0,26% н./н.) вновь пришелся на фрукты и овощи (5,1% н./н., эффект на общий показатель – 0,23 п.п.). Плодоовощная продукция начала дорожать с сентября – в месячном выражении с исключением сезонности более чем на 1% м./м. в среднем. При этом, масштаб удорожания пока ощутимо более низкий, чем удешевления этой категории в летний период. Так, по нашим оценкам, индекс, рассчитанный накопленным итогом с начала 2023 г. по месячным данным, очищенным от сезонности, сейчас находится вблизи 200%, тогда как в начале 2022 г. поднимался выше 240%. Среди остальных позиций недельной инфляционной корзины (без учета регулируемых услуг), инфляция остается умеренной – аннуализированный рост цен превышает 4% г./г. менее чем для 30% (с учетом их веса в расчете), что, на наш взгляд, пока не является системным фактором.
Направленность монетарной политики может измениться. Эта публикация стала последней перед февральским заседанием ЦБ по ключевой ставке завтра. На наш взгляд, изменение самой ставки от текущего уровня (7,5%) крайне маловероятно, т.к. не соответствует риторике ЦБ (такое несоответствие возможно в случае существенного изменения внешних условий, что, например, происходило в начале пандемии 2020 г.). В части сигнала на будущее мы также не меняем наши ожидания относительно сохранения его нейтральности в условиях сильного влияния охлажденного потребительского спроса и определенной стабилизации инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 1 февраля). Впрочем, вероятность ужесточения сигнала, на наш взгляд, в последнее время выросла – ЦБ отмечал зависимость монетарной политики от фискального стимулирования. Так, регулятор может насторожено отреагировать на повышенный январский дефицит бюджета (см. наш обзор от 7 февраля), сочтя его отклонением от запланированной «среднесрочной траектории расходов» (что выступит проинфляционным фактором).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, на первой неделе февраля инфляция составила 11,7% г./г. (выше уровня середины января, но ниже конца 2022 г.). В начале 2023 г. повышенные недельные темпы роста цен практически компенсировали эффект высокой базы прошлого года. Впрочем, уже в конце февраля его влияние усилится, а годовая инфляция, скорее всего, начнет активно замедляться – в первые кризисные недели 2022 г. цены росли более чем на 2% н./н. (что в ~8 раз выше текущих значений).
Фрукты и овощи определяют картину недельной инфляции. На прошедшей неделе основной вклад в инфляцию (0,26% н./н.) вновь пришелся на фрукты и овощи (5,1% н./н., эффект на общий показатель – 0,23 п.п.). Плодоовощная продукция начала дорожать с сентября – в месячном выражении с исключением сезонности более чем на 1% м./м. в среднем. При этом, масштаб удорожания пока ощутимо более низкий, чем удешевления этой категории в летний период. Так, по нашим оценкам, индекс, рассчитанный накопленным итогом с начала 2023 г. по месячным данным, очищенным от сезонности, сейчас находится вблизи 200%, тогда как в начале 2022 г. поднимался выше 240%. Среди остальных позиций недельной инфляционной корзины (без учета регулируемых услуг), инфляция остается умеренной – аннуализированный рост цен превышает 4% г./г. менее чем для 30% (с учетом их веса в расчете), что, на наш взгляд, пока не является системным фактором.
Направленность монетарной политики может измениться. Эта публикация стала последней перед февральским заседанием ЦБ по ключевой ставке завтра. На наш взгляд, изменение самой ставки от текущего уровня (7,5%) крайне маловероятно, т.к. не соответствует риторике ЦБ (такое несоответствие возможно в случае существенного изменения внешних условий, что, например, происходило в начале пандемии 2020 г.). В части сигнала на будущее мы также не меняем наши ожидания относительно сохранения его нейтральности в условиях сильного влияния охлажденного потребительского спроса и определенной стабилизации инфляционных ожиданий (см. наш обзор от 1 февраля). Впрочем, вероятность ужесточения сигнала, на наш взгляд, в последнее время выросла – ЦБ отмечал зависимость монетарной политики от фискального стимулирования. Так, регулятор может насторожено отреагировать на повышенный январский дефицит бюджета (см. наш обзор от 7 февраля), сочтя его отклонением от запланированной «среднесрочной траектории расходов» (что выступит проинфляционным фактором).
Потребительский спрос ослаб в декабре
Согласно данным Росстата, динамика потребления ухудшилась в декабре 2022 г. Так, оборот розничной торговли сократился на наибольшие за этот год 10,5% г./г. (после 7,9% г./г. в ноябре). Для сектора услуг сохраняется околонулевая динамика – +1,2% г./г. (вблизи среднего с апреля уровня - +1,6% г./г.).
