Резюме обсуждения ключевой ставки: наши замечания

Если фактическая ситуация в экономике будет развиваться по более консервативному сценарию, чем тот, который закладывался при планировании бюджетных расходов, то может потребоваться их сокращение для большего соответствия доходам. В случае же неизменности расходов и снижения доходов произойдет увеличение дефицита. Рост дефицита означает больший вклад бюджета в прирост денежных агрегатов, а госсектора – в совокупный спрос. Поэтому при прочих равных в этом случае для поддержания совокупного спроса на сбалансированной траектории, а инфляции – на цели потребуются более сдержанный рост кредита экономике и, соответственно, более жесткая ДКП

💡Если доходы бюджета складываются ниже плана в результате избыточного охлаждения совокупного спроса, то, наоборот, такое развитие событий требует смягчения проводимой ДКП – нужна противоположная реакция. Действия Минфина в расходной части продолжат соответствовать ожиданиям и поэтому не требуют уточнения реакции ДКП

Более умеренный шаг (повышение КС до 19.00%) обосновывался тем, что, несмотря на более высокую, чем ожидалось, инфляцию в июле–августе, пока нельзя однозначно сказать, что среднесрочная траектория инфляции значимо отклонилась от июльского базового прогноза

💡На наш взгляд, это несколько противоречит предыдущей коммуникации ЦБ. Мы интерпретировали предыдущую коммуникацию так, что если существуют риски для значимого отклонения именно среднесрочной траектории инфляции – достижения цели в 2025, – то становится более уместным обсуждение повышения КС выше 20.00%, а не выбора между 19.00 или 20.00%

Снижение доходностей ОФЗ на длинных сроках может говорить о большей уверенности участников рынка, что инфляция снизится на среднесрочном горизонте

💡Мы считаем, что долгосрочные доходности ОФЗ сейчас в большей степени определяются недостаточным предложением процентного риска со стороны Минфина

Рост розничного кредитования в июле замедлился. Снижение темпов роста необеспеченного потребительского кредитования было связано как с ужесточением ДКП, так и с мерами макропруденциальной политики

💡Было бы уместно уточнить, в какой степени снижение темпов роста необеспеченного потребительского кредитования связано с ужесточением ДКП, а в какой – с мерами макропруденциальной политики. Если это в большей степени следствие макропруденциальной политики, то фокус на замедлении необеспеченного потребительского кредитования избыточен, особенно на фоне растущих доходов граждан, которые останутся источником финансирования высоких потребительских расходов

@xtxixty

Прибыли не убыли

• В июле прибыли ожили – c поправкой на сезонность они выросли более чем в два раза после июньского замедления...

... и вернулись к уровням предыдущих месяцев

• Накопленный сальдированный финансовый результат компаний* за 7м24 составил 17.4 трлн руб., за скользящий год 32.1 трлн руб.

🤝В июле после июньской "передышки" ускорилась и динамика зарплат – до 18% г/г в номинальном выражении

* Без МСП, кредитных организаций, государственных учреждений и некредитных финансовых организаций

@xtxixty

Недельная инфляция: авиаперелеты туда–сюда

Индекс цен с 17 по 23 сентября вырос на 0.06% н/н

i) соответствует 0.09% н/н с.к.* | 5% SAAR

ii) годовая инфляция, по нашим оценкам, составила 8.6% г/г

iii) средняя инфляции за последние 7 лет (за исключением 2022 г.) для этой недели составляет 0.09%, целевая – 0.04% н/н

iv) немного ниже наших ожиданий в +(0.07 – 0.14)% н/н

⚖️Метрики базовой инфляции по большей части выросли с прошлой недели:

i) инфляция без плодоовощей и авиаперелетов – до 0.14% с 0.04% н/н с.к.

ii) медианная инфляция – до 0.08% н/н с.к. 0.04% н/н с.к.

iii) доля товаров, индексы цен с с.к. на которые растут быстрее цели в 4%, напротив, осталась на уровне 56%, а доля товаров, индексы цен на которые растут, снизилась до 70% с 89%

📉Почти весь отрицательный вклад дали 2 самые волатильные категории:

• авиаперелеты (-0.03пп с.к.)

