❔Что с медианой по регионам?

• 6% SAAR* в Тыве – дорожали яйца, молоко и международный туризм, дешевели сахар, масло и телерадиотовары

❔Что с инфляцией в Москве?

💡В марте она составила 4.5% SAAR – дорожал зарубежный туризм, дешевели билеты в театр

* SAAR = с поправкой на сезонность в пересчете на год

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

🔑В пятницу (13.30) Банк России примет решение по ключевой ставке

На наш взгляд, с мартовского заседания в макрокартине мало что поменялось:

i) экономическая активность в феврале осталась такой же слабой, как и в январе

ii) инфляция по итогам марта оказалась примерно там же, где была по итогам февраля

iii) не произошло существенных сдвигов в динамике денежных агрегатов и кредитования

iv) определенности в ситуации на Ближнем Востоке больше не стало (как минимум, к началу текущей недели)

v) изменения возможных сроков возобновления валютных операций по бюджетному правилу на ДКП влиять не должны – по году в целом объем операций, при прочих равных, останется тем же

• До заседания (в 19.00 среды) Росстат отчитается о промышленном производстве и ценах производителей за март, а также об оценке ИПЦ с 14 по 20 апреля (ждем от 0.03% до 0.09% н/н)

⏪Новости российского макро прошлой недели

• Валютные операции по бюджетному правилу, возможно, возобновятся раньше обозначенной прежде даты 1 июля. Если цены на российскую нефть останутся близко к текущим уровням и выше базовой цены (59 долл./барр.), Минфин при возобновлении операций может начать покупки валюты в больших объемах, что будет препятствовать дальнейшему укреплению рубля. Многое зависит от деталей возобновления валютных операций, которые пока известны не стали

• Оценки компаниями инвестиционной активности по итогам 1к26, согласно данным мониторинга предприятий ЦБ, оказались на минимумах с 1к22. Ценовые ожидания предприятий в апреле остались примерно на уровне марта, а инфляционные ожидания населения на год вперед в апреле снизились на 0.5 пп м/м до 12.9%

📊Курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец прошлой недели – 76.1 и 11.1, индекс Мосбиржи за прошедшую неделю практически не изменился

@xtxixty

❔Российский валютный рынок – движимый потоками или рациональными ожиданиями?

💡Текущая динамика обменного курса рубля свидетельствует о том, что все-таки потоками

• Напомним, в четверг министр Силуанов допустил возвращение Минфина на валютный рынок до 1 июля

• Представим, что уже в следующую итерацию объявления ожидаемого объема дополнительных НГД на май Минфин решит возобновить и операции по бюджетному правилу (текущая динамика рубля такому решению благоволит, а комментарии министра такую возможность допускают). Тогда 6 мая Минфин определит объем операций, а 8 мая начнет их осуществлять:

i) отложенные продажи за март с учетом отклонения НГД за февраль наверх от ожиданий Минфина, по нашим оценкам, ± взаимозачтутся с отложенными покупками за апрель с учетом уплаты НДД по более низким ценам и на основании средней налоговой нефти за март равной 77 долл./барр.

ii) в апреле налоговая цена нефти за первые 17 дней составила около 99 долл./барр. – если она останется примерно такой в остаток месяца, то объем покупок в мае будет большим (оставим читателю в качестве упражнения – мы посчитали и впечатлились)

💡Пока же покупки валюты по бюджетному правилу фактически не начались, потоки благоволят крепости, а рациональные ожидания их возобновления (1 июля или раньше) ей пока не помеха

• Текущий эпизод пополняет копилку интересных историй на валютном рынке https://t.me/xtxixty/5895

@xtxixty

❔Что планирует Минфин?

💡Даже в осенних бюджетных проектировках – до обсуждения дополнительного снижения цены отсечения и соответствующей оптимизации бюджетных расходов – расходы бюджета должны были существенно оптимизироваться как доля ВВП как на федеральном, так и на региональном уровнях (см. график)

• Так, расходы федерального бюджета должны снизиться примерно с 20% ВВП в 2024–25 гг. до 17.9% ВВП в 2028 г.

• Расходы региональных бюджетов (более 12% ВВП в 2024–25 гг.) – до 11.1% ВВП в 2028 г.