При этом, в месячном выражении с исключением сезонности в декабре снизилось потребление как товаров, так и услуг (оба индикатора - на 0,4% м./м.). При этом, для товаров снижение обусловлено непродовольственным сегментом, оборот которых сократился на 0,9% м./м. (продукты питания остались на уровне ноября, +0,1% м./м.). Оборот непродовольственных товаров перешел в отрицательную зону впервые после точечной сильной просадки в марте-апреле, и пока сложно оценить устойчивость этого тренда. Дальнейшее уменьшение их потребления может говорить о возрастающем консерватизме потребительских привычек.
В 2022 г. в целом потребительский спрос (рассчитываемый нами как взвешенная сумма оборота розничной торговли и объема платных услуг населению) ожидаемо сократился на 4,1% г./г. Львиная доля спада, как и в предыдущие кризисные периоды (2015 и 2020 гг.), пришлась на непродовольственные товары, несмотря на различающиеся условия (например, в 2020 г. монетарная политика была стимулирующей, но были введены антиковидные ограничения; а в 2015 г. масштаб санкционных ограничений был несопоставим с 2022 г.). Мы полагаем, что в 2023 г. потребительская активность может остаться в умеренно-отрицательной области. Реальные заработные платы хоть и перестали сокращаться, пока не перешли к росту в годовом выражении, а бюджетная политика пока не предусматривает существенного роста расходов относительно уровня 2022 г. (дополнительный импульс может создать их перераспределение между инвестиционным и социальным направлением). При этом, отложенные кризисные эффекты могут ухудшить ситуацию на рынке труда.
Ослабленный характер потребления сейчас выступает ключевым дезинфляционным фактором. На наш взгляд, возможное ужесточение ДКП (в случае, если ЦБ на сегодняшнем заседании сменит тональность сигнала в более «ястребиную» сторону) может оказать дополнительное давление на спрос, и повлиять на траекторию восстановления экономики. В связи с этим мы полагаем, что ЦБ не будет прибегать к повышению ключевой ставки, если проинфляционные риски не будут находить отражения в фактической статистике.
Согласно данным Росстата, динамика потребления ухудшилась в декабре 2022 г. Так, оборот розничной торговли сократился на наибольшие за этот год 10,5% г./г. (после 7,9% г./г. в ноябре). Для сектора услуг сохраняется околонулевая динамика – +1,2% г./г. (вблизи среднего с апреля уровня - +1,6% г./г.).
При этом, в месячном выражении с исключением сезонности в декабре снизилось потребление как товаров, так и услуг (оба индикатора - на 0,4% м./м.). При этом, для товаров снижение обусловлено непродовольственным сегментом, оборот которых сократился на 0,9% м./м. (продукты питания остались на уровне ноября, +0,1% м./м.). Оборот непродовольственных товаров перешел в отрицательную зону впервые после точечной сильной просадки в марте-апреле, и пока сложно оценить устойчивость этого тренда. Дальнейшее уменьшение их потребления может говорить о возрастающем консерватизме потребительских привычек.
В 2022 г. в целом потребительский спрос (рассчитываемый нами как взвешенная сумма оборота розничной торговли и объема платных услуг населению) ожидаемо сократился на 4,1% г./г. Львиная доля спада, как и в предыдущие кризисные периоды (2015 и 2020 гг.), пришлась на непродовольственные товары, несмотря на различающиеся условия (например, в 2020 г. монетарная политика была стимулирующей, но были введены антиковидные ограничения; а в 2015 г. масштаб санкционных ограничений был несопоставим с 2022 г.). Мы полагаем, что в 2023 г. потребительская активность может остаться в умеренно-отрицательной области. Реальные заработные платы хоть и перестали сокращаться, пока не перешли к росту в годовом выражении, а бюджетная политика пока не предусматривает существенного роста расходов относительно уровня 2022 г. (дополнительный импульс может создать их перераспределение между инвестиционным и социальным направлением). При этом, отложенные кризисные эффекты могут ухудшить ситуацию на рынке труда.
Ослабленный характер потребления сейчас выступает ключевым дезинфляционным фактором. На наш взгляд, возможное ужесточение ДКП (в случае, если ЦБ на сегодняшнем заседании сменит тональность сигнала в более «ястребиную» сторону) может оказать дополнительное давление на спрос, и повлиять на траекторию восстановления экономики. В связи с этим мы полагаем, что ЦБ не будет прибегать к повышению ключевой ставки, если проинфляционные риски не будут находить отражения в фактической статистике.