Навеса в замещающих облигациях не будет
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
Ждем новый выпуск длинной ОФЗ
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
Что мы ждем от заседания Банка России 26 апреля?
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
Слабый аукцион ОФЗ 26244
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
🔮 Выводы из резюме заседания по ставке от ЦБ
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
Облигации с плавающим купоном: КС или RUONIA?
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
Почему Минфин отменил аукционы ОФЗ
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
Ожидания по ключевой ставке
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
Пора покупать валютные облигации ?
#облигации
На фоне сильного укрепления рубля произошла сильная распродажа в облигациях, расчеты по которым привязаны к валюте. Поэтому сейчас у многих проснулся интерес к этим активам, но до конца непонятно, интересные ли это уровни, или будет еще ниже.
🤷♂️ Скажем честно, что на этот вопрос с уверенностью не ответит никто, т.к. это игра вероятностей. Поэтому можно просто посмотреть на то, что мы имеем на текущий момент:
• Курс CNYRUB на бирже после утренних распродаж отыграл половину снижения. На мелких тайм-фреймах виден баланс в данный момент. Завтра экспирация фьючерсов, фиксинг у валютных фьючерсов пройдет по курсу ЦБ на 20.06, который определят на основании сделок с 10 до 15:30 18 июня на внебирже. Есть вероятность, что завтра такого заливного уже не будет.
• Некоторые облигации дают сейчас 9-11% доходности в юанях и ~8% в долларах в ликвидных бумагах крепких эмитентов. Завтра рубль в расчетах будет крепче, цены в % от номинала скорее всего выше, но рублевые цены могут быть лучше, если курс укрепится сильнее, чем завтра вырастут цены. Либо хуже, если будет наоборот.
Первый фактор — основной, на наш взгляд. Когда на валютном рынке установится баланс, и рубль незначительно потеряет часть укрепления, то скорее всего мы увидим рост цен в % от номинала в валютных облигациях, а дальнейшая динамика будет зависеть от курса рубля и предложения новых бумаг на этом рынке.
P.S. насчет предложения новых бумаг — мы считаем, что они будут и скорее всего новые выпуски будут выходить с премией к уже торгующимся бумагам.
Вообщем, такие мысли. А решать конечно же вам самим. Stay tuned.
#облигации
На фоне сильного укрепления рубля произошла сильная распродажа в облигациях, расчеты по которым привязаны к валюте. Поэтому сейчас у многих проснулся интерес к этим активам, но до конца непонятно, интересные ли это уровни, или будет еще ниже.
🤷♂️ Скажем честно, что на этот вопрос с уверенностью не ответит никто, т.к. это игра вероятностей. Поэтому можно просто посмотреть на то, что мы имеем на текущий момент:
• Курс CNYRUB на бирже после утренних распродаж отыграл половину снижения. На мелких тайм-фреймах виден баланс в данный момент. Завтра экспирация фьючерсов, фиксинг у валютных фьючерсов пройдет по курсу ЦБ на 20.06, который определят на основании сделок с 10 до 15:30 18 июня на внебирже. Есть вероятность, что завтра такого заливного уже не будет.
• Некоторые облигации дают сейчас 9-11% доходности в юанях и ~8% в долларах в ликвидных бумагах крепких эмитентов. Завтра рубль в расчетах будет крепче, цены в % от номинала скорее всего выше, но рублевые цены могут быть лучше, если курс укрепится сильнее, чем завтра вырастут цены. Либо хуже, если будет наоборот.
Первый фактор — основной, на наш взгляд. Когда на валютном рынке установится баланс, и рубль незначительно потеряет часть укрепления, то скорее всего мы увидим рост цен в % от номинала в валютных облигациях, а дальнейшая динамика будет зависеть от курса рубля и предложения новых бумаг на этом рынке.
P.S. насчет предложения новых бумаг — мы считаем, что они будут и скорее всего новые выпуски будут выходить с премией к уже торгующимся бумагам.
Вообщем, такие мысли. А решать конечно же вам самим. Stay tuned.
Цены ОФЗ растут. Наконец-то долгожданный разворот ?
#облигации
• На текущий момент индекс RGBI вырос на 0.93% с начала сегодняшних торгов. С 21 июня рост составил 2.2%. Думаю, многие задаются вопросом разворот ли это или очередной отскок "дохлой кошки".
💡 Мы считаем, что это именно второе, т.к у УК скопилась ликвидность на фоне регулярных выплат купонов и отсутствия успешных аукционов ОФЗ (= нет оттока в новые выпуски). А т.к. сейчас заканчивается второй квартал, то видимо эту ликвидность решили инвестировать в фиксированный купон, который просел.
• 26 июля, с высокой вероятностью, мы увидим повышение КС, и как говорил Банк России, может быть и существенное, т.е. до 18% и выше. В теории, настрой ЦБ победить инфляцию и вернуть ее к целям через повышение КС должен снижать инфляционную премию в длинных выпусках и следовательно доходность длинных ОФЗ, но на практике (в отсутствии нерезидентов и кэрри-трейда, и, следовательно, слабой ликвидности) мы видим, что дальний конец кривой растет в доходности.
• Текущая кривая ОФЗ, на наш взгляд, не отражает вероятности повышения ставки до 18%, т.к. короткие ОФЗ торгуются по 16.4-16%. Рынок свопов на КС сильно оторван от кривой ОФЗ. Так, IRS Key Rate 1Y торгуют по 19%, что означает ожидание средней КС на горизонте года ~18%. Поэтому считаем, что лучше дождаться начала нового квартала и посмотреть, как поведут себя ОФЗ.
P.S. сегодня на аукционе полностью доразместили ОФЗ 26244 на 15.9 млрд руб. по номиналу. Доходность по цене отсечения составила 15.34%. Есть вероятность, что на след неделе аукционы пройдут не ниже этой доходности, что потянет вверх и доходности на вторичном рынке. Stay tuned.
#облигации
• На текущий момент индекс RGBI вырос на 0.93% с начала сегодняшних торгов. С 21 июня рост составил 2.2%. Думаю, многие задаются вопросом разворот ли это или очередной отскок "дохлой кошки".
