❔Что с ценами производителей потребительских товаров в феврале?

💡Они с поправкой на сезонность продолжили снижаться, подтверждая возобновление дезинфляции

@xtxixty

Недельный ИПЦ: из пустого в порожнее

Индекс цен с 11 по 16 марта (за 6 дней) вырос на 0.08% н/н

i) соответствует 0.08% с.к.* | 4% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составляет 5.8% г/г

iii) целевая инфляция (за исключением 2022 г.) за последние 7 лет для этого периода составляет 0.08%, средняя – 0.07% н/н

iv) в середине наших ожиданий в (0.05–0.12)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции не выросли с прошлой недели:

i) медианная инфляция замедлилась до 0.01% с 0.05% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей и туризма осталась на уровне 0.10% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, снизилась до 64% с 88%, а доля товаров, индексы цен на которые растут быстрее цели, – до 40% с 44%

📱Динамика ИПЦ непродовольственных товаров остается около цели, несмотря на повышение цен на Москвич 3

🇦🇪 При этом цены на туры в ОАЭ с начала конфликта лишь немного снизились (-2% с конца февраля, что немного для такой волатильной категории)

🎯Наш точечный прогноз на март – 0.45% м/м | 5.7% г/г | соответствует ~4% SAAR, а скользящее среднее за 3 месяца – около 8% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией и поправкой на количество дней

@xtxixty

❔Чего ждать от Банка России в пятницу?

• Мы полагаем, что на столе окажутся варианты снижения ключевой ставки на 50 бп до 15.00% и на 100 бп до 14.50%

❔Что с бюджетным правилом?

💡В трактовке безнадежного догматика обсуждение изменения бюджетного правила должно смещать риски бюджетной политики в дезинфляционную сторону:

i) Минфин анонсировал ужесточение бюджетного правила с точки зрения базовой цены нефти (использовав именно термин "ужесточение", имеющий в данном контексте единственную трактовку)

ii) Минфин подтвердил, что изменение цены отсечения должно сопровождаться приоритизацией расходной части бюджета

=> бюджетная "неопределенность" сейчас, если быть буквоедом, – это развилка между статус-кво и строго более дезинфляционным вариантом (поскольку, как неоднократно комментировал ЦБ, цена отсечения в первую очередь задает предельный уровень расходов, которые Минфин как раз собирается оптимизировать, а валютные операции – на порядок менее важный элемент бюджетного правила)

• Заядлый прагматик же напоминает, что обещать не значит жениться параметров бюджетных изменений в виде законопроекта не появилось, а ЦБ указывал, что:

События последних лет неоднократно приводили к необходимости увеличивать бюджетные расходы сверх запланированного объема. Это требует консервативного подхода и учета потенциальных рисков для ценовой динамики при принятии решений.

❔Что с экономической активностью?

• ВВП складывается существенно ниже прогноза ЦБ на 1к26

• Опережающий индикатор бизнес-климата поводов для оптимизма не дает: он в марте оказался в отрицательной области впервые с 2022 г., а компонента текущих оценок бизнес–климата ранее была такой низкой только в кризисные периоды (например, в начале весны 2022 г. и во время пандемии)

• Потребительский спрос в этом году будет слабым в результате повышения НДС, а инвестиционные намерения компаний указывают на то, что вложения в основной капитал в реальном выражении сократятся второй год подряд

• В противовес можно апеллировать к холодной погоде начала года, а в индикаторе бизнес-климата обращать внимание на субиндекс ожиданий

❔Что с инфляцией и инфляционными ожиданиями?

• Тезис о том, что инфляция возобновила снижение после январского регуляторного всплеска, оспаривать сложно: в феврале текущие темпы в базовых компонентах снизились до 4–5% SAAR*

• Этот тезис подтверждает и динамика цен производителей потребительских товаров

• Инфляция складывается ниже прогноза ЦБ на 1к26

• Ценовые ожидания предприятий устойчиво остаются ниже январского регуляторного пика, но инфляционные ожидания населения в марте не продолжили снижаться, оставаясь в рамках диапазона последних месяцев (но если в неокейнсианской кривой Филлипса есть единичный корень, то вся информация об инфляции содержится в самой инфляции: в инфляционных ожиданиях информации о будущей инфляции нет)

❔Что с рублем?

• Обратимся к статус-кво: цена отсечения в бюджетном правиле для текущего года составляет 59 долл./барр., валютные операции по бюджетному правилу приостановлены (с апреля и далее должны были быть покупки), российский экспорт при текущих высоких ценах на нефть – это манна небесная (в статус-кво не сопровождающаяся покупками валюты с апреля и далее) => среднесрочной слабости рубля в таком статусе быть не должно

❔Что с нефтью и геополитикой?

