Наша история про траекторию ставки и в целом 2021 г. - во многом будет повторение 2018 г. - высокие цены сырья, слабый относительно них курс, плавное повышение ставки до слома тренда в инфляции.

правда на этот раз ждем, что инфляция будет замедляться медленнее и дольше

вчерашняя история про демпфер: у нас выходит, что траектория розничных цен на бензин прежняя - близкая к 4% в год в среднем, расходы растут на 60-70 млдр. руб./ год

данные по марту сильные - тут у нас те же выводы, что и у МинЭка - при нашей оценке роста ВВП на +0,8% г/г

с двумя поправками
» рост занятости - с поправкой на сезонность - в марте остановился
» розничные продажи оказались сильно хуже ожиданий Bloomberg-консенсуса: -3,4% г/г против -1,9% г/г

на наш взгляд, эти условия скорее соответствуют сохранению прежней скорости нормализации денежной политики - ждем +25бп в пятницу

все графики, таблицы здесь

уже завтра Банк России впервые сделает публичным свой прогноз ключевой ставки

вот здесь можно прочитать инструкцию центрального банка как правильно будет читать эту новую строчку в таблице прогнозов

разница с таблицами ФРС и другими подходами состоит в том, что нам дадут диапазоны для средней ставки за год - а не для ставки на конец года

одним из вопросов, который возникнет у многих состоит в том как понимать наличие двух (или больше?) траекторий, которые при этом относятся к одному и тому же базовому прогнозу

думаю, что со временем эти вопросы прояснятся

хорошее начало - хороший первый шаг

всю предысторию вопроса хранит для нас econs: вот эта отличная записка Ольги Волковой, вот эта наша записка

вдруг пропустили сноску внизу последней страницы - она такая: "Также прогнозную траекторию ключевой ставки, публикуемую Банком России, не следует интерпретировать как использование Банком России forward guidance. Forward guidance – это нестандартный инструмент денежно-кредитной политики, который задействуют центральные банки для усиления трансмиссии денежно-кредитной политики при исчерпании пространства для смягчения денежно-кредитной политики через снижение ключевой ставки. В случае Банка России применение данного инструмента неактуально."

на самом деле - форвард гайданс бывает разный и такой тоже - вот нам нравится номенклатура (Evans et al, 2012): "We distinguish between Odyssean forward guidance, which publicly commits the FOMC to a future action, and Delphic forward guidance, which merely forecasts macroeconomic performance and likely monetary policy actions."

наш случай оч походит на второй вид гайданса

попробовали посчитать, как раскладываются новые расходы по мерам

из 270 млрд. руб. роста на этот год:
» на детскую выплату придется 170 млрд. руб. - это оценка Минфина и она получается из того, что в школьном возрасте находится примерно 17 млн. человек
» на туристический кешбэк придется порядка 4 млрд. руб., исходя из того как туризм распределен по месяцам - но возможно тут будет больше из-за роста популярности программы
» по помощи детям в неполных семьях получается порядка 12 млрд. рублей - но зависит от времени начала выплат - может быть порядка 25 млрд. на годовой основе
» новая выплата для беременных с невысокими доходами на годовой основе потребует фондирования порядка 40 млрд. руб. на годовой основе - в 2021 г. стоимость будет зависеть от месяца начала выплат

все расчеты здесь

вывод для профиля спроса в этом году здесь такой: основная масса стимула отложена на середину 3кв21 - мы ждем, что к этому времени текущие темпы потребительской инфляции вернутся близко к целевым 0.33% м/м с сезонной коррекцией

обратите внимание на первую сноску: "С учетом того, что с 1 января по 25 апреля 2021 года средняя ключевая ставка была равна 4,3%, с 26 апреля до конца 2021 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 5,0-5,8%"

новые ожидания по ключевой ставке с учетом сигналов Банка России и его обновленных прогнозов:
» 2x+25бп в июне и июле
» 5.5% до конца 2021 г. и далее

центральное значение диапазона для средней ключевой ставки от Банка России до конца года в 5.4%, по нашим оценкам, предполагает либо 2-3х+25бп подряд - т.е. следующие два + возможное повышение в сентябре

главными цифрами для ожиданий по ставке останутся отчеты по росту потребительских цен - на ближайшие недели обычным является рост цен порядка 0,1% н/н

сегодня НФА делает форум Казначейство - здесь появится запись макро сессии с Банком России, Минфином, Федказной и их тезисами по основным вопросам:
>> источники фондирования для регионального долгового маневра,
>> как был выбран внешний формат публикации траектории ключевой ставки
>> целевая структура размещеннюи средств Казначейства

наши тезисы здесь:
* история 2018 года повторяется
* в 2018 году ожидания от денежной политики не всегда оправдывались - и тот опыт был глубоко осознан и обсужден обществом
* спустя три года результаты этого осмысления очевидны - публикация траектории ключевой и большая открытость политики
* в следующие три года мы можем увидеть отсутствие изменений или развитие стратегии денежной политики - зависит от того, интерпретируем ли мы последние расхождения в ожиданиях по ставке с решением как "новую ненормальность" или стимул к развитию
» внутри наши конкретные предложения по повестке в денежной политике на ближайшие годы

из недельных данных Росстата, по нашим оценкам:
» в апреле инфляция составила 0,65% м/м / 5,6% г/г
» с поправкой на сезонность, замедлилась до аннуализированных 6,9% с 7,5% в марте

Росстат оценил падение располагаемых доходов в 1кв21 в -3.6% г/г против -0.9% г/г в 4кв20

Тут есть два технических и два содержательных момента

Технические:

» в марте 2020 г. пенсии выплатили за апрель с опережением - это приводит к завышению базы для марта и первого квартала в целом в 2021 году, но скорректируется в обратную сторону в апреле и 2кв21

» изменение структуры сбережений домохозяйств в пользу брокерских счетов – которое не в полной мере находит отражение в статистике доходов Росстата. Говоря прямо переток средств в пользу рыночных инструментов с точки зрения статистики выглядит как сокращение прочих доходов – и сбережений.