💡 Мы считаем, что это именно второе, т.к у УК скопилась ликвидность на фоне регулярных выплат купонов и отсутствия успешных аукционов ОФЗ (= нет оттока в новые выпуски). А т.к. сейчас заканчивается второй квартал, то видимо эту ликвидность решили инвестировать в фиксированный купон, который просел.
• 26 июля, с высокой вероятностью, мы увидим повышение КС, и как говорил Банк России, может быть и существенное, т.е. до 18% и выше. В теории, настрой ЦБ победить инфляцию и вернуть ее к целям через повышение КС должен снижать инфляционную премию в длинных выпусках и следовательно доходность длинных ОФЗ, но на практике (в отсутствии нерезидентов и кэрри-трейда, и, следовательно, слабой ликвидности) мы видим, что дальний конец кривой растет в доходности.
• Текущая кривая ОФЗ, на наш взгляд, не отражает вероятности повышения ставки до 18%, т.к. короткие ОФЗ торгуются по 16.4-16%. Рынок свопов на КС сильно оторван от кривой ОФЗ. Так, IRS Key Rate 1Y торгуют по 19%, что означает ожидание средней КС на горизонте года ~18%. Поэтому считаем, что лучше дождаться начала нового квартала и посмотреть, как поведут себя ОФЗ.
P.S. сегодня на аукционе полностью доразместили ОФЗ 26244 на 15.9 млрд руб. по номиналу. Доходность по цене отсечения составила 15.34%. Есть вероятность, что на след неделе аукционы пройдут не ниже этой доходности, что потянет вверх и доходности на вторичном рынке. Stay tuned.
Рублевый долг или валютный — что выглядит интереснее во 2П 2024
#облигации
• В 1 кв. 2024 валютные облигации смотрелись достаточно интересно, т.к. на рынке были ожидания ослабления рубля примерно на ~10% к основным валютам. Текущая доходность давала 6-8% в зависимости от конкретного выпуска, а "навес" был распределен ещё на пол года, поэтому потенциальная доходность могла бы быть 16-18% годовых.
• Также в начале года рынок ожидал снижение КС в 2024 году к 12-13%, и в таком сценарии потенциальная доходность облигаций с плавающей ставкой и аналогичным кредитным качеством выходила на уровне 14-16% годовых. Таким образом валютные облигации выглядели более выигрышно в начале года.
• На сегодняшний день, на наш взгляд, ситуация изменилась. Новые санкции к НКЦ и проблемы с платежами за импорт выступают скорее за более крепкий рубль. Поэтому ослабления рубля на ~10% от текущих уровней до конца года может и не произойти и доходность может быть меньше 14% годовых.
• С другой стороны, 26 июля рынок ставит на повышение ключевой ставки, и основной сценарий — до 18%. Флоатеры с премиями 1-2% к КС и RUONIA будут давать 19-20%. Также есть облигации с фикс. купоном и короткой дюрацией, которые сегодня дают 20%+ годовых и выше.
• Подытоживая, мы считаем, что доходности по рублевому долгу с большой вероятностью выигрывают у валютных доходностей (с учетом переоценки курса рубля) на горизонте следующих 6 мес.
#облигации
• В 1 кв. 2024 валютные облигации смотрелись достаточно интересно, т.к. на рынке были ожидания ослабления рубля примерно на ~10% к основным валютам. Текущая доходность давала 6-8% в зависимости от конкретного выпуска, а "навес" был распределен ещё на пол года, поэтому потенциальная доходность могла бы быть 16-18% годовых.
• Также в начале года рынок ожидал снижение КС в 2024 году к 12-13%, и в таком сценарии потенциальная доходность облигаций с плавающей ставкой и аналогичным кредитным качеством выходила на уровне 14-16% годовых. Таким образом валютные облигации выглядели более выигрышно в начале года.
• На сегодняшний день, на наш взгляд, ситуация изменилась. Новые санкции к НКЦ и проблемы с платежами за импорт выступают скорее за более крепкий рубль. Поэтому ослабления рубля на ~10% от текущих уровней до конца года может и не произойти и доходность может быть меньше 14% годовых.
• С другой стороны, 26 июля рынок ставит на повышение ключевой ставки, и основной сценарий — до 18%. Флоатеры с премиями 1-2% к КС и RUONIA будут давать 19-20%. Также есть облигации с фикс. купоном и короткой дюрацией, которые сегодня дают 20%+ годовых и выше.
• Подытоживая, мы считаем, что доходности по рублевому долгу с большой вероятностью выигрывают у валютных доходностей (с учетом переоценки курса рубля) на горизонте следующих 6 мес.
Можно ли верить курсу доллара от ЦБ РФ
#облигации
Сегодня увидели следующую информацию:
" Эмитенты приостановили выпуск новых квазидолларовых бумаг после попадания Московской биржи под санкции США и Великобритании. Игроки рынка не доверяют новому способу формирования курса доллара. Сейчас Мосбиржа регистрирует новые выпуски только в дружественных валютах."
Мы решили посмотреть обоснован ли тезис недоверия к формированию курса доллара на основании отчетов банков. Для этого мы сравнили курс USDRUB от ЦБ РФ со средним кросс-курсом USDRUB, посчитанным как USDCNHхCNYRUB на ММВБ на дату Т+1, чтобы уравнять даты с курсом ЦБ. Стоит сказать, что данные для сравнения не полностью репрезентативны, т.к. курс ЦБ РФ определяется по сделкам с 10 до 15.30 мск, а средний кросс-курс по сделкам с 10 до 19:00 мск.
💡О чем говорят результаты:
• Самые сильные отличия были 20.06 и 04.07. Спреды составили -5.1% и 7.1% соответственно. В первом случае курс USDRUB от ЦБ РФ был сильнее, чем кросс-курс, во втором наоборот слабее (см. график).
• Стандартное отклонение составило около 3%, что выглядит достаточно высоким показателем. Но он завышен из-за того, что у нас есть два выброса 20.06 и 04.07.
