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모건스탠리) 네비우스 1Q26 실적 리뷰; TP $144.

Nebius는 1분기 매출 $399M을 기록하며 전년 대비 684% 증가했고, 이는 모건스탠리 추정치 $315M 및 컨센서스 $375M을 모두 상회했습니다. 조정 EBITDA는 $129.5M으로 마진 32.5%를 기록해 모건스탠리 추정치($13.4M)와 컨센서스($90.1M)를 크게 웃돌았습니다. AI 사업이 매출 $390M을 창출해 그룹 매출의 98%를 차지했으며, 전년 대비 841%, 전분기 대비 82% 성장했습니다. 분기말 ARR은 $1.92B에 도달해 직전 분기 $1.25B에서 크게 늘었고, 전년 대비 674%, 전분기 대비 54% 증가했습니다. 경영진은 2026년 가이던스로 매출 $3.0~3.4B, ARR $7~9B, 조정 EBITDA 마진 약 40%를 유지했으나, 분기별 마진은 비선형적일 것이라고 언급했습니다. 즉 2분기 마진은 선제적 투자와 하반기에 집중된 capacity 배치로 인해 하락했다가 3분기에 1분기 수준으로 회복되고 4분기에 더 높아질 것으로 봅니다. 경영진은 수요가 여전히 가용 공급을 초과하고 있으며, Meta와 같은 전략적 하이퍼스케일러 거래를 제외하고도 1분기 AI 클라우드 사업의 파이프라인 생성이 전분기 대비 3.5배 늘었다고 밝혔습니다. 신구 GPU 세대 모두에서 가격은 우호적으로 유지되고 있으며, 회사는 분기 중 다시 가격을 인상하면서도 capacity를 완판하고 있습니다.

전력, capacity, 자본 측면에서는 2027년 이후로 강세 경로가 형성되고 있습니다. Nebius는 2026년 계약 전력 가이던스를 기존 3GW 이상에서 최소 4GW로 상향했고, 계약된 capacity는 이미 3.5GW를 초과하며 그중 자체 보유 capacity 비중이 75% 이상이라고 밝혔습니다. 회사는 최대 1.2GW 규모의 펜실베이니아 신규 부지를 발표했으며, 첫 250~300MW는 2027년 말까지 가동되고 이후 매년 약 300MW씩 추가되어 2030년경 완전 가동에 이를 전망입니다. 2026년 capacity 확대는 하반기에 집중되어 3분기와 4분기가 중요하며, 앨라배마와 미주리 부지는 2027년 초부터 기여할 것으로 예상됩니다. 1분기 capex는 $2.47B이었고, 2026년 capex 가이던스는 부품 비용 인플레이션이 아니라 2027년 고객 계약을 앞둔 선제적 투자 때문에 기존 $16~20B에서 $20~25B로 상향되었습니다. 회사는 1분기말 현금 및 현금성 자산 $9.3B을 보유했으며, 이는 전환사채 $4.3B, NVIDIA의 $2B 지분 투자, 그리고 주로 고객 선급금에서 비롯된 영업현금흐름 $2.3B의 뒷받침을 받았습니다. 향후 자금 조달 옵션으로는 Microsoft 및 Meta 계약과 연계된 자산담보부 금융, 회사채, 고객 선급금, 미사용 ATM 프로그램 등이 있습니다.

주식에 대한 판단과 관련해서는, 실적 발표 당일 주가가 약 16% 추가 상승하며 연초 대비 약 150% 올랐습니다. 시장은 높아진 GPU 가격에 따른 수혜와 3.5GW 이상의 계약 전력 실행, 그리고 그 이상을 반영하고 있습니다. Nebius의 실행력은 강력했고 공시와 투명성도 개선되어 왔으며, 2025년 말 이후 100MW 이상의 계약 전력을 갖춘 신규 데이터센터 6곳을 발표하고, 2026년 계약 전력 목표를 2.5GW 이상에서 4GW 이상으로 확대했으며, 여러 건의 인수를 진행하고 기록적인 신규 파이프라인을 창출했으며, 1분기에만 $6.3B의 자본을 확보했습니다. 다만 capex는 더 높아졌는데 매출 전망은 변동이 없어 모건스탠리의 FCF 추정치는 낮아졌고, 마진은 여전히 마이너스이며, 2030년까지 5GW 이상의 가동 전력을 확보하고 이를 더 넓은 고객층에 판매하기 위해 해야 할 일이 많이 남아 있습니다.

결론적으로 모건스탠리는 Nebius가 빠르게 움직이며 진전을 이루고 있다고 평가하면서도, 현재 주가 수준에는 (현재 ARR이 $1.9B에 불과하고 마진이 마이너스인 점을 고려할 때) 상당한 추가 실행이 반영되어 있다고 봅니다. 그러나 Nebius가 2030년까지 5GW 이상의 전력을 가동하고 그 대부분을 자체 보유 데이터센터(더 나은 총소유비용)에서 확보하며, 해당 capacity의 대부분을 더 넓은 엔터프라이즈 고객층에 AI 클라우드 형태로 판매하고(낮은 고객 집중도, 적은 물량 할인과 더 많은 서비스·소프트웨어 부가로 인한 높은 마진), 건전한 자본 구조와 자본 비용을 유지하는 설득력 있는 강세 시나리오도 존재한다고 봅니다. 모건스탠리는 주가 급등을 감안해 관망 입장을 유지하면서 NBIS 목표주가와 Neocloud 밸류에이션 프레임워크를 검토 중이며, 강세 시나리오 $400 대 약세 시나리오 $70을 제시하며 양호한 리스크/리워드를 강조합니다.
*Claude로 요약함

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