양극재 업체들을 중심으로 2차전지 소재 업체들(특히 양극재업체)에 대한 밸류에이션 논쟁이 계속 이어지면서 양측의 의견이 첨예하게 갈리고 있습니다.

LFP배터리와 삼원계 배터리 시장에 대한 전망, 중국을 제외한 글로벌 시장에서의 한국 배터리 업체들의 마켓쉐어 전망, 전기차를 제외한 나머지 ESS, 발전설비 및 선박, 항공기, 로봇 등 신규 배터리 수요처에 대한 전망 등에 따라 향후 한국 배터리 업체들에 대한 밸류에이션 논쟁은 극과 극으로 맞서고 있습니다.

주로 양극재 업체들에 대해서 현재 밸류가 고평가 영역이라는 측의 주장을 보면 다음과 같은 경우가 많습니다.
(1) LFP배터리의 성장이 삼원계보다 훨씬 빠를 것이라고 바라보고 있으며(테슬라에 대한 긍정적 시각이 많음), 이에 따라 삼원계 배터리의 시장 성장률이 예상만큼 높지 않을 것.
전기차를 제외한 나머지 시장에서는 삼원계 배터리가 아닌 인산철배터리가 주로 사용될 것이기 때문에 전기차 외의 시장에서의 삼원계 배터리 시장 성장은 크지 않을 것

(2) 한국 배터리업체들의 2030년 중국을 제외한 글로벌 전기차 시장규모를 신차기준 2,000만대로, 한국 배터리업체들의 M/S를 60%로 추정하면, 삼원계 양극재 시장규모는 약 100조 / 영업이익은 5조(OPM 5%)로 현재 국내 양극재 업체들의 밸류가 이미 2030년 밸류에이션 이상을 받고 있다고 주장 (중형 전기차 1대당 약 100kg의 양극재가 필요하며 이는 kg당 약 6.5 - 7만원선으로 추정)

현재 테슬라와 중국 시장을 중심으로 한 인산철 배터리 시장의 빠른 성장과 현재 배터리팩 기준 약 20 - 30%정도 더 저렴한 가격, 한국 양극재 업체들의 현재 낮은 OPM(약 5 – 8%) 등을 감안하면 이들의 주장에도 일리가 있다고 보여집니다.

그러나 다른 한편으로 보면, 이들의 주장이 너무 현재 인산철배터리에 대한 시장의 높은 관심, 양극재 업체들의 낮은 OPM이 미래에도 계속 지속된다는 가정 등을 근거하고 있지 않은가 하는 면도 생각해 봐야 할 것입니다.

이들 주장이 간과하고 있는 내용들을 보면,
(1) 리사이클링과 매몰비용 등을 감안하였을 때, 인산철배터리와 삼원계 배터리 원가경쟁력과 시장 성장성
(2) ESS와 같은 전기차 이외의 시장에서 삼원계 배터리는 인산철배터리 대비 경쟁력이 현저히 낮다는 의견도 많지만, 전기차로서 수명(70 – 80% 성능 이하)이 다한 삼원계 배터리를 ESS용으로 활용했을 때 인산철배터리와 삼원계 배터리의 경제성 비교 (리사이클링과 매몰비용 감안)
(3) 국내 소재업체들이 수직계열화를 이뤘을 때의 OPM의 변화
(4) (중국을 배제하는) 글로벌 공급망 재편과정 등 국제 정치적 환경의 변화
등 과 같은 내용들도 충분히 고려해야 한다고 봅니다.

먼저 폐배터리 리사이클링에 대해 생각해보면,
2027년부터는 본격적으로 폐배터리들이 나오기 시작할 것이고, 인산철배터리와 삼원계배터리의 원가 구조도 달라질 것으로 보여집니다.
삼원계 배터리는 리사이클링을 통하여 수산화리튬, 니켈, 코발트와 같은 광물을 재활용할 수가 있게 될 것이며, 배터리 업체들이나 양극재 업체들은 리사이클링 사업을 내재화함으로써 원가를 하락 시킬 수 있을 것입니다.

그에 반해 인산철배터리는 리사이클링에 대한 경제성이 확보 수 있을 것인가에 대한 의문이 남아 있습니다.
인산철 양극재는에 필요한 금속량을 보면, 1Kwh 당 탄산리튬 0.08kg / 철 0.67kg / 인산염 0.37kg / 산소 0.77kg 으로 재활용 가치가 있는 탄산리튬의 비중이 매우 낮은 편입니다.

