Citi) 글로벌 매크로에 대한 생각

핵심요약
글로벌 경제: AI 투자는 여전히 상승 여력이 있으며, AI 주도의 생산성 향상은 향후 수년 내에 실체화되기 시작할 가능성이 있습니다.
미국 경제: 비둘기파적(통화 완화 선호)인 고용 보고서로 인해 12월 금리 인하 가능성이 높아졌습니다.
미국 금리: 수익률 곡선이 가파라지는(Steepening) 현상이 지속될 것으로 예상합니다.
유럽 금리: 국채 공급 추세는 주변국(Periphery) 금리가 핵심국(Core) 금리에 수렴하는 현상이 지속되는 데 유리하게 작용하고 있습니다.
미국 주식 전략: 시장의 피로감은 연말까지 횡보 장세가 이어질 것을 시사합니다.
원자재 전략: 유가는 억제된 상태를 유지할 것으로 보이며, 러시아-우크라이나 평화 협상에 진전이 있을 경우 석유 제품 정제 마진(Cracks)은 하락할 것으로 전망됩니다.
글로벌 매크로 및 자산 배분 전략: 산타 랠리의 운명은 이제 연준(Fed)의 손에 달려 있습니다.

1. 글로벌 경제: AI 투자의 지속과 생산성 향상의 시차
1) AI 투자 사이클: 현재의 AI 투자 사이클은 과거 인터넷 혁명 당시와 비슷하거나 오히려 더 빠른 속도로 진행되고 있습니다. 이러한 패턴은 AI 관련 투자가 앞으로 더 증가할 여지가 있음을 시사합니다.
2) 생산성 실현의 지연: AI 주도의 생산성 향상이 실제 경제 지표로 나타나기까지는 수년이 더 걸릴 것으로 보입니다. 역사적으로 전등이나 공장 전력화와 같은 신기술은 도입 후 생산성 향상으로 이어지기까지 오랜 시간이 걸렸으며, 통상적으로 기술 채택률이 50% 임계점에 도달해야 생산성이 급격히 개선되는 경향이 있습니다.
3) 초기 단계의 AI 도입: 현재 미국 기업 중 AI 프로그램을 완전히 확장(scale)한 곳은 5%에 불과하며 , 미국 직장인 중 업무에 AI를 매일 사용하는 비율도 10% 미만인 것으로 나타나 아직 AI 도입은 초기 단계에 머물러 있습니다.

2. 미국 경제: 고용 지표 둔화와 12월 금리 인하 가능성
1) 시장 심리 변화: 최근 주식 시장은 12월 25bp 금리 인하 확률이 낮아지면서 매도세를 보였으나, 9월의 약한 고용 보고서와 윌리엄스 뉴욕 연은 총재의 발언 이후 12월 인하 확률이 다시 50%를 상회하며 안정을 찾았습니다.
2) 고용 지표 해석: 9월 고용 보고서는 표면적으로는 11만 9천 명의 일자리 증가를 기록하며 혼조세를 보였으나, 실업률이 4.44%로 상승한 점이 더 중요한 신호로 해석됩니다. 특히 경제활동참가율이 하락하지 않았다면 실업률은 더 크게 상승했을 것으로 분석됩니다. 이는 결과적으로 비둘기파적(통화 완화 선호)인 신호로 읽힙니다.

3. 미국 금리: 수익률 곡선 스티프닝(Steepening) 유지
1) 투자 전략: Citi는 일드커브가 가파르게 변할 것(steepening)이라는 편향을 유지하며, 1년 선도 5s30s 커브(5년물과 30년물 금리 차) 포지션을 선호합니다. 이는 시장이 결국 더 많은 금리 인하를 가격에 반영하게 되면서 중기물(belly) 채권이 아웃퍼폼할 것으로 보기 때문입니다.
2) 노동 시장의 영향: 최근 경제활동참가율의 반등은 실업률을 기계적으로 높일 가능성을 열어두고 있으며, 이는 중기물 채권 금리를 지지하는 요인이 됩니다.
3) 리스크 요인: 단기적으로는 1월과 2월의 근원 CPI가 강하게 나올 경우 연준이 2026년 초 금리 인하를 건너뛸 가능성이 있으나, 차기 연준 의장이 비둘기파적일 가능성이 높아 대규모 채권 매도 위험은 다소 제한적입니다.