• Вероятная причина выбросов — разное количество доступной валютной ликвидности при фактических сделках и теоретическом расчете. Также имеет место быть разный баланс спроса и предложения.
В целом, у корпоративных заемщиков есть основания сомневаться в ценообразовании курса ЦБ РФ, т.к. они могут видеть в этом дополнительные валютные риски. На неделе с 22 июля с квазидолларовым займом выходит РУСАЛ (ориентир купона 9-9.5%). Но этот выпуск был зарегистрирован ранее, т.к. его перенесли с 10 июня.
#облигации
Сегодня увидели следующую информацию:
" Эмитенты приостановили выпуск новых квазидолларовых бумаг после попадания Московской биржи под санкции США и Великобритании. Игроки рынка не доверяют новому способу формирования курса доллара. Сейчас Мосбиржа регистрирует новые выпуски только в дружественных валютах."
Мы решили посмотреть обоснован ли тезис недоверия к формированию курса доллара на основании отчетов банков. Для этого мы сравнили курс USDRUB от ЦБ РФ со средним кросс-курсом USDRUB, посчитанным как USDCNHхCNYRUB на ММВБ на дату Т+1, чтобы уравнять даты с курсом ЦБ. Стоит сказать, что данные для сравнения не полностью репрезентативны, т.к. курс ЦБ РФ определяется по сделкам с 10 до 15.30 мск, а средний кросс-курс по сделкам с 10 до 19:00 мск.
💡О чем говорят результаты:
• Самые сильные отличия были 20.06 и 04.07. Спреды составили -5.1% и 7.1% соответственно. В первом случае курс USDRUB от ЦБ РФ был сильнее, чем кросс-курс, во втором наоборот слабее (см. график).
• Стандартное отклонение составило около 3%, что выглядит достаточно высоким показателем. Но он завышен из-за того, что у нас есть два выброса 20.06 и 04.07.
• Вероятная причина выбросов — разное количество доступной валютной ликвидности при фактических сделках и теоретическом расчете. Также имеет место быть разный баланс спроса и предложения.
В целом, у корпоративных заемщиков есть основания сомневаться в ценообразовании курса ЦБ РФ, т.к. они могут видеть в этом дополнительные валютные риски. На неделе с 22 июля с квазидолларовым займом выходит РУСАЛ (ориентир купона 9-9.5%). Но этот выпуск был зарегистрирован ранее, т.к. его перенесли с 10 июня.
Почему падают цены валютных облигаций
#облигации
Несмотря на то, что волатильность в курсах доллара / юаня снизилась и сейчас нет сильных изменений внутри дня, цены валютных бумаг (в % от номинала) плавно снижаются.
💡 Мы думаем, что причины две:
1. Чтобы сравняться с рублевой доходностью, доходность валютных бумаг должна вырасти до ~10%. При ослаблении рубля на 10%, совокупный результат по валютным бумагам будет близок к рублевым (с учетом повышения КС до 18% на заседании 26 июля).
2. Вероятно снижается доверие к валютным бумагам на фоне снижение прозрачности ценообразования курса. На днях, Банк России закрыл статистику объемов внебиржевых торгов валютой.
🔮 Из событий, которые в будущем будут влиять на ценообразование в валютных бумагах:
• крупные погашения на ~$5 млрд осенью 2024
• замещение суверенных евробондов Минфина с кодом XS (4 выпуска на ~7.7 млрд долл.) до конца 2024 года
Если эти события совпадут во времени, то они, вероятно, частично компенсируют друг друга. Если нет, то динамика в валютных бумагах может быть достаточно волатильной в период действия этих факторов.
#облигации
Несмотря на то, что волатильность в курсах доллара / юаня снизилась и сейчас нет сильных изменений внутри дня, цены валютных бумаг (в % от номинала) плавно снижаются.
💡 Мы думаем, что причины две:
1. Чтобы сравняться с рублевой доходностью, доходность валютных бумаг должна вырасти до ~10%. При ослаблении рубля на 10%, совокупный результат по валютным бумагам будет близок к рублевым (с учетом повышения КС до 18% на заседании 26 июля).
2. Вероятно снижается доверие к валютным бумагам на фоне снижение прозрачности ценообразования курса. На днях, Банк России закрыл статистику объемов внебиржевых торгов валютой.
🔮 Из событий, которые в будущем будут влиять на ценообразование в валютных бумагах:
• крупные погашения на ~$5 млрд осенью 2024
• замещение суверенных евробондов Минфина с кодом XS (4 выпуска на ~7.7 млрд долл.) до конца 2024 года
Если эти события совпадут во времени, то они, вероятно, частично компенсируют друг друга. Если нет, то динамика в валютных бумагах может быть достаточно волатильной в период действия этих факторов.
🛫 Первичное размещение: Самолет БО-П14
#облигации
Сегодня хотим показать вам, какие рекомендации по первичному участию в размещении облигаций выходит внутри нашего портала. Cтав нашим клиентом, вы будете получать такие рекомендации для тех размещений, которые мы считаем интересными.
1 августа, с 11 до 15:00 по МСК, состоится сбор заявок на новый выпуск облигаций Самолета. Это первый выпуск компании с плавающей ставкой. Ориентир — не выше КС + 300 б.п. Кредитный рейтинг А+ / стабильный от АКРА. Повышен в январе 2024 года. Это наивысший кредитный в секторе застройщиков.
Выпуск доступен только квалифицированным инвесторам.
💡 Наше мнение
• В текущих макро-условиях, облигации с плавающим купоном остаются лучшим активом в fixed income, с т.з. "риск / доходность". Видим вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки.
• Считаем, что участие в размещении интересно с премией к КС не ниже 2.5%. Но т.к. брокеры не дают выбирать размер премии в первичном размещении облигаций с плавающим купоном, то планируем участвовать с любой премией. Ожидаем, что по итогам аукциона размер премии будет не ниже 2.5%.
