Платежный баланс – профицит текущего счета рублю не товарищ

• ЦБ опубликовал основные агрегаты платежного баланса за 1к23. Из накопленных итогов следует, что в марте:

i) профицит текущего счета составил 5.7 млрд долл. – почти не изменился с февральских 5.8 млрд

ii) профицит торговли товарами вырос до 11.8 млрд долл. c 9.1 и 8 млрд в январе-феврале

• Это, пожалуй, все, что можно сказать про платежный баланс за 1к23. В остальном данные теряют смысл, и никаких выводов про рубль из них сделать нельзя

• В прежней жизни ожидания по текущему счету транслировались в ожидания по курсу – для равновесного состояния экономики можно было определить, какая доля профицита окажется резервами ЦБ (благодаря бюджетному правилу), какая пойдет на погашение обязательств и как изменятся иностранные активы

• Обязательная репатриация валютной выручки не оставляла неопределенности относительно того, какая её часть пройдет через банковскую систему РФ

💡Теперь же реликтовое понимание про платежный баланс выродилось в единственное тождество:

"Профицит текущего счета равен дефициту счета финансового"

i) недостатки нового бюджетного правила размывают прогноз изменения резервных активов – автономные колебания курса меняют его величину вне зависимости от цен на нефть

ii) без обязательной репатриации возникает дефицит валютной ликвидности в долларах, евро и в отдельные дни в юанях, даже несмотря на рекордные профициты текущего и торгового счетов прошлого года

iii) вывод средств нерезидентами после продажи российских активов не меняет баланс текущего счета, но влияет на курс

iv) переводы физлицами средств на свои зарубежные счета ведут лишь к тому, что внешние активы банков превращаются во внешние активы резидентов-физлиц, а по факту могут оказаться (скрытым) импортом / потреблением за рубежом

v) четко определить резидентство заметных сегментов экономики стало проблематично

💡В итоге в новой реальности связь между профицитом текущего счета и курсообразованием становится иллюзорной

@xtxixty

🗝️ Здесь много очень верного, но небольшой комментарий: основные утверждения описывают нормальную связь платежного баланса и валютного курса при режиме плавающего курса

• Они сейчас так же верны, как были верны в 2021 году, в 2020 и в любой другой год после отмены коридорной системы валютного курса в 2014

• То есть под "новой реальностью" здесь следует понимать именно реальность "плавающего курса и открытого финансового счета"

• Представление о том, что платежный баланс "предсказывает" курс так же стало "реликтовым пониманием" в 2014 году - достаточно посмотреть на то, как курс чувствовал себя в годы с крупными профицитам (обычно, плохо) и годы с небольшими профицитами (обычно, хорошо)

• Баланс текущего счёта всегда будет таким, чтобы удовлетворить спрос на сбережение в иностранных активах (т.е. спрос на отток капитала), а курс будет ровно таким, чтобы обеспечить соответствующий текущий счет

@c0ldness

Данные Росстата по инфляции за март были доступны* – выше оценок из недельных данных

• Согласно данным с витрины Росстата, ИПЦ в марте вырос на 0.37% м/м и 3.5% г/г

🥒Продовольствие: 0.13% м/м | 2.6% г/г

📱Непродовольственные товары: 0.14% м/м | 0.1% г/г

✈️Услуги: 0.97% м/м | 9.7% г/г

⚡️Месячные данные заметно разошлись с тем, что получалось из недельных оценок:

i) корзины для недельных и месячных индексов отличаются

ii) в последнем больше вес (нерегулируемых) услуг

✏️Сезонно-скорректированный рост индекса цен в марте, по нашим оценкам, составил 3.6% SAAR

*Данные были доступны на момент написания поста на витрине статистических данных

@xtxixty

О сезонно-скорректированной инфляции в марте

• Итак, в марте, по нашим оценкам, сезонно-скорректированная инфляция составила 3.6% SAAR

• По компонентам по-прежнему выше всех услуги – текущие темпы в них составляют 10.1% SAAR – значительно выше уровней, соответствующих целевым (нехватка рабочей силы или догоняющий рост до цен на товары? – считаем, что первое)

• Отметим, что услуги – самая устойчивая компонента инфляции в терминах стандартного отклонения месячных текущих темпов – измеряемая таким образом волатильность в 2.5 раза ниже, чем для непродовольственных товаров, и в 1.7 раза – чем для продовольственных

• Текущие темпы в нерегулируемых услугах составляют 7.6% SAAR

• В продовольственных товарах текущая инфляция была 0.8% SAAR, в непродовольственных – ускорилась до 1.7% SAAR – ослабление курса еще не в ценах

