Korea Relative Value 제이피모건


1. 상법 3차 개정(지배구조 개혁)의 본격화

10월 국정감사로 지연됐던 지배구조 개혁이 11월부터 재가속화 예상.

여당(더불어민주당) 은

배당소득 분리과세(최저 25%)를 내년부터 조기 도입,

자사주 의무소각 조항 포함한 상법 3차 개정안을 추진 중.

12월 2일 입법 마감 전 구체적 세부안 발표 가능성이 높으며,
→ 지주사(holdco) NAV 할인 축소의 핵심 모멘텀으로 평가됨.


2. 자사주 의무소각 (Mandatory Treasury Share Cancellation)

이번 개정의 ‘스틱(stick)’ 정책의 핵심.

매입 즉시 소각 vs. 1~2년 유예 후 소각 등 여러 안 논의 중.

기존 보유 자사주 처리와 유예기간은 11월 국회 정기회에서 결정 예정.

특히 SK Inc. 는 전체 주식의 24.8%가 자사주로, 소각 시 가장 큰 수혜 예상.


3. 지주사 할인율(RV discount) 현황

평균 -48%, 작년(-60%) 대비 축소.

8월 상법 2차 개정 이후 한때 -49%까지 축소됐으나
9~10월 정체로 -51%로 재확대.

11월 개혁 가시화로 3~4%p 추가 축소 여지 전망.

10월 한 달간 지주사 평균 +26% 상승(KOSPI +20%),
특히 Ecopro(+33%p), Doosan(+17%p) 할인폭이 크게 줄었음.


💡 투자 포인트 및 추천 종목

1. JP모건의 4대 RV(상대가치) 투자 아이디어


삼성그룹
롱 : 삼성생명, 삼성물산
숏 : 삼성SDS

SK그룹
롱 : SK하이닉스, SK Inc.
숏 : SKT, SKC

LG그룹
롱 : LG화학, LG Corp
숏:LG전자

현대중공업그룹
롱 : HD현대중공업
숏 : KSOE

→ 지주사 선호도: SCT(삼성물산) = SK > LG (모두 OW)


2. 배당정책 및 세제 개편

배당소득 분리과세(‘당근’ 정책)로
배당 매력 상승 → 자본환원 확대 기대.

지주사 평균 배당수익률 2.3%, 향후 35% payout 시
SK·SCT·LG 중심으로 배당 상향 여력 존재.


📈 그룹별 주요 관점

삼성그룹

삼성생명: IFRS17 이후 현금흐름 안정, 지분 매각 통한 배당 확대.

삼성물산: 삼성그룹 지배구조 개편 수혜, 자산매각 통한 밸류업 가능.

SK그룹

SK Inc.: 자산 매각·재무 구조개선,
Tech 포트폴리오(SK hynix 중심) 강화로 장기 할인폭 축소 예상.

LG그룹

LG화학: LG에너지솔루션 지분가치 반영 시 NAV 저평가 심화.
향후 자회사 배당 증대·구조조정 시 밸류업 가능.

HD현대그룹

방산 성장세 + 조선업 사이클 호조,
KSOE·HHI·현대미포 전 종목 Overweight 유지.


🔍 기타 관찰 포인트

Ecopro: 자회사 BM 부진으로 향후 성장 둔화 우려.

Doosan: AI 서버용 CCL 매출 호조·자사주 소각 공시로 할인 축소.

CJ: CJ올리브영 호조로 NAV 할인 -76% → -55% 수준으로 축소.

LX Holdings: LG 분할 후 브랜드 로열티 수취로 할인폭 확대(-100%).

Amorepacific: COSRX 성장 둔화, 그룹 전체 NAV -60% 수준 유지

목표 주가 리스크 및 산정 방법 - SK하이닉스(70만원)
밸류에이션 방법론: 당사의 2026년 예상 P/B(주가순자산비율) 기반 12개월 목표 주가는 700,000원입니다. 당사는 지난 1년간 SK하이닉스 주가가 삼성전자 대비 거래된 평균 프리미엄인 30%를 AI 프리미엄으로 적용했습니다. 이는 동 기간 동안 SK하이닉스는 HBM 매출에서 상당한 성장을 보인 반면, 삼성전자는 제한적인 성장을 보였기 때문입니다. 이를 가장 강력한 가격 상승 사이클 중 하나였던 시기(2009-2010년)의 고점 멀티플인 2.16배에 적용하여 목표 멀티플 2.8배를 산출했으며, 이를 통해 목표 주가를 도출했습니다.