• Важный момент — ежемесячные выплаты купона. Пока ставки остаются высокими, выгоднее получать купон чаще, т.к. это увеличивает эффективную доходность при рефинансировании. Доля до 5% от портфеля.
Как принять участие в первичном размещении
🏗 О текущем финансовом положении
• Несмотря на отмену массовой льготной ипотеки с господдержкой с 1 июля, мы сохраняем позитивный взгляд на бизнес компании. Самолет продолжает экспансию в регионы, развивает уникальные внутренние сервисы, разрабатывает собственные программы ипотеки с банками. Также остались другие виды льготной ипотеки, такие как семейная, военная и ИТ-ипотека.
• Операционные результаты за 1П 2024 считаем хорошими. Продажи составили 780 тыс. кв. м. (+39% г/г), что принесло 170 млрд руб. (+75% г/г). Средняя стоимость кв. м. выросла на 26% г/г и составила 218 тыс. руб.
• Мы ожидаем понижение прогноза продаж на 2024-25гг. и видим его на уровнях, близких к гайденсу Самолета: за 2П 2024 продажи составят ~1.2 млн кв. м. (+64% г/г). Рост обусловлен быстрой реализацией проектов в регионах, ростом спроса на ИЖС и реализацией собственных программ ипотеки с банками (субсидируемых застройщиками), что поддержит спрос на фоне отмены льготной ипотеки (на которую пришлось ~28% продаж в 1П 2024).
• Мы ожидаем, что долговая нагрузка, в терминах "Чистый корпоративный долг /
EBITDA", по итогам 2024 года составит 1.0х против 1.1х на конец 2023 года, что является хорошим уровнем, на наш взгляд.
• Коэффициент покрытия проектного финансирования счетами эскроу составил 0.7х против 0.6х на конец 2023 года. Коэффициент покрытия ушел ниже 1.0х из-за консолидации МИЦ, запуску новых проектов, где продажи еще не стартовали. Видим, что покрытие растет и по прогнозам менеджмента вернется к 1.0х по итогам 2026 года.
⚙️ Параметры
Объем — 10 млрд руб.
Ставка купона — не выше КС + 300 б.п.
Размещение — 6 августа
Организаторы — ГПБ, Синара
#облигации
Сегодня хотим показать вам, какие рекомендации по первичному участию в размещении облигаций выходит внутри нашего портала. Cтав нашим клиентом, вы будете получать такие рекомендации для тех размещений, которые мы считаем интересными.
1 августа, с 11 до 15:00 по МСК, состоится сбор заявок на новый выпуск облигаций Самолета. Это первый выпуск компании с плавающей ставкой. Ориентир — не выше КС + 300 б.п. Кредитный рейтинг А+ / стабильный от АКРА. Повышен в январе 2024 года. Это наивысший кредитный в секторе застройщиков.
Выпуск доступен только квалифицированным инвесторам.
💡 Наше мнение
• В текущих макро-условиях, облигации с плавающим купоном остаются лучшим активом в fixed income, с т.з. "риск / доходность". Видим вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки.
• Считаем, что участие в размещении интересно с премией к КС не ниже 2.5%. Но т.к. брокеры не дают выбирать размер премии в первичном размещении облигаций с плавающим купоном, то планируем участвовать с любой премией. Ожидаем, что по итогам аукциона размер премии будет не ниже 2.5%.
• Важный момент — ежемесячные выплаты купона. Пока ставки остаются высокими, выгоднее получать купон чаще, т.к. это увеличивает эффективную доходность при рефинансировании. Доля до 5% от портфеля.
Как принять участие в первичном размещении
🏗 О текущем финансовом положении
• Несмотря на отмену массовой льготной ипотеки с господдержкой с 1 июля, мы сохраняем позитивный взгляд на бизнес компании. Самолет продолжает экспансию в регионы, развивает уникальные внутренние сервисы, разрабатывает собственные программы ипотеки с банками. Также остались другие виды льготной ипотеки, такие как семейная, военная и ИТ-ипотека.
• Операционные результаты за 1П 2024 считаем хорошими. Продажи составили 780 тыс. кв. м. (+39% г/г), что принесло 170 млрд руб. (+75% г/г). Средняя стоимость кв. м. выросла на 26% г/г и составила 218 тыс. руб.
• Мы ожидаем понижение прогноза продаж на 2024-25гг. и видим его на уровнях, близких к гайденсу Самолета: за 2П 2024 продажи составят ~1.2 млн кв. м. (+64% г/г). Рост обусловлен быстрой реализацией проектов в регионах, ростом спроса на ИЖС и реализацией собственных программ ипотеки с банками (субсидируемых застройщиками), что поддержит спрос на фоне отмены льготной ипотеки (на которую пришлось ~28% продаж в 1П 2024).
• Мы ожидаем, что долговая нагрузка, в терминах "Чистый корпоративный долг /
EBITDA", по итогам 2024 года составит 1.0х против 1.1х на конец 2023 года, что является хорошим уровнем, на наш взгляд.
• Коэффициент покрытия проектного финансирования счетами эскроу составил 0.7х против 0.6х на конец 2023 года. Коэффициент покрытия ушел ниже 1.0х из-за консолидации МИЦ, запуску новых проектов, где продажи еще не стартовали. Видим, что покрытие растет и по прогнозам менеджмента вернется к 1.0х по итогам 2026 года.
⚙️ Параметры
Объем — 10 млрд руб.
Ставка купона — не выше КС + 300 б.п.
Размещение — 6 августа
Организаторы — ГПБ, Синара
Аукционы ОФЗ, отскок цен и резюме обсуждения ставки
#облигации
Сегодня индекс RGBI плюсует 1.3% с открытия. Любимая у ритейл-инвесторов ОФЗ 26238 прибавляет в цене ~3% ко вчерашнему закрытию. В чем же причина такого позитива?
🧩 Мы видим следующую логическую цепочку:
• 4 недели подряд, недельные принты фиксируют рост цен ~5-6% с.к.г. (c сезонной корректировкой в годовом выражении), что показывает замедление относительно мая-июня, когда числа были на уровне 9-10% с.к.г.