비중이 높은 산화철과 인산염은 경제성이 낮기 때문에 재활용의 크지 않기 때문에 인산철 배터리는 오히려 매몰비용이 발생할 가능성도 있습니다.

리사이클링이 활성화 되었을 때의 인산철 배터리와 삼원계 배터리의 원가는 현재 기준이 아니라 새롭게 계산을 해야 할 것으로 보여지기 때문에 미래에도 인산철 배터리와 삼원계 배터리의 가격경쟁력이 현재와 같을 거라고 예단하기는 어렵습니다.

그리고 국내 2차전지 소재업체들이 현재 보여주고 있는 이익률은 수직계열화가 전혀 되어 있지 않은 상태에서의 매출과 이익률입니다.

국제 정치적 환경 변화로 인하여, 글로벌 공급망이 빠르게 재편되고 있고 미국의 IRA와 유럽의 CRMA 등과 같은 법률로 인하여 소재업체들의 수직계열화는 이제 필수 불가결한 요인이 되었습니다.

지금까지 국내 소재업체들은 업스트림과 미드스트림을 건너뛰고 다운스트림에서만 사업을 영위하였으나, 향후 이들 업체들은 광물 – 소재 – 제품 – 리사이클링으로 이어지는 수직계열화가 반드시 필요한 상황이 되었습니다.

대략적으로 2027년 이후에는 국내 선두 권 소재업체들의 수직계열화는 완성될 것으로 보여지며, 수직계열화와 규모의 경제가 이뤄졌을 때 이들 소재업체들의 OPM이 현재와 같을지에 대한 고려도 필요해 보입니다.

어찌 보면, 2030년 국내 소재업체들의 OPM을 현재 기준이 아닌 수직계열화가 어느정도 이뤄져 있는 중국 소재업체들의 OPM을 참고해보는 것도 하나의 방법이지 않을까 싶습니다.
(참고로 중국 양극재 업체인 궈린메이의 OPM은 10% 선입니다.)

개인적으로 양극재 업체들을 중심으로 일부 소재업체들의 주가가 올해 크게 상승하면서 단기적으로 주가 상승이 계속 될지에 대해서는 신중한 편입니다.

하지만, 전해액, 음극재, 전구체, 리튬 업체들과 같이, 탈 중국화라는 글로벌 공급망 재편에서 수혜를 볼 수 있는 업체들과 수직계열화 규모의 경제를 이뤄가는 업체들에 대해서는 관심이 필요하다고 보여집니다.

LFP 배터리의 양극재는 탄산리튬과 인산철 전구체를 배합하여 생산하고, 삼원계 배터리의 양극재는 수산화리튬과 NCM, NCA, NCMA 등의 전구체를 배합합니다.

1kWh 당 필요한 LFP 양극재의 금속량은 탄산리튬 80g(4.2%), 인산염 370g(20%), 산소+철 1.44kg(75.8%)입니다.

LFP 배터리 생산원가에서 양극재가 차지하는 비중은 17%로 음극재 비중 21%보다 낮습니다. 참고로 삼원계 배터리에서 양극재가 생산원가에서 차지하는 비중은 40% 이상입니다.

때문에 향후 리사이클링이 보편화 되었을 때, 인산철 배터리와 삼원계 배터리의 원가 계산은 다시 되어져야 한다고 생각하며, 인산철배터리는 오히려 매몰비용이 발생할 수도 있기 때문에 현재의 가격 경쟁력을 이후에도 계속 유지할 수 있을지는 다시 한번 더 생각해 봐야 할 문제입니다.

(참고 : KIEP 대외경제정책연구원 “중국 LFP 배터리 공급망 분석 및 시사점” 내용 중 일부 발췌)

엔켐과 광무 등 관련기업들을 공부하면서, 분석하기가 매우 어려운 난이도 높은 종목임을 깊게 느끼게 되었습니다.

기업과 산업에 대한 분석 뿐 아니라 대주주가 처해있는 상황과 그의 숨겨진 의도, 그리고 그에 따른 주가의 움직임 등 많은 것들을 고민하게 만드는 시간이었으며, 계속해서 이러한 고민들을 이어나가야 할 듯 보여집니다.


