Первичное размещение: Селектел 001Р-04R
#облигации
9 апреля пройдет сбор заявок на новые облигации Селектела.
Селектел — российский провайдер, который предлагает гибкую и надежную IT-инфраструктуру как сервис (IaaS). В услуги входят: приватные облака и выделенные сервера, услуги облачной платформы и пр. Также компания предоставляет аренду стоек в собственных дата центрах уровня Tier 3.
💡Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 14.8% / 15.85% эффективная доходность, что предполагает премию к кривой ОФЗ ~220 б.п. на дюрации 1.8 лет.
• Для кредитного рейтинга Селектела (АА- / стабильный от Эксперт РА и А+ / позитивный от АКРА) и беря во внимание масштаб бизнеса, справедливый спред (по нашим оценкам) находится на уровне 180-200 б.п. к реальным доходностям ОФЗ.
• Таким образом, участие с купоном от 14.8% предполагает премию к справедливому уровню в диапазоне 20-40 б.п. Учитывая высокую текущую доходность в новом выпуске и ежемесячные выплаты купонов, мы считаем такую премию достаточной.
Как принять участие в первичном размещении
📈 О текущем положении дел
• Темпы роста финансовых результатов остаются высокими в 2023, но есть замедление рынка в целом после активной экспансии на фоне ухода западных компаний в 2022 году.
• Выручка — 10.2 млрд руб. (+26% г/г), EBITDA — 5.7 млрд руб. (+35% г/г, рентабельность 56%), чистая прибыль — 2.8 млрд руб. (рост в 2 раза г/г).
• Долговая нагрузка, в терминах "Чистый долг / EBITDA", составила 1.4х на 31.12.2023 против 1.6х на конец 2022 года. Есть позитивная динамика и коэффициент находится на комфортном уровне.
• За 2023 было заработано 1.3 млрд руб. свободного денежного потока, однако в 4 кв. 2023 было выплачено 1.8 млрд руб. дивидендов за 2022 год, поэтому можно сказать, что весь заработанный денежный поток ушел акционерам.
• Выплаты дивидендов стали возможны, т.к. материнская компания сменилась с кипрской (Haicom Ltd) на ОАЭ (LVL1 Management Ltd).
• Компания ожидает, что имеющихся и строящихся мощностей будет достаточно для удовлетворения растущего спроса до 2027 года. Пик капитальных затрат пройден в 2022 году.
Параметры
• Объем — 3 млрд руб.
• Срок обращения — 2 года
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок и размещение — 9 апреля / 12 апреля
• Ориентир доходности — не выше 275 б.п. к КБД на сроке 2 года
• Организатор — ГПБ
#облигации
9 апреля пройдет сбор заявок на новые облигации Селектела.
Селектел — российский провайдер, который предлагает гибкую и надежную IT-инфраструктуру как сервис (IaaS). В услуги входят: приватные облака и выделенные сервера, услуги облачной платформы и пр. Также компания предоставляет аренду стоек в собственных дата центрах уровня Tier 3.
💡Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 14.8% / 15.85% эффективная доходность, что предполагает премию к кривой ОФЗ ~220 б.п. на дюрации 1.8 лет.
• Для кредитного рейтинга Селектела (АА- / стабильный от Эксперт РА и А+ / позитивный от АКРА) и беря во внимание масштаб бизнеса, справедливый спред (по нашим оценкам) находится на уровне 180-200 б.п. к реальным доходностям ОФЗ.
• Таким образом, участие с купоном от 14.8% предполагает премию к справедливому уровню в диапазоне 20-40 б.п. Учитывая высокую текущую доходность в новом выпуске и ежемесячные выплаты купонов, мы считаем такую премию достаточной.
Как принять участие в первичном размещении
📈 О текущем положении дел
• Темпы роста финансовых результатов остаются высокими в 2023, но есть замедление рынка в целом после активной экспансии на фоне ухода западных компаний в 2022 году.
• Выручка — 10.2 млрд руб. (+26% г/г), EBITDA — 5.7 млрд руб. (+35% г/г, рентабельность 56%), чистая прибыль — 2.8 млрд руб. (рост в 2 раза г/г).
• Долговая нагрузка, в терминах "Чистый долг / EBITDA", составила 1.4х на 31.12.2023 против 1.6х на конец 2022 года. Есть позитивная динамика и коэффициент находится на комфортном уровне.
