еще к истории о макро-эффектах бюджетного правила: как выглядит стабилизация волатильности реального курса через линзу роста и нефти

Минфин сообщает: "Объем государственных внутренних заимствований в 2021 году сокращен на 875 млрд рублей за счет использования свободных остатков средств, сформированных по итогам исполнения федерального бюджета в 2020 году. Снижение заимствований до уровня, соответствующего структурному первичному дефициту федерального бюджета в размере около 0,5% ВВП, положительно скажется на долгосрочных процентных ставках в экономике и позволит гибко реагировать на возможные санкционные риски и вызовы, связанные с пандемией."

МИД сообщает: "закрывается въезд в Российскую Федерацию следующим действующим и бывшим американским высокопоставленным чиновникам и деятелям, причастным к реализации антироссийского курса:

» Мэррик Гарланд (Merrick Brian Garland), генеральный прокурор США;
» Майкл Карвахаль (Michael D. Carvajal), директор Федерального бюро тюрем США;
» Алехандро Майоркас (Alejandro Nicholas Mayorkas), министр внутренней безопасности США;
» Сьюзан Райс (Susan Elizabeth Rice), советник Президента США по внутренней политике, бывшая постоянный представитель при ООН и помощник по национальной безопасности;
» Кристофер Рэй (Christopher Asher Wray), директор ФБР;
» Эврил Хейнс (Avril Danica Haines), директор Национальной разведки США;

Кроме того, закрыт въезд Джону Болтону (John Robert Bolton), бывшему помощнику Президента США по национальной безопасности и постоянному представителю при ООН, и Роберту Вулси (Robert James Woolsey Jr.), бывшему директору ЦРУ."

Ожидания аналитиков и решения Совета директоров

По сути, за период после первичной шоковой дезинфляции 2015- 17 гг. Банк России преподнес четыре серьезных сюрприза по ставке:
» два резких снижения начала 2017 г.
» неожиданное снижение декабря
2017 г.
» повышение сентября 2018 г.
» повышение марта 2021 г.

повышение на 50 бп может стать первым с начала 2017 года циклом из двух последовательных шоков денежной политики в эту пятницу

Наша история про траекторию ставки и в целом 2021 г. - во многом будет повторение 2018 г. - высокие цены сырья, слабый относительно них курс, плавное повышение ставки до слома тренда в инфляции.

правда на этот раз ждем, что инфляция будет замедляться медленнее и дольше

вчерашняя история про демпфер: у нас выходит, что траектория розничных цен на бензин прежняя - близкая к 4% в год в среднем, расходы растут на 60-70 млдр. руб./ год

данные по марту сильные - тут у нас те же выводы, что и у МинЭка - при нашей оценке роста ВВП на +0,8% г/г

с двумя поправками
» рост занятости - с поправкой на сезонность - в марте остановился
» розничные продажи оказались сильно хуже ожиданий Bloomberg-консенсуса: -3,4% г/г против -1,9% г/г

на наш взгляд, эти условия скорее соответствуют сохранению прежней скорости нормализации денежной политики - ждем +25бп в пятницу

все графики, таблицы здесь

уже завтра Банк России впервые сделает публичным свой прогноз ключевой ставки

вот здесь можно прочитать инструкцию центрального банка как правильно будет читать эту новую строчку в таблице прогнозов

разница с таблицами ФРС и другими подходами состоит в том, что нам дадут диапазоны для средней ставки за год - а не для ставки на конец года

одним из вопросов, который возникнет у многих состоит в том как понимать наличие двух (или больше?) траекторий, которые при этом относятся к одному и тому же базовому прогнозу

думаю, что со временем эти вопросы прояснятся

хорошее начало - хороший первый шаг

всю предысторию вопроса хранит для нас econs: вот эта отличная записка Ольги Волковой, вот эта наша записка

вдруг пропустили сноску внизу последней страницы - она такая: "Также прогнозную траекторию ключевой ставки, публикуемую Банком России, не следует интерпретировать как использование Банком России forward guidance. Forward guidance – это нестандартный инструмент денежно-кредитной политики, который задействуют центральные банки для усиления трансмиссии денежно-кредитной политики при исчерпании пространства для смягчения денежно-кредитной политики через снижение ключевой ставки. В случае Банка России применение данного инструмента неактуально."

на самом деле - форвард гайданс бывает разный и такой тоже - вот нам нравится номенклатура (Evans et al, 2012): "We distinguish between Odyssean forward guidance, which publicly commits the FOMC to a future action, and Delphic forward guidance, which merely forecasts macroeconomic performance and likely monetary policy actions."

