Риски бессрочных облигаций [2/3]
#облигации
В предыдущем посте мы дали определение и обозначили основной риск — потенциальная полная потеря денежных средств в случае нарушения ковенант. Что это за ковенанта рассмотрим на примере "вечных" замещающих облигаций Тинькофф — TCS perp1 (RU000A107738) и TCS perp2 (RU000A107746).
Итак, согласно условиям эмиссии, списание облигаций происходит:
• в случае снижения норматива достаточности базового капитала (H1.1) ниже 5.125%
• в случае введение внешней администрации (АСВ)
На 30.09.2023, H1.1 у Тинькофф находился на уровне 10.9% при триггере для списания 5.125% и минимальном уровне, допустимом ЦБ — 4.5%.
Уровни достаточности базового капитала для списания облигаций у банков одинаковы. Например, у "вечных" облигаций Совкомбанка порог также находится на уровне 5.125%.
Купоны по бессрочным банковским облигациям могут отменяться. Так, после попадания сектора под западные санкции, платежи по своим "перпам" останавливали — Хоум Банк (бывш. ХКФ), Совкомбанк, Тинькофф и ВТБ.
И по мере возобновления выплат, пропущенные купоны эмитент не компенсирует, это также важно понимать. А рыночные цены на такие бонды в такие моменты сильно падают и инвестор получает убыток, либо "на бумаге", либо реальный, если решит закрыть позицию
#облигации
В предыдущем посте мы дали определение и обозначили основной риск — потенциальная полная потеря денежных средств в случае нарушения ковенант. Что это за ковенанта рассмотрим на примере "вечных" замещающих облигаций Тинькофф — TCS perp1 (RU000A107738) и TCS perp2 (RU000A107746).
Итак, согласно условиям эмиссии, списание облигаций происходит:
• в случае снижения норматива достаточности базового капитала (H1.1) ниже 5.125%
• в случае введение внешней администрации (АСВ)
На 30.09.2023, H1.1 у Тинькофф находился на уровне 10.9% при триггере для списания 5.125% и минимальном уровне, допустимом ЦБ — 4.5%.
Уровни достаточности базового капитала для списания облигаций у банков одинаковы. Например, у "вечных" облигаций Совкомбанка порог также находится на уровне 5.125%.
Купоны по бессрочным банковским облигациям могут отменяться. Так, после попадания сектора под западные санкции, платежи по своим "перпам" останавливали — Хоум Банк (бывш. ХКФ), Совкомбанк, Тинькофф и ВТБ.
И по мере возобновления выплат, пропущенные купоны эмитент не компенсирует, это также важно понимать. А рыночные цены на такие бонды в такие моменты сильно падают и инвестор получает убыток, либо "на бумаге", либо реальный, если решит закрыть позицию
Риски бессрочных облигаций [3/3]
#облигации
В чем особенность замещающих "перпов" Газпрома — ГазКБЗО26Д (RU000A105QW) и ГазКЗ-Б26Е (RU000A105QX1)? В отличии от банковских бессрочных облигаций, купоны по ним имеют "эффект памяти".
Т.е. в случае их отмены, они накапливаются и будут выплачены в одну из следующих дат:
• принятие Газпромом решения о выплате или объявлении дивидендов, или осуществление любой иной выплаты по обыкновенным акциям или паритетным ценным бумагам
• в след. дату купона, когда купон не отложен
• при досрочном погашении выпуска
Также у этих выпусков нет ковенант, при нарушении которых, облигации могут быть списаны. Списание возможно только в случае банкротства Газпрома. Поэтому, "вечные" выпуски Газпрома являются менее рискованными, чем банковские "перпы".
А на следующей неделе разберем особенности определения новой ставки купона, которая устанавливается после даты call опциона, и связанные с этим риски. Stay tuned.
#облигации
В чем особенность замещающих "перпов" Газпрома — ГазКБЗО26Д (RU000A105QW) и ГазКЗ-Б26Е (RU000A105QX1)? В отличии от банковских бессрочных облигаций, купоны по ним имеют "эффект памяти".
Т.е. в случае их отмены, они накапливаются и будут выплачены в одну из следующих дат:
• принятие Газпромом решения о выплате или объявлении дивидендов, или осуществление любой иной выплаты по обыкновенным акциям или паритетным ценным бумагам
• в след. дату купона, когда купон не отложен
• при досрочном погашении выпуска
Также у этих выпусков нет ковенант, при нарушении которых, облигации могут быть списаны. Списание возможно только в случае банкротства Газпрома. Поэтому, "вечные" выпуски Газпрома являются менее рискованными, чем банковские "перпы".
А на следующей неделе разберем особенности определения новой ставки купона, которая устанавливается после даты call опциона, и связанные с этим риски. Stay tuned.
Первичное размещение: Самолет БО-П13
#облигации
Сегодня хотим показать вам, какие рекомендации по первичному участию в размещении облигаций выходит внутри нашего портала. Cтав нашим клиентом, вы будете получать такие рекомендации для тех размещений, которые мы считаем интересными.
6 февраля, с 11 до 15:00 мск, состоится сбор заявок на новые облигации Самолета. Кредитный рейтинг А+ / стабильный от АКРА. Присвоен в январе 2024 года. Это наивысший действующий рейтинг у застройщиков.
Цель займа: погашение выпуска Самолет1Р9 и общекорпоративные нужды.
💡 Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 15%, что транслируется в эффективную доходность 16.08% при ежемесячном купоне.
• Такой ориентир закладывает спред к кривой ОФЗ около 300 б.п. на дюрации 1.7-1.8 лет. Выпуски СамолетР11 и СамолетР12 торгуются сейчас со спредом ~300 и ~200 б.п. соответственно, но у Р11 короткая дюрация.
• Поэтому купон 15% предполагает премию к облигациям на вторичном рынке и позволяет рассчитывать на рост цены при сужении спреда.
• Будем участвовать на портфеле Iron Arny. Доля — до 5% от портфеля.
📈 О финансовом положении
• Самолет показал сильные результаты в 2023 году. Согласно управленческой отчетности выручка выросла на 53% г/г до 297.4 млрд руб., скорр. EBITDA на 49% г/г до 71.9 млрд руб.