• В последние несколько недель плохо проходили аукционы ОФЗ в выпусках с фиксированным купоном. Вчерашний аукцион исключением не стал — разместили 16.8 млрд руб. по номиналу при спросе 86.5 млрд руб. в ОФЗ 26247. Можно предположить, что за это время мог сформироваться отложенный спрос.
• Вчера Росстат отчитался о том, что с 30 июля по 5 августа ИПЦ не изменился, т.е. рост цен составил 0% (что даёт 5% с.к.г.). И, на наш взгляд, именно цифра 0% спровоцировала часть отложенного спроса на покупку + 30% оборота в ОФЗ делают физ. лица (по данным Мосбиржи), которым давно продают идею большого заработка на длинных ОФЗ. А участники, которые были в шорте отдельных бумаг (если такие были) закрывали короткие позиции, тем самым толкая цену ещё выше.
• В итоге, на текущий момент кривая ОФЗ приобрела более инверсный вид, что в теории является "более правильным" с т.з. текущего макро. Короткие доходности находятся в диапазоне 16.9-16.5% (при однолетнем свопе на КС 19.2 / 19.35% 😀), длинные 15.4-14.4%.
🤷♂️ Считаем ли мы, что это окончательный разворот и далее нас ждет только рост? Нет. Пока не готовы это утверждать.
Почему мы занимаем выжидательную позицию
1. В период с 2017 по 2023, 4 раза в августе была дефляция, т.е. снижение цен, 1 раз нулевой рост цен. Т.е. 0% в первую неделю августа — это сезонность. Тем более не ясно, что будет в остальные недели.
2. ЦБ ожидает по итогам 3 кв. 2024 увидеть инфляцию 7.8% г/г. Для этого месячные темпы в июле-августе-сентябре должны быть 1.04% - 0% - 0%. Мы считаем, что вероятность увидеть такие принты достаточно низкая, и мы увидим более высокие темпы.
3. Превышение инфляции над прогнозом Банка России (6.5-7% г/г в декабре 2024) говорит о том, что для возвращения инфляции к цели (4%) потребуются более жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ), а значит риск повышения ставки сохраняется. А текущее ралли в ОФЗ вообще смягчает ДКУ (доходности снижаются), что противоречит планам ЦБ.
4. Исходя из ожиданий ЦБ увидеть 7.8% г/г по итогам сентября, мы думаем, что это соответствует его прогнозной траектории для 6.5% г/г по итогам декабря. А т.к. мы считаем, что на конец сентября инфляция будет выше, чем 7.8% г/г, то она может быть выше 6.5% по итогам декабря, поэтому на сегодняшний день считаем ещё одно повышение до конца года вполне реальным.
5. А как написал ЦБ в свежем Резюме обсуждения, что если ваш прогноз по инфляции выше, чем у ЦБ, то и ваш прогноз по ключевой ставке должен быть выше.
P.S. Поэтому, держа в голове риск повышения ставки, а так же ожидая новый бюджет на 2025-2027 г.г., считаем, что облигации с плавающей ставкой сохраняют лидерство с т.з. "риск / доходность".
P.P.S. Также помним про то, что сегодня Минфин явно отстает от плана по займам ОФЗ на этот год и мы хотим увидеть стабильный уверенный bid на аукционах в выпусках с фиксированным купоном, чтобы говорить об устойчивом развороте и каких-то "справедливых" уровнях доходности.
#облигации
Сегодня индекс RGBI плюсует 1.3% с открытия. Любимая у ритейл-инвесторов ОФЗ 26238 прибавляет в цене ~3% ко вчерашнему закрытию. В чем же причина такого позитива?
🧩 Мы видим следующую логическую цепочку:
• 4 недели подряд, недельные принты фиксируют рост цен ~5-6% с.к.г. (c сезонной корректировкой в годовом выражении), что показывает замедление относительно мая-июня, когда числа были на уровне 9-10% с.к.г.
• В последние несколько недель плохо проходили аукционы ОФЗ в выпусках с фиксированным купоном. Вчерашний аукцион исключением не стал — разместили 16.8 млрд руб. по номиналу при спросе 86.5 млрд руб. в ОФЗ 26247. Можно предположить, что за это время мог сформироваться отложенный спрос.
• Вчера Росстат отчитался о том, что с 30 июля по 5 августа ИПЦ не изменился, т.е. рост цен составил 0% (что даёт 5% с.к.г.). И, на наш взгляд, именно цифра 0% спровоцировала часть отложенного спроса на покупку + 30% оборота в ОФЗ делают физ. лица (по данным Мосбиржи), которым давно продают идею большого заработка на длинных ОФЗ. А участники, которые были в шорте отдельных бумаг (если такие были) закрывали короткие позиции, тем самым толкая цену ещё выше.
• В итоге, на текущий момент кривая ОФЗ приобрела более инверсный вид, что в теории является "более правильным" с т.з. текущего макро. Короткие доходности находятся в диапазоне 16.9-16.5% (при однолетнем свопе на КС 19.2 / 19.35% 😀), длинные 15.4-14.4%.
🤷♂️ Считаем ли мы, что это окончательный разворот и далее нас ждет только рост? Нет. Пока не готовы это утверждать.
Почему мы занимаем выжидательную позицию
1. В период с 2017 по 2023, 4 раза в августе была дефляция, т.е. снижение цен, 1 раз нулевой рост цен. Т.е. 0% в первую неделю августа — это сезонность. Тем более не ясно, что будет в остальные недели.
2. ЦБ ожидает по итогам 3 кв. 2024 увидеть инфляцию 7.8% г/г. Для этого месячные темпы в июле-августе-сентябре должны быть 1.04% - 0% - 0%. Мы считаем, что вероятность увидеть такие принты достаточно низкая, и мы увидим более высокие темпы.
3. Превышение инфляции над прогнозом Банка России (6.5-7% г/г в декабре 2024) говорит о том, что для возвращения инфляции к цели (4%) потребуются более жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ), а значит риск повышения ставки сохраняется. А текущее ралли в ОФЗ вообще смягчает ДКУ (доходности снижаются), что противоречит планам ЦБ.