주요 리스크: 주요 리스크로는 1) 메모리 수급의 중대한 악화 및 기술 이전 지연, 2) 전반적인 범용(conventional) 메모리 수요에 영향을 줄 수 있는 스마트폰/PC/서버 수요 약세, 3) 동사의 HBM 매출 및 이익에 영향을 줄 수 있는 삼성전자의 긍정적인 HBM 사업 진척, 4) 전반적인 HBM 수요, 그리고 결과적으로 동사의 HBM 매출/이익에 영향을 줄 수 있는 AI 관련 설비투자(CAPEX) 감소 등이 있습니다.

목표 주가 리스크 및 산정 방법 - 삼성전자(12만3천원)
밸류에이션 방법론: 당사의 12개월 2026년 예상 EV/EBITDA 기반 SOTP(사업별 가치 합산) 보통주 목표 주가는 123,000원입니다. 우선주에 대한 12개월 목표 주가는 99,000원이며, 이는 당사의 목표 보통주 대비 우선주 할인율 20%를 기반으로 합니다. 이 할인율은 1) 2-팩터 모델의 우선주 할인율과 2) 지난 1개월간 보통주 대비 우선주 평균 할인율을 평균하여 도출되었습니다. 당사는 보통주와 우선주 모두에 대해 투자의견 '매수'를 유지합니다.
주요 하방 리스크: 1) 메모리 수급의 중대한 악화, 2) 스마트폰 마진의 급격한 위축, 3) 모바일 OLED 시장 점유율 하락입니다.

골드만삭스 10월 한국수출 분석중 메모리/HBM관련 발췌

메모리: 높은 기저 부담에도 견조한 전년 대비 성장(+48%) 지속
10월 메모리 수출은 작년의 높은 기저(2024년 10월 전년 대비 +64%)에도 불구하고 전년 동기 대비 +48%의 강력한 성장세를 보였으며, 이는 2024년 12월 이후 가장 높은 전년 대비 성장률입니다. D램 수출은 견조한 흐름(전년 대비 +57%, 2024년 11월 이후 최고 성장률)을 유지했으며, 낸드 수출 역시 칩 수출(전년 대비 +53%)과 SSD 수출(전년 대비 +16%) 모두에서 견조한 전년 대비 성장을 보였습니다. 산업통상자원부는 전반적인 견조한 실적의 원인으로 1) 서버 관련 D램 및 HBM에 대한 견조한 수요, 2) D램 가격 상승을 꼽았습니다. 국내 기업의 경우, 하이닉스의 2025년 4분기 매출은 전년 동기 대비 52% 증가하고 삼성전자 메모리 매출은 37% 증가할 것으로 예상하며, 하이닉스의 더 강력한 성장세는 HBM 사업의 높은 성장에 기인한 것으로 보입니다.

HBM: 25년 3분기 하이닉스 에폭시 수지 수입 전년 대비 +59%; 삼성전자 플라스틱 필름 수입 전년 대비 -2%
당사는 1) 하이닉스가 MR-MUF 소재를 주로 일본 기업 나믹스(Namics)로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 이천/청주(하이닉스 HBM 생산 기지 소재지)로 수입되는 에폭시 수지 수입 데이터를 추적하고 있으며, 2) 삼성전자가 TC-NCF 소재를 주로 일본 기업 레조낙(Resonac)으로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 화성/평택(삼성전자 HBM 생산 기지 소재지)으로 수입되는 플라스틱 필름 수입 데이터를 추적하고 있습니다. 에폭시 수지/플라스틱 필름의 수입 추이는 각각 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하량과 강한 상관관계를 보여왔으며(하이닉스: 도표 1 / 삼성전자: 도표 2), 따라서 당사는 이것이 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하 규모를 가늠할 수 있는 좋은 지표가 될 수 있다고 판단합니다.

9월 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 49% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 15% 감소했습니다. 2025년 3분기 전체로 보면, 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 59% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 2% 감소했습니다.