• Чистый корпоративный долг / EBITDA составил 1.07х, что является комфортным уровнем. По итогам 2024 года, компания ожидает остаться в пределах 1.2х.
• В 2024 году эмитент прогнозирует агрессивный рост выручки на ~70% г/г, а EBITDA на ~80% г/г (по управленческой отчетности). Мы согласны с тем, что Самолет продолжит расти высокими темпами в 2024 году. Ожидаем увеличение выручки по МСФО на 43% г/г и EBITDA на 75% г/г.
• Причины роста: 2024 год будет первым полным годом с консолидацией ГК МИЦ, также свой вклад внесет запуск новых проектов и самая доступная цена в Московском регионе. Средний размер ипотечного кредита в сделках — 5.7 млн руб., что вписывается в новый лимит по программе господдержки — 6 млн руб.
Как принять участие в первичном размещении
Параметры
• Объем — не менее 10 млрд руб.
• Срок — 3 года
• Оферта — через 2 года
• Дюрация — 1.8 лет
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок — 6 февраля с 11 до 15:00 мск
• Размещение — 9 февраля
• Ориентир купона / доходности — не выше 16% / 17.23% годовых
• Организаторы — ГПБ, Синара, РСХБ, Регион
#облигации
Сегодня хотим показать вам, какие рекомендации по первичному участию в размещении облигаций выходит внутри нашего портала. Cтав нашим клиентом, вы будете получать такие рекомендации для тех размещений, которые мы считаем интересными.
6 февраля, с 11 до 15:00 мск, состоится сбор заявок на новые облигации Самолета. Кредитный рейтинг А+ / стабильный от АКРА. Присвоен в январе 2024 года. Это наивысший действующий рейтинг у застройщиков.
Цель займа: погашение выпуска Самолет1Р9 и общекорпоративные нужды.
💡 Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 15%, что транслируется в эффективную доходность 16.08% при ежемесячном купоне.
• Такой ориентир закладывает спред к кривой ОФЗ около 300 б.п. на дюрации 1.7-1.8 лет. Выпуски СамолетР11 и СамолетР12 торгуются сейчас со спредом ~300 и ~200 б.п. соответственно, но у Р11 короткая дюрация.
• Поэтому купон 15% предполагает премию к облигациям на вторичном рынке и позволяет рассчитывать на рост цены при сужении спреда.
• Будем участвовать на портфеле Iron Arny. Доля — до 5% от портфеля.
📈 О финансовом положении
• Самолет показал сильные результаты в 2023 году. Согласно управленческой отчетности выручка выросла на 53% г/г до 297.4 млрд руб., скорр. EBITDA на 49% г/г до 71.9 млрд руб.
• Чистый корпоративный долг / EBITDA составил 1.07х, что является комфортным уровнем. По итогам 2024 года, компания ожидает остаться в пределах 1.2х.
• В 2024 году эмитент прогнозирует агрессивный рост выручки на ~70% г/г, а EBITDA на ~80% г/г (по управленческой отчетности). Мы согласны с тем, что Самолет продолжит расти высокими темпами в 2024 году. Ожидаем увеличение выручки по МСФО на 43% г/г и EBITDA на 75% г/г.
• Причины роста: 2024 год будет первым полным годом с консолидацией ГК МИЦ, также свой вклад внесет запуск новых проектов и самая доступная цена в Московском регионе. Средний размер ипотечного кредита в сделках — 5.7 млн руб., что вписывается в новый лимит по программе господдержки — 6 млн руб.
Как принять участие в первичном размещении
Параметры
• Объем — не менее 10 млрд руб.
• Срок — 3 года
• Оферта — через 2 года
• Дюрация — 1.8 лет
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок — 6 февраля с 11 до 15:00 мск
• Размещение — 9 февраля
• Ориентир купона / доходности — не выше 16% / 17.23% годовых
• Организаторы — ГПБ, Синара, РСХБ, Регион
И еще немного о рисках "вечных" замещающих облигаций
#облигации
2 недели назад мы писали о рисках приостановки купонных выплат или полного списания "бессрочных" облигаций, в случае нарушения ковенант. На этой неделе подсветим ещё один риск, который связан с определением новой купонной ставки.
Разберем на примере замещающих перпов Газпрома в долларах и евро — ГазКБЗО26Д (RU000A105QW3) и ГазКЗ-Б26Е (RU000A105QX1).
Формула определения нового купона (после даты call опциона) у ГазКБЗО26Д:
• 8-17 купоны — 5Y UST Yield (доходность 5-летних облигаций США) + 4.264% (маржа). Для более далеких купонов чуть выше маржа, но также используется 5Y UST Yield.
Формула определения нового купона (после даты call опциона) у ГазКЗ-Б26Е:
• 5-9 купоны — 5Y EUR Swap rate (ставка 5 летного свопа в евро) + 4.346%. Для более далеких купонов чуть выше маржа, но также используется 5Y EUR Swap rate.
❗️В чем риск
• Если не удастся определить 5Y UST Yield и 5Y EUR Swap rate согласно решениям о выпусках, то вместо 5Y UST Yield установят 0.336%, а вместо 5Y EUR Swap rate — 0.446%, что гораздо ниже рыночных значений и в итоге новый купон может оказаться ниже, чем ожидает рынок. И более комфортный для эмитента, что может позволить ему не гасить выпуск в первые даты опциона.
• Мы считаем, что проблем с определением 5Y UST Yield возникнуть не должно, т.к. в решении о выпуске источник для получения информации о доходности открыт (это отчет H.15 ФРС США) и проблем к его доступу нет. Кстати, для замещающих "вечных" облигаций банков с долларовой привязкой — способ определения ставки аналогичный.
• А вот с определением 5Y EUR Swap rate все не так однозначно, т.к. основной источник информации для определения ставки свопа — Reuters, который ушел из РФ. Если нет доступа к Reuters, то ставка определиться по котировке, которую предоставит хотя бы один дилер по свопам на межбанковском рынке Еврозоны.