엔켐을 이해하기 위해서는 1) 오정강 대표 지분문제 2) 공격적인 전해액 capa 증설과 수직계열화 시도 3) 이를 위한 자금조달 방법에 대한 오정강 대표의 입장과 생각을 고민해봐야 함.

오정강대표의 낮은 지분율이 향후 엔켐의 대규모 투자와 그로 인한 시장에서의 자금조달로 인하여 계속해서 낮아질 가능성이 높음.

엔켐과 오정강 대표의 우선순위는 어떻게하면 안정적 경영권 확보를 위한 지분율을 유지하면서 공격적인 사업확장을 할 수 있는 자금을 확보하느냐하는 것임.


엔켐은 2012년 천보의 자금을 유치함으로써 전해액 전문업체로서의 발판을 마련하였고, 천보 또한 디스플레이와 반도체 소재 사업에 국한되어 있던 사업영역을 오정강 대표의 도움을 통해 2차전지 첨가제 사업으로 확장할 수 있었음.
천보 첨가제 기술의 뿌리는 엔켐 오정강 대표로 부터였다고 볼 수 있음.

천보와의 분쟁으로 인해, 상장 자금을 통한 사업확장 계획이 막히면서 엔켐은 자금과 천보와의 경영권분쟁을 위한 우호세력 확보가 시급해졌음.
이때 백기사로 오정강 대표에게 도움을 주었던 곳이 이연제약의 브라만피에스창인과 아르케피에스창인을 비롯한 외부 투자자들이었음. (이들과의 관계는 지금까지 계속해서 이어지고 있는 것으로 보여짐)

천보와의 분쟁으로 인한 상장지연과 프리IPO를 통한 외부자금의 유치는 오정강대표는 낮은 지분율의 주요 원인임.

오정강 대표는 공격적 사업확장을 위한 자금조달과 안정적 경영권 확보를 위한 지분율 유지 라는 딜레마를 동시에 해결해야 하는 상황

광무나 중앙디앤엠 같은 상장사들을 이용하게 된다면, 이들 기업을 통해 자체적으로 필요한 사업을 위한 자금을 스스로 조달할 수 있고, 오정강 대표도 엔켐의 지분율 희석을 최소화 시킬 수 있게 됨.

미국의 IRA 법안에 따라 소재의 탈중국화가 불가피하기 때문에, 지금까지 리튬염과 첨가제 등을 중국에 대부분 의존해왔던 국내 전해액 업체들에게 미국 사업의 성공을 위해 수직계열화는 선택이 아닌 필수

소재의 탈중국화, 수직계열화 없이 미국 시장에서 전해액 Capa만 늘리는 것은 의미가 없기 때문에 오정강 대표는 엔켐을 통해 전해액 Capa를 확장하고, 기존 상장사 인수를 통해 수직계열화를 이루려고 하는 것으로 보여짐.


앞으로 행사해야하는 9회차 CB, 10차 BW, RCPS 그리고 브라만피에스창인 보통주에 대한 콜옵션을 행사하기 위해서는 2,227억이라는 막대한 자금이 필요하며, 향후 추가적으로 발행될 CB의 콜옵션을 위한 자금을 마련해야 함.

오정강대표가 이 콜옵션을 포기할 수는 없기 때문에, 향후 오정강 대표는 콜옵션을 행사하기 위한 다양한 방법들을 강구할 것으로 보여지며, 여기에서 엔켐과 관련된 여러 투자 기회가 생길 것으로 예상.




https://blog.naver.com/nihil76/223096623582

LG엔솔이 배터리 공급망 강화를 위해 모로코에서 중국의 소재업체인 야화(Yahua)와 업무협약을 맺었다고 보도되었습니다.

언론에서는 수산화리튬 생산을 LG엔솔의 조치라고 보도되었는데, 모로코에서 수산화리튬을 생산하는 이유에 대해서는 다소 불명확합니다.

모로코는 2차전지 소재 공급망의 핵심국가 중 하나인데, 모로코는 전세계 인광석 매장량의 73%를 보유하고 있으며, 인광석은 인산철배터리의 핵심광물인 인산염의 원재료입니다.
생산량은 중국이 1위, 모로코가 2위입니다.