• С одной стороны, рост цен на российскую нефть – увеличение экспортного потенциала экономики => больше возможности импортировать => смещение рисков со стороны рынка нефти в сторону дезинфляционных

• С другой стороны, рост мировых транспортных издержек может повлиять и на инфляцию в России (но импорт как доля ВВП сейчас существенно ниже исторических средних – импорт товаров по итогам 2025 г. составил чуть меньше 12% ВВП против средних за 2010–21 гг. 15.2% ВВП)

❔Как ответит на эти вопросы единый голос Совета директоров?

💡Узнаем в пятницу: как обычно, ясно, что ничего не ясно

• Мы бы голосовали за снижение КС на 100 бп, поскольку не считаем временным заметное отклонение ВВП вниз от прогноза ЦБ

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

⚡️Банк России снизил ключевую ставку на 50 бп до 15.00%

Сигнал: "Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий"

@xtxixty

❔Что с пресс-релизом?

💡Пределы мягкости заданы неопределенностью внешних условий и высокими инфляционными ожиданиями

👆Основные изменения с февраля – в таблице

🪶Сигнал остался мягким:

Банк России будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях в зависимости от устойчивости замедления инфляции, динамики инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внешних и внутренних условий.

❔Что еще отметим в пресс-релизе?

• Из числа проинфляционных рисков исчезли эффекты от повышения НДС и регулируемых цен

• С исключением разовых факторов начала года оценка устойчивой инфляции в целом находится в диапазоне 4–5% в пересчете на год

• Отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста уменьшается, а оперативные данные и опросы предприятий говорят о замедлении роста экономической активности в начале 2026

• Кредитная активность сдержанная, а напряженность на рынке труда постепенно снижается

• Значимо выросла неопределенность со стороны внешних условий – первыми в списке перечисленных проинляционных рисков стали ухудшение перспектив мировой экономики и рост ценового давления в мире на фоне усиления геополитической напряженности

@xtxixty

Пресс-конференция Банка России: конспект

Денежно-кредитная политика

• Широкий консенсус сложился в пользу снижения на 50 бп, также были точечные предложения по сохранению ставки и ее снижению на 100 бп

• Если бы не было неопределенности, связанной с внешними условиями и ситуацией на Ближнем Востоке, более активно обсуждалось бы снижение ставки на 100 бп

• Есть два значимых фактора неопределенности, которые будут оказывать влияние на дальнейшие решения ЦБ: изменение внешних условий и уточнение параметров бюджетной политики. Это требует от ЦБ сохранения осторожного и взвешенного подхода

• ЦБ может потребоваться время для того, чтобы увидеть, как будет развиваться ситуация

• ЦБ будет оценивать целесообразность снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, но это снижение не будет автоматическим

Бюджет и бюджетное правило

• Параметры бюджетного правила продолжают обсуждаться в Правительстве

• Бюджетное правило важно параметризировать исходя из консервативной и долгосрочной оценки цен на нефть

• Изменение параметров бюджета относительно объявленных может как увеличивать пространство для снижения ключевой ставки, так и сужать его

Инфляция и инфляционные ожидания

• Показатели устойчивой инфляции в феврале указывают на умеренное ценовое давление

• Высокие инфляционные ожидания – это один из факторов, которые требуют от ЦБ осторожности при снижении ставки

• Влияние произошедшего повышения налогов на ценовые ожидания людей и бизнеса относительно будущей инфляции оказалось непродолжительным

Экономическая активность

• На сдержанную динамику спроса в первом квартале указывают текущие оценки в опросах предприятий – значительное снижение оценок в начале года произошло в сегменте малого и микробизнеса

• В ближайшие месяцы ЦБ сможет лучше оценить устойчивость и масштаб замедления роста потребления (когда уйдут эффекты перераспределения покупок во времени)

• Инвестиционные планы компаний на этот год более сдержанные – но число компаний, которые намереваются нарастить инвестиции в текущем году, больше, чем тех, кто планирует их снизить

• По оценкам ЦБ, производственные возможности экономики продолжают расширяться, и при наблюдаемой сдержанной динамике спроса он придет в соответствие с предложением товаров и услуг в ближайшие месяцы

• Исходя из оперативных данных Росстата, экономическая активность в 1к26 складывается ниже прогноза ЦБ. По прогнозу на весь год, который будет уточнен в апреле, пока выходим на рост ВВП в 0.5–1.5% в 2026 г.