Мартовские числа по доходам максимально страдают от этого эффекта – мы сравниваем накопленный эффект изменения структуры сбережений за год с моментом начала активной фазы этого процесса

Теперь содержательные вещи:
» определенное сокращение пандемических мер поддержки доходов - выплата 5 тыс. руб. в 4кв20 и т.п., сокращение числа выплачиваемых пособий по безработице
» ускорение потребительской инфляции, которая выросла с 4,9% на конец 2020 г. до 5.8% к концу 1кв21 и отнимает порядка 1пп у реальных располагаемых доходов.

Что будет дальше? Смотрим на базу в -7,5% г/г в 2кв20, на текущий рост заработных плат и ждем, что 1кв21 станет последним годовым падением располагаемых доходов в следующие 4 квартала.

вот здесь более детальное обсуждение с мнением уважаемых коллег - и здесь

действительно полностью описывает выбор подкастов в эту пятницу

по туристическому кэшбеку, как мы и посчитали, чуть больше 4 млрд. руб. - см. http://government.ru/docs/42113/ - остальные цифры и изначально были достаточно твердыми

наша попытка разобраться с предварительными итогами программы льготной ипотеки прошлого года с прицелом на вероятность продления за пределы первой половины текущего

основной вывод здесь такой - вероятность и форма продления программы напрямую зависят от того, как будет (пере?)определено ее целеполагание - к какой части экономической политики она относится?

это часть промышленной политики? социальная программа? инструмент поддержки совокупного спроса? стабилизации кредитного цикла?

например, это значит, что анализ эффектов, сосредоточенный на росте цен жилья (в том или ином регионе или в целом по федерации) важен, если мы понимаем программу главным образом как стимул для совокупного спроса.

эти эффекты менее первичны, если программа рассматривается как часть промышленной/отраслевой политики

наши основные оценки основаны на данных ДОМ.РФ - по рынку и по программе

АЛГЕБРА ИЛИ КОНСЕНСУС – КОМУ ВЕРИТЬ?

Завтра AEB делится данными по продажам авто – это основной ранний индикатор спроса

Cейчас консенсус аналитиков по блуму стоит +65% г/г
если он оправдается, это будет значить, что продажи составят меньше половины до-кодвидного апреля 2019 г – напомню, в апреле 2020 г. продажи упали на -72% г/г

❓Есть ли основания для такого пессимизма?

Цифры по пром.производству, зарплатам такого повода не дают – часть вернулась на до-ковидные уровни, другие приближаются

⚙️ Кроме глубокого пессимизма относительно восстановления экономики есть вторая гипотеза про ожидания в +65% г/г роста продаж:

✏️ Часть консенсуса предполагает: «если объем продаж упал на 70% г/г в апреле прошлого года, то чтобы вернуться к норме, он должен вырасти на +- те же 70%».

❗️Это не совсем так. Совсем не совсем так

Мы ждем прироста чуть больше +240% г/г, что дает снижение – порядка -4-5% в объеме продаж против до-ковидного апреля 2019 года. Увидим в среду.

главное в цифрах Росстата по инфляции за апрель

» инфляция замедлилась не только в годовом выражении c 5.8% г/г до 5.5% г/г, но, что важнее, и с поправкой на сезонность до 5.9% в пересчете на год с 7.4% в марте и 8.3% в феврале
» скорректированные темпы снизились во всех компонентах - продах, непродах и услугах
» мы ждем, что с коррекцией на сезонность инфляция и дальше будет снижаться
» основной проблемной категорией останутся пассажирские автомобили (из-за глобального дефицита полупроводников)
» дальше ждем инфляцию в мае 0.45% м/м | 5.7% г/г
» по итогу 2021 г. ждем 5.2% г/г (у Банка России тут 4.7-5.2%), по 2022 г. 3.9% г/г

вся записка + больше графиков и таблиц

12 МАЯ: ПОВЕСТКА

09-00 - AEB опубликует данные по продажам легковых авто за апрель - консенсус ждёт +65% г/г, мы ждем сильно больше

10-00 Председатель Михаил Мишустин выступит с ежегодным отчетом о работе Правительства РФ за 2020 год перед Государственной Думой

12-00 - 15-00 Минфин размещает ОФЗ 26233 и 26235

16-00 Банк России опубликует данные о торговле за март с учетом дооценок по методике платежного баланса

18-00 - Банк России и журнал "Деньги и кредит" проводят открытый семинар - на этот раз Максим Анисимов расскажет про кластеризацию корпоративных облигаций - судя по всему, по мотивам этой своей работы

Как понимаю, идея состоит в том, чтобы вместо деления на бумаги с высокой/низкой доходностью выделять два класса с высокой/низкой чувствтительностью к общерыночному фактору - вечером узнаем