LG엔솔이 모로코에 진출하는 이유는, 향후 인산철배터리 생산을 위한 원소재(인광석) 확보차원으로 봐야 할 것입니다.

기사를 통해 국내 배터리업체들이 인산철배터리 생산을 위한 준비가 진행 중에 있음을 확인해 볼 수 있습니다.

https://www.yna.co.kr/view/AKR20230405021800003

2021년 중국 인광석 생산량은 8500만톤이며, 이중 71%가 비료생산에 사용되어 졌음.
인은 리튬인산철 배터리에도 사용되어지는데, 2021년 기준 중국에서 생산된 인광석 중 1.3%(약110만톤)만 배터리에 사용되었으나 인산철배터리의 수요가 높아지면서 인 자원의 중요도가 높아지고 있음.

전세계 인광석 매장량 1위는 모로코(73%)이며, 중국의 매장량은(4.7%)임.

인자원은 인산철배터리 생산량의 증가에 따라 수요가 빠르게 증가할 것으로 보여지나 공급은 원할하지 못할 것으로 예상됨.
리튬인산철 배터리의 2023 - 2030년의 배터리 생산량이 전기차 판매량 증가 속도와 비슷하게 움직인다고 가정했을 때, 2030년 중국의 리튬인산철 배터리 생산량은 885.2Gwh로 예상됨.
이를 생산하기 위해 필요한 인광석은 951만 6000톤으로 리튬인산철 배터리 생산에 쓰이는 인자원의 비중이 전체 인광석 생산의 9.5%에 달할 것으로 예상.

화학비료나 다른 분야의 인광석 자원에 대한 수요가 일정하다면 중국 내 인광석 생산량만으로 중국 내 수요량을 충족시킬 수 없음.
중국 내에 매장되어 있는 인광석은, 매장량도 제한적일 뿐 아니라 인광석의 품위도 낮아지고 있음.
중국에 매장된 인광석은 대부분 인 함유량이 낮음. (전 세계 인광석 평균 품위가 20%인데 비해, 중국 인광석 평균 품위는 19.4%임)

향후 중국은 인광석 자원을 대외에 의존할 것으로 예상됨.

https://dream.kotra.or.kr/kotranews/cms/news/actionKotraBoardDetail.do?pageNo=1&pagePerCnt=10&SITE_NO=3&MENU_ID=170&CONTENTS_NO=1&bbsGbn=01&bbsSn=243%2C403%2C257%2C254&pNttSn=195883&recordCountPerPage=10&viewType=&pStartDt=&pEndDt=&sSearchVal=&pRegnCd=&pN

한국단자

현대차그룹 14년만에 친환경차(BEV + PHEV/HEV + 수소차 등)가 누적 판매대수가 400만대를 돌파
2030년, 현대차그룹 연간 전기차 목표 판매 대수 : 364만대 (31개 모델)

2023년 현대차 생산량 21% 증가 예상.

차량용 커넥터 매출 비중 : 71% / 가정용 커넥터 7% / 기타 22%
2022년 차량용 커넥터 가격 7% 인상 / 가정용은 4% 가격 인상

주요 원자재는 구리와 레진인데, 2023년 구리의 가격은 하향 안정화 중

2022년 구리가격 9.4% 상승 / 레진(PBT) 10.8% 상승
2022년 가격인상에도 불구하고 원자재가격 상승으로 이익상승으로 연결되지 못하였으나, 2023년 주요원자재 가격 하락으로 이익률이 올라갈 것으로 기대

2023년 Q / P / C가 모두 좋아질 것으로 기대됨.

https://www.youtube.com/watch?v=GoXhrW1VqjY

중국 인산철배터리용 전해액 원가 및 이익 분석을 보면, 원자재가격이 전해액 가격보다 더 빠르게 하락함에 따라, 전해액 업체들의 마진이 점차 개선되고 있는 모습을 보여주고 있습니다.

2021년까지 빠른 원자재가격 상승이 전해액판가 상승률보다 빨라 이익구조가 악화되었으나, 2022년들어 원자재가격의 안정화와 하락으로 인하여 전해액 업체들의 이익도 안정화되고 있는 것을 알 수 있습니다.
2022년 이후 원자재가격 및 전해액 가격이 둘 다 빠르게 하락하였으나, 중국 전해액 업체들의 이익규모는 계속 유지되고 있는 모습을 보여주고 있습니다.