Ближний Восток

• Неопределенность относительно ситуации на Ближнем Востоке пока прокалибровать довольно сложно

• Итоговый эффект событий на Ближнем Востоке для российской экономики будет зависеть от продолжительности и масштаба этих геополитических событий

• В краткосрочном периоде основной канал влияния на российскую экономику – более высокие цены на нефть и ряд других товаров российского экспорта, что является фактором поддержки экспортной выручки и рубля. В более долгосрочной перспективе ситуация может неблагоприятно повлиять на перспективы роста мирового спроса, привести к нарушению цепочек поставок. Это будет в определенной мере переноситься в цены на российском рынке. Проблемы с логистикой могут оказать неблагоприятное влияние на объемы российского экспорта

Валютный рынок

• На недавнее ослабление рубля повлияли два фактора: низкие цены нефти в январе–феврале (лаг поступления валютной выручки около двух месяцев) и приостановка валютных операций по бюджетному правилу

• Динамика курса в последнее время – наглядная демонстрация того, насколько механика бюджетного правила важна для демпфирования экономики

• Сейчас курс колеблется в тех же диапазонах, где он был в прошлом году

• Пока происходящее ослабление находится в рамках ожиданий бизнеса

• Для ЦБ валютный курс не был значимым фактором для принятия мартовского решения

• У ЦБ нет намерений повышать лимит юаневого свопа

@xtxixty

Макро – week ahead

⏪Новости российского макро прошлой недели

• Банк России снизил ключевую ставку на 50 бп до 15.00%. Внешняя неопределенность ограничила активность предметного обсуждения снижения КС на 100 бп

• Инфляционные ожидания населения на год вперед в марте составили 13.4% (+0.3 пп м/м)

• Индикатор бизнес–климата от ЦБ за март продолжил сигнализировать о слабости экономической активности

• ЦБ оценил текущие темпы устойчивой инфляции за февраль в 4–5% SAAR

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду вечером Росстат опубликует первую порцию твердых данных по экономической активности за февраль – получим данные о промпроизводстве (ждем около +1% г/г). В январе его динамика была фронтально слабой по секторам (–0.8% г/г | –2% м/м с.к.)

• Также в среду вечером Росстат отчитается о динамике ИПЦ с 17 по 23 марта (ждем от +0.09% до +0.16% н/н)

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 84 и 12.2, индекс Мосбиржи за прошедшую неделю снизился на 0.2%

@xtxixty

❔Оптимизация незащищенных расходов бюджета – как это было в 2023?

• В начале марта текущего года Минфин выступил с инициативой сократить на 10% расходы федерального бюджета – речь, как мы понимаем, идет о незащищенных расходах. Защищенные расходы – социальные обязательства и расходы на приоритетные задачи – будут профинансированы в полном объеме

💡Тот, кто следит за бюджетом, конечно, помнит, что со схожей инициативой Минфин уже выступал в июле 2023 – тогда министерство предложило программу сокращения 10% незащищенных расходов

• Сходство с нынешней инициативой в том, что тогда в преддверии объявления о планах оптимизации бюджетных трат – в течение всего 1п23 – налоговая цена на нефть складывалась значительно ниже прогноза (в 1п23 в среднем 52 против 70 долл./барр.)

• Сходство еще и в том, что тогда достаточно быстро, как и сейчас, после объявления об инициативе цены на российскую нефть стремительно выросли – в 2п23 восстановились до средних 73 долл./барр.

• Различие инициативы 2023 с недавней в том, что речь тогда шла только о следующей трехлетке – то есть план по оптимизации должен был распространяться на 2024-26 гг., а не на текущий год

• Новость 2023 канула в Лету – но полезно стереть с нее пыль и проверить, как изменились планы по расходам на 2024 в двух последовательных бюджетных проектировках – на 2023-25 и 2024-26 гг. – в какой части они остались прежними, а в какой – оптимизировались, согласно предложенной летом 2023 инициативе

👆Изменения в бюджетных планах на 2024 – до и после инициативы – в таблице

💡После инициативы лета 2023 по оптимизации незащищенных расходов и роста цен на нефть в 2п23 план по общим тратам на 2024 как доля ВВП вырос – как в федеральном бюджете, так и в консолидированном

• В пользу расходов на Нацоборону были оптимизированы траты по статьям Нацбезопасность и Социальная политика

@xtxixty

❔Что, если цена отсечения в бюджетном правиле останется неизменной в 2026?

💡Конъюнктура на рынке нефти сглаживает остроту необходимости снижать цену отсечения уже в текущем году, а вопрос (дополнительного) снижения цены отсечения в бюджетном правиле может относиться к следующей трехлетке

• Если цена отсечения останется на уровне 59 долл./барр. в 2026, то, при прочих равных:

i) во всей конструкции, связанной с валютными операциями по бюджетному правилу, против начала года меняется только то, что выросли цены на российскую нефть (изменение которых на ~2/3 сглаживается валютными операциями по бюджетному правилу)

ii) при прочих равных, уменьшается навес дополнительного предложения ОФЗ, который, случись снижение базовой цены в бюджетном правиле в текущем году, должен был компенсировать возможное сокращение базовых НГД (остается потенциальный навес, связанный с отклонением обменного курса рубля от прогноза Минфина)

❔Что тогда ждать от валютных операций по бюджетному правилу?