• За 2023 было заработано 1.3 млрд руб. свободного денежного потока, однако в 4 кв. 2023 было выплачено 1.8 млрд руб. дивидендов за 2022 год, поэтому можно сказать, что весь заработанный денежный поток ушел акционерам.
• Выплаты дивидендов стали возможны, т.к. материнская компания сменилась с кипрской (Haicom Ltd) на ОАЭ (LVL1 Management Ltd).
• Компания ожидает, что имеющихся и строящихся мощностей будет достаточно для удовлетворения растущего спроса до 2027 года. Пик капитальных затрат пройден в 2022 году.
Параметры
• Объем — 3 млрд руб.
• Срок обращения — 2 года
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок и размещение — 9 апреля / 12 апреля
• Ориентир доходности — не выше 275 б.п. к КБД на сроке 2 года
• Организатор — ГПБ
Навеса в замещающих облигациях не будет
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
Ждем новый выпуск длинной ОФЗ
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
Что мы ждем от заседания Банка России 26 апреля?
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
Слабый аукцион ОФЗ 26244
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
🔮 Выводы из резюме заседания по ставке от ЦБ
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
Облигации с плавающим купоном: КС или RUONIA?
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
Почему Минфин отменил аукционы ОФЗ
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
Ожидания по ключевой ставке
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
Пора покупать валютные облигации ?
#облигации
На фоне сильного укрепления рубля произошла сильная распродажа в облигациях, расчеты по которым привязаны к валюте. Поэтому сейчас у многих проснулся интерес к этим активам, но до конца непонятно, интересные ли это уровни, или будет еще ниже.
🤷♂️ Скажем честно, что на этот вопрос с уверенностью не ответит никто, т.к. это игра вероятностей. Поэтому можно просто посмотреть на то, что мы имеем на текущий момент:
• Курс CNYRUB на бирже после утренних распродаж отыграл половину снижения. На мелких тайм-фреймах виден баланс в данный момент. Завтра экспирация фьючерсов, фиксинг у валютных фьючерсов пройдет по курсу ЦБ на 20.06, который определят на основании сделок с 10 до 15:30 18 июня на внебирже. Есть вероятность, что завтра такого заливного уже не будет.
• Некоторые облигации дают сейчас 9-11% доходности в юанях и ~8% в долларах в ликвидных бумагах крепких эмитентов. Завтра рубль в расчетах будет крепче, цены в % от номинала скорее всего выше, но рублевые цены могут быть лучше, если курс укрепится сильнее, чем завтра вырастут цены. Либо хуже, если будет наоборот.
Первый фактор — основной, на наш взгляд. Когда на валютном рынке установится баланс, и рубль незначительно потеряет часть укрепления, то скорее всего мы увидим рост цен в % от номинала в валютных облигациях, а дальнейшая динамика будет зависеть от курса рубля и предложения новых бумаг на этом рынке.
P.S. насчет предложения новых бумаг — мы считаем, что они будут и скорее всего новые выпуски будут выходить с премией к уже торгующимся бумагам.
Вообщем, такие мысли. А решать конечно же вам самим. Stay tuned.
#облигации
На фоне сильного укрепления рубля произошла сильная распродажа в облигациях, расчеты по которым привязаны к валюте. Поэтому сейчас у многих проснулся интерес к этим активам, но до конца непонятно, интересные ли это уровни, или будет еще ниже.
🤷♂️ Скажем честно, что на этот вопрос с уверенностью не ответит никто, т.к. это игра вероятностей. Поэтому можно просто посмотреть на то, что мы имеем на текущий момент:
• Курс CNYRUB на бирже после утренних распродаж отыграл половину снижения. На мелких тайм-фреймах виден баланс в данный момент. Завтра экспирация фьючерсов, фиксинг у валютных фьючерсов пройдет по курсу ЦБ на 20.06, который определят на основании сделок с 10 до 15:30 18 июня на внебирже. Есть вероятность, что завтра такого заливного уже не будет.
• Некоторые облигации дают сейчас 9-11% доходности в юанях и ~8% в долларах в ликвидных бумагах крепких эмитентов. Завтра рубль в расчетах будет крепче, цены в % от номинала скорее всего выше, но рублевые цены могут быть лучше, если курс укрепится сильнее, чем завтра вырастут цены. Либо хуже, если будет наоборот.
Первый фактор — основной, на наш взгляд. Когда на валютном рынке установится баланс, и рубль незначительно потеряет часть укрепления, то скорее всего мы увидим рост цен в % от номинала в валютных облигациях, а дальнейшая динамика будет зависеть от курса рубля и предложения новых бумаг на этом рынке.
