JP모건) 한국주식 전략: AI모멘텀을 받아들여라, "만스피"간다

지난 2~3개월간 AI 수익화 과제를 완화하는 증거들이 속속 입수되고 있으며(모델 역량의 단계적 도약, 에이전틱 토큰 소비 가속화, 토큰 가격 디플레이션 완화, 신규 자금 확보), 하드웨어 가격의 연쇄적 상승(그림 15 — JPM 테크 애널리스트들은 이 추세가 지속될 것으로 전망합니다)은 AI 설비투자(그림 13)와 업스트림 하드웨어 매출의 미래 성장 궤도를 크게 끌어올렸습니다. 한편, 중동 분쟁의 협상 타결 여부와 무관하게, 원자재 가격은 전쟁 전 수준을 상회할 가능성이 높고, 금융 여건은 더욱 긴축될 것이며 전반적인 수요는 약화될 것으로 보입니다("스태그플레이션"). 이러한 전개를 감안하여, 저희는 지역적으로 AI 및 안보·회복력 관련 익스포저의 상승세를 추구할 것을 권고해왔습니다(내재된 집중 위험을 감수하면서). 한국은 이 두 가지 모두에 크게 노출되어 있습니다. 선물 시장이 시사하듯 기술적 지표가 월요일 상승 이후 단기적으로 다시 과열 양상을 보이며 일부 단기 조정을 초래할 수 있으나, 시장의 핵심 펀더멘털은 현재로선 궤도에 올라 있습니다(메모리 사이클 여건, 지배구조 개혁, 테마 성장). 이러한 독특한 여건 속에서, 추가 상승을 겨냥한 포지션을 유지하고 사이클 종료를 선제적으로 예단하지 않는 것이 여전히 적절하다고 판단됩니다. 코스피는 지난 1년간 77번의 사상 최고치를 경신했습니다. MSCI 이머징마켓 내 한국의 비중은 이제 21%를 상회하며 중국을 거의 따라잡고 있습니다(그림 21). 삼성은 시가총액 1조 달러를 돌파했습니다. 한국은 글로벌 시가총액 상위 20위 안에 두 종목을 보유하고 있으며, 이는 미국에 이어 세계 2위입니다(그림 22). 이에 따라 한국은 여전히 역내 최선호 시장으로 남아 있으며, 저희는 코스피 기준/강세/약세 시나리오 목표치를 각각 9,000/10,000/6,000으로 상향 조정합니다.

메모리 상승세 지속: 메모리 주식은 현재 코스피 내 비중의 50%를 차지하며 연초 이후 및 3월 말 이후 전체 상승분의 약 70%를 견인하고 있습니다. 펀더멘털 상승의 불편할 정도로 빠른 속도로 인해 투자자들은 메모리 ASP 정점 도달에 대한 우려를 반복적으로 표명해왔으나, JPM 애널리스트들은 메모리 업사이클의 "고점 장기화" 흐름에 대해 여전히 낙관적 입장을 유지하고 있습니다. AI 주도 수요가 공급을 지속적으로 초과하고, 재고가 빠듯하며, HBM 공급이 수 분기에 걸친 가격·물량 계약에 묶여 있는 만큼 가격 상승 모멘텀은 지속될 것으로 전망됩니다. 이에 따라 수급 불균형은 2027년에 더욱 확대될 가능성이 높으며, 고객사들은 이미 공급 부족 우려로 2027년 수요를 앞당겨 발주하고 있습니다. 종합하면, 2027~2028년은 블렌디드 ASP 및 물량 관점에서 업사이클이 이어지는 시기가 될 수 있습니다. 단기적으로, 삼성의 경우 투자자들은 노동조합 이슈의 해소를 청산 이벤트로서 기다리고 있습니다. JPM 애널리스트들은 인건비 상승에 따른 잠재적 영업이익 영향을 7~12%로 추정하고 있습니다.