• Рынок опасается волатильности, которая может возникать из-за того, что, с одной стороны, в апреле могут начаться покупки валюты по бюджетному правилу, поскольку средняя налоговая цена на нефть в марте складывается где-то в окрестности 70 долл./барр., но с другой, экспортная выручка с учетом лагов поступить не успеет

💡Если Минфин стремится меньше влиять на валютный рынок, как заявил вчера министр Силуанов, то с учетом лагов поступления валютной выручки, которые, по комментариям ЦБ, составляют 2 месяца, будет логично в апреле взаимозачесть покупки по бюджетному правилу с отложенными продажами за март (которые для марта должны были рассчитываться с ценой 44.6 долл./барр.)

💫Дополнительно задача со звездочкой: если лаги поступления валютной выручки удлинились до 2 месяцев, что делать с валютными операциями, которые реагируют на изменение цен на нефть уже в следующем месяце, для сглаживания – а не создания – волатильности на валютном рынке?

@xtxixty

Судя по всему, в 2026 цена отсечения в бюджетном правиле останется прежней:

https://www.rbc.ru/economics/24/03/2026/69c294729a794773f1aa3cff

@xtxixty

Недельный ИПЦ: экономика без предложения

Индекс цен с 17 по 23 марта вырос на 0.19% н/н

i) соответствует 0.15% с.к.* | 8% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составляет 5.8% г/г

iii) целевая инфляция (за исключением 2022 г.) за последние 7 лет для этого периода составляет 0.10%, средняя – 0.14% н/н

iv) выше наших ожиданий в (0.09–0.16)% н/н

⚖️Меры базовой инфляции ускорились:

i) медианная инфляция – до 0.08% с 0.01% н/н с.к.

ii) инфляция без плодоовощей и туризма – до 0.17% с 0.10% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут, выросла до 76% с 64%, а доля товаров, индексы цен на которые растут быстрее цели, – до 52% с 40%

📈💸Рост ИПЦ во всех компонентах, зависящих от курса рубля, ускорился (по сравнению с прошлой неделей, вклад непродовольственных товаров вырос на ~0.03 пп с.к.)

🏘Еще 0.03 пп с.к. ускорения c прошлой недели дала "аренда муниципальных жилищных фондов" – не завязана на курсе

🏖0.03 пп с.к. дало ускорение роста ИПЦ на услуги внутреннего туризма (экскурсия на Черное море и отели)

🎯Наш точечный прогноз на март – 0.5% м/м | 5.8% г/г | соответствует ~5% SAAR, а скользящее среднее за 3 месяца – около 8% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией и поправкой на количество дней

** итого, вклад ослабления рубля в ускорение роста ИПЦ на этой неделе около 0.03 пп с.к.

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В среду ЦБ опубликует резюме обсуждения ключевой ставки по итогам мартовского заседания

• Росстат в среду же выпустит доклад о социально-экономическом положении. По нашим оценкам, февральский рост розничной торговли в реальном выражении мог составить около 0.9% г/г (что сопоставимо с январскими 0.7% г/г). Рост же зарплат в реальном выражении в январе мог оказаться близок к 2.5–3% г/г

• В тот же день узнаем об оценке ИПЦ с 24 по 30 марта (ждем от +0.11% до +0.18% н/н) и финансовых результатах предприятий за январь

• В пятницу Минфин отчитается о нефтегазовых доходах за март. Основные налоги в марте выплачиваются за периоды, когда цена российской нефти была низкой (НДПИ – за налоговый период февраля, НДД – за 4к25). В результате мартовские нефтегазовые доходы бюджета могут составить примерно 0.6–0.7 трлн руб.

⏪Новости российского макро прошлой недели

• Минфин сообщил, что изменение цены отсечения обсуждается для 2027 г. и дальнейших лет, а валютные операции по бюджетному правилу приостановлены до лета

• Динамика промпроизводства в феврале вновь была слабой. В годовом выражении оно снизилось на 0.9% г/г, а с поправкой на сезонный и календарный факторы осталось примерно на уровнях января после существенного снижения месяцем ранее

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 81.1 и 11.7, индекс Мосбиржи за прошедшую неделю снизился на 2.6%

@xtxixty

❔Как выглядит охлаждение рынка труда?

👆На графике – среднее число отработанных часов в неделю на одного занятого

• Оно к концу 2025 г. заметно снизилось c пиков 2023–24 гг. и было близко к средним значениям 2017–19 гг.

⏰Дополнительные (и более оперативные) подтверждения окончания эры перегрева российского рынка труда – с высокой вероятностью – получим в среду в докладе о социально-экономическом положении

@xtxixty