4. Исходя из ожиданий ЦБ увидеть 7.8% г/г по итогам сентября, мы думаем, что это соответствует его прогнозной траектории для 6.5% г/г по итогам декабря. А т.к. мы считаем, что на конец сентября инфляция будет выше, чем 7.8% г/г, то она может быть выше 6.5% по итогам декабря, поэтому на сегодняшний день считаем ещё одно повышение до конца года вполне реальным.
5. А как написал ЦБ в свежем Резюме обсуждения, что если ваш прогноз по инфляции выше, чем у ЦБ, то и ваш прогноз по ключевой ставке должен быть выше.
P.S. Поэтому, держа в голове риск повышения ставки, а так же ожидая новый бюджет на 2025-2027 г.г., считаем, что облигации с плавающей ставкой сохраняют лидерство с т.з. "риск / доходность".
P.P.S. Также помним про то, что сегодня Минфин явно отстает от плана по займам ОФЗ на этот год и мы хотим увидеть стабильный уверенный bid на аукционах в выпусках с фиксированным купоном, чтобы говорить об устойчивом развороте и каких-то "справедливых" уровнях доходности.
Почему закончился отскок в ОФЗ
#облигации
В прошлый раз мы рассматривали причины небольшого ралли в ОФЗ и сошлись на том, что тот рост цен трудно считать натуральным разворотом. С того момента, доходности ОФЗ выросли на 50-100 б.п., а индекс RGBI снизился на 2.5%.
🔮 Основная причина этого, на наш взгляд, заключается в возобновлении аукционов ОФЗ с фиксированным купоном. Снижение цен ускорилось с 15 августа, после аукционов 14 августа, на котором были размещены 12-летняя ОФЗ 26246 и 16-летняя ОФЗ 26248. Минфин разместил их близко к соседям по дюрации на кривой. Доходности по цене отсечения составили 15.5 и 15.6%. Привлечено 45.3 млрд руб. по номинальной стоимости.
❓ Что может быть в будущем
• На аукционе от 21 августа, Минфин впервые разместил 11-летнюю ОФЗ 26245. Доходность по цене отсечения составила 16.0%.
• Видим, что продолжается рост доходности, +50 б.п. с прошлого аукциона. Рынок остается в поиске уровня, где будет найден баланс спроса и предложения.
• Макро-картина остается благоприятной для дальнейшего повышения КС. Растут инфляционные ожидания населения, ценовые ожидания и отпускные цены предприятий розничной торговли, а инфляция в августе складывается выше целевых уровней ЦБ.
• Поэтому мы считаем, что время для длинных ОФЗ пока не настало.
Stay tuned.
#облигации
В прошлый раз мы рассматривали причины небольшого ралли в ОФЗ и сошлись на том, что тот рост цен трудно считать натуральным разворотом. С того момента, доходности ОФЗ выросли на 50-100 б.п., а индекс RGBI снизился на 2.5%.
🔮 Основная причина этого, на наш взгляд, заключается в возобновлении аукционов ОФЗ с фиксированным купоном. Снижение цен ускорилось с 15 августа, после аукционов 14 августа, на котором были размещены 12-летняя ОФЗ 26246 и 16-летняя ОФЗ 26248. Минфин разместил их близко к соседям по дюрации на кривой. Доходности по цене отсечения составили 15.5 и 15.6%. Привлечено 45.3 млрд руб. по номинальной стоимости.
❓ Что может быть в будущем
• На аукционе от 21 августа, Минфин впервые разместил 11-летнюю ОФЗ 26245. Доходность по цене отсечения составила 16.0%.
• Видим, что продолжается рост доходности, +50 б.п. с прошлого аукциона. Рынок остается в поиске уровня, где будет найден баланс спроса и предложения.
• Макро-картина остается благоприятной для дальнейшего повышения КС. Растут инфляционные ожидания населения, ценовые ожидания и отпускные цены предприятий розничной торговли, а инфляция в августе складывается выше целевых уровней ЦБ.
• Поэтому мы считаем, что время для длинных ОФЗ пока не настало.
Stay tuned.
Что нас ждет впереди на рынке замещающих облигаций
#облигации
• 8 августа президент подписал Указ 677, который определяет процедуру замещения суверенных еврооблигаций. Насколько нам известно, замещать будут выпуски с ISIN XS, а выпуски с ISIN RU будут просто "телепортировать" во внутрь периметра РФ, по аналогии с ОФЗ в 2022 году.
• Право на замещение имеют все инвесторы (в т.ч. недружественные нерезиденты). Бумаги, которые были куплены до 08.08.2024 заместят и ими можно будет свободно распоряжаться. Бумаги, которые куплены у недружественного нерезидента после 08.08.2024, попадут на обособленный счет.
• Мы думаем, что все желающие поучаствовать в замещении и заработать, купили бумаги во внешнем контуре до 08.08.2024, поэтому можем увидеть навес в стаканах. Но рядовым физ. лицам его не получится абсорбировать, т.к. параметры замещающих бумаг будут аналогичны оригинальным. А у оригинальных бондов низкий номинал только у RUS-28 ($1000) и у RUS-30 (непогашенный номинал $0.075), у остальных бумаг номинал либо 100 тыс. EUR, либо 200 тыс. USD, что делает покупку суверенных замещающих облигаций доступной только для обеспеченных физ. лиц и институциональных инвесторов.
• По нашим оценкам, объем по номиналу который может прийти из внешнего контура составляет ~$10-14 млрд. Объем суверенных евробондов по номиналу составляет 27.4 млрд в долларах и 5.25 млрд в евро. По сообщениям от наших коллег, около 50% от совокупного объема на февраль 2022 хранилось в НРД. Таким образом, к замещению доступно ~$16.5 млрд. И это число корректируем на средний процент замещения (70-80% от объема выпуска).