• Возможно поэтому, мы наблюдаем такую разницу в доходности к коллу между вечными ЗО Газпрома. Однако, мы считаем, что Газпром сможет получить котировку хотя бы от одного дилера, поэтому в базовом сценарии также не предполагаем проблем с определением новой ставки купона. Но стоит всегда помнить об этом риске.
#облигации
2 недели назад мы писали о рисках приостановки купонных выплат или полного списания "бессрочных" облигаций, в случае нарушения ковенант. На этой неделе подсветим ещё один риск, который связан с определением новой купонной ставки.
Разберем на примере замещающих перпов Газпрома в долларах и евро — ГазКБЗО26Д (RU000A105QW3) и ГазКЗ-Б26Е (RU000A105QX1).
Формула определения нового купона (после даты call опциона) у ГазКБЗО26Д:
• 8-17 купоны — 5Y UST Yield (доходность 5-летних облигаций США) + 4.264% (маржа). Для более далеких купонов чуть выше маржа, но также используется 5Y UST Yield.
Формула определения нового купона (после даты call опциона) у ГазКЗ-Б26Е:
• 5-9 купоны — 5Y EUR Swap rate (ставка 5 летного свопа в евро) + 4.346%. Для более далеких купонов чуть выше маржа, но также используется 5Y EUR Swap rate.
❗️В чем риск
• Если не удастся определить 5Y UST Yield и 5Y EUR Swap rate согласно решениям о выпусках, то вместо 5Y UST Yield установят 0.336%, а вместо 5Y EUR Swap rate — 0.446%, что гораздо ниже рыночных значений и в итоге новый купон может оказаться ниже, чем ожидает рынок. И более комфортный для эмитента, что может позволить ему не гасить выпуск в первые даты опциона.
• Мы считаем, что проблем с определением 5Y UST Yield возникнуть не должно, т.к. в решении о выпуске источник для получения информации о доходности открыт (это отчет H.15 ФРС США) и проблем к его доступу нет. Кстати, для замещающих "вечных" облигаций банков с долларовой привязкой — способ определения ставки аналогичный.
• А вот с определением 5Y EUR Swap rate все не так однозначно, т.к. основной источник информации для определения ставки свопа — Reuters, который ушел из РФ. Если нет доступа к Reuters, то ставка определиться по котировке, которую предоставит хотя бы один дилер по свопам на межбанковском рынке Еврозоны.
• Возможно поэтому, мы наблюдаем такую разницу в доходности к коллу между вечными ЗО Газпрома. Однако, мы считаем, что Газпром сможет получить котировку хотя бы от одного дилера, поэтому в базовом сценарии также не предполагаем проблем с определением новой ставки купона. Но стоит всегда помнить об этом риске.
На этой неделе только и разговоров, что о ставке...
#макро #облигации
Завтра ЦБ проведет первое в этом году заседание по ключевой ставке. Мы сюрпризов не ждем и думаем, что ставка останется на уровне 16%. Также будет опубликован макро-прогноз, в котором ждем обновления некоторых показателей. Сигнал скорее всего останется нейтральным, а резюме будет похоже на последний бюллетень О чем говорят тренды.
Также с этого года меняются материалы, которые ЦБ публикует после заседания:
• спустя 6 рабочих дней (27 февраля) будет опубликовано резюме обсуждения принятого решения и комментарий к макро-прогнозу
• пресс-релиз по итогам заседания станет короче, чем был
• доклад о денежно-кредитной политике с 2024 года перестал выпускаться, т.к. его заменит резюме обсуждения по ставке
Почему мы ждем сохранения ставки на текущем уровне
• С одной стороны есть некоторое замедление общих темпов роста цен — в терминах 3M SAAR инфляция замедлилась с 11.3% в осенние месяцы до 8.2% за ноябрь-январь, что привело к ужесточению ДКУ и росту реальной ставки с 4.7% до 7.8%.
• Есть некоторое охлаждение потребительского кредитования и рост сбережений.
• С другой стороны рынок труда остается напряженным — рост з/п опережает рост производства, что выливается в снижение маржи бизнеса и повышение отпускных цен, а также позволяет сохранять высокую потребительскую активность.
• Инфляционные ожидания снизились до 11.9% в феврале с 12.7% в январе, но остаются высокими.
• Также ЦБ отмечает, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока рано и детализированная картина показывает, что характер неустойчивый.
• Экономика продолжает отклоняться от траектории сбалансированного роста, об этом свидетельствует рост ВВП +3.6% г/г в 2023 году, несмотря на пересмотр вверх результатов 2022 года, т.е. база для сравнения также выросла.
• Корпоративное кредитование пока что не вернулось на целевые темпы роста и превышает их.
И что делать с облигациями?
Мы продолжаем считать, что облигации с плавающим купоном продолжают быть интересными, а среди бумаг с фиксированным купоном следует делать акцент на новых размещениях, купон которых отражает текущий уровень ставок. Конкретные примеры вы можете найти здесь.
#макро #облигации
Завтра ЦБ проведет первое в этом году заседание по ключевой ставке. Мы сюрпризов не ждем и думаем, что ставка останется на уровне 16%. Также будет опубликован макро-прогноз, в котором ждем обновления некоторых показателей. Сигнал скорее всего останется нейтральным, а резюме будет похоже на последний бюллетень О чем говорят тренды.
Также с этого года меняются материалы, которые ЦБ публикует после заседания:
• спустя 6 рабочих дней (27 февраля) будет опубликовано резюме обсуждения принятого решения и комментарий к макро-прогнозу
• пресс-релиз по итогам заседания станет короче, чем был
• доклад о денежно-кредитной политике с 2024 года перестал выпускаться, т.к. его заменит резюме обсуждения по ставке
Почему мы ждем сохранения ставки на текущем уровне
• С одной стороны есть некоторое замедление общих темпов роста цен — в терминах 3M SAAR инфляция замедлилась с 11.3% в осенние месяцы до 8.2% за ноябрь-январь, что привело к ужесточению ДКУ и росту реальной ставки с 4.7% до 7.8%.
• Есть некоторое охлаждение потребительского кредитования и рост сбережений.
• С другой стороны рынок труда остается напряженным — рост з/п опережает рост производства, что выливается в снижение маржи бизнеса и повышение отпускных цен, а также позволяет сохранять высокую потребительскую активность.