наш случай оч походит на второй вид гайданса

попробовали посчитать, как раскладываются новые расходы по мерам

из 270 млрд. руб. роста на этот год:
» на детскую выплату придется 170 млрд. руб. - это оценка Минфина и она получается из того, что в школьном возрасте находится примерно 17 млн. человек
» на туристический кешбэк придется порядка 4 млрд. руб., исходя из того как туризм распределен по месяцам - но возможно тут будет больше из-за роста популярности программы
» по помощи детям в неполных семьях получается порядка 12 млрд. рублей - но зависит от времени начала выплат - может быть порядка 25 млрд. на годовой основе
» новая выплата для беременных с невысокими доходами на годовой основе потребует фондирования порядка 40 млрд. руб. на годовой основе - в 2021 г. стоимость будет зависеть от месяца начала выплат

все расчеты здесь

вывод для профиля спроса в этом году здесь такой: основная масса стимула отложена на середину 3кв21 - мы ждем, что к этому времени текущие темпы потребительской инфляции вернутся близко к целевым 0.33% м/м с сезонной коррекцией

обратите внимание на первую сноску: "С учетом того, что с 1 января по 25 апреля 2021 года средняя ключевая ставка была равна 4,3%, с 26 апреля до конца 2021 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 5,0-5,8%"

новые ожидания по ключевой ставке с учетом сигналов Банка России и его обновленных прогнозов:
» 2x+25бп в июне и июле
» 5.5% до конца 2021 г. и далее

центральное значение диапазона для средней ключевой ставки от Банка России до конца года в 5.4%, по нашим оценкам, предполагает либо 2-3х+25бп подряд - т.е. следующие два + возможное повышение в сентябре

главными цифрами для ожиданий по ставке останутся отчеты по росту потребительских цен - на ближайшие недели обычным является рост цен порядка 0,1% н/н

сегодня НФА делает форум Казначейство - здесь появится запись макро сессии с Банком России, Минфином, Федказной и их тезисами по основным вопросам:
>> источники фондирования для регионального долгового маневра,
>> как был выбран внешний формат публикации траектории ключевой ставки
>> целевая структура размещеннюи средств Казначейства

наши тезисы здесь:
* история 2018 года повторяется
* в 2018 году ожидания от денежной политики не всегда оправдывались - и тот опыт был глубоко осознан и обсужден обществом
* спустя три года результаты этого осмысления очевидны - публикация траектории ключевой и большая открытость политики
* в следующие три года мы можем увидеть отсутствие изменений или развитие стратегии денежной политики - зависит от того, интерпретируем ли мы последние расхождения в ожиданиях по ставке с решением как "новую ненормальность" или стимул к развитию
» внутри наши конкретные предложения по повестке в денежной политике на ближайшие годы

из недельных данных Росстата, по нашим оценкам:
» в апреле инфляция составила 0,65% м/м / 5,6% г/г
» с поправкой на сезонность, замедлилась до аннуализированных 6,9% с 7,5% в марте

Росстат оценил падение располагаемых доходов в 1кв21 в -3.6% г/г против -0.9% г/г в 4кв20

Тут есть два технических и два содержательных момента

Технические:

» в марте 2020 г. пенсии выплатили за апрель с опережением - это приводит к завышению базы для марта и первого квартала в целом в 2021 году, но скорректируется в обратную сторону в апреле и 2кв21

» изменение структуры сбережений домохозяйств в пользу брокерских счетов – которое не в полной мере находит отражение в статистике доходов Росстата. Говоря прямо переток средств в пользу рыночных инструментов с точки зрения статистики выглядит как сокращение прочих доходов – и сбережений.

Мартовские числа по доходам максимально страдают от этого эффекта – мы сравниваем накопленный эффект изменения структуры сбережений за год с моментом начала активной фазы этого процесса

Теперь содержательные вещи:
» определенное сокращение пандемических мер поддержки доходов - выплата 5 тыс. руб. в 4кв20 и т.п., сокращение числа выплачиваемых пособий по безработице
» ускорение потребительской инфляции, которая выросла с 4,9% на конец 2020 г. до 5.8% к концу 1кв21 и отнимает порядка 1пп у реальных располагаемых доходов.

Что будет дальше? Смотрим на базу в -7,5% г/г в 2кв20, на текущий рост заработных плат и ждем, что 1кв21 станет последним годовым падением располагаемых доходов в следующие 4 квартала.

вот здесь более детальное обсуждение с мнением уважаемых коллег - и здесь

действительно полностью описывает выбор подкастов в эту пятницу