• Продажи в корпоративных замещающих облигациях в последнее время, мы связываем с тем, что рынок готовится в замещению суверенных еврооблигаций и ждет давление на цены из-за навеса предложения.
• Мы считаем, что предложение будет сильнее в длинных бумагах, т.к. более короткие выпуски (с погашением в 2026 году включительно), инвесторы могут удерживать до погашения. Таким образом, это может сильнее надавить на цены в длинных корпоративных замещающих облигациях.
• В первой половине сентября будут известны точные параметры, а весь процесс (по слухам) займет 2-3 мес. и закончится в ноябре-декабре.
#облигации
• 8 августа президент подписал Указ 677, который определяет процедуру замещения суверенных еврооблигаций. Насколько нам известно, замещать будут выпуски с ISIN XS, а выпуски с ISIN RU будут просто "телепортировать" во внутрь периметра РФ, по аналогии с ОФЗ в 2022 году.
• Право на замещение имеют все инвесторы (в т.ч. недружественные нерезиденты). Бумаги, которые были куплены до 08.08.2024 заместят и ими можно будет свободно распоряжаться. Бумаги, которые куплены у недружественного нерезидента после 08.08.2024, попадут на обособленный счет.
• Мы думаем, что все желающие поучаствовать в замещении и заработать, купили бумаги во внешнем контуре до 08.08.2024, поэтому можем увидеть навес в стаканах. Но рядовым физ. лицам его не получится абсорбировать, т.к. параметры замещающих бумаг будут аналогичны оригинальным. А у оригинальных бондов низкий номинал только у RUS-28 ($1000) и у RUS-30 (непогашенный номинал $0.075), у остальных бумаг номинал либо 100 тыс. EUR, либо 200 тыс. USD, что делает покупку суверенных замещающих облигаций доступной только для обеспеченных физ. лиц и институциональных инвесторов.
• По нашим оценкам, объем по номиналу который может прийти из внешнего контура составляет ~$10-14 млрд. Объем суверенных евробондов по номиналу составляет 27.4 млрд в долларах и 5.25 млрд в евро. По сообщениям от наших коллег, около 50% от совокупного объема на февраль 2022 хранилось в НРД. Таким образом, к замещению доступно ~$16.5 млрд. И это число корректируем на средний процент замещения (70-80% от объема выпуска).
• Продажи в корпоративных замещающих облигациях в последнее время, мы связываем с тем, что рынок готовится в замещению суверенных еврооблигаций и ждет давление на цены из-за навеса предложения.
• Мы считаем, что предложение будет сильнее в длинных бумагах, т.к. более короткие выпуски (с погашением в 2026 году включительно), инвесторы могут удерживать до погашения. Таким образом, это может сильнее надавить на цены в длинных корпоративных замещающих облигациях.
• В первой половине сентября будут известны точные параметры, а весь процесс (по слухам) займет 2-3 мес. и закончится в ноябре-декабре.
Мосбиржа починила расчет индекса замещающих облигаций
#облигации
На прошлой неделе мы заметили сильную разницу в динамике индексов облигаций замещающих облигаций от Cbonds и RURPLTR от Мосбиржи. Оба индекса номинированы в долларах и являются индексами полной доходности.
🤷♂️ C начала года по 28.08.2024 RURPLTR вырос на 20.06%, а индекс от Cbonds снизился на 9.93%. Таким образом, два индекса показывали категорически разную динамику.
Мы, конечно, сначала предположили, что причина может крыться в разной структуре двух индексов, но сравнив их между собой пришли к выводу, что отличия в наборе бумаг и их весах не объясняет разницу между индексами в 30%.
Мы связались с представителями биржи и нам сообщили, что о проблеме знают и ее решают, а причина "зарыта" в технической части расчета.
В итоге, в пятницу 30.08.2024, Мосбиржа обновила расчет индекса RURPLTR, доходность которого с начала года по 02.09.2024 составляет -7.3%, что близко к индексу от Cbonds, который показал результат -10.5% за этот же период. А такая разница вполне объясняется тем, что в индексе Cbonds вес бумаг Газпрома 57.4%, а они падают сильнее остальных.
🙂 Мы благодарны коллегам с Московской биржи, что они исправили техническую ошибку и корректно пересчитали индекс замещающих облигаций!
Stay tuned.
#облигации
На прошлой неделе мы заметили сильную разницу в динамике индексов облигаций замещающих облигаций от Cbonds и RURPLTR от Мосбиржи. Оба индекса номинированы в долларах и являются индексами полной доходности.
🤷♂️ C начала года по 28.08.2024 RURPLTR вырос на 20.06%, а индекс от Cbonds снизился на 9.93%. Таким образом, два индекса показывали категорически разную динамику.
Мы, конечно, сначала предположили, что причина может крыться в разной структуре двух индексов, но сравнив их между собой пришли к выводу, что отличия в наборе бумаг и их весах не объясняет разницу между индексами в 30%.
Мы связались с представителями биржи и нам сообщили, что о проблеме знают и ее решают, а причина "зарыта" в технической части расчета.
В итоге, в пятницу 30.08.2024, Мосбиржа обновила расчет индекса RURPLTR, доходность которого с начала года по 02.09.2024 составляет -7.3%, что близко к индексу от Cbonds, который показал результат -10.5% за этот же период. А такая разница вполне объясняется тем, что в индексе Cbonds вес бумаг Газпрома 57.4%, а они падают сильнее остальных.
🙂 Мы благодарны коллегам с Московской биржи, что они исправили техническую ошибку и корректно пересчитали индекс замещающих облигаций!
Stay tuned.
🍬Красивая обертка — невкусная начинка
#облигации
Сегодня хотим вам подсветить уловку, которой стали пользоваться компании, предлагая инвесторам бескупонные (дисконтные) облигации. Недавно такой выпуск размещал Альфа-Банк, сейчас идет сбор заявок на 5-летний выпуск Сбера — Сбербанк 001Р-SBERD2.