• Инфляционные ожидания снизились до 11.9% в феврале с 12.7% в январе, но остаются высокими.
• Также ЦБ отмечает, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока рано и детализированная картина показывает, что характер неустойчивый.
• Экономика продолжает отклоняться от траектории сбалансированного роста, об этом свидетельствует рост ВВП +3.6% г/г в 2023 году, несмотря на пересмотр вверх результатов 2022 года, т.е. база для сравнения также выросла.
• Корпоративное кредитование пока что не вернулось на целевые темпы роста и превышает их.
И что делать с облигациями?
Мы продолжаем считать, что облигации с плавающим купоном продолжают быть интересными, а среди бумаг с фиксированным купоном следует делать акцент на новых размещениях, купон которых отражает текущий уровень ставок. Конкретные примеры вы можете найти здесь.
Почему снижаются ОФЗ с фикс. купоном
#облигации
• Индекс RGBI ускорил свое падение с 27 февраля, когда ЦБ опубликовал резюме обсуждения КС, в котором подчеркнул ещё раз, что большинство членов СД видят пространство для первого снижения не ранее 2П 2024. И отметил, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока что рано.
💡 Поэтому мы считаем, что основная причина роста доходностей (и снижение цен) ОФЗ с фикс. купоном — это пересмотр ожиданий о будущей траектории ключевой ставки. Сначала рынок ждал более резкого и быстрого снижения, когда увидел, что инфляция в терминах SAAR замедлилась с 11.5% осенью до 6.5% в декабре-январе. А потом ЦБ дал понять, что это замедление пока нельзя считать устойчивым, и рынок стал закладывать более медленное и плавное снижение.
• При этом, когда ЦБ пишет о жестких ДКУ более продолжительное время, он имеет ввиду реальные ставки, а не номинальные. Поэтому при более устойчивом тренде на замедление роста цен, Банк России приступит к снижению номинальной КС.
• Также регулятор сам отмечает, что локальный пик роста цен пройден (в терминах SAAR), а в терминах обычного роста в сравнении год-к-году пик будет во 2кв. 2024 (но это не столь важно, т.к. объясняется низкой базой 2 кв. 2023 и является "взглядом в прошлое").
• Исходя из этого, мы считаем, что если в марте тенденция на замедление роста цен усилиться, то пик по доходностям ОФЗ уже рядом.
#облигации
• Индекс RGBI ускорил свое падение с 27 февраля, когда ЦБ опубликовал резюме обсуждения КС, в котором подчеркнул ещё раз, что большинство членов СД видят пространство для первого снижения не ранее 2П 2024. И отметил, что говорить об устойчивом тренде на замедление инфляции пока что рано.
💡 Поэтому мы считаем, что основная причина роста доходностей (и снижение цен) ОФЗ с фикс. купоном — это пересмотр ожиданий о будущей траектории ключевой ставки. Сначала рынок ждал более резкого и быстрого снижения, когда увидел, что инфляция в терминах SAAR замедлилась с 11.5% осенью до 6.5% в декабре-январе. А потом ЦБ дал понять, что это замедление пока нельзя считать устойчивым, и рынок стал закладывать более медленное и плавное снижение.
• При этом, когда ЦБ пишет о жестких ДКУ более продолжительное время, он имеет ввиду реальные ставки, а не номинальные. Поэтому при более устойчивом тренде на замедление роста цен, Банк России приступит к снижению номинальной КС.
• Также регулятор сам отмечает, что локальный пик роста цен пройден (в терминах SAAR), а в терминах обычного роста в сравнении год-к-году пик будет во 2кв. 2024 (но это не столь важно, т.к. объясняется низкой базой 2 кв. 2023 и является "взглядом в прошлое").
• Исходя из этого, мы считаем, что если в марте тенденция на замедление роста цен усилиться, то пик по доходностям ОФЗ уже рядом.
Мы думаем, что завтра ЦБ сохранит ставку на уровне 16% и еще раз подчеркнет готовность держать жесткую ДКП так долго, как потребуется для возвращения инфляции к цели.
#облигации
Также Банк России может еще раз подчеркнуть, что когда он говорит о жесткой ДКП, он имеет в виду реальные (а не номинальные) ставки, поэтому при устойчивом тренде на замедление роста цен, номинальную КС можно будет снижать.
⚖️ С февральского заседания мало что изменилось в макро-картине:
• инфляция в феврале составила ~6.3% с сезонной корректировкой в пересчете на год (на уровне декабря и января)
• при этом основной драйвер роста цен — услуги, в т.ч. нерегулируемые (устойчивая компонента), инфляция в которых замедлилась в феврале до 8.6% против 10.6% в январе, однако остается на повышенном уровне
• высокое ценовое давление в нерегулируемых услугах — это отражение высокого спроса, а высокий спрос — это в т.ч. отражение роста реальных з/п на фоне дефицита рабочей силы
• оперативные данные указывают на рост российской экономики в январе-феврале: индекс потребительской уверенности и индикатор бизнес-климата на максимумах с 2012-13 гг., но есть вопросы в части того, как ЦБ оценивает разрыв выпуска (отклонения уровня деловой активности от траектории устойчивого роста)
• инфляционные ожидания населения снизились в марте до 11.5% на год вперед, а ценовые ожидания предприятий выросли впервые c cентября прошлого года, предприятия розничной торговли ждут рост цен темпами 9.3% в годовом выражении в след. 3 мес.
Как это влияет на облигации
Мы не исключаем, что после заседания ЦБ мы можем увидеть отскок на рынке облигаций с фикс. купоном, как в ОФЗ, так и в корпоративных выпусках. Но сказать, будет ли это локальный отскок или полноценный разворот — мы не можем и этого не скажет никто.
Бумаги с плавающим купоном также остаются интересными, т.к. позволяют на сегодняшний день зарабатывать высокую текущую доходность в эмитентах с надежным кредитным качеством.
💥И кстати, до конца этой недели, у нас идет открытая неделя в подписке, подключайтесь и попробуйте наш продукт изнутри. Также там вы найдете облигации, которые мы выделяем сегодня.