P.S. насчет предложения новых бумаг — мы считаем, что они будут и скорее всего новые выпуски будут выходить с премией к уже торгующимся бумагам.
Вообщем, такие мысли. А решать конечно же вам самим. Stay tuned.
Цены ОФЗ растут. Наконец-то долгожданный разворот ?
#облигации
• На текущий момент индекс RGBI вырос на 0.93% с начала сегодняшних торгов. С 21 июня рост составил 2.2%. Думаю, многие задаются вопросом разворот ли это или очередной отскок "дохлой кошки".
💡 Мы считаем, что это именно второе, т.к у УК скопилась ликвидность на фоне регулярных выплат купонов и отсутствия успешных аукционов ОФЗ (= нет оттока в новые выпуски). А т.к. сейчас заканчивается второй квартал, то видимо эту ликвидность решили инвестировать в фиксированный купон, который просел.
• 26 июля, с высокой вероятностью, мы увидим повышение КС, и как говорил Банк России, может быть и существенное, т.е. до 18% и выше. В теории, настрой ЦБ победить инфляцию и вернуть ее к целям через повышение КС должен снижать инфляционную премию в длинных выпусках и следовательно доходность длинных ОФЗ, но на практике (в отсутствии нерезидентов и кэрри-трейда, и, следовательно, слабой ликвидности) мы видим, что дальний конец кривой растет в доходности.
• Текущая кривая ОФЗ, на наш взгляд, не отражает вероятности повышения ставки до 18%, т.к. короткие ОФЗ торгуются по 16.4-16%. Рынок свопов на КС сильно оторван от кривой ОФЗ. Так, IRS Key Rate 1Y торгуют по 19%, что означает ожидание средней КС на горизонте года ~18%. Поэтому считаем, что лучше дождаться начала нового квартала и посмотреть, как поведут себя ОФЗ.
P.S. сегодня на аукционе полностью доразместили ОФЗ 26244 на 15.9 млрд руб. по номиналу. Доходность по цене отсечения составила 15.34%. Есть вероятность, что на след неделе аукционы пройдут не ниже этой доходности, что потянет вверх и доходности на вторичном рынке. Stay tuned.
#облигации
• На текущий момент индекс RGBI вырос на 0.93% с начала сегодняшних торгов. С 21 июня рост составил 2.2%. Думаю, многие задаются вопросом разворот ли это или очередной отскок "дохлой кошки".
💡 Мы считаем, что это именно второе, т.к у УК скопилась ликвидность на фоне регулярных выплат купонов и отсутствия успешных аукционов ОФЗ (= нет оттока в новые выпуски). А т.к. сейчас заканчивается второй квартал, то видимо эту ликвидность решили инвестировать в фиксированный купон, который просел.
• 26 июля, с высокой вероятностью, мы увидим повышение КС, и как говорил Банк России, может быть и существенное, т.е. до 18% и выше. В теории, настрой ЦБ победить инфляцию и вернуть ее к целям через повышение КС должен снижать инфляционную премию в длинных выпусках и следовательно доходность длинных ОФЗ, но на практике (в отсутствии нерезидентов и кэрри-трейда, и, следовательно, слабой ликвидности) мы видим, что дальний конец кривой растет в доходности.
• Текущая кривая ОФЗ, на наш взгляд, не отражает вероятности повышения ставки до 18%, т.к. короткие ОФЗ торгуются по 16.4-16%. Рынок свопов на КС сильно оторван от кривой ОФЗ. Так, IRS Key Rate 1Y торгуют по 19%, что означает ожидание средней КС на горизонте года ~18%. Поэтому считаем, что лучше дождаться начала нового квартала и посмотреть, как поведут себя ОФЗ.
P.S. сегодня на аукционе полностью доразместили ОФЗ 26244 на 15.9 млрд руб. по номиналу. Доходность по цене отсечения составила 15.34%. Есть вероятность, что на след неделе аукционы пройдут не ниже этой доходности, что потянет вверх и доходности на вторичном рынке. Stay tuned.
Рублевый долг или валютный — что выглядит интереснее во 2П 2024
#облигации
• В 1 кв. 2024 валютные облигации смотрелись достаточно интересно, т.к. на рынке были ожидания ослабления рубля примерно на ~10% к основным валютам. Текущая доходность давала 6-8% в зависимости от конкретного выпуска, а "навес" был распределен ещё на пол года, поэтому потенциальная доходность могла бы быть 16-18% годовых.