@xtxixty

Инфляция в марте: 0.37% м/м | 3.5% г/г

C поправкой на сезонность у нас получилось 3.6% SAAR:

i) 0.8% SAAR в продовольствии

ii) 1.7% SAAR в непродах

iii) 10.1% SAAR в услугах

• Вышедшие данные совпали с витринными, про которые уже сделали серию постов

NB: писать про инфляцию днем было гораздо приятнее, одобряем практику публикации данных до 19 часов

@xtxixty

Недельная инфляция: выше цели

Индекс цен c 4 по 10 апреля вырос на 0.11% н/н,

i) что, по нашим оценкам, соответствует 3.0% г/г

ii) 0.09% с.к.* | 4.7% SAAR

iii) ниже наших ожиданий

📉 Меры базовой инфляции немного замедлились:

i) медианная – до 0.02% с 0.04% н/н с.к.*

ii) рост индексов цен за исключением плодоовощей и авиаперелетов остался на уровне +0.06% н/н с.к.

iii) доля товаров с ростом индексов цен снизилась до 74% с 78%, а с ростом индексов цен выше цели – до 37% с 44%

✈️ Индекс цен на этой неделе взлетел в авиаперелетах более чем на 8% – связываем это с сезонностью из-за майских праздников, попавших в окно наблюдений

• Снижение индексов цен продолжилось в электронике: хотя индекс цен на смартфоны снижается, средние цены на них, согласно Росстату, за ту же отчетную неделю не изменились (о причинах расхождения между индексами цен и средними ценами см. Price puzzle à la russe)

• Рубль потерял к доллару 12% с начала года. За то же время индекс цен на телевизоры снизился на 8.6%, а на смартфон – на 3.4%, хотя прежде индексы цен в этих категориях обычно росли с ослаблением курса – теперь связь с курсом потерялась

✏️ Наш прогноз на апрель составляет +0.5% м/м | +2.4% г/г

* с.к. = с сезонной коррекцией

@xtxixty

Банк России о денежно-кредитных условиях

• В феврале ДКУ, по оценкам ЦБ, оставались нейтральными, в марте оперативные индикаторы ДКУ преимущественно стали жестче

Что изменилось заметнее всего с марта?

💡Динамика обменного курса рубля: в апреле RUB REER ослаб – в этой части ДКУ смягчились

• Прежде в панели индикаторов реальный эффективный курс рубля (RUB REER) тоже присутствовал как фактор направленности ДКУ

• Однако отсутствие RUB REER или любого другого показателя в основной панели отчета не означает, что этот фактор не будет учтен регулятором: наиболее всеобъемлющая, многогранная и полная картина о направленности ДКУ будет представлена и учтена на заседании ЦБ его советом директоров

• О направленности ДКУ в марте или в апреле мы судить не будем – наша ex ante оценка смещена нашим же прогнозом инфляции

• Ex post оценку мы тоже давать не будем – маркером жесткости / мягкости сегодняшних ДКУ станет инфляция на среднесрочном горизонте и масштаб и направление её отклонения от цели

@xtxixty

❔Высоки ли расходы федерального бюджета для первых 11 дней апреля?

💡Нет

• Согласно информации на сайте электронного бюджета, расходы к 11 апреля с начала года достигли 9.2 трлн руб. => с начала месяца составили 1.1 трлн руб.

• В этом году появилась практика считать дневные темпы исполнения и на их основе делать неверные выводы об ускорении / замедлении трат – см. пример здесь

⛄️🌸☀️🍁Однако у бюджетных расходов есть сезонность – как внутригодовая, так и внутримесячная – в первые дни апреля федеральный бюджет обычно тратил много:

i) в 2021 году лишь за первые 7 дней апреля бюджет потратил ~1 трлн руб., а за первые 14 дней – 1.4 трлн руб.

ii) в 2022 году за те же 11 дней бюджет израсходовал 1.2 трлн руб. – больше, чем сейчас

❔Что считать превышением нормы исполнения?

💡Для нас ориентир – 2.4 трлн руб. для апреля – если расходы по итогам апреля перейдут эту черту, мы будем считать это ускорением

@xtxixty

How to Pay for the War? Что писал Кейнс?