상기 전해액 및 원자재 가격비교 차트는 LFP배터리향 전해액 가격을 기초로 한 것인데, 삼원계 배터리용 전해액도 이와 유사할 것으로 보여집니다.


중국 전해액 원가 및 이익분석

2022년 4월 LFP 배터리용 전해액 마진은 약 9,301위안/톤, 2023년 4월 기준 LFP 배터리용 전해액 마진은 약 12,959.31위안/톤임.

업스트림인 탄산리튬 가격이 차츰 상승하고 있으며, 전해액의 주원료인 LiPF6 또한 탄산리튬 가격 영향으로 가격이 안정되고 있으며, 전해액 용매 및 첨가제 가격도 하락세를 멈추고 횡보를 하고 있어, 전해액의 생산원가의 변동폭이 적어지고 있음.

2023년 4월 전해액 평균가격은 전월대비 하락하였고, 이익도 전월대비 하락하였음.

(참고, 상기 전해액 원가 및 이익 계산 방법은 전해액 원료의 비율에 따라 임의적으로 계산한 것으로 각 업체들의 생산규모나 고정비 차이 등에 따라 실제 원가 및 이익은 달라질 수 있음.)


https://baijiahao.baidu.com/s?id=1765135509993447837&wfr=spider&for=pc

천보의 2023년 1분기 보고서를 내용 중, 2차전지 소재부문 생산실적 및 금액을 보면, 생산량은 2022년과 2021년 대비 큰 차이가 없는데 비해,
생산금액은 톤당 3,632만원으로 2022년 평균 8,011만원과 2021년 평균 6,176만원 대비 크게 하락해 있는 것을 알 수 있습니다.

2022년 평균 대비 약 55%정도 감소하였으며, 이는 1분기 천보의 매출이 크게 감소한 직접적인 원이 되었음을 알 수 있습니다.

중국 첨가제/리튬염 가격에 연동되는 천보의 매출 및 이익은 2023 상반기까지 부진할 것으로 보이며, 향후 리튬염 및 첨가제 가격 동향에 따라 실적이 연동될 것으로 보여집니다.

엔켐의 2023년 1분기 실적은 매출 1,455억 / 영업이익 149억으로 양호한 실적을 보여주었습니다.
특히 영업이익률 10%를 달성함으로써, 매출구조가 안정화되고 있음을 확인할 수 있었습니다.

현재 엔켐은 미국, 중국 등지에서 capex 투자를 지속하고 있는 상황임에도 불구하고 영업이익률 10%를 달성하였다는 것은 의미가 있으며, 시장이 오해하고 있는 전해액 사업의 마진율은 낮다는 선입견을 불식시켜주는 실적이라고 할 수 있습니다.

회사측에서 말하는 전해액 사업의 정상이익률은 15%이며, 향후 매출이 늘어나고 원자재가격이 안정화되면 엔켐의 이익률도 더 좋아질 것으로 기대됩니다.

22년 3분기부터 영업이익이 증가하기 시작한 것은 전해액의 원자재인 리튬염, 첨가제, 용매가격이 하향 안정화되기 시작했기 때문이며, 전해액 업체들의 이익률 호전은 앞으로도 계속해서 이어질 것으로 보여집니다.

특히 엔켐의 경우, 미국 공장이 SK온의 조지아 공장의 낮은 가동률과 LG엔솔 얼티멈1 공장의 지연으로 아직 정상화가 이루지지 않은 상황임에도 불구하고 영업이익률 10%를 달성하였기 때문에, 향후 미국공장의 가동률이 상승하면 엔켐의 매출 및 이익률의 증가 속도는 더욱 빨라 질 것으로 기대됩니다.

광무의 23년 1분기 실적이 다소 실망스럽게 나왔는데, 이는 2022년 4분기에 리튬염 유통 매출이 몰렸었기 때문으로 보여집니다.

2022년 관리종목 탈피를 위해 광무는 영업이익 흑자를 달성해야 했고, 이런 과정에서 22년 4분기에 리튬염 유통 매출이 몰려 23년 다소 부진한 실적을 시현한 것으로 보여집니다.