• Также в начале года рынок ожидал снижение КС в 2024 году к 12-13%, и в таком сценарии потенциальная доходность облигаций с плавающей ставкой и аналогичным кредитным качеством выходила на уровне 14-16% годовых. Таким образом валютные облигации выглядели более выигрышно в начале года.
• На сегодняшний день, на наш взгляд, ситуация изменилась. Новые санкции к НКЦ и проблемы с платежами за импорт выступают скорее за более крепкий рубль. Поэтому ослабления рубля на ~10% от текущих уровней до конца года может и не произойти и доходность может быть меньше 14% годовых.
• С другой стороны, 26 июля рынок ставит на повышение ключевой ставки, и основной сценарий — до 18%. Флоатеры с премиями 1-2% к КС и RUONIA будут давать 19-20%. Также есть облигации с фикс. купоном и короткой дюрацией, которые сегодня дают 20%+ годовых и выше.
• Подытоживая, мы считаем, что доходности по рублевому долгу с большой вероятностью выигрывают у валютных доходностей (с учетом переоценки курса рубля) на горизонте следующих 6 мес.
#облигации
• В 1 кв. 2024 валютные облигации смотрелись достаточно интересно, т.к. на рынке были ожидания ослабления рубля примерно на ~10% к основным валютам. Текущая доходность давала 6-8% в зависимости от конкретного выпуска, а "навес" был распределен ещё на пол года, поэтому потенциальная доходность могла бы быть 16-18% годовых.
• Также в начале года рынок ожидал снижение КС в 2024 году к 12-13%, и в таком сценарии потенциальная доходность облигаций с плавающей ставкой и аналогичным кредитным качеством выходила на уровне 14-16% годовых. Таким образом валютные облигации выглядели более выигрышно в начале года.
• На сегодняшний день, на наш взгляд, ситуация изменилась. Новые санкции к НКЦ и проблемы с платежами за импорт выступают скорее за более крепкий рубль. Поэтому ослабления рубля на ~10% от текущих уровней до конца года может и не произойти и доходность может быть меньше 14% годовых.
• С другой стороны, 26 июля рынок ставит на повышение ключевой ставки, и основной сценарий — до 18%. Флоатеры с премиями 1-2% к КС и RUONIA будут давать 19-20%. Также есть облигации с фикс. купоном и короткой дюрацией, которые сегодня дают 20%+ годовых и выше.
• Подытоживая, мы считаем, что доходности по рублевому долгу с большой вероятностью выигрывают у валютных доходностей (с учетом переоценки курса рубля) на горизонте следующих 6 мес.
Можно ли верить курсу доллара от ЦБ РФ
#облигации
Сегодня увидели следующую информацию:
" Эмитенты приостановили выпуск новых квазидолларовых бумаг после попадания Московской биржи под санкции США и Великобритании. Игроки рынка не доверяют новому способу формирования курса доллара. Сейчас Мосбиржа регистрирует новые выпуски только в дружественных валютах."
Мы решили посмотреть обоснован ли тезис недоверия к формированию курса доллара на основании отчетов банков. Для этого мы сравнили курс USDRUB от ЦБ РФ со средним кросс-курсом USDRUB, посчитанным как USDCNHхCNYRUB на ММВБ на дату Т+1, чтобы уравнять даты с курсом ЦБ. Стоит сказать, что данные для сравнения не полностью репрезентативны, т.к. курс ЦБ РФ определяется по сделкам с 10 до 15.30 мск, а средний кросс-курс по сделкам с 10 до 19:00 мск.
💡О чем говорят результаты:
• Самые сильные отличия были 20.06 и 04.07. Спреды составили -5.1% и 7.1% соответственно. В первом случае курс USDRUB от ЦБ РФ был сильнее, чем кросс-курс, во втором наоборот слабее (см. график).
• Стандартное отклонение составило около 3%, что выглядит достаточно высоким показателем. Но он завышен из-за того, что у нас есть два выброса 20.06 и 04.07.
• Вероятная причина выбросов — разное количество доступной валютной ликвидности при фактических сделках и теоретическом расчете. Также имеет место быть разный баланс спроса и предложения.