#облигации
Также Банк России может еще раз подчеркнуть, что когда он говорит о жесткой ДКП, он имеет в виду реальные (а не номинальные) ставки, поэтому при устойчивом тренде на замедление роста цен, номинальную КС можно будет снижать.
⚖️ С февральского заседания мало что изменилось в макро-картине:
• инфляция в феврале составила ~6.3% с сезонной корректировкой в пересчете на год (на уровне декабря и января)
• при этом основной драйвер роста цен — услуги, в т.ч. нерегулируемые (устойчивая компонента), инфляция в которых замедлилась в феврале до 8.6% против 10.6% в январе, однако остается на повышенном уровне
• высокое ценовое давление в нерегулируемых услугах — это отражение высокого спроса, а высокий спрос — это в т.ч. отражение роста реальных з/п на фоне дефицита рабочей силы
• оперативные данные указывают на рост российской экономики в январе-феврале: индекс потребительской уверенности и индикатор бизнес-климата на максимумах с 2012-13 гг., но есть вопросы в части того, как ЦБ оценивает разрыв выпуска (отклонения уровня деловой активности от траектории устойчивого роста)
• инфляционные ожидания населения снизились в марте до 11.5% на год вперед, а ценовые ожидания предприятий выросли впервые c cентября прошлого года, предприятия розничной торговли ждут рост цен темпами 9.3% в годовом выражении в след. 3 мес.
Как это влияет на облигации
Мы не исключаем, что после заседания ЦБ мы можем увидеть отскок на рынке облигаций с фикс. купоном, как в ОФЗ, так и в корпоративных выпусках. Но сказать, будет ли это локальный отскок или полноценный разворот — мы не можем и этого не скажет никто.
Бумаги с плавающим купоном также остаются интересными, т.к. позволяют на сегодняшний день зарабатывать высокую текущую доходность в эмитентах с надежным кредитным качеством.
💥И кстати, до конца этой недели, у нас идет открытая неделя в подписке, подключайтесь и попробуйте наш продукт изнутри. Также там вы найдете облигации, которые мы выделяем сегодня.
Где дно по ОФЗ?
#облигации
На этот вопрос мы не знаем ответ, да и никто другой не знает. Однако, мы считаем, что текущие доходности по длинным ОФЗ уже смотрятся интересно.
Почему мы так думаем
Для этого давайте посчитаем сколько % годовых можно заработать, купив бумагу по сегодняшним ценам и додержав до конца 3 кв. 2025, т.е. 1.5 года. В качестве примера возьмем 26244.
Ключевое допущение — эффективная доходность (YTM) снизится до 11% к концу 3 кв. 2025. Примем это за базовый сценарий.
💡Итак,
• снижение доходности с 13.43% до 11% через 1.5 года позволит заработать 13.6% на росте цены
• годовой купон 11.25%, соответственно за 1.5 года мы получим 16.9% купонной доходности (для упрощения берем расчет купона от номинальной стоимости, в реальности будет выше, т.к. цена облигации на рынке < номинальной стоимости)
• итого, совокупная доходность 30.5% за 1.5 года или 20.2% годовых
Корпоративные флоатеры ААА-грейда на таком горизонте заплатят купон по средней ставке в районе 15% годовых. Волатильность цены в них в расчет не берем.
Получается, что длинные ОФЗ могут обыграть корпоративные флоатеры на ~35%, при условии, что выполнится базовый прогноз.
❗️Но нельзя забывать о проинфляционных рисках, которые могут привести к более жесткой ДКП Банка России и потенциального роста валовых займов из-за новых расходов бюджета и, вероятно, растущей процентной нагрузки в случае более продолжительной жесткой ДКП.
Stay tuned.
#облигации
На этот вопрос мы не знаем ответ, да и никто другой не знает. Однако, мы считаем, что текущие доходности по длинным ОФЗ уже смотрятся интересно.
Почему мы так думаем
Для этого давайте посчитаем сколько % годовых можно заработать, купив бумагу по сегодняшним ценам и додержав до конца 3 кв. 2025, т.е. 1.5 года. В качестве примера возьмем 26244.
Ключевое допущение — эффективная доходность (YTM) снизится до 11% к концу 3 кв. 2025. Примем это за базовый сценарий.
💡Итак,
• снижение доходности с 13.43% до 11% через 1.5 года позволит заработать 13.6% на росте цены
• годовой купон 11.25%, соответственно за 1.5 года мы получим 16.9% купонной доходности (для упрощения берем расчет купона от номинальной стоимости, в реальности будет выше, т.к. цена облигации на рынке < номинальной стоимости)
• итого, совокупная доходность 30.5% за 1.5 года или 20.2% годовых
Корпоративные флоатеры ААА-грейда на таком горизонте заплатят купон по средней ставке в районе 15% годовых. Волатильность цены в них в расчет не берем.
Получается, что длинные ОФЗ могут обыграть корпоративные флоатеры на ~35%, при условии, что выполнится базовый прогноз.
❗️Но нельзя забывать о проинфляционных рисках, которые могут привести к более жесткой ДКП Банка России и потенциального роста валовых займов из-за новых расходов бюджета и, вероятно, растущей процентной нагрузки в случае более продолжительной жесткой ДКП.
Stay tuned.
Первичное размещение: Селектел 001Р-04R
#облигации
9 апреля пройдет сбор заявок на новые облигации Селектела.
Селектел — российский провайдер, который предлагает гибкую и надежную IT-инфраструктуру как сервис (IaaS). В услуги входят: приватные облака и выделенные сервера, услуги облачной платформы и пр. Также компания предоставляет аренду стоек в собственных дата центрах уровня Tier 3.
💡Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 14.8% / 15.85% эффективная доходность, что предполагает премию к кривой ОФЗ ~220 б.п. на дюрации 1.8 лет.
• Для кредитного рейтинга Селектела (АА- / стабильный от Эксперт РА и А+ / позитивный от АКРА) и беря во внимание масштаб бизнеса, справедливый спред (по нашим оценкам) находится на уровне 180-200 б.п. к реальным доходностям ОФЗ.