Digitimes) 샌디스크, 낸드 가격 50% 인상 보도… 메모리 모듈 제조사 실적 호조

2025년 3분기 메모리 가격이 물량 및 단가 상승에 힘입어 급반등하면서 주요 메모리 모듈 제조업체들의 실적이 크게 개선되었습니다. 트랜센드(Transcend), 이노디스크(Innodisk), 어페이서 테크놀로지(Apacer Technology) 등의 기업들은 매출과 순이익에서 전년 동기 및 전분기 대비 상당한 성장세를 기록했습니다.

시장 소식통에 따르면 공급 제한이 가격 상승에 기여했습니다. 미국의 주요 낸드 플래시 공급업체인 샌디스크(SanDisk)는 고객사들에게 11월 계약 가격을 50% 인상한다고 통보했습니다. 이에 트랜센드는 우호적인 시장 상황이 지속될 것으로 예상하여 11월 7일부터 견적 및 선적을 중단했습니다.

트랜센드의 2025년 3분기 연결 매출은 전분기 대비 27.2%, 전년 동기 대비 63.2% 증가한 41억 1천만 대만달러(약 1억 3,300만 달러)를 기록했습니다. 매출총이익은 18억 5,700만 대만달러로 전분기 대비 67.5%, 전년 동기 대비 154% 증가했으며, 매출총이익률은 45.21%로 상승했습니다. 영업이익은 15억 1,200만 대만달러로 전분기 대비 94%, 전년 동기 대비 236% 증가하여 36.82%의 영업이익률을 달성했습니다. 세후 순이익은 15억 1천만 대만달러로 2분기 대비 259%, 전년 동기 대비 333.9% 급증했습니다.

트랜센드는 이러한 성장이 AI 서버 및 고성능 컴퓨팅을 위한 DDR5 및 HBM과 같은 고사양 제품에 집중된 웨이퍼 팹의 공급 집중 현상 때문이라고 분석했습니다. 이 전략으로 인해 엔터프라이즈 서버, 산업용 제어 시스템 및 임베디드 장치의 주류 구성인 DDR4 공급이 감소하여 가격 상승과 매출 성장을 견인했습니다. 10월 트랜센드의 연결 매출은 전년 동기 대비 119.63% 증가한 17억 2,300만 대만달러를 기록했습니다. 또한 이사회는 11월 6일부로 테리 장(Teri Chang)을 사장으로 선임하는 안건을 승인했습니다.

이노디스크는 3분기 매출이 전년 동기 대비 64% 증가한 38억 700만 대만달러를 기록했으며, 매출총이익은 12억 4,800만 대만달러, 매출총이익률은 전분기 대비 6.8%포인트 개선된 32.8%를 기록했습니다. 영업이익은 7억 2천만 대만달러(영업이익률 18.85%)를 달성했으며, 세후 순이익은 전분기 대비 271%, 전년 동기 대비 247% 급증한 6억 4천만 대만달러를 기록했습니다.

어페이서 테크놀로지는 3분기 매출이 2024년 동기 대비 약 69.89% 증가한 32억 2,450만 대만달러를 기록했으며, 매출총이익은 5억 9,300만 대만달러, 매출총이익률은 18.4%였습니다. 영업이익은 2억 6,800만 대만달러(이익률 8.3%)였으며, 지배기업 귀속 순이익은 2억 1,900만 대만달러로 2분기 대비 67.71%, 전년 동기 대비 511.47% 증가했습니다. 2025년 3분기까지 누적 매출은 전년 동기 대비 39.41% 증가한 79억 8,600만 대만달러, 순이익은 82.68% 증가한 4억 4,300만 대만달러를 기록했습니다.

트랜센드는 공급 부족과 더딘 수요 변화로 인해 메모리 시장이 상승세를 유지할 것으로 전망했습니다. 기업들은 시장 상황을 면밀히 모니터링하며 생산 일정과 가격 조정을 균형 있게 맞춰, 안정적인 매출총이익률을 유지하면서 매출 성장을 지속하기 위해 노력하고 있습니다.

[단독] '최대 30조'…국민연금, 국내주식 추가 매수 나설 듯

출처 : 네이버 뉴스

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