В целом, у корпоративных заемщиков есть основания сомневаться в ценообразовании курса ЦБ РФ, т.к. они могут видеть в этом дополнительные валютные риски. На неделе с 22 июля с квазидолларовым займом выходит РУСАЛ (ориентир купона 9-9.5%). Но этот выпуск был зарегистрирован ранее, т.к. его перенесли с 10 июня.
#облигации
Сегодня увидели следующую информацию:
" Эмитенты приостановили выпуск новых квазидолларовых бумаг после попадания Московской биржи под санкции США и Великобритании. Игроки рынка не доверяют новому способу формирования курса доллара. Сейчас Мосбиржа регистрирует новые выпуски только в дружественных валютах."
Мы решили посмотреть обоснован ли тезис недоверия к формированию курса доллара на основании отчетов банков. Для этого мы сравнили курс USDRUB от ЦБ РФ со средним кросс-курсом USDRUB, посчитанным как USDCNHхCNYRUB на ММВБ на дату Т+1, чтобы уравнять даты с курсом ЦБ. Стоит сказать, что данные для сравнения не полностью репрезентативны, т.к. курс ЦБ РФ определяется по сделкам с 10 до 15.30 мск, а средний кросс-курс по сделкам с 10 до 19:00 мск.
💡О чем говорят результаты:
• Самые сильные отличия были 20.06 и 04.07. Спреды составили -5.1% и 7.1% соответственно. В первом случае курс USDRUB от ЦБ РФ был сильнее, чем кросс-курс, во втором наоборот слабее (см. график).
• Стандартное отклонение составило около 3%, что выглядит достаточно высоким показателем. Но он завышен из-за того, что у нас есть два выброса 20.06 и 04.07.
• Вероятная причина выбросов — разное количество доступной валютной ликвидности при фактических сделках и теоретическом расчете. Также имеет место быть разный баланс спроса и предложения.
В целом, у корпоративных заемщиков есть основания сомневаться в ценообразовании курса ЦБ РФ, т.к. они могут видеть в этом дополнительные валютные риски. На неделе с 22 июля с квазидолларовым займом выходит РУСАЛ (ориентир купона 9-9.5%). Но этот выпуск был зарегистрирован ранее, т.к. его перенесли с 10 июня.
Почему падают цены валютных облигаций
#облигации
Несмотря на то, что волатильность в курсах доллара / юаня снизилась и сейчас нет сильных изменений внутри дня, цены валютных бумаг (в % от номинала) плавно снижаются.
💡 Мы думаем, что причины две:
1. Чтобы сравняться с рублевой доходностью, доходность валютных бумаг должна вырасти до ~10%. При ослаблении рубля на 10%, совокупный результат по валютным бумагам будет близок к рублевым (с учетом повышения КС до 18% на заседании 26 июля).
2. Вероятно снижается доверие к валютным бумагам на фоне снижение прозрачности ценообразования курса. На днях, Банк России закрыл статистику объемов внебиржевых торгов валютой.
🔮 Из событий, которые в будущем будут влиять на ценообразование в валютных бумагах:
• крупные погашения на ~$5 млрд осенью 2024
• замещение суверенных евробондов Минфина с кодом XS (4 выпуска на ~7.7 млрд долл.) до конца 2024 года
Если эти события совпадут во времени, то они, вероятно, частично компенсируют друг друга. Если нет, то динамика в валютных бумагах может быть достаточно волатильной в период действия этих факторов.
#облигации
Несмотря на то, что волатильность в курсах доллара / юаня снизилась и сейчас нет сильных изменений внутри дня, цены валютных бумаг (в % от номинала) плавно снижаются.
💡 Мы думаем, что причины две:
1. Чтобы сравняться с рублевой доходностью, доходность валютных бумаг должна вырасти до ~10%. При ослаблении рубля на 10%, совокупный результат по валютным бумагам будет близок к рублевым (с учетом повышения КС до 18% на заседании 26 июля).
2. Вероятно снижается доверие к валютным бумагам на фоне снижение прозрачности ценообразования курса. На днях, Банк России закрыл статистику объемов внебиржевых торгов валютой.
🔮 Из событий, которые в будущем будут влиять на ценообразование в валютных бумагах:
• крупные погашения на ~$5 млрд осенью 2024
• замещение суверенных евробондов Минфина с кодом XS (4 выпуска на ~7.7 млрд долл.) до конца 2024 года
Если эти события совпадут во времени, то они, вероятно, частично компенсируют друг друга. Если нет, то динамика в валютных бумагах может быть достаточно волатильной в период действия этих факторов.