• Таким образом, участие с купоном от 14.8% предполагает премию к справедливому уровню в диапазоне 20-40 б.п. Учитывая высокую текущую доходность в новом выпуске и ежемесячные выплаты купонов, мы считаем такую премию достаточной.
Как принять участие в первичном размещении
📈 О текущем положении дел
• Темпы роста финансовых результатов остаются высокими в 2023, но есть замедление рынка в целом после активной экспансии на фоне ухода западных компаний в 2022 году.
• Выручка — 10.2 млрд руб. (+26% г/г), EBITDA — 5.7 млрд руб. (+35% г/г, рентабельность 56%), чистая прибыль — 2.8 млрд руб. (рост в 2 раза г/г).
• Долговая нагрузка, в терминах "Чистый долг / EBITDA", составила 1.4х на 31.12.2023 против 1.6х на конец 2022 года. Есть позитивная динамика и коэффициент находится на комфортном уровне.
• За 2023 было заработано 1.3 млрд руб. свободного денежного потока, однако в 4 кв. 2023 было выплачено 1.8 млрд руб. дивидендов за 2022 год, поэтому можно сказать, что весь заработанный денежный поток ушел акционерам.
• Выплаты дивидендов стали возможны, т.к. материнская компания сменилась с кипрской (Haicom Ltd) на ОАЭ (LVL1 Management Ltd).
• Компания ожидает, что имеющихся и строящихся мощностей будет достаточно для удовлетворения растущего спроса до 2027 года. Пик капитальных затрат пройден в 2022 году.
Параметры
• Объем — 3 млрд руб.
• Срок обращения — 2 года
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок и размещение — 9 апреля / 12 апреля
• Ориентир доходности — не выше 275 б.п. к КБД на сроке 2 года
• Организатор — ГПБ
#облигации
9 апреля пройдет сбор заявок на новые облигации Селектела.
Селектел — российский провайдер, который предлагает гибкую и надежную IT-инфраструктуру как сервис (IaaS). В услуги входят: приватные облака и выделенные сервера, услуги облачной платформы и пр. Также компания предоставляет аренду стоек в собственных дата центрах уровня Tier 3.
💡Наше мнение
• Мы считаем, что участие в размещении интересно с купоном от 14.8% / 15.85% эффективная доходность, что предполагает премию к кривой ОФЗ ~220 б.п. на дюрации 1.8 лет.
• Для кредитного рейтинга Селектела (АА- / стабильный от Эксперт РА и А+ / позитивный от АКРА) и беря во внимание масштаб бизнеса, справедливый спред (по нашим оценкам) находится на уровне 180-200 б.п. к реальным доходностям ОФЗ.
• Таким образом, участие с купоном от 14.8% предполагает премию к справедливому уровню в диапазоне 20-40 б.п. Учитывая высокую текущую доходность в новом выпуске и ежемесячные выплаты купонов, мы считаем такую премию достаточной.
Как принять участие в первичном размещении
📈 О текущем положении дел
• Темпы роста финансовых результатов остаются высокими в 2023, но есть замедление рынка в целом после активной экспансии на фоне ухода западных компаний в 2022 году.
• Выручка — 10.2 млрд руб. (+26% г/г), EBITDA — 5.7 млрд руб. (+35% г/г, рентабельность 56%), чистая прибыль — 2.8 млрд руб. (рост в 2 раза г/г).
• Долговая нагрузка, в терминах "Чистый долг / EBITDA", составила 1.4х на 31.12.2023 против 1.6х на конец 2022 года. Есть позитивная динамика и коэффициент находится на комфортном уровне.
• За 2023 было заработано 1.3 млрд руб. свободного денежного потока, однако в 4 кв. 2023 было выплачено 1.8 млрд руб. дивидендов за 2022 год, поэтому можно сказать, что весь заработанный денежный поток ушел акционерам.
• Выплаты дивидендов стали возможны, т.к. материнская компания сменилась с кипрской (Haicom Ltd) на ОАЭ (LVL1 Management Ltd).
• Компания ожидает, что имеющихся и строящихся мощностей будет достаточно для удовлетворения растущего спроса до 2027 года. Пик капитальных затрат пройден в 2022 году.
Параметры
• Объем — 3 млрд руб.
• Срок обращения — 2 года
• Купонный период — 30 дней
• Сбор заявок и размещение — 9 апреля / 12 апреля
• Ориентир доходности — не выше 275 б.п. к КБД на сроке 2 года
• Организатор — ГПБ
Навеса в замещающих облигациях не будет
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
#облигации
• В 4 кв. 2023 мы ждали навес продавцов в замещающих облигациях (ЗО), т.к. объем рынка должен был вырасти практически в 2 раза за несколько месяцев. Дедлайн по замещению (430 Указ Президента) был установлен до конца 2023 года.
• Затем дедлайн был продлен до 1 июля 2024 года. Таким образом, потенциальный навес растянулся на пол года. А вместе с этим начала улетучиваться возможность купить ЗО дешевле (в процентах от номинальной стоимости).
❗️А теперь не будет и потенциального навеса растянутого во времени. Причина — Банк России выпустил предписание российским депозитариям о блокировке (обособлении на неторговом разделе счета депо) всех корпоративных квазироссийских еврооблигаций, приобретенных после 1 марта 2022г. включительно, если такие еврооблигации после 1 марта 2022 г. были во владении у недружественных нерезидентов. Это предписание похоже на Указ 138 от 3 марта 2023 года.
• Проще говоря, схема с покупкой евробондов в Евроклире за пол стоимости, перенос в российскую инфраструктуру, их замещение и продажа с высокой прибылью, больше не работает, т.к. такие бумаги не будут замещать.
• Теперь евробонды, купленные у недружественных нерезидентов с 1 марта 2022 по 3 марта 2023 обособляются, а те, что были приобретены после 3 марта прошлого года, брокеры вообще не могут зачислять к себе в соответствии с неофициальной коммуникацией ЦБ.
• Поэтому не стоит ждать навеса продавцов в замещающих облигациях компаний, которые пока что не заместились / замещаются сейчас — РЖД, Полюс, Алроса (проводила голосование за освобождение от замещения, результаты неизвестны), Домодедово, Сибур, ВТБ.