• Одновременно должны уменьшаться межбюджетные трансферты из федерального бюджета – до 1.5% ВВП в 2026–28 гг. против примерно 2% ВВП в 2024–25 гг.

💡В результате федеральный бюджет должен в 2026–28 гг. исполняться с нулевым первичным структурным балансом, а дефицит региональных бюджетов – составлять 0.1% ВВП

@xtxixty

❔Что произошло в 2025?

• Исполнение федерального бюджета по итогам года соответствовало заданным в сентябре 2025 г. параметрам

• С региональными бюджетами этого не произошло – доходы сентябрьским планам соответствовали, а вот расходы оказались выше планов (и не были компенсированы трансфертом)

• В результате дефицит региональных бюджетов достиг 1.5 трлн руб. (0.7% ВВП) при плане Минфина в 0.3 трлн руб. (0.1% ВВП)

❔За счет чего финансировался этот дефицит?

• В основном за счет прочих источников (в них, например, входят остатки на счетах бюджетов и поступления от приватизации) – на них пришлось 0.9 трлн руб.

• Кредиты банков обеспечили еще 0.5 трлн руб., бюджетные кредиты – 0.1 трлн руб., привлечение ценных бумаг – лишь 20 млрд руб.

@xtxixty

❔Как выглядит региональный долг?

👆Структура по типам долга – на графике

• На 1 марта 2026 г. долг субъектов и муниципальных образований составил 3.6 трлн руб.

• В структуре накопленного регионами долга доминируют бюджетные кредиты, а рыночных заимствований (особенно в виде ценных бумаг) заметно меньше

• Бюджетных кредитов на 1 марта 2.5 трлн руб., кредитов от кредитных организаций – 0.6 трлн руб., государственных ценных бумаг регионов – 0.4 трлн руб.

❔Что важно помнить про бюджетные кредиты?

💡Их дополнительная выдача меняет сальдо квазибюджетных операций под чертой и снижает таким образом предельный уровень расходов федерального бюджета: бюджетное правило за счет выдачи бюджетных кредитов не обойти

@xtxixty

Долг российских регионов и муниципальных образований – менее 2% ВВП

💡Это мало по меркам крупных стран* с большим числом регионов

• Так, в США и Канаде долг регионов и муниципалитетов – 13–14% ВВП, в Германии – около 8% ВВП, в Китае долг регионов и муниципалитетов и вовсе приближается** к 40% ВВП

👆На карте – долговая нагрузка для каждого региона России***

* Значения определяются не только желанием и возможностью наращивать региональный долг, но и особенностями бюджетных систем стран

** Без учета LGFV – в Китае особая ситуация с региональными финансами

*** ВРП за 2025 г. – наши оценки на основании динамики выпуска базовых секторов

@xtxixty

❔Что с субфедеральными ценными бумагами?

👆Ответ на карте

• Регионы (как минимум, пока) не очень активно используют возможности долгового рынка

• Объем регионального и муниципального долга в виде ценных бумаг – менее 0.5 трлн руб.

• Сами ценные бумаги есть лишь у 27 субъектов – но у некоторых регионов остатки, видимо, являются техническими (например, 2 тыс. руб. у Красноярского края)

💡У регионов есть пространство для привлечения заимствований в виде ценных бумаг в случае необходимости (например, если региональные бюджеты вновь окажутся в ситуации 2025 г.)

@xtxixty

❔Каковы планы регионов по заимствованиям?

👆На карте показываем плановые валовые размещения региональных ценных бумаг на текущий год

• Планы субъектов по заимствованиям обозначены в законах о региональных бюджетах

💡Суммарные валовые заимствования регионов за счет размещения ценных бумаг в 2026 г. – если индикативные планы сбудутся – могут составить около 0.7 трлн руб.

@xtxixty

❔Куда смотрят пересмотры региональных бюджетов?

💡В сторону роста расходов

• На карте отражаем уже внесенные с момента принятия региональных законов корректировки в бюджеты регионов

• Из 36 регионов, где поправки уже изменили основные параметры бюджета, на сегодняшний день рост плана по расходам на текущий год произошел в 34

👛Суммарное увеличение планов по расходам пока составило примерно 0.2 трлн руб.