다만 적은 매출액(53억 / 이중 2차전지 소재 매출은 38억)에도 불구하고 매출총이익 6억을 기록하여, 판관비가 약 10억대 초반(23년 1분기에는 법률비용 등 1회성 비용으로 이전보다 좀 더 많이 나왔음)임을 감안하면 약 분기별 약 50억 대의 리튬염 유통매출이 BEP 분기점으로 보여집니다.


“광무는 올해 이차전지 소재 생산업에 진출해 새로운 성장동력 확보에 나설 계획이다. 유통 분야에서는 글로벌 시장에서 안정적 수익을 창출하고, 생산 분야에서는 고마진 구조의 기초 소재를 통해 강력한 포트폴리오를 구축한다는 방침이다.

광무 관계자는 "1분기는 지난해 체질 개선에 따른 비용이 집행된 과도기"라며 "2분기부터 사업 효율화 추진으로 양적·질적 성장을 회복할 것으로 기대한다"고 말했다. 이어 "K-배터리 밸류체인과 공동으로 글로벌화를 적극적으로 추진하며 경쟁력을 강화해 나가겠다"라고 말했다.”


1분기 실적 발표 이후 회사는 기사를 통해 1분기 적자에 대한 이유에 대한 설명을 하였으며(오창/제천공장 설비투자, 법률비용 및 거래소 조사대응 비용, 환차손 등) 2분기부터는 양적 질적 성장을 회복할 것이라고 하였습니다.

특히 기사의 하단에 소재 생산업에 진출해 리튬염 유통 외 새로운 성장동력을 확보해 나갈 계획이라고 언급하였는데, 이는 현재 광무가 추진 중에 있는 첨가제 업체 M&A와 관련된 내용으로 보여집니다.

또한 K-배터리 밸류체인과 공동으로 글로벌화를 적극적으로 추진한다는 내용도 언급되어 있는데, 이 또한 엔켐과의 첨가제 JV를 염두한 내용이 아닌가 조심스럽게 추측해 봅니다.

엔켐과의 첨가제 JV와 관련해서는 이미 공식화된 엔켐, 중앙디앤엠의 리튬염(LiPF6) 생산을 위한JV인 “이디엘”을 참고하면 될 것으로 보여집니다.


https://n.news.naver.com/mnews/article/008/0004887419?sid=101

엔켐은 지난 5월 11일 315억 규모의 11회차 CB 발행에 이어, 1,100억 규모의 추가적인 CB 투자유치를 성공하였습니다.
그리고 이미 발행을 한 1,415억 CB외에 조만간 또 다른 CB의 추가 발행도 예정되어 있는 것으로 보여집니다.

“투자방식은 엔켐이 발행하는 전환사채(CB)를 인수하는 구조다. 이번 투자유치는 별도의 입찰 절차 없이 엔켐이 제시한 투자조건을 수용하는 투자자를 대상으로 북빌딩 방식으로 진행됐다.”

기사에서 언급된 바와 같이, 엔켐의 CB는 투자자들의 입장보다는 엔켐의 입장이 더 많이 반영된 것으로 보여지는데, 예상하건 데 오정강대표의 지분율 방어를 위한 콜옵션 조항 등 엔켐 측에 유리한 조항 등이 포함되어져 있을 것으로 보여집니다.

오정강 대표의 낮은 지분율로 인해 엔켐의 자금조달에 있어 엔켐 오정강 대표의 지분율 희석을 최대한 막으려는 엔켐 측의 요구는 지금까지 엔켐이 자금조달을 어렵게 하는 요인 중 하나였으나, 이번 발행에서 알 수 있듯 엔켐측이 제시한 조건을 투자자들이 받아들였다는 것은 그만큼 엔켐의 성장가능성을 투자자들도 인정했다는 의미로 보여집니다.

엔켐의 1분기 실적(OPM 10%달성), 미국 T사와의 납품 가능성 등이 투자 유치 성공의 요인으로 작용한 것으로 보이며, 이번 CB발행을 통해 엔켐은 회사가 말한대로 100만톤 규모의 전해액 Capa 증설을 계획대로 진행할 수 있는 자금을 확보하여, 증설속도가 한층 더 빨라질 수 있을 것으로 기대됩니다.

https://m.thebell.co.kr/m/newsview.asp?svccode=00&newskey=202305160948276640101366