Ждем новый выпуск длинной ОФЗ
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
#облигации
• Минфин планирует занять во 2 кв. 2024 1 трлн руб. по номинальной стоимости: 300 млрд руб. в бумагах с погашением до 10 лет, 700 млрд руб. с погашением от 10 лет и выше.
• По итогам 3-х дней аукционов во 2 квартале удалось разместить бумаги на 244 млрд руб. по номинальной стоимости, выполнив квартальный план на 24.4%. Для успешного выполнения плана, в оставшиеся аукционы надо занимать не менее 94.5 млрд руб.
• Из этих 244 млрд руб. — 104.6 млрд пришлось на бумаги со сроком погашения до 10 лет, 139.4 млрд на срок 10+ лет. Таким образом, осталось занять 195.4 млрд руб. на коротком конце и в середине и 560.6 млрд на длинном.
• Из длинных бумаг, доступных для размещения, остались ОФЗ 26243 и 26244 на 115 и 31.5 млрд руб. Также есть выпуски с плавающим купоном — ОФЗ 29024 и 29025 с остатками 6.2 и 665.9 млрд руб. Но т.к. Минфин предпочитает бумаги с фикс. купоном, то высока вероятность регистрации новой длинной ОФЗ, т.к. 146.5 млрд в имеющихся бумагах недостаточно для выполнения плана на 560.6 млрд руб.
• Последняя свежая ОФЗ 26244, c купоном 11.25%, появилась в октябре 2023 года, когда КС была 13% и ожидалось ее дальнейшее повышение. Эффективные доходности по длинным ОФЗ тогда были ~12.2-12.3% против 13.5-13.8% на сегодняшний день.
• Согласно консенсусу, сейчас мы находимся на пике ключевой ставки. Поэтому мы полагаем, что купон по новой длинной ОФЗ, может быть установлен в диапазоне 12-12.5%.
• Также можно полагать, что по мере полного размещения ОФЗ 26243 и 26244, из этих выпусков уйдет премия в доходности к соседним бумагам (~0.2 п.п.), а цена вырастет на 0.5-1 п.п.
Что мы ждем от заседания Банка России 26 апреля?
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
#облигации
Мы думаем, что ставка будет сохранена на уровне 16%, но тон регулятора станет жестче. С высокой вероятностью, вверх будут пересмотрены прогнозы по росту ВВП, кредитованию и средней КС на 2024 год.
❓Почему мы так думаем
• Инфляция в марте замедлилась, но это объясняется волатильными компонентами. В устойчивых рост цен остается повышенным, а в нерегулируемых услугах (самая устойчивая компонента) — 10% с сезонной корректировкой в годовом выражении.
• Экономическая активность также остается высокой и ЦБ считает, что это именно разрыв выпуска (избыточный спрос над предложением), а не рост потенциала экономики. А разрыв выпуска — это проинфляционный фактор.
• Потребительское кредитование в марте выросло на 2% за месяц — это максимум с лета 2023 года.
• На рынке труда сохраняется дефицит кадров, что приводит к росту з/п и с одной стороны поддерживает высокую потребительскую активность, а с другой вынуждает компании повышать отпускные цены.
❓Как это отразиться на облигациях
Ужесточение риторики — это негатив для выпусков с фикс. купоном и позитив для бумаг с плавающим купоном. Мы считаем, что флоатеры продолжают оставаться интересной историей. В фиксах тоже есть перспективные варианты (о конкретных выпусках написали здесь.)
Слабый аукцион ОФЗ 26244
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
#облигации
8 мая состоялся аукцион по размещению ОФЗ 26244 в рамках доступных остатков, которые составляли 31.5 млрд руб. Рынок ждал, что это будет последний аукцион, т.к. в среднем до этого выбирали по 65-70 млрд руб. при спросе в районе 100 млрд руб. Но результаты оказались гораздо слабее тех, что ждал рынок, даже несмотря на короткую предпраздничную неделю.
• Минфин привлек 15.6 млрд руб. при спросе 24.5 млрд руб. Коэффициент "Спрос / размещение" составил 1.6х, что является средним уровнем для 2024 года. Размещение прошло без премии в доходности к закрытию вторника.
❓В чем может быть причина такого слабого спроса (кроме короткой недели)
• После инаугурации президента следует перестановки в кабинете министров. Вероятно, такая аккуратность на аукционах связана с тем, что участники рынка хотят дождаться утверждение министра финансов и председателя ЦБ.
• Еще одной причиной может являться ожидание рынком нового выпуска ОФЗ 26245, который будет с более высоким купоном, чем у ОФЗ 26244.
В любом случае, такой слабый результат говорит о том, что занимать на будущих аукционах Минфину надо будет больше, чтобы выполнить план на 2 кв. 2024 в 1 трлн.
🔮 Выводы из резюме заседания по ставке от ЦБ
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
#облигации
13 мая ЦБ выпустил резюме заседания по ключевой ставке (КС), которое состоялось 26 апреля. Мы ждали, что Банк России ужесточит свою риторику и вернет рассмотрение варианта повышения, т.к. риски для сохранения избыточного спроса остаются сильными.
Ожидания оправдались и мы увидели эти сигналы в тексте.
"... участники обсуждения рассматривали два варианта решения:
• сохранение ключевой ставки на уровне 16,00% годовых.
• повышение ключевой ставки на 100 базисных пунктов, до 17,00% годовых."
Риски для сохранения ценового давления остались теми же: 1) разрыв выпуска в экономике (избыточный спрос > предложение), 2) рынок труда остается напряженным, 3) выдачи кредита остаются высокими и 4) инфляция в спросовых компонентах остается выше целевых уровней ЦБ, а устойчивость тренда под вопросом.
💡 Наше мнение
• Закономерно, что после таких ястребиных заявлений последовало давление на цены облигаций с фикс. купоном. Мы думаем, что давление может сохраняться до июльского заседания, а далее себя проявят первые заметные эффекты от высокой ставки (15% с ноября 2023 года) и в августе мы можем увидеть разворот тренда, при условии замедления деловой активности и устойчивой дезинфляции.