비메모리도 강세: 시장의 나머지 절반도 무시할 수 없습니다. 삼성·하이닉스를 제외한 코스피 역시 강한 수익률을 기록하며 지역 벤치마크를 크게 상회하고 있습니다(특히 테크 제외 기준, 그림 24). 저희의 비즈니스 사이클 추적 지표("중간 사이클" 국면, 그림 41)는 모멘텀(주가 및 EPS 양 측면)이 주요 주목 영역으로 남을 것임을 시사합니다. 실적 상향 조정은 산업재에서 가장 두드러졌으나, 최근에는 원자재 관련 익스포저에서도 상향 조정이 나타나기 시작했습니다. 또한 부의 효과, 소득 성장, 긍정적 심리를 배경으로 내수 활동도 강화되는 모습입니다. 이에 따라 은행들은 순이자마진(NIM) 회복, 수수료 수익 호조, 통제된 신용비용에 힘입어 긍정적인 실적 모멘텀을 보이고 있습니다. 당장의 촉매제는 없어 현재 배경으로 물러나 있지만, 기업 지배구조의 지속적인 개선은 저희 시각에서 보다 넓은 한국 시장(특히 지주회사)의 재평가를 위한 의미 있는 닻으로 남아 있으며, 국내외 투자자들의 자금 유입을 촉진하는 요인이기도 합니다. 투자자들이 흔히 제기하는 거시적 리스크는 에너지 충분성에 관한 것으로, 한국의 원유 수입량은 절반으로 줄었지만(정유·화학 업종에 가장 큰 타격), LNG 수입은 역사적 추세에 근접한 흐름을 이어가고 있습니다(그림 46). 특히, JPM 이코노미스트들은 유가 120달러가 GDP에 연환산 기준 40bp의 하방 압력을 가할 것으로 추정하고 있으나, 중동 분쟁 개시 이후 한국이 도입한 재정 지원 조치는 이미 그 두 배 이상에 달합니다(그림 48).

기술적 지표 및 포지셔닝: 한국 주식의 급격한 상승 국면에서 시장 기술적 지표가 때때로 과열되어 조정으로 이어지는 것은 자연스러운 현상입니다. 저희는 다시 그러한 시점에 근접해 있습니다 — 시장 폭이 좁고, RSI 스프레드가 상승하며 VKOSPI가 재차 오르고 있습니다(그림 25~28). 그러나 이 시점의 조정은 여전히 편입 기회로 활용하셔야 합니다. 실제로 JPM 프라임 북의 헤지펀드들은 2분기에 한국 순 포지션을 공격적으로 확대했습니다. 매크로 투자자들 역시 일화적으로, 낙폭 리스크를 관리하기 위해 스왑과 옵션 포지션을 통해 한국 익스포저를 추가한 것으로 알려졌습니다. 반면 액티브 롱온리(LO) 투자자들은 1분기에 대규모 매도에 나섰으며, 2분기에는 흐름이 평탄화되었으나 현물 시장에서의 대규모 자금 유입은 아직 목격되지 않고 있습니다. LO 투자자들 중, EM/아시아 투자자들은 현재 삼성과 하이닉스에 대해 약 70bp 초과 비중을 보유하고 있는 것으로 추정되는데 — 이는 실적 달성(삼성/하이닉스 EPS는 2025년 대비 2026년에 4~5배 수준으로 추정) 맥락에서 볼 때 상대적으로 낮은 수준으로 판단됩니다. 전반적으로 외국인 및 국내 기관은 2분기에 AI 및 안보·회복력 관련 익스포저를 매수한 반면, 개인 투자자 자금은 방어주 쪽으로 더 많이 흘렀습니다.

전략적 견해: 한국은 역내 최선호 시장으로서, 저희는 코스피 기준/강세/약세 시나리오 목표치를 각각 9,000/10,000/6,000으로 상향 조정합니다. 저희는 아시아 내 AI 테마의 핵심 익스포저로서 메모리 섹터, 지배구조 개혁 수혜(특히 자사주 소각)를 위한 지주회사와 보험, 세금 감면 수혜를 위한 배당 플레이(은행, 자동차, 통신), 시장 거래량 증가 수혜를 위한 증권사, 그리고 다양한 장기 산업 테마(방산, 전력 기기, 로보틱스, 원자력, 우주, 조선 등)를 선호합니다.

첫번째 사진: 최선호 주식
두번째 사진: 비선호 주식
세번째 사진: 코스피 상승 기여분 분석