Джон Кейнс в 1939-40 рассуждал о том, как мобилизовать британскую экономику наиболее эффективно и с наименьшими потерями для благосостояния

• Очевидными мерами для обеспечения повышенных расходов кажется наращивание госдолга, а для борьбы с инфляцией – ограничение цен государством (в большей части за счёт роста госдолга Британия финансировала Первую мировую войну)

❗️Кейнс считал такие меры неправильными и неэффективными

• В экономике, обеспечивающей ведение войны, выпуск должен быть близок к максимально возможному

• Большая часть этого выпуска в мирную часть экономики не попадает – одновременно домохозяйства и фирмы продолжают получать деньги за производство в т.ч. "военного" выпуска

• В отношении предложения потребительских товаров Кейнс проводит аналогию с пирогом – если в мирное время "пирог" предложения потребительских товаров может увеличиваться, подстраиваясь к спросу, то в военное время его размер ограничен, а все дополнительные ресурсы направляются на военный выпуск

=> спрос на потребительские товары будет превышать предложение, что приведёт к инфляционному давлению, неэффективному распределению ресурсов, а сильнее всего пострадает население с низкими доходами

Как этого избежать?

• По мнению Кейнса, часть доходов домохозяйств следует изъять и таким образом ограничить спрос – но лишь временно, до окончания войны, и с начислением процентов

• В качестве сбережений изымалась бы тем большая доля дохода, чем выше доход домохозяйства – качество жизни людей с низкими доходами снизилось бы сравнительно меньше

• Возврат сбережний осуществлялся бы с помощью налога на сверхприбыль предприятий с восстановлением экономики после войны

💭Кейнс считал, что так можно избежать контроля за ценами, а отрицательное влияние на производительность труда изъятия части доходов в качестве сбережений меньше, чем в случае невозвратных изъятий

@xtxixty

Как было на деле?

• Во время Второй мировой войны власти Великобритании использовали все доступные методы: государственные заимствования, повышенные налоги, регулирование цен и объёмов потребления

• Идеи Кейнса про сбережения частично реализовались в виде post-war credits – но массово население получило возможность вернуть свои средства только после 1972, а всего таким образом собрали 765 млн фунтов (для сравнения, за 1939-44 госдолг страны вырос на 85 млрд фунтов)

• Вторая Мировая война в итоге потребовала гораздо больше ресурсов в сравнении как с Первой мировой войной, так и с ожиданиями Кейнса – это, в частности, привело к росту госдолга, но расходы на его обслуживание давили на бюджет меньше из-за того, что базовая ставка сохранялась неизменной на уровне 2% с середины 1930-х до начала 1950-х

Было бы лучше, если бы план Кейнса был претворён в жизнь полностью?

• Использование налоговых мер во время Второй мировой войны помогло нарастить выпуск сильнее, чем в 1914-18, а после войны, когда "военная" часть экономики исчезла, восстановление "мирной" части шло сопоставимыми темпами

• Однако контрфактические оценки указывают на то, что полная реализация предложенных Кейнсом мер, скорее, не улучшила бы ситуацию: при прочих равных, потери в благосостоянии в таком случае были бы больше, а послевоенное восстановление – медленнее

=> вероятность того, что есть универсальный рецепт, позволяющий избежать потерь в благосостоянии, мала

@xtxixty

Волатильно к цели

Цель по инфляции в сознании многих может быть экзогенной – но, на самом деле, за целями в 2-4-6% может стоять целая совокупность факторов

⚡️Инфляция в 2022-23 в России стала гораздо более волатильной: стандартное отклонение инфляции м/м с коррекцией на сезонность за 12м22 составило 2 против 0.2 в среднем в 2019-21

Важно ли это для цели по инфляции?

(Теоретически цель может быть пересмотрена в рамках обзора денежно-кредитной политики Банка России, который планируется завершить летом 2023)

Horváth and Matějů (2011) отвечают на вопрос о том, как определяется цель по инфляции, двумя способами: опросным и статистическим

• Результаты опроса национальных регуляторов показали, что банки руководствуются, в основном, уже реализовавшейся динамикой инфляции

Но это общие слова – а что говорят числа?

Авторы демонстрируют, что статистически значимыми для уровня цели по инфляции являются следующие факторы – как для развитых, так и для развивающихся экономик:

i) динамика ИПЦ

ii) волатильность инфляции – при большей волатильности, при прочих равных, увеличивается вероятность дефляции, цель поэтому должна быть выше

iii) экономический рост

iv) глобальная динамика цен

v) доверие к центральному банку

👆На графике показываем, как для 60 стран с таргетированием инфляции в 2015-20 соотносились цели по инфляции и волатильность динамики ИПЦ

💡При прочих равных, более волатильная инфляция => выше цель

@xtxixty

✍️ Какие акции выбирали телеграм-каналы на этой неделе?