4. 유럽 금리: 주변국과 핵심국 간의 스프레드 축소 전망
1) 국채 발행 전망: 2026년 유로존의 국채(EGB) 및 공공기관채(SSA) 순 공급량은 약 9,750억 유로 수준에서 안정화될 것으로 예상됩니다.
2) 국가별 차별화: 독일의 순 공급량은 재정 계획 가속화로 인해 29% 증가할 것으로 예상되는 반면, 이탈리아(-22%)와 스페인(-16%)은 공급이 감소할 것으로 보입니다. 이러한 공급 추세는 주변국(Periphery) 금리가 핵심국(Core, 독일 등) 금리에 수렴하는 현상을 지지할 것입니다.
3) 발행 만기: 독일과 주변국의 국채 발행 가중평균만기(WAM)는 더 늘어날 것으로 예상됩니다.

5. 미국 주식 전략: 피로감 누적과 횡보 장세
1) 시장 상황: 투자자들은 "지쳐있는(exhausted)" 상태로 묘사되며, 연말까지 횡보 장세가 이어질 것으로 예상됩니다.
2) 밸류에이션 분석: 최근 기술주 매도세의 원인으로 높은 밸류에이션이 거론되지만, 데이터는 이를 지지하지 않습니다. 실제로 매그니피센트 7(Mag 7) 기업 중 5곳의 선행 주가수익비율(P/E)은 연초 대비 상당히 낮아졌으며, 장기 성장 기대치는 오히려 상승했습니다.
3) AI 테마의 변화: Mag 7 그룹은 앞으로 개별 종목별로 움직일 것이며, AI 관련 초점은 2026년으로 가면서 AI 기술을 만드는 기업(enablers/creators)에서 이를 활용하는 기업(users)으로 이동할 것으로 전망됩니다.

6. 원자재 전략: 유가 약세와 데이터 센터 인프라 제약
1) 유가 전망: 2026년 브렌트유 가격은 배럴당 60달러 수준으로 수렴할 것으로 예상됩니다. 이는 트럼프 대통령과 사우디 빈 살만 왕세자의 회담 성과와 OPEC+의 감산 완화 조치가 에너지 가격 하락이라는 미국의 목표와 일치하기 때문입니다.
2) 석유 제품 시장: 우크라이나의 러시아 정유시설 공격과 제재로 인해 휘발유 및 디젤 공급이 제한되어 정제 마진(cracks)이 높았으나 , 2026년 중 러시아-우크라이나 평화 협상이 타결될 경우 제품 가격 프리미엄은 급락할 수 있습니다.
3) 데이터 센터 전력 수요: 전 세계 데이터 센터 전력 수요는 2025~2030년 사이 약 50GW 증가할 것으로 보이며, 미국 내 수요는 약 25GW(천연가스 환산 시 하루 약 50억 입방피트) 증가할 것으로 예상됩니다. 그러나 전력망 및 가스 파이프라인 등 인프라 제약이 성장의 걸림돌이 되고 있습니다.

7. 글로벌 매크로 전략: 산타 랠리의 운명은 연준에 달려있다
1) 산타 랠리 전망: 11월 시장 조정은 AI 관련 뉴스의 부정적 흐름과 연준의 덜 낙관적인 태도 때문이었습니다. 과거 데이터를 볼 때 10월까지 강세였던 해에 11월 초반이 부진하더라도 산타 랠리는 가능하지만, 이를 위해서는 12월 회의에서 연준의 비둘기파적인 태도가 필요합니다.
2) 소프트뱅크와 AI 버블: 소프트뱅크(SoftBank)를 현재 AI 버블의 잠재적 위험 신호(canary in the coal mine)로 주시하고 있습니다. 소프트뱅크의 상장 자산 투자를 제외하여 OpenAI에 대한 시장 내재 가치를 산출하고 있으며, 현재까지는 AI 섹터 내의 순환매 성격이 강하며 전반적인 하락세는 아니라고 판단합니다.