Korea Relative Value 제이피모건
1. 상법 3차 개정(지배구조 개혁)의 본격화
10월 국정감사로 지연됐던 지배구조 개혁이 11월부터 재가속화 예상.
여당(더불어민주당) 은
배당소득 분리과세(최저 25%)를 내년부터 조기 도입,
자사주 의무소각 조항 포함한 상법 3차 개정안을 추진 중.
12월 2일 입법 마감 전 구체적 세부안 발표 가능성이 높으며,
→ 지주사(holdco) NAV 할인 축소의 핵심 모멘텀으로 평가됨.
2. 자사주 의무소각 (Mandatory Treasury Share Cancellation)
이번 개정의 ‘스틱(stick)’ 정책의 핵심.
매입 즉시 소각 vs. 1~2년 유예 후 소각 등 여러 안 논의 중.
기존 보유 자사주 처리와 유예기간은 11월 국회 정기회에서 결정 예정.
특히 SK Inc. 는 전체 주식의 24.8%가 자사주로, 소각 시 가장 큰 수혜 예상.
3. 지주사 할인율(RV discount) 현황
평균 -48%, 작년(-60%) 대비 축소.
8월 상법 2차 개정 이후 한때 -49%까지 축소됐으나
9~10월 정체로 -51%로 재확대.
11월 개혁 가시화로 3~4%p 추가 축소 여지 전망.
10월 한 달간 지주사 평균 +26% 상승(KOSPI +20%),
특히 Ecopro(+33%p), Doosan(+17%p) 할인폭이 크게 줄었음.
💡 투자 포인트 및 추천 종목
1. JP모건의 4대 RV(상대가치) 투자 아이디어
삼성그룹
롱 : 삼성생명, 삼성물산
숏 : 삼성SDS
SK그룹
롱 : SK하이닉스, SK Inc.
숏 : SKT, SKC
LG그룹
롱 : LG화학, LG Corp
숏:LG전자
현대중공업그룹
롱 : HD현대중공업
숏 : KSOE
→ 지주사 선호도: SCT(삼성물산) = SK > LG (모두 OW)
2. 배당정책 및 세제 개편
배당소득 분리과세(‘당근’ 정책)로
배당 매력 상승 → 자본환원 확대 기대.
지주사 평균 배당수익률 2.3%, 향후 35% payout 시
SK·SCT·LG 중심으로 배당 상향 여력 존재.
📈 그룹별 주요 관점
삼성그룹
삼성생명: IFRS17 이후 현금흐름 안정, 지분 매각 통한 배당 확대.
삼성물산: 삼성그룹 지배구조 개편 수혜, 자산매각 통한 밸류업 가능.
SK그룹
SK Inc.: 자산 매각·재무 구조개선,
Tech 포트폴리오(SK hynix 중심) 강화로 장기 할인폭 축소 예상.
LG그룹
LG화학: LG에너지솔루션 지분가치 반영 시 NAV 저평가 심화.
향후 자회사 배당 증대·구조조정 시 밸류업 가능.
HD현대그룹
방산 성장세 + 조선업 사이클 호조,
KSOE·HHI·현대미포 전 종목 Overweight 유지.
🔍 기타 관찰 포인트
Ecopro: 자회사 BM 부진으로 향후 성장 둔화 우려.
Doosan: AI 서버용 CCL 매출 호조·자사주 소각 공시로 할인 축소.
CJ: CJ올리브영 호조로 NAV 할인 -76% → -55% 수준으로 축소.
LX Holdings: LG 분할 후 브랜드 로열티 수취로 할인폭 확대(-100%).
Amorepacific: COSRX 성장 둔화, 그룹 전체 NAV -60% 수준 유지
1. 상법 3차 개정(지배구조 개혁)의 본격화
10월 국정감사로 지연됐던 지배구조 개혁이 11월부터 재가속화 예상.
여당(더불어민주당) 은
배당소득 분리과세(최저 25%)를 내년부터 조기 도입,
자사주 의무소각 조항 포함한 상법 3차 개정안을 추진 중.
12월 2일 입법 마감 전 구체적 세부안 발표 가능성이 높으며,
→ 지주사(holdco) NAV 할인 축소의 핵심 모멘텀으로 평가됨.