Продолжаем агрегировать мнение телеграм-каналов о рынке акций

✏️ За прошедшую неделю сентимент выделяет:

🛢 нефтяников после отчета МЭА и ожидания объявления дивидендов:

$LKOH, $SIBN, $ROSN, $BANE, $TATN, $SNGS, $TRNF, также подготовила ж/д станцию для увеличения экспорта

💸 Экспортеры на фоне ослабления рубля

$NVTK после отчетности и приобретения доли в "Сахалинской энергии"

$CHMF, $MAGN, $RUAL, $GMKN, к тому же выкупит акций для мотивации сотрудников по программе "Цифровой инвестор"

$MTLR и $RASP выигрывают от роста цен на уголь внутри России и роста импорта угля в Китае

📝 После отчетностей

$SBER (ссылка), $BELU (ссылка), $AFKS (ссылка)

$AFLT (ссылка), также из-за роста пассажиропотока в марте и на фоне возможной поддержки отрасли

$SMLT застроит "Киевскую площадь"

$POSI после заявления компании о значительном превышении спроса над предложениемx на рынке кибербезопасности

$VKCO обогнала телеграм и youtube по ежедневной аудитории, также Альфа-банк начал оказывать услуги через соцсеть

$WUSH тестирует электрогрузовики и запускает аренду электровелосипедов

$YNDX может раскрыть детали реструктуризации

$MOEX запустила платформу по внебиржевой торговле акциями без листинга

Стал ли сентимент розничного инвестора сильнее влиять на фондовый рынок? TLDR: Да

@xtxixty

Макро – week ahead

⏩ Чего ждать на неделе?

Банк России перед неделей тишины:

i) опубликует данные по инфляционным ожиданиям населения, бизнес-климату и ценовых ожиданиям предприятий в апреле, банковскому сектору за март, а также результаты макроопроса

ii) даст оценки текущей динамики ИПЦ, расскажет, о чём, по его мнению, говорят тренды и что происходит с экономикой в региональном разрезе

• Увидим данные о ценах производителей в марте и инфляции за неделю к 17 апреля (ждём +(0.07–0.12)% н/н) от Росстата

⏪ Новости прошлой недели

• Профицит текущего счета в марте составил 5.7 млрд долл. – почти не изменился с февральских 5.8 млрд, а профицит торговли товарами вырос до 11.8 млрд долл. c 9.1 и 8 млрд в январе-феврале – но связь между профицитом текущего счёта и курсообразованием исчезает

• ИПЦ в марте вырос на 0.37% м/м | 3.5% г/г – по нашим оценкам, соответствует 3.6% SAAR, а данные за месяц оказались выше того, что получалось из недельных данных, из-за роста индексов цен на услуги (где может отражаться нехватка рабочей силы) и их большего веса в месячной корзине

• Минэк представил обновлённый прогноз – по оценкам министерства, ВВП в 2023 может вырасти на 1.2% г/г, реальные зарплаты – на 5.4% г/г, инфляция на конец 2023 составит 5.3% г/г, а USDRUB в среднем за 2023 будет равен 76.5 (что подразумевает средний USDRUB ~77.4 в остаток года)

📊IMOEX за неделю вырос на 1.3%, USDRUB и CNYRUB на конец недели 81.8 и 11.8

@xtxixty

Дорогие читатели!

• Делимся с вами очередным выпуском Макро на неделе

#всёзаписано #невырубишьтопором #макропись #умеемтехать

@xtxixty

Банк России об инфляции в марте

Регулятор оценил текущие темпы сезонно-скорректированной инфляции в марте в +0.29% м/м (совпало с нашей оценкой) – соответствует 3.6% SAAR*

• Выше всего текущие темпы оказались в услугах без ЖКУ – 1.23% м/м с.к. | 15.8% SAAR, в услугах в целом – 0.91% м/м с.к. | 11.5% SAAR

• В непродовольственных товарах – 0.11% м/м с.к. | 1.3% SAAR

• В продовольственных товарах -0.02% м/м с.к. | -0.2% SAAR

Три цитаты из отчёта:

• "Ценовое давление постепенно усиливается"

• "Масштаб ускорения [цен на импортные непродовольственные товары из-за ослабления курса рубля] был менее значительным, чем обычно, вследствие высокого уровня запасов, что ведет к более растянутому во времени эффекту переноса. Влияние на цены уже произошедшего ослабления рубля будет проинфляционным фактором в ближайшие месяцы"

• "Издержки производства продовольственных товаров пока ещё ограничены длящимися эффектами рекордного урожая зерновых 2022 года"

💡Считаем, что данные об инфляции за март нейтральны для апрельского решения по ставке – с учётом того, что в последние две недели текущие темпы, по нашим оценкам, были выше целевых

* SAAR = с коррекцией на сезонность и в пересчете на год

@xtxixty