• плодоовощи (-0.02пп с.к.)

=> инфл. скорее всего ускорится вместе с этими категориями

🎯Наш прогноз на сентябрь: +0.35% м/м | 8.5% г/г – соответствует ~7.5% SAAR

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

🫤У нас всё серьезно

• В свежем номере журнала "Деньги и кредит" мы обнаружили статью, она доступна по ссылке:

https://rjmf.econs.online/2024/3/bottom-up-inflation-forecasting-using-machine-learning-methods/

• В ней мы раскрываем методы, которые используем для прогнозирования инфляции, и делимся своими результатами

❔В чем наша мотивация?

• В российской литературе и среди практиков мы почти не обнаружили сторонников покомпонентного прогнозирования инфляции

• Метрики точности прогнозов либо скрываются глубоко в приложениях к статьям, либо неинтерпретируемы, либо не демонстрируются совсем

=> нет интуиции, насколько точно консенсус умеет прогнозировать инфляцию

❔Что мы делаем?

• Мы отдельно прогнозируем 82 укрупненные компоненты ИПЦ, агрегируя прогнозы в индекс, и сравниваем с прогнозами только ИПЦ

❔Какие наши результаты и выводы?

💡Они следующие:

i) качество прогнозов на отложенной выборке вырастает до 1.5 раз на коротких горизонтах (до 6 месяцев) в терминах RMSE, а улучшение статистически значимо даже на тестовой выборке небольшого размера

ii) сложнее всего прогнозировать плодоовощи и международный туризм – показываем, насколько точно можно прогнозировать каждую из укрупненных компонент, и представляем декомпозицию ошибки прогноза индекса по компонентам ИПЦ

iii) градиентный бустинг справился лучше всех (но мы не использовали более продвинутые методы, например, нейросетевые)

iv) длительность вычислений (около месяца непрерывной работы компьютера) потребовала оптимизировать процесс перебора гиперпараметров и подбор экзогенных переменных, что мы и сделали (см. Tree-structured Parzen Estimator и Orthogonal Matching Pursuit)

@xtxixty

Макро – week ahead

🗓Чего ждать на этой неделе?

• В Госдуму будет внесен закон о федеральном бюджете на 2025–27 – отдельные параметры уже появлялись в СМИ и озвучивались на заседании правительства

• Росстат расскажет о социально-экономическом положении за август (по нашим оценкам, розничные продажи выросли на ~5.1% г/г), ВВП по использованию в 2к24 и инфляции с 24 по 30 сентября (ждем +(0.06 – +0.13)% н/н)

• Узнаем, как изменится объем валютных операций в октябре, – по нашим оценкам, чистые продажи валюты с учетом "нерегулярных" операций будут близки к 1 млрд руб. в день (в предположении, что отклонение фактических нефтегазовых доходов за сентябрь от ожиданий Минфина не было сильным)

⏪Новости макро прошлой недели

• По словам Эльвиры Набиуллиной, ЦБ не исключает повышения ключевой ставки на октябрьском заседании. Она также отметила, что, по оперативным данным за сентябрь, общий рост кредитования остается существенным

• В августе суммарный кредитный портфель прибавил внушительные 2 трлн руб., из которых 1.5 трлн пришлось на юридические лица

• Признаков замедления экономики остается всё меньше: динамика промпроизводства в августе вновь ускорилась после замедления предыдущих месяцев, в июле прибыли предприятий восстановились, а зарплаты выросли на 18% г/г

📊IMOEX за неделю прибавил 2.7%, курсы ЦБ USDRUB и CNYRUB на конец недели – 92.7 и 13.2

@xtxixty

Полный документ про бюджет

👆ОНБП вместе с приложениями в одном документе

@xtxixty

⚡️Тарифы ЖКХ в 2025 будут проиндексированы на 11.9%

• В текущем году индексация составила 9.8%

• Год назад индексация на 2025 планировалась на уровне 5.7%

@xtxixty

Номинальный перебор

• Бюджет устойчив: номинальные доходы бюджетной системы часто превышают плановые значения

• 2024 в этом смысле не стал исключением: номинальные доходы окажутся существенно выше прогнозируемых (см. таблицы)

• Но и номинальный ВВП по итогам 2024 сейчас ожидается на уровне 196 трлн, а не 180 трлн руб.