2. 자사주 의무소각 (Mandatory Treasury Share Cancellation)
이번 개정의 ‘스틱(stick)’ 정책의 핵심.
매입 즉시 소각 vs. 1~2년 유예 후 소각 등 여러 안 논의 중.
기존 보유 자사주 처리와 유예기간은 11월 국회 정기회에서 결정 예정.
특히 SK Inc. 는 전체 주식의 24.8%가 자사주로, 소각 시 가장 큰 수혜 예상.
3. 지주사 할인율(RV discount) 현황
평균 -48%, 작년(-60%) 대비 축소.
8월 상법 2차 개정 이후 한때 -49%까지 축소됐으나
9~10월 정체로 -51%로 재확대.
11월 개혁 가시화로 3~4%p 추가 축소 여지 전망.
10월 한 달간 지주사 평균 +26% 상승(KOSPI +20%),
특히 Ecopro(+33%p), Doosan(+17%p) 할인폭이 크게 줄었음.
💡 투자 포인트 및 추천 종목
1. JP모건의 4대 RV(상대가치) 투자 아이디어
삼성그룹
롱 : 삼성생명, 삼성물산
숏 : 삼성SDS
SK그룹
롱 : SK하이닉스, SK Inc.
숏 : SKT, SKC
LG그룹
롱 : LG화학, LG Corp
숏:LG전자
현대중공업그룹
롱 : HD현대중공업
숏 : KSOE
→ 지주사 선호도: SCT(삼성물산) = SK > LG (모두 OW)
2. 배당정책 및 세제 개편
배당소득 분리과세(‘당근’ 정책)로
배당 매력 상승 → 자본환원 확대 기대.
지주사 평균 배당수익률 2.3%, 향후 35% payout 시
SK·SCT·LG 중심으로 배당 상향 여력 존재.
📈 그룹별 주요 관점
삼성그룹
삼성생명: IFRS17 이후 현금흐름 안정, 지분 매각 통한 배당 확대.
삼성물산: 삼성그룹 지배구조 개편 수혜, 자산매각 통한 밸류업 가능.
SK그룹
SK Inc.: 자산 매각·재무 구조개선,
Tech 포트폴리오(SK hynix 중심) 강화로 장기 할인폭 축소 예상.
LG그룹
LG화학: LG에너지솔루션 지분가치 반영 시 NAV 저평가 심화.
향후 자회사 배당 증대·구조조정 시 밸류업 가능.
HD현대그룹
방산 성장세 + 조선업 사이클 호조,
KSOE·HHI·현대미포 전 종목 Overweight 유지.
🔍 기타 관찰 포인트
Ecopro: 자회사 BM 부진으로 향후 성장 둔화 우려.
Doosan: AI 서버용 CCL 매출 호조·자사주 소각 공시로 할인 축소.
CJ: CJ올리브영 호조로 NAV 할인 -76% → -55% 수준으로 축소.
LX Holdings: LG 분할 후 브랜드 로열티 수취로 할인폭 확대(-100%).
Amorepacific: COSRX 성장 둔화, 그룹 전체 NAV -60% 수준 유지
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
목표 주가 리스크 및 산정 방법 - SK하이닉스(70만원)
밸류에이션 방법론: 당사의 2026년 예상 P/B(주가순자산비율) 기반 12개월 목표 주가는 700,000원입니다. 당사는 지난 1년간 SK하이닉스 주가가 삼성전자 대비 거래된 평균 프리미엄인 30%를 AI 프리미엄으로 적용했습니다. 이는 동 기간 동안 SK하이닉스는 HBM 매출에서 상당한 성장을 보인 반면, 삼성전자는 제한적인 성장을 보였기 때문입니다. 이를 가장 강력한 가격 상승 사이클 중 하나였던 시기(2009-2010년)의 고점 멀티플인 2.16배에 적용하여 목표 멀티플 2.8배를 산출했으며, 이를 통해 목표 주가를 도출했습니다.
주요 리스크: 주요 리스크로는 1) 메모리 수급의 중대한 악화 및 기술 이전 지연, 2) 전반적인 범용(conventional) 메모리 수요에 영향을 줄 수 있는 스마트폰/PC/서버 수요 약세, 3) 동사의 HBM 매출 및 이익에 영향을 줄 수 있는 삼성전자의 긍정적인 HBM 사업 진척, 4) 전반적인 HBM 수요, 그리고 결과적으로 동사의 HBM 매출/이익에 영향을 줄 수 있는 AI 관련 설비투자(CAPEX) 감소 등이 있습니다.