• В таком сценарии мы можем увидеть первое снижение КС на 50-100 б.п. в сентябре. Но т.к. решения ЦБ с 2022 года сильно зависят от выходящих данных, то их негативные фактические значения могут все изменить. Например, осенью есть вероятность увидеть рост цен на продовольствие на фоне майских заморозков, но не факт, что ЦБ будет реагировать на риски со стороны предложения.
• В длинных ОФЗ баланс "риск/доходность" стал для среднесрочных и долгосрочных инвесторов ещё лучше. При этом давление на цены в ближайшие 1-3 мес. может сохраняться в базовом сценарии, поэтому облигации с плавающим купоном продолжат (с высокой вероятностью) обгонять в доходности бумаги с фиксированным купоном на этом горизонте.
Облигации с плавающим купоном: КС или RUONIA?
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
#облигации
На Московской бирже в последние месяцы появилось много выпусков корпоративных облигаций с плавающим купоном. У одних купон привязан к ключевой ставке (КС), у других к RUONIA. Соответственно, встает вопрос, а в чем разница и какая из двух групп выглядит доходнее.
💡 Отличия
• Основная разница в том, что облигации с привязкой к RUONIA медленнее реагируют на изменение КС, т.к. в формуле берется RUONIA за период. А бумаги с привязкой к КС при расчете ставки купона берут ключевую ставку на дату.
• Также значения КС и RUONIA немного отличаются друг от друга. RUONIA находится на уровнях, близких к КС, но в зависимости от ситуации с ликвидностью в банковском секторе. Если профицит ликвидности, то RUONIA < КС, если дефицит, то RUONIA > КC.
И здесь мы подошли к самому интересному. Согласно прогнозам Банка России, банковский сектор во 2П2024 перейдет в структурный дефицит ликвидности, а это значит, что RUONIA будет стоить стабильно чуть дороже, чем КС, на 0.1-0.3%.
Поэтому из облигаций с плавающим купоном, мы предпочитаем те, купон которых привязан к RUONIA.
Почему Минфин отменил аукционы ОФЗ
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
#облигации
• 29 мая Минфин РФ не стал проводить аукционы по размещению ОФЗ. Официальная причина отмены со слов министерства — "в связи с возросшей волатильностью" и "в целях содействия стабилизации рыночной ситуации".
• И правда, если мы посмотрим на рынок ОФЗ, то увидим, что за последнюю неделю доходности выросли на 30-80 б.п. вдоль всей кривой, а индекс RGBI снизился на 2.2% — это много.
💡Но мы считаем, что настоящая причина отмены аукционов — это отсутствие спроса со стороны крупнейших покупателей. В массах распространено мнение о том, что Минфину важно то, с какой доходностью он занимает и если он видит, что доходности сильно выросли, то занимать по таким не будет. На самом деле, Минфин готов занимать по любой доходности, если она является близкой к рыночной (с небольшой премией), либо рыночной (без премии).
• За отсутствие спроса также говорят аукционы в прошедшие 2 недели. 15 мая аукционы были признаны несостоявшимися, т.к. не было конкурентных заявок, а 22 мая привлечено 16.5 млрд по номиналу (с учетом. доразмещения) против 60-70 млрд в среднем в 1 и 2 кв. 2024. Поэтому неудивительно, что после такого снижения RGBI, желающих ловить "падающий нож" не осталось и аукционы 29 мая проводить не стали.
❓Почему Минфин согласен на любые доходности, если они удовлетворяют рыночным
• Потому что из проекта бюджета на этот год следует, что из 4.1 трлн руб. валовых займов в этом году, ~3.8 трлн руб. будет направлено на погашение тела и процентов по ОФЗ. Минфин занимает преимущественно на обслуживание текущего долга.
• По факту, обслуживание тела и процентов может быть еще выше, т.к. в проекте бюджета могли закладывать более быстрое снижение КС, а значит и более низкие процентные расходы по ОФЗ с плавающим купоном, доля которых на сегодняшний день ~38% в общем объеме ОФЗ.
Ожидания по ключевой ставке
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
#облигации
В эту пятницу состоится заседание Банка России на котором будет рассматриваться вопрос ключевой ставки (КС). Мы склоняемся к тому, что КС сохранят на уровне 16%, но считаем, что ЦБ будет обязан дать направленный сигнал на повышение на будущих заседаниях, если того будет требовать ситуация.
🧐 Почему мы так думаем
• После комментариев А. Заботкина от 21 мая о том, что 7 июня на столе решений будет альтернативный сценарий с повышением ставки, рынок госдолга ускорил свое падение. Доходности ОФЗ выросли на 0.5-1 п.п. за 2 недели по всей кривой. Крупнейшие банки повысили ставки по депозитам до 17-18%, т.е. уже произошло ужесточение денежно-кредитных условий на словесных интервенциях без фактического повышения. Чтобы не увидеть сильного снижения доходностей в случае сохранения ставки — нужна предельно жесткая риторика.
Здесь важно отметить, что вариант с повышением КС рассматривался на заседаниях в феврале и апреле, но рынок игнорировал это и не верил в сценарий higher for longer. Сейчас же Банк России добился от рынка того, что он хотел.
• Макро-картина с прошлого заседания незначительно ухудшилась. Инфляция с.к.г. в апреле ускорилась к марту, а в мае ускорится к апрелю (скорее всего), но отчасти из-за индексации цен на отечественные авто. Прирост кредитного портфеля остался высоким, потребительская активность тоже. Рынок труда сохраняет жесткость. Из позитивного можно выделить замедление в сфере услуг в мае — Services PMI 49.8 (значение ниже 50 говорит о снижении).
• Риторика свежего О чем говорят тренды скорее указывает поддержание текущих жестких ДКУ (реальные ставки сегодня на исторических максимумах) более продолжительное время для возвращения инфляции к цели, нежели на повышение КС на ближайшем заседании.
💡 Если подытожить, то мы думаем, что 7 июня ставку сохранят на 16%, дав жесткий сигнал на повышение в будущем. А уже на следующем заседании, при сохранении такой же картины в макро, логично будет повысить ставку и дать обновленный прогноз, т.к. заседание будет опорным. Но влияние на активы может быть иррациональным. Stay tuned.