❔Как обстоят дела в "реальном" выражении?

💡В приведенном к ВВП выражении доходы совокупной бюджетной системы составят по итогам 2024 около 35% против изначальных ожиданий в 37%

=> на самом деле случится недобор в ~2% ВВП*

❔Что это значит?

💡Опережающая динамика ВВП зашумляет представление о том, что считать опережающей динамикой доходной части бюджета

* При нормальной динамике НГД и без шоков в этой части

@xtxixty

Влияние бюджета на инфляцию: было vs. стало

• Свежие бюджетные проектировки показали нормализацию бюджетной политики и возвращение к бюджетному правилу

• Иначе говоря, в 2025-27 структурные бюджетные балансы будут нулевыми

💡Возвращение к сбалансированному бюджету, вопреки старым бюджетным проектировкам, произойдет не за счет консолидации расходов, а, при сохранении расходов бюджетной системы, за счет роста налоговой нагрузки

=> первичные эффекты, измеряемые вкладом среднесрочных балансов бюджета в совокупный номинальный спрос, те же

💡Результирующие же вторичные эффекты грубо измеряются проинфляционным вкладом "неконсолидации" расходов и дезинфляционным – роста налоговой нагрузки

• Первое приближение вторичных эффектов против прежних планов – это:

i) несокращение* расходов на "нацоборону" в размере 1.8% ВВП (или их рост против плана)

ii) рост НДФЛ и налога на прибыль на ~1.5% ВВП

❔Кто победит – рост** расходов на "нацоборону" или сопоставимый рост налоговой нагрузки в части НДФЛ и налога на прибыль?

🤷‍♂️🤷‍♀️🤨

* Абсолютные вклады изменений в ЖКХ и соцполитике заметно меньше, а результирующий околонулевой

** Против плана

@xtxixty

❔Вопрос на 1.5 трлн

💡На инфляцию могут повлиять параметры бюджета не только на 2025–27, но и на 2024

План по расходам на 2024 заметно вырос – до 39.4 трлн руб.

i) год назад расходы на 2024 планировались в размере 36.7 трлн руб.

ii) в летних поправках их объем был увеличен до 37.2 трлн руб.

💡В результате более мягкой стала бюджетная политика, измеренная в терминах структурных балансов, – первичный структурный дефицит на 2024 расширился на 1.5 трлн руб. против изначальных проектировок до 3.1 трлн...

... или вырос с 0.9% ВВП до 1.6% ВВП

❔Как такое смягчение повлияет на инфляцию?

💡Зависит от того, в какой степени оно создаст новый спрос в экономике – есть два "крайних" варианта:

i) дополнительный спрос в экономике уже создан полностью – компании уже прокредитовались на полную сумму дополнительных расходов, ожидая получить выплаты от бюджета в конце года

ii) дополнительные расходы сформируют полностью новый спрос, а ограничение на соблюдение бюджетного правила с 2025 приводит к росту расходов уже в 2024

💡Истина, скорее всего, где-то посередине – и величина дополнительного спроса определится тем, в какой мере на дополнительный госзаказ еще не начали работать к октябрю текущего года

❔За счет чего будет финансироваться это смягчение?

💡Без использования ФНБ и заимствований

Мы будем финансировать их за счет остатков накопленных [федерального бюджета]. Их достаточно для того, чтобы полтора триллиона профинансировать, еще и останется.

• На 1 июля текущего года остатки средств единого счета федерального бюджета в размещении составляли 1.2 трлн руб., а всего остатки* средств федерального бюджета были равны 7 трлн руб.

* Без учета средств ФНБ, средств на счетах ФК по учету нефтегазовых доходов (в иностранной валюте) а также остатков в операциях по управлению остатками ЕСФБ

@xtxixty

👆Годовая динамика основных макропоказателей – в таблице

🤭Графики не краснеют – динамика большинства показателей остается в положительной области

• На годовую динамику в сельском хозяйстве влияют в том числе сдвиги сезонности урожая

@xtxixty