• Примерно 2/3 дополнительных расходов отразились в расширении региональных дефицитов

• Отдельным регионам не наращивать дефицит несмотря на увеличение расходов помогла внешняя конъюнктура – например, Магаданской области

@xtxixty

Вот и новости: https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4=40318-o_vozobnovlenii_operatsii_po_pokupkeprodazhe_inostrannoi_valyuty_i_zolota_na_vnutrennem_valyutnom_rynke

По нашим оценкам, покупки с 8 мая по 5 июня по бюджетному правилу могут составить 0.3-0.4 трлн руб. при сохранении налоговой нефти около уровней первой половины апреля

@xtxixty

❔Решение по ключевой ставке: пора готовить план отхода?

💡Всегда полезно погрузиться в историю современной ДКП и вернуться в апрель 2024

❔Что было особенного по итогам апрельского заседания 2024 года?

💡В резюме обсуждения появился т.н. "альтернативный сценарий", в котором, вопреки коммуникации, повышение КС возобновлялось. Таким образом, ДКП существовала в сложной дихотомии:

i) с одной стороны, вплоть до 16 мая 2024 (!) ЦБ сигнализировал о допущении снижения КС в 2п24 (видимо, это был базовый сценарий)

ii) с другой стороны, существовал и обсуждался альтернативный сценарий, который требовал повышения КС: в нем происходило нарастание напряженности на рынке труда, продолжался рост потребительской, инвестиционной и кредитной активности, а положительный разрыв выпуска не закрывался в 2024

💡Уже к июльскому заседанию победил альтернативный сценарий, а базовый канул в Лету

💡Обсуждение альтернативного сценария тогда было планом возможного отхода, позволившим ЦБ в июле 2024 не стать заложником коммуникации и возобновить цикл повышения КС

❔Нужен ли аналогичный план отхода – только в другую сторону – сейчас?

💡На сегодняшний день базовый сценарий заполонили проинфляционные риски:

i) геополитическая напряженность создает шок глобального предложения

ii) бюджетные риски проинфляционны

iii) повышенные и незаякоренные инфляционные ожидания несут проинфляционные риски

iv) отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста проинфляционно

❔А что, если?

💡На каждый из предыдущих пунктов можно ответить так:

i) налоговая цена нефти около 100 долл./барр. – это манна небесная, а импорт в РФ во многом переориентировался на Китай (Китай более эффективный в борьбе с инфляцией по сравнению с прежними торговыми партнерами)

ii) бюджетная политика несла и дезинфляционные риски: в достаточной ли мере учтено давление на совокупный спрос со стороны роста налоговой нагрузки на ~2.5% ВВП за 2024-25 гг.?

iii) инфляционные ожидания, будучи до неприличия адаптивными, не несут дополнительной информации о будущей инфляции по сравнению с уже реализованной инфляцией

iv) существенное отклонение динамики ВВП в 1к26 вниз от прогноза ЦБ нельзя списывать на календарный эффект, поскольку производственный календарь на 2026 был утвержден в октябре 2025. Вдруг слабость совокупного спроса в 1к26 хроническая? Если динамика ВВП в 1к26 отражает жесткость ДКП давности 3-6 кварталов, то почему в 2к26 должно случиться оживление, если динамика ВВП по-прежнему будет определяться эффектами жесткой ДКП давности 3-6 кварталов (жесткая ДКП – по определению сдерживающая совокупный спрос)?

❔Как быть?

💡Пока отклонения макропоказателей от прогнозов ЦБ не являются существенными, поводов менять шаг снижения КС в эту пятницу по сравнению с прошлыми заседаниями нет: шаг снижения в 50 бп является логичным продолжением уже выстроенной коммуникации. Логичным будет и сохранение прогноза средней КС на 2026 (если пересматривать вниз среднюю КС на 2026, то в рамках такого прогноза шаги снижения КС должны увеличиваться в течение года)

💡Однако если существует риск отклонения экономической активности вниз от траектории сбалансированного роста и он материализуется в ближайшие кварталы, планом возможного отхода от предыдущей коммуникации, на наш взгляд, является обсуждение альтернативного сценария и условий, при которых КС может в будущем снижаться быстрее

@xtxixty