목표 주가 리스크 및 산정 방법 - 삼성전자(12만3천원)
밸류에이션 방법론: 당사의 12개월 2026년 예상 EV/EBITDA 기반 SOTP(사업별 가치 합산) 보통주 목표 주가는 123,000원입니다. 우선주에 대한 12개월 목표 주가는 99,000원이며, 이는 당사의 목표 보통주 대비 우선주 할인율 20%를 기반으로 합니다. 이 할인율은 1) 2-팩터 모델의 우선주 할인율과 2) 지난 1개월간 보통주 대비 우선주 평균 할인율을 평균하여 도출되었습니다. 당사는 보통주와 우선주 모두에 대해 투자의견 '매수'를 유지합니다.
주요 하방 리스크: 1) 메모리 수급의 중대한 악화, 2) 스마트폰 마진의 급격한 위축, 3) 모바일 OLED 시장 점유율 하락입니다.
밸류에이션 방법론: 당사의 2026년 예상 P/B(주가순자산비율) 기반 12개월 목표 주가는 700,000원입니다. 당사는 지난 1년간 SK하이닉스 주가가 삼성전자 대비 거래된 평균 프리미엄인 30%를 AI 프리미엄으로 적용했습니다. 이는 동 기간 동안 SK하이닉스는 HBM 매출에서 상당한 성장을 보인 반면, 삼성전자는 제한적인 성장을 보였기 때문입니다. 이를 가장 강력한 가격 상승 사이클 중 하나였던 시기(2009-2010년)의 고점 멀티플인 2.16배에 적용하여 목표 멀티플 2.8배를 산출했으며, 이를 통해 목표 주가를 도출했습니다.
주요 리스크: 주요 리스크로는 1) 메모리 수급의 중대한 악화 및 기술 이전 지연, 2) 전반적인 범용(conventional) 메모리 수요에 영향을 줄 수 있는 스마트폰/PC/서버 수요 약세, 3) 동사의 HBM 매출 및 이익에 영향을 줄 수 있는 삼성전자의 긍정적인 HBM 사업 진척, 4) 전반적인 HBM 수요, 그리고 결과적으로 동사의 HBM 매출/이익에 영향을 줄 수 있는 AI 관련 설비투자(CAPEX) 감소 등이 있습니다.
목표 주가 리스크 및 산정 방법 - 삼성전자(12만3천원)
밸류에이션 방법론: 당사의 12개월 2026년 예상 EV/EBITDA 기반 SOTP(사업별 가치 합산) 보통주 목표 주가는 123,000원입니다. 우선주에 대한 12개월 목표 주가는 99,000원이며, 이는 당사의 목표 보통주 대비 우선주 할인율 20%를 기반으로 합니다. 이 할인율은 1) 2-팩터 모델의 우선주 할인율과 2) 지난 1개월간 보통주 대비 우선주 평균 할인율을 평균하여 도출되었습니다. 당사는 보통주와 우선주 모두에 대해 투자의견 '매수'를 유지합니다.
주요 하방 리스크: 1) 메모리 수급의 중대한 악화, 2) 스마트폰 마진의 급격한 위축, 3) 모바일 OLED 시장 점유율 하락입니다.
Forwarded from 에테르의 일본&미국 리서치 (Aether)
골드만삭스 10월 한국수출 분석중 메모리/HBM관련 발췌
메모리: 높은 기저 부담에도 견조한 전년 대비 성장(+48%) 지속
10월 메모리 수출은 작년의 높은 기저(2024년 10월 전년 대비 +64%)에도 불구하고 전년 동기 대비 +48%의 강력한 성장세를 보였으며, 이는 2024년 12월 이후 가장 높은 전년 대비 성장률입니다. D램 수출은 견조한 흐름(전년 대비 +57%, 2024년 11월 이후 최고 성장률)을 유지했으며, 낸드 수출 역시 칩 수출(전년 대비 +53%)과 SSD 수출(전년 대비 +16%) 모두에서 견조한 전년 대비 성장을 보였습니다. 산업통상자원부는 전반적인 견조한 실적의 원인으로 1) 서버 관련 D램 및 HBM에 대한 견조한 수요, 2) D램 가격 상승을 꼽았습니다. 국내 기업의 경우, 하이닉스의 2025년 4분기 매출은 전년 동기 대비 52% 증가하고 삼성전자 메모리 매출은 37% 증가할 것으로 예상하며, 하이닉스의 더 강력한 성장세는 HBM 사업의 높은 성장에 기인한 것으로 보입니다.