А теперь следите за руками. Параметры сделки:
• покупка — 50% от номинала
• погашение — 100% от номинала
• срок — 5 лет
Простая доходность получается = (100/50-1) / 5 = 20% годовых. О чем гордо заявляет эмитент. Но мир процентных ставок живет в мире сложных процентов и эффективных доходностей, т.к. есть понятие стоимости денег во времени и деньги сегодня дороже, чем деньги через 5 лет.
Для корректного сравнения этой бумаги с классическими купонными облигациями надо рассчитать ее эффективную доходность по формуле сложного процента. И здесь начинается самое интересное.
💥 Эффективная доходность = (100/50) ^ (1/5) - 1 = 14.87%
Т.е. мы видим, что Сбер предлагает инвесторам купить облигации, эффективная доходность которых ниже эффективной доходности ОФЗ 26218 с аналогичной дюрацией (5 лет), которая дает 16.79%, т.е. почти на 2 п.п. больше при более высоком кредитном качестве, т.к. ОФЗ считаются безрисковыми бумагами с т.з. кредитного риска.
🤝 Будьте внимательны и считайте реальную доходность.
P.S. простая доходность будет всегда выше эффективной, если срок жизни продукта более 1 года. Это происходит из-за того, что доход, рассчитанный как результат сложного начисления процентов, равномерно размазывается по всей длине депозита.
#облигации
Сегодня хотим вам подсветить уловку, которой стали пользоваться компании, предлагая инвесторам бескупонные (дисконтные) облигации. Недавно такой выпуск размещал Альфа-Банк, сейчас идет сбор заявок на 5-летний выпуск Сбера — Сбербанк 001Р-SBERD2.
А теперь следите за руками. Параметры сделки:
• покупка — 50% от номинала
• погашение — 100% от номинала
• срок — 5 лет
Простая доходность получается = (100/50-1) / 5 = 20% годовых. О чем гордо заявляет эмитент. Но мир процентных ставок живет в мире сложных процентов и эффективных доходностей, т.к. есть понятие стоимости денег во времени и деньги сегодня дороже, чем деньги через 5 лет.
Для корректного сравнения этой бумаги с классическими купонными облигациями надо рассчитать ее эффективную доходность по формуле сложного процента. И здесь начинается самое интересное.
💥 Эффективная доходность = (100/50) ^ (1/5) - 1 = 14.87%
Т.е. мы видим, что Сбер предлагает инвесторам купить облигации, эффективная доходность которых ниже эффективной доходности ОФЗ 26218 с аналогичной дюрацией (5 лет), которая дает 16.79%, т.е. почти на 2 п.п. больше при более высоком кредитном качестве, т.к. ОФЗ считаются безрисковыми бумагами с т.з. кредитного риска.
🤝 Будьте внимательны и считайте реальную доходность.
P.S. простая доходность будет всегда выше эффективной, если срок жизни продукта более 1 года. Это происходит из-за того, что доход, рассчитанный как результат сложного начисления процентов, равномерно размазывается по всей длине депозита.
Рост премий в облигациях с плавающим купоном
#облигации
В последнее время, мы наблюдаем, что премии к индикативным ставкам (ключевая ставка / RUONIA), начали расти. Это касается эмитентов как первого, так и второго эшелона.
Например, если ещё весной-летом, эмитентам первого эшелона удавалось занять под КС + 1.0-1.1 п.п., то сейчас премия выросла до +1.3-1.4 п.п. Во втором эшелоне с +2.3-2.5 п.п. до +3 п.п. и выше.
❓Почему это происходит
1. У институциональных инвесторов заканчиваются свободные лимиты в портфелях на одного эмитента. Поэтому, премия в новых выпусках должна быть выше, чтобы заинтересовать тех, у кого ещё есть возможность предъявить достаточный спрос на эти размещения.
2. Также растет премия (z-спред) у государственных облигаций с плавающим купоном. Например, последний аукцион по размещению ОФЗ 29025 прошел по цене 93.6 от номинала. По оценкам коллег, это соответствует z-спреду на уровне 94 б.п. Для крупных банков (СЗКО), ОФЗ с плавающим купоном это хороший актив для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (НКЛ), поэтому СЗКО, насколько нам известно, стали менее активы на рынке корпоративных флоатеров.
💡 Впереди нас ждут новые выпуски облигаций с плавающим купоном, которые мы будем покупать в наш ОПИФ "Рублевые перспективы". На сегодняшний день, стоимость пая растет темпом ~23% годовых. Вы можете стать пайщиком этого фонда. С информацией можете ознакомиться на сайте УК.
Stay tuned.
#облигации
В последнее время, мы наблюдаем, что премии к индикативным ставкам (ключевая ставка / RUONIA), начали расти. Это касается эмитентов как первого, так и второго эшелона.
Например, если ещё весной-летом, эмитентам первого эшелона удавалось занять под КС + 1.0-1.1 п.п., то сейчас премия выросла до +1.3-1.4 п.п. Во втором эшелоне с +2.3-2.5 п.п. до +3 п.п. и выше.
❓Почему это происходит
1. У институциональных инвесторов заканчиваются свободные лимиты в портфелях на одного эмитента. Поэтому, премия в новых выпусках должна быть выше, чтобы заинтересовать тех, у кого ещё есть возможность предъявить достаточный спрос на эти размещения.
2. Также растет премия (z-спред) у государственных облигаций с плавающим купоном. Например, последний аукцион по размещению ОФЗ 29025 прошел по цене 93.6 от номинала. По оценкам коллег, это соответствует z-спреду на уровне 94 б.п. Для крупных банков (СЗКО), ОФЗ с плавающим купоном это хороший актив для выполнения норматива краткосрочной ликвидности (НКЛ), поэтому СЗКО, насколько нам известно, стали менее активы на рынке корпоративных флоатеров.
💡 Впереди нас ждут новые выпуски облигаций с плавающим купоном, которые мы будем покупать в наш ОПИФ "Рублевые перспективы". На сегодняшний день, стоимость пая растет темпом ~23% годовых. Вы можете стать пайщиком этого фонда. С информацией можете ознакомиться на сайте УК.
Stay tuned.