HBM: 25년 3분기 하이닉스 에폭시 수지 수입 전년 대비 +59%; 삼성전자 플라스틱 필름 수입 전년 대비 -2%
당사는 1) 하이닉스가 MR-MUF 소재를 주로 일본 기업 나믹스(Namics)로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 이천/청주(하이닉스 HBM 생산 기지 소재지)로 수입되는 에폭시 수지 수입 데이터를 추적하고 있으며, 2) 삼성전자가 TC-NCF 소재를 주로 일본 기업 레조낙(Resonac)으로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 화성/평택(삼성전자 HBM 생산 기지 소재지)으로 수입되는 플라스틱 필름 수입 데이터를 추적하고 있습니다. 에폭시 수지/플라스틱 필름의 수입 추이는 각각 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하량과 강한 상관관계를 보여왔으며(하이닉스: 도표 1 / 삼성전자: 도표 2), 따라서 당사는 이것이 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하 규모를 가늠할 수 있는 좋은 지표가 될 수 있다고 판단합니다.
9월 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 49% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 15% 감소했습니다. 2025년 3분기 전체로 보면, 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 59% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 2% 감소했습니다.
메모리: 높은 기저 부담에도 견조한 전년 대비 성장(+48%) 지속
10월 메모리 수출은 작년의 높은 기저(2024년 10월 전년 대비 +64%)에도 불구하고 전년 동기 대비 +48%의 강력한 성장세를 보였으며, 이는 2024년 12월 이후 가장 높은 전년 대비 성장률입니다. D램 수출은 견조한 흐름(전년 대비 +57%, 2024년 11월 이후 최고 성장률)을 유지했으며, 낸드 수출 역시 칩 수출(전년 대비 +53%)과 SSD 수출(전년 대비 +16%) 모두에서 견조한 전년 대비 성장을 보였습니다. 산업통상자원부는 전반적인 견조한 실적의 원인으로 1) 서버 관련 D램 및 HBM에 대한 견조한 수요, 2) D램 가격 상승을 꼽았습니다. 국내 기업의 경우, 하이닉스의 2025년 4분기 매출은 전년 동기 대비 52% 증가하고 삼성전자 메모리 매출은 37% 증가할 것으로 예상하며, 하이닉스의 더 강력한 성장세는 HBM 사업의 높은 성장에 기인한 것으로 보입니다.
HBM: 25년 3분기 하이닉스 에폭시 수지 수입 전년 대비 +59%; 삼성전자 플라스틱 필름 수입 전년 대비 -2%
당사는 1) 하이닉스가 MR-MUF 소재를 주로 일본 기업 나믹스(Namics)로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 이천/청주(하이닉스 HBM 생산 기지 소재지)로 수입되는 에폭시 수지 수입 데이터를 추적하고 있으며, 2) 삼성전자가 TC-NCF 소재를 주로 일본 기업 레조낙(Resonac)으로부터 조달한다고 판단하여 일본에서 화성/평택(삼성전자 HBM 생산 기지 소재지)으로 수입되는 플라스틱 필름 수입 데이터를 추적하고 있습니다. 에폭시 수지/플라스틱 필름의 수입 추이는 각각 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하량과 강한 상관관계를 보여왔으며(하이닉스: 도표 1 / 삼성전자: 도표 2), 따라서 당사는 이것이 하이닉스/삼성전자의 HBM 출하 규모를 가늠할 수 있는 좋은 지표가 될 수 있다고 판단합니다.
9월 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 49% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 15% 감소했습니다. 2025년 3분기 전체로 보면, 일본에서 이천/청주로 수입된 에폭시 수지 수입액은 전년 동기 대비 59% 증가했고, 일본에서 화성/평택으로 수입된 플라스틱 필름 수입액은 전년 동기 대비 2